美国信用衍生品交易监管立法及对我国的启示，本文主要内容关键词为：美国论文,启示论文,衍生品论文,信用论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：DF438 文献标识码：A
信用衍生品概述
根据国际互换和衍生产品协会(ISDA，以下同)的定义，信用衍生产品是一系列从基础资产(如贷款、债券)上剥离、转移信用风险的金融工程技术的总称。交易双方通过签署有法律约束力的金融契约，使信用风险从依附于贷款、债券等基础资产上的众多风险中独立出来，并从一方转移到另一方。其最大的特点就是可以实现对信用风险的隔离管理，使信用风险可像利率风险和汇率风险一样在金融市场中交易和对冲，丰富了银行等金融机构管理风险的手段。
信用衍生品从较简单的信用违约互换逐渐发展出总收益互换、信用价差期权、信用联结票据及合成证券化产品等交易结构复杂的信用衍生品。相较传统的信用风险管理手段如担保、分散放贷、资产证券化而言，信用衍生品包含诸多新的积极作用，如通过解决“信用悖论”帮助银行管理好与客户关系①、通过《巴塞尔资本协议Ⅱ》中确立的“信用风险缓释技术”帮助银行降低监管资本要求并将所释放资本作更高效配置②、通过将银行资产信用风险转移至非银行金融机构，从而在金融体系内有效配置信用风险并降低银行所面临的系统性风险；为证券、保险、基金公司及其他非银行金融机构分散投资风险、组建多样化投资组合提供途径等。参与交易的除商业银行外，还有证券、保险、对冲基金等非银行金融机构；参与交易的目的除套期保值风险管理需要外，尚有投机获利、规避监管限制进入新投资领域等。但信用衍生品交易也包含诸如交易对手方风险、流动性风险、支付结算风险、法律风险、市场风险、操作风险等一系列风险。
信用衍生产品自上世纪90年代产生以来，交易发展十分迅猛，全球信用衍生品市场交易合约名义值从2001年的约6310亿美元发展到2006年的26万亿美元③。作为信用衍生品交易较为发达的美国，由于多种原因导致次贷危机爆发前针对信用衍生品交易的政府监管一直处于空白状态。次贷危机爆发后人们发现，危机中倒闭或濒临倒闭的美国金融机构涉足数量巨大的信用衍生产品交易④，且这些交易多数建立在罔顾风险控制的高杠杆率之上，这一切导致危机后美国决定立法对包括信用衍生品交易市场在内的场外金融衍生品交易加强监管。2010年7月美国通过的重塑其金融监管体制立法的《多德—佛兰克法》第六部分“增强华尔街透明度及问责性法”即为此目的而制定。
美国信用衍生品交易监管立法及其评价
一、美国信用衍生品交易监管立法主要内容
“增强华尔街透明度及问责性法”要点有：
1.将包括信用衍生品在内的场外金融衍生品分成互换类产品、以证券为基础的互换类产品及融合前述两类产品特质的混合类互换产品三类，并明确了三类产品各自的监管机构⑤，信用衍生品中的信用违约互换及总收益互换被归类于互换类产品。互换类产品由商品期货委员会负责监管，以证券为基础的互换类产品由美国证监会监管，混合类互换产品则由上述两会共同监管。这一领域之前存在的监管空白问题也因此得到解决。
2.要求多数(尤其是已标准化的)衍生品交易合约须转移至受监管平台完成交易，并要求合约通过受监管的中央交易对手方实施集中清算，目的在于提高衍生品交易合约清算效率，并降低交易各方的交易风险。由于清算所通常资本实力雄厚、对会员资格和日常风险管理审查严格，且一般建立有清算保证基金，因此可以较好地控制交易对手方风险。通过中央交易对手方集中清算后，风险也将相应地向中央交易对手方集聚。因此该法律对其施加严格监管，要求这类机构须向监管机关履行相应的登记注册义务后方可运营，日常运营中亦须遵守一系列严格的审慎监管规则要求。
