我国股票市场风险的契约分析，本文主要内容关键词为：股票市场论文,契约论文,风险论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
分工理论表明，具有比较优势的不同经济主体的专业化分工合作可以实现报酬递增。[1]股票市场是拥有货币资本的投资者与拥有人力资本的经理人分工合作的市场，股票市场的风险表现为能否通过股票契约及相关制度协调产权关系实现分工合作的风险。
一、股票市场风险分析的谈判模型
股票市场中，投资者与经理人通过谈判来确定分工合作中的产权关系，因而可以借助纳什谈判模型分析达成分工合作的条件。根据纳什谈判理论，令U′[,i]、U′[,j]分别代表投资者、经理人在分工合作中得到的净效用，二者都追求分工效用的最大化，可以得到：maxU′[,i]U′[,j]
s．t U′[,i]=U[,i]-D[,i]>0， U′[,j]=U[,j]-D[,j]>0
其中，U[,i]、U[,j]分别代表投资者与经理人在分工合作中获得的效用，是双方参与分工合作的成本和收益的函数。在特定时点上，受分工的技术水平限制，投资者与经理人从分工合作中获得的效用总量是既定的，形成既定时点上的效用可能性边界，表现为图1中U[,i]-U[,j]线。双方与其他潜在合作伙伴的合作收益形成各自的机会成本，即各自退出谈判的威胁点，表现为图1中的D[,i]、D[,j]。分工收益的分配取决于各自的谈判能力，形成二者对分工收益分配的无差异曲线，表现为图1中的U[,i]U[,j]线，无差异曲线U[,i]U[,j]与效用可能性边界的切点E决定了二者对分工收益的分配。双方在分工收益低于谈判威胁点时退出谈判，因而由谈判威胁点决定的区间G-F就构成了二者的缔约区间。
在没有初始禀赋差异和信息成本的情况下，投资者与经理人之间的谈判地位是对称的，投资者之间、经理人之间的谈判地位也是对称的。所以最优的契约点将在二者净效用最大时实现，且二者的净效用相等。此时无差异曲线与效用可能性边界的切点位于从原点出发的45度射线与效用可能性边界的交点A上。
但由于存在初始禀赋的差异和获取信息的成本，投资者之间、投资者与经理人之间谈判力不仅不对称，而且在不断变化，从而导致收益分配偏离最优点A，具体位置短期内受以下因素的影响：(1)要素所有者在分工合作中的贡献大小；(2)要素所有者的风险承受力；(3)要素的市场稀缺程度；(4)要素所有者绩效的可测评性。长期内，技术条件、市场状况、行业特点、企业规模、生产方式和劳动复杂程度都会对各自的谈判能力造成影响。
由于谈判能力差异，会出现拥有谈判优势的一方侵害处于弱势一方利益的情况，表现为大股东与小股东、股东与经理人之间的利益冲突。在现实生活中，中小投资者处于谈判劣势，其利益容易受到侵害，但市场资金最终来源于中小投资者，所以股票契约的核心内容是保护中小投资者的利益。由于股票契约具有非共时性、准关系性和虚拟性的特点，是一种典型的不完全契约，容易引发逆向选择和道德风险，通过契约条款保护中小投资者的难度非常大，还需要外部制度环境予以协调，以促成分工合作。这些制度的作用可以概括为产权机制、竞争机制、第三方治理机制，表现在股票发行制度、交易制度以及监管制度等具体形式上。
股票发行制度主要解决投资者如何“用手投票”的问题。分工合作要求对初始产权和合作收益的产权作出明确的界定，要求建立合理的决策程序处理产权契约难以明确的不确定性事件。同时，信息不对称会引发逆向选择，导致市场失灵。因此必须通过法律条款建立内部治理制度，通过强制性的信息披露降低信息不对称程度，通过第三方介入保证信息的准确公平，通过对发行资格以及价格的竞争防止单边垄断。上述制度构成了股票发行制度的主要内容，也是产权机制发挥作用的基础，其结果是形成上市公司的内部治理机制。
股票交易制度主要解决投资者如何“用脚投票”的问题。在投资者与经理人达成合作契约后，信息不对称会引发经理人的道德风险，投资者面临被“套牢”的危险。因而需要有投资者与经理人的再谈判过程，使投资者能通过股价观察经理人的行为，能通过控制权市场制止经理人的侵害行为，能通过股票期权激励经理人，能通过退市机制对经理人的控制权形成威胁，上述过程都需要市场竞争机制发挥作用，其结果是形成上市公司外部治理机制。
股票市场监管制度本质上是一种第三方治理机制，用来解决中小投资者“用手投票”和“用脚投票”约束力不足的问题。运用第三方的组织强制对违规行为进行处罚，可以增大违规行为的成本，形成一种可置信的威胁，并对侵权行为进行制裁，降低中小投资者的维权成本，促进分工合作。
可以看出，股票市场分工合作能否达成，不仅取决于能否通过股票契约对中小投资者进行保护，还取决于发行制度、交易制度、监管制度以及其他相关的制度体系是否健全。由于制度建设具有公共产品的属性，因而完善市场制度、保护中小投资者、促进分工合作成为成熟股票市场政府部门的主要职责。
二、我国股票市场风险的契约分析
在我国股票市场建设初期，非公有经济发展缓慢，政治上面临私有化的压力，技术上难以解决国有产权界定、流通等难题，国有银行体系积累的巨额坏账急需化解，建立完善的、产权明晰的股票市场制度体系是不可能的。在时空关联效应影响下，我国股票市场制度变迁由政府主导，股市发展的目标定位于为国企融资服务，把集中于国有银行的政府风险转化为分散的市场风险，并通过对市场属性的修正，仍保持对国有企业的控制。[2]政府干预虽然在初期降低了制度变迁的成本，推动了市场发展，但由于没有建立与分工合作内在要求相适应的制度体系，政府干预也为股票市场风险的形成和积累埋下了隐患。
我国股票发行主要受政府控制，政府决定发行主体、发售对象、发行价格、发行方式、发行节奏以及募集资金的运用，实际上是用纵向的行政干预取代了横向的谈判机制。企业股票发行取决于对发行资格和发行价格的寻租能力，与企业的质量没有直接关系。在这种背景下，专业的中介机构很难保持其中立性和客观性，往往成为企业寻租的帮手。政府干预使上市公司能通过高额溢价发行获取暴利，大股东和经理人缺乏提高经营业绩的激励，分工的效用可能性边界难以向外扩展。同时，政府干预也使产权机制失效，中小投资者面临利益被侵害的风险，图2中切点E将偏离最优点A向F点移动，中小投资者缔约积极性降低。
我国股票交易制度也具有明显的行政干预特征，表现为股票市场分割、股票交易分割、股票权利分割以及对发行额度的限制。同时，受市场体系不健全、上市公司质量不高、投资理念不成熟、机构投资者产权不明晰、法律法规与政府政策不完善等因素的制约，我国股票交易市场发育水平很低。上述因素加剧了流通股的供求矛盾，引发了股票交易市场的投机行为。交易市场的过度投机使定价机制、接管机制、报酬机制和退市机制失效，进一步强化了内部人控制，从而使图2中切点E向F点进一步靠近，中小投资者缔约区间缩小。
由于发行制度与交易制度失效，上市公司约束机制缺位且激励机制不足，业绩难以提升，质量难以保证。这使入市资金难以形成长期投资的激励，只能追求短期投机差价。在长线资金供给有限的情况下，投机差价受制于股票发行规模