3.将场外金融衍生品市场参与者区分为“互换交易自营商”⑥、“市场的主要参与者”⑦及其他参与者几类，实施分层监管并将监管重点放在了前两类机构。它们须向相应的监管机构履行登记注册义务后方可展开义务并须遵守一系列审慎监管要求。该法首次将此前基本不受监管的信用衍生品市场主力军之一的对冲基金纳入监管范畴，要求包括对冲基金在内的多数私募基金须向美国证监会履行登记注册义务、交易记录保存义务及交易信息报告义务，加强了对此类金融机构的监管。
4.要求公开实时披露实施集中清算的每一笔衍生品合约交易信息，意在增强场外金融衍生交易市场透明度。为限制过度投机及打击可能存在的市场操纵行为，保障市场发挥正常的价格发现功能，该法授权监管机构设定衍生品交易头寸限额及超限额交易的大额交易商向监管机构报告制度；对于尚未实施集中清算的衍生品交易合约，则要求交易者向交易库(负责收集保存并发布交易合约条款、交易情况、交易头寸等互换交易信息的市场参与方，清算所可以担任这一角色)履行报告义务，监管部门可要求交易库实时公布这些交易合约的交易信息。
5.设定“沃克尔规则”和“林肯规则”。前一规则在一般情况下禁止受联邦存款保险公司承保的存款机构、控制此类机构的控股公司及与上述机构、公司有关联关系的机构从事金融衍生品自营业务，但规定了一些例外；后一规则禁止向前述从事互换交易的“互换交易自营商”或“市场的主要参与者”提供包括美联储信贷支持、贴现窗口贷款或美国联邦存款保险公司保险保证在内的“联邦资助”(但也作了例外规定)，并规定银行从事互换交易活动的前提条件是必须将此类活动移入一个与银行分离的、从事非银行业务的附属机构。
6.为免因金融机构“监管套利”法律规避行为可能导致该法实施效果打折扣的情形产生，该法规定，若发生在美国境外业务活动与美国境内的业务活动有直接显著的联系，或境外业务活动违反了美国证监会、商品期货交易委员会颁布的打击法律规避行为的规章，境外业务活动也将受到该法的调整。
二、对立法的评价
美国此次立法，构建起了包括信用衍生品在内的场外金融衍生品交易的监管框架。但对于场外金融衍生品市场的监管仍充满挑战。
首先，集中清算有助于降低交易对手方风险，但场外金融衍生品正是基于产品多样、个性强、迎合客户不同金融需求才具有发展活力，因此只有部分产品适合集中清算。此次立法要求多数场外金融衍生品须集中清算，近期内对场外金融衍生品市场的创新活动将起一定的抑制作用。信用衍生品交易活跃的其他国家在此问题上所持立场与美国仍有一定的差距，例如英国政府在其《衍生品市场的改革》白皮书中就认为场外金融衍生品只有一部分适合集中清算，并不支持对所有场外衍生品强制集中清算。此外，应设置多少数量的清算所以达成金融衍生产品的清算任务？是否应设置专门用于信用衍生品的清算所？新法对此并未作答。但这些问题的答案对金融衍生品市场尤其是信用衍生品市场正常运行至关重要。如果对清算所数目不加限制，数量众多的清算所为争夺市场份额必然展开竞争，清算所可能竞相降低清算会员资格要求从而最终增加其自身风险；如果所设置的清算所只提供信用衍生品合约清算，而不提供信用衍生品合约与其他类型的金融衍生品合约相互间的清算，有研究表明此类专业清算所最终仍会增加金融体系的系统风险。
其次，欧美要落实前述有关交易库的立法及建议并不容易。包含信用衍生品交易在内的金融衍生品交易市场目前已经发展成为以欧美为中心的全球性市场，客观上要求所牵涉的国家采取步调一致的监管协调行动，而交易库多由散布于各国的清算所充任，更多地受所属国监管，交易库发布金融衍生品交易信息必须遵守所在国有关金融交易信息保密法律规定，各国目前在金融交易信息的保密法律规定上并不完全相同，客观上存在法律差异，因而金融衍生品市场交易的全球属性与交易库地域性之间存在矛盾。新法规定交易库只能实时公布未实施集中清算的衍生品合约交易总量信息，但不能披露其中单笔合约的信息。这一规定限制了监管机构查明衍生品交易市场真实风险状况的能力，因为只有明确了每一笔交易的参与者及其面临交易对手的风险暴露，监管机关才能真正掌握市场风险分布状况和风险可能传递的路径，从而也才能采取有效措施防止风险产生及阻断风险传播。
再次，该法中的一些规定是否能真正起效值得怀疑。“林肯规则”限定银行必须将衍生品交易活动移入其下属机构，似乎在银行和其下属机构之间建立起了一道风险传递“隔离墙”，但银行与其附属机构之间的股权联系是无法人为隔断的，风险仍可通过股权途径传导至银行体系中来。此外银行设立的此类附属机构欲从事衍生品交易，须满足新法规定的较高的资本充足率标准，这可能给银行带来资金压力并迫使银行放弃设立附属机构的计划，金融衍生品交易市场将可能面临因新进交易机构数量减少而流动性匮乏的窘境。
最后，此次立法只是提供了场外金融衍生品的基本监管框架，其中一些关键性法律用语的确切含义在该法中并未明确。例如，何谓“标准化的衍生品交易合约”？监管机关采用什么标准区分某一衍生品交易合约为标准化抑或非标准化合约？法律对此并未作答。再如，该法虽然将信用违约互换和总收益互换两类信用衍生品归入“互换类产品”由商品期货委员会监管，但现实中信用违约互换及总收益互换合约所指定的参考资产可以是单一证券或单笔贷款，按照该法定义，此类信用衍生品应归属于“以证券为基础的互换类产品”由美国证监会负责监管。因此“互换类产品”和“以证券为基础的产品”两类产品的界限并不似法律条文所表述的那样清晰。两类产品包含的外延仍需要有关监管部门在法律授权下通过制定相应的监管实施细则最终界定。包括上述合约标准化问题在内，更多的起实质性作用的监管细则由该法授权监管机构在今后一段时间内制定。监管机构所制定的监管细则将是监管机构本身与被监管对象等市场力量多方博弈的结果，因此场外金融衍生品监管制度最终将是一幅怎样的图景，仍值得期待。
对我国发展信用衍生品市场的启示
我国商业银行信用风险管理一直局限于传统的信贷限额、担保和分散放贷等方式。随着国内金融改革的深化，金融机构竞争日益激烈，商业银行信用风险管理将变得更加重要，贷款的庞大存量使得商业银行有运用信用衍生品管理信用风险的潜在要求；自2005年以来，我国银行间债券市场发展迅猛，目前已经发展成为亚洲最大的信用债券市场，去年上半年这一市场信用债券发行量即达到7846亿元，包括银行、证券、保险、基金公司等在内的银行间债券市场参与各方也需要运用信用衍生品对冲、转移和规避所持债券的信用风险。
监管层也积极推动我国信用衍生品市场的建设，中国银行间市场交易商协会(以下简称协会)于2010年10月29日发布《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》(以下简称《指引》)，并于2010年11月5日在银行间债券市场正式启动了我国首个信用风险缓释工具合约交易，标志着我国信用衍生品交易试点正式展开。
美国信用衍生品市场在规模、发展水平、监管现状等方面与我国存在较大差异，其做法我们并不能全部照搬照用。但作为信用衍生品市场先行者所积累的经验教训仍值得我们汲取借鉴。因此笔者认为，结合前述美国有关监管立法，我国今后推动信用衍生品市场的发展，从监管法律角度应注意以下几方面：
一是应加快制定统一的金融衍生品交易监管法，为市场发展奠定法律基础。次贷危机暴露了场外衍生品尤其是信用衍生品由于监管法律缺失产生的严重后果，因此将场外金融衍生品交易纳入法律监管范畴之内，授权政府加强监管是必然趋势。中国人民银行与国家外汇管理局自2005年以来针对不同场外金融衍生产品制定了不同的管理规定，如《远期利率协议业务管理规定》、《全国银行间债券市场债券远期交易管理规定》等，并相继开办了人民币外汇远期、外汇掉期、人民币利率互换、远期利率协议、债券远期等场外金融业务，并结合中国银监会于2004年2月颁布的《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》，初步建立起了我国场外金融衍生品市场的监管制度框架。但我国场外金融衍生品市场目前实施的仍是“推出一类产品即制定相应管理规定”的监管立法模式，这一模式在金融衍生品市场初创阶段市场规模不大、产品种类有限时尚能满足监管需要，但随着场外金融衍生品市场规模扩大、交易种类增多、产品创新步伐加快，这一模式的局限性日益凸显。这些管理规定多是由监管机构针对特定衍生产品或特定领域金融机构制定的，其规定或过于宽泛缺乏可操作性，或过于局限缺乏普适性，加之原有模式下所制定的监管规则均为行政规章，层次效力相对较低，这一分散且低层次立法模式越来越不能适应市场持续发展的需要，尤其是不能有效应对场外金融衍生品交易风险跨市场、跨部门蔓延的特性。因此应加快制定统一的金融衍生品交易监管法，对金融衍生品的性质、种类、衍生品交易各方的权利义务、监管机构及其权责、监管措施等加以规定，以规范金融衍生品市场交易行为，为市场健康有序发展提供坚实的法律基础。
二是应完善我国金融监管协调机制。由于信用衍生品市场参与者既可以有商业银行，又可以有证券公司、保险公司、投资基金等非银行金融机构及一般工商企业，而我国目前金融监管领域实行“分业经营，分业监管”，相关监管机构有央行、银监会、证监会和保监会，仅靠某一监管机构对市场实施单一监管是不够的，客观上需要各相关金融监管机构通力合作，加强协调实施联合监管。《中国人民银行法》赋予央行维护金融稳定及银行间市场监管职责，央行须依法从功能监管角度对包括信用衍生品市场在内的金融衍生品市场实施监管⑧；银监会、证监会和保监会则从机构监管的角度对参与金融衍生品市场交易活动的金融机构实施监管⑨。但我国目前金融监管协调机制存在问题。虽然2008年国务院办公厅颁布《中国人民银行主要职责内设机构和人员编制规定的通知》中规定，央行应与上述监管机构建立金融监管协调机制和金融信息共享制度，但对机制和制度的内容并未做具体规定。笔者认为，在当前我国金融领域“分业监管”体制短期内无法改变的现实背景下，对包括信用衍生品在内的市场监管应以央行功能监管为主，辅之以其他金融监管机关实施的机构监管，避免出现重复监管或监管空白。其中央行负责对信用衍生品市场参与者具体交易行为、结算、信息披露行为实施监管，而三大监管机关主要负责审核参与者的从业资格，对其内控和风险管理制度提出严格要求；央行和各监管机构间还应建立健全制度化的监管信息共享机制，其中央行着重提供衍生品交易参与者的具体交易信息，评估监控市场潜在系统风险，三大机构监管者则重点关注参与交易金融机构衍生品交易业务经营状况及资本充足率等信息，并及时提供给央行。
三是适时修改相关监管规则，以鼓励金融机构更多使用信用衍生品管理风险。为鼓励商业银行使用信用衍生品，巴塞尔委员会颁布的《资本协议Ⅱ》中已经将信用衍生品纳入信用风险缓释框架，银行使用包括信用衍生工具在内的一系列手段可降低信用风险，从而在一定程度上降低银行所面临的监管资本要求。虽然中国银监会2008年9月发布《商业银行信用风险缓释监管资本计量指引》，对信用衍生产品的风险缓释监管资本功能作了规定，但该指引对信用衍生工具认定采取较严格限制，包括仅认可信用违约互换及总收益互换两类工具、必须是信用保护提供方直接负债、商业银行购买该工具必须出于获取信用保护目的而不是投机获利目的等。但前述《指引》并未将交易参与者交易目的限定为“获取信用保护”一项，商业银行购买信用风险缓释工具能否获得监管资本减让并不确定，仍须监管机关厘清。笔者认为，监管层在市场尚未正式启动或市场发展初期基于审慎考虑，对信用衍生工具认定作较严格限制是可以理解的，但随着今后市场逐渐发展，监管能力和经验逐步增强，未来可适时修改该管理办法，解除在工具认定上设置的诸多严格限制，将信用衍生品纳入监管资本的信用风险缓释框架，以激励商业银行更多采用信用衍生品管理信用风险。同样，我国证监会和保监会分别在《合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法》和《保险资金境外投资管理暂行办法》中允许证券公司和保险公司资金投资于境外金融衍生品(含信用衍生品)，但尚未明确证券公司、保险公司及基金公司等非银行金融机构是否可投资于国内信用衍生品市场，也尚未就投资于境外金融衍生品对证券公司净资本和保险公司净偿付能力的影响做出明确规定。笔者认为，目前国内已正式开展的场外金融衍生品交易中，市场参与者主要是大型国有和股份制银行，参与者数量少且类型单一，存在投资者类型同质化及风险偏好一致化问题，这在很大程度上将限制市场分散风险功能的正常发挥。因此笔者认为，为避免国内信用衍生品市场出现上述同类问题，今后随着国内信用衍生品市场的进一步发展和监管能力增强，证监会、保监会应适时出台证券和保险资金投资信用衍生品的监管细则，并就投资信用衍生品对证券公司净资本和保险公司净偿付能力的影响做出明确规定，以鼓励证券公司、保险公司更多使用包括信用衍生品在内的金融衍生工具管理风险，同时保障该市场分散风险功能的正常发挥。
四是在市场准入及准入后持续审慎监管方面，应当对市场参与者提出必要的资本金要求，具备相应从业经验和从业资格人员要求及交易杠杆率控制要求，并对交易参与者实施分层监管。
足额实缴的资本金仍是从事包括信用衍生品在内的金融衍生品交易必不可少的条件，较高的资本金要求，表明市场参与者具备较充分的清偿力，可确保交易合约到期结算。
设置交易参与者应具备相应从业经验及资格人员的要求，可以防止交易参与者在合格人员不具备、内控制度不完善、风险管控能力不足的情况下盲目开展交易。
对交易者实施分层监管，既可提高监管效率和监管针对性，也可对风险管控能力较弱的交易参与者提供更多保护。笔者认为，可将市场参与者按风险识别、管控能力强弱分为做市交易商、非做市的一般交易商和普通客户三层，做市交易商享有交易权限最高，可与其他所有市场参与者交易；非做市的一般交易商可与其他市场参与者交易，但交易目的仅限其自身风险管理需要；普通客户由于风险识别管控能力较弱，应仅限与做市交易商进行套期保值为目的的交易。
还应汲取欧美对信用衍生品交易未施加风险限制措施导致交易杠杆率过高，最终导致系统风险产生的教训，建议监管部门对信用衍生品交易建立杠杆率管控指标。具体而言，由于信用衍生品交易中信用保护出售方出现信用事件时可能需承担巨额偿付，因此，应设定市场中单一交易参与者信用保护出售额对其权益资本的最大比例，达到限制经营杠杆率目的；信用衍生品交易中信用保护买方承担的义务主要是定期支付保护费，且一旦信用事件发生，买方有权利获得信用保护卖方的赔偿，买方违约而导致市场系统风险产生的可能性不高，但为限制买方可能出现的过度市场投机行为，针对信用保护的购买方，亦应设定单一交易参与者信用保护购买额对其权益资本的最大比例。
五是应加快解决《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》(以下简称“主协议”)中存在的一些规定与现行法律相冲突的问题，消除信用衍生品交易发展面临的法律障碍。主协议作为金融衍生品交易各方交易合约的标准文本，可以涵盖各类金融衍生品交易(包括目前正处于试点阶段的信用衍生品交易，也包括我国已经开展的利率、汇率、股权衍生品交易)，起到提高交易效率、降低交易成本、减少交易纠纷的积极作用。但主协议本身目前存在几大突出法律问题。其一是协议中确立的“单一协议”原则和“终止净额”结算方式是否得到《企业破产法》明确支持尚无定论；其二是协议中确立的“转让式履约保障方式”与我国现行《物权法》及《担保法》有关规定相悖；其三是主协议尚未引入拍卖结算方式。
“单一协议”原则是指参与金融衍生品交易的当事人将他们之间多个衍生品交易纳入一个主协议，使多个不同类型的金融衍生品交易作为一个整体受主协议的统一调整。该原则一方面可有效降低金融衍生品交易各方的谈判签约成本，另一方面也可在交易一方破产时避免因破产管理人行使“挑拣履行权”使交易对方利益受损情形出现。许多国家破产法都规定，法院受理破产申请并指定破产管理人后，管理人对破产申请受理前成立而债务人与对方当事人均未履行完毕的合同有权决定解除或继续履行，管理人因此可能选择继续履行对破产申请一方有利的合同而解除对其不利的合同。单一原则可以使得主协议项下所有交易受一个合同约束而并非构成单独合同，可降低破产管理人行使“挑拣履行权”的风险。我国《企业破产法》第18条规定了破产管理人的“挑拣履行权”(人民法院受理破产申请后，管理人对破产申请受理前成立而债务人和对方当事人均未履行完毕的合同有权决定解除或者继续履行，并通知对方当事人。管理人自破产申请受理之日起两个月内未通知对方当事人，或者自收到对方当事人催告之日起三十日内未答复的，视为解除合同。管理人决定继续履行合同的，对方当事人应当履行；但是，对方当事人有权要求管理人提供担保。管理人不提供担保的，视为解除合同)。由于“单一协议”原则只是金融衍生品交易当事人通过主协议的自行约定，而“挑拣履行权”是法律赋予破产管理人的法定权利，因此“单一协议”原则无法对抗该法定权利。相互间存在多笔金融衍生品交易的当事人中的一方一旦破产，其破产管理人可依《企业破产法》中赋予的“挑拣履行权”，选择继续履行对其有利的交易同时解除对其不利的交易。这就意味着对手方必须继续履行某些交易的同时却无法保障其在另一些交易中的利益，对于已被破产管理人宣告解除的那些交易，该方只能依照破产清算程序以申报债权的方式争取可能难以足额兑现的破产清偿，其在金融衍生品交易中的利益将因此受损。换言之，由于《企业破产法》中存在管理人的“挑拣履行权”，使得主协议中确立的单一协议原则在金融衍生品交易方出现破产情形时并不成立。
净额轧差的支付结算方式是金融衍生品交易中一项特有的交易制度，它能大大降低包括信用衍生品交易在内的金融衍生品市场的信用风险，提高金融机构资金运用效率。前述主协议中也明确规定了我国金融衍生品交易中的净额制度：既包括支付净额，即单笔交易下交易双方应付款项轧差后由一方向另一方履行支付义务，以及多笔跨产品类型交易下交易双方应付款项轧差后由一方向另一方履行支付义务，还包括终止净额制度(见主协议第9条)。终止净额制度作为净额结算制度的一种特殊情形，是指当发生违约事件或终止事件导致主协议项下仍存续的所有交易或受影响交易被提前终止，交易双方根据约定方式对终止时双方在主协议项下全部被终止交易的互有盈亏头寸进行计算、轧差、冲抵，最终确定一个单向净支付义务。主协议第9条第2项允许交易当事人自行约定：当交易一方发生了破产清算或具有类似效果的其他事件时，它们间一切待履行交易应自行终止，并运用终止净额方式对上述被终止交易实施结算，且自行终止的时间被规定发生在破产程序启动日之前。主协议这一规定目的就在于：当破产程序启动时，相关交易已经属于已终止交易而非待履行交易，不属于《企业破产法》中规定的“破产申请受理前成立而债务人和对方当事人均未履行完毕的合同”，因而可以免受该条规定的破产管理人“挑拣履行权”的影响。但我国《企业破产法》第16条规定，人民法院在受理破产申请后，债务人对个别债权人的债务清偿无效。因为这样的个别清偿会被认为是以损害其他债权人利益为代价而满足个别债权人利益，有违《破产法》的公平偿债原则。若金融衍生品交易当事人在主协议中约定他们间的交易因破产程序启动而触发提前终止日自动产生，且效果是将提前终止日前移至破产程序开始日之前，这样的自行约定可能会遭到其他债权人和破产管理人的质疑。因此前述主协议中确立的自动提前终止条款及其附随的终止净额的结算方式在《企业破产法》下的效力亦并不明确。
金融衍生品交易双方为确保交易顺利进行，通常要求交易方提供交易担保(例如信用衍生品交易中，信用保护买方为确保当合约约定的信用事件发生时，信用保护卖方会依约履行赔偿，在签订合约时要求卖方提供一定形式的履约担保)。前述主协议文件群中的《转让式履约保障文件》规定，“一方在受让合格履约保障品、合格履约保障等同品、派息等同物和/或利息金额后，享有对该受让的物品或金额不受限制的所有权，可以依法处置所受让的物品或资金”。这一规定表明，主协议承认担保物所有权转移式的担保。但担保设定时担保物所有权转移给担保权人的做法，明显与我国《物权法》和《担保法》禁止在担保协议中约定“绝押”和“绝质”的法律条款相悖(可参见《物权法》第186条、第211条、《担保法》第40条和第66条内容)，换言之，主协议确立的担保物所有权转让的担保方式与我国有关担保法律规定存在冲突，其效力不被现行法律认可。
主协议中存在的与我国现有法律相冲突的规定，将对包括信用衍生品在内的金融衍生品交易进一步开展造成阻碍。解决这一法律障碍的途径有两条：一是修改《企业破产法》、《物权法》、《担保法》有关法律规定，明确认可“单一协议”原则、终止净额结算制度和所有权转移式担保的法律效力。但上述三部法律均为全国人大常委会通过的单行法律，对其修改需经历较长时间周期，不利于及时解决主协议目前面临的法律困境，因此并非解决问题的最佳选择；另一途径是先出台相关立法解释或司法解释做出特别规定，对上述原则和方式在金融衍生品交易中的地位和作用予以明确定位，消除金融衍生品交易中存在的法律障碍，之后选择合适时机再行修改法律。笔者认为，第二种途径是目前解决前述法律障碍的现实明智选择，因为一方面可避免修改法律所需较长时间周期，另一方面又可及时解决当前主协议面临的法律障碍。
《中国银行间市场金融衍生产品交易定义文件》(主协议构成部分之一)有关信用衍生产品结算定义中，规定的交易结算方式有实物结算和现金结算两种方式。但实物结算可能因以某资产为参考资产的信用衍生品交易合约名义值大于该资产的实有值，一旦合约中约定的信用事件发生，且合约结算方式为实物结算，可能出现参考资产供不应求导致合约一方当事人不能履约的情形，即存在参考资产短缺风险。现金结算下当事人需要计算信用事件发生后参考资产的最终价格。目前主协议规定了两种计算参考资产最终价格的方法：市场报价法和替代交易法。前者建立在一系列假设前提条件之上，但这些条件在现实中常不能成就，且该法确定报价的程序繁琐，不利于市场参与者信用事件发生后及时确定参考资产价格；后者尚未被广泛适用，其有效性尚待实践检验。ISDA于2009年3月发布《2009年ISDA信用衍生品决定委员会与拍卖结算补充文件》和议定书(又被称为大爆炸议定书，Big Bang protocol)，确立了信用衍生品交易中一类新的结算方式——拍卖结算方式。这一方式优越之处在于：它既较现金结算方式更为公允透明快捷，又可避免实物结算方式下可能出现的参考资产短缺风险，为信用衍生品交易参考资产定价及结算提供了有效解决途径。市场实践方面，自2005年ISDA首次运用拍卖结算方式处理Delphi公司债券案以来，已有多起信用衍生品交易合约运用拍卖结算方式顺利完成了最终结算。这一结算机制也经受住了次贷危机的考验，被实践证明是一种优越的行之有效的方法。协会应尽快吸收这一成果，尽早将拍卖法纳入主协议文本中。
六是逐步引进集中清算方式。此次美国监管改革立法的一个重要方面就是强调对包括信用衍生品在内的场外金融衍生品交易实施集中清算。笔者认为我国信用衍生品交易可采取逐步引入集中清算的方式。在市场发展初期交易品种少、结构简单、交易数量不多的情况下，可由交易双方双边自行清算，随着市场逐步发展，在交易品种日益丰富、交易数量逐渐增多情况下，可适时引入清算所集中清算方式，以提高清算效率，降低清算风险。
七是完善信用衍生品交易监管信息披露要求。良好的信息披露，既可提高市场透明度，也可对投资者提供保护。信息披露要求包括交易参与者向监管者、交易参与者向交易对手方及监管者向市场进行信息披露三个方面，《指引》对上述三方面做了规定，但有关规定还不够细化。例如《指引》中要求参与者进行信用风险缓释工具交易时，应及时向交易对手提供与交易相关的必要信息，但并未明确何谓“与交易相关的必要信息”。笔者认为，这里的“必要信息”应包括交易合约的具体条款、潜在蕴含的风险、可能引发损失的主要因素等信息；再如《指引》中规定协会应及时向市场披露信用风险缓释工具交易即时行情及统计数据等有关信息，但信息应包含的内容并未明确。笔者认为，这里的信息可以包括市场中交易的品种、期限、成交价格及成交量等。这些信息不仅有利于市场参与者及时全面地掌握市场动态，也有利于监管者加强对市场风险的监控，为其监管决策提供依据。
注释：
①“信贷悖论”是指银行维护客户关系与银行分散风险之间的矛盾(Credit paradox)。一方面，银行在经营过程中具有行业和客户比较优势，在发放资产集中行业的贷款上很有经验，倾向于在熟悉行业和大客户上多发贷款；银行的大客户在经营过程中一般会向银行提出再融资的要求，这样会导致银行贷款的信用风险在特定行业和客户上集中；但是另一方面，从风险管理的角度，银行需要分散风险，不能把资产的信用风险集中于有限的行业和有限的大客户身上。客户关系管理和风险分散管理之间的矛盾称之为“信用悖论”。
②Bank for International Settlements.International Convergence of Capital Measurerment and Capital Standards,A Revised Framework[R].Nov 2005.
③ISDA.ISDA market survey:notional amounts outstanding,semiannual data,all surveyed contracts,1987-present[EB/OL].
④Hendrik Haknes and Isabel Schnabel The Regulation of Credit Derivative Markets[A].Mathias Dewatripont and others.Marcroeconomic Stability and Financial Regulation:Key Issues for the G20[C].London:Centre for Economic Policy Research,2009:第32—33页，P113—128.
⑤互换类产品被宽泛地定义为包括期，基于利率、商品、证券、债务工具、指数或其他经济、金融利益之上的互换交易，信用衍生品中的信用违约互换及总收益互换被归类于互换类产品；以证券为基础的互换类产品被定义为：(1)内含证券样本数目有限的证券指数；(2)单一证券或单一贷款或；(3)与某证券发行人或某证券指数构成的各证券发行人相关事项发生/不发生及发生后影响所及范围的互换产品。详情参见US Senate，The Dodd—Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act[EB/OL].
⑥法律中将这类机构定义为以互换交易自营商或做市商自居、或以自有账户有规律地运营互换业务且将其作为日常业务、或其所从事之业务使其被业内普遍认为是互换业务自营商或做市商的实体。详情参见同上注。
⑦法律中将这类机构定义为互换交易自营商以外的、但在任一互换品种中拥有大额头寸的实体——若持有该头寸是为对冲商业风险或为对冲员工利益计划所面临风险目的者除外、或其所持未清算互换头寸所产生的交易对手风险暴露可能给美国银行体系或金融体系造成不利影响的实体、或在任一主要互换品种中拥有大额头寸的金融机构。详情参见同上注。
⑧监管是指依金融体系的基本功能设定监管者，某一给定的金融活动由同一监管者实施监管，而无论从事该金融活动的主体是哪一类型的金融机构。
⑨机构监管是指按照金融监管的类型分别设立不同的监管机构，各监管机构拥有各自的职责范围，每一类别监管机构不得干预其他监管机构的监管活动，也不得干预其他类型金融机构的义务经营活动。
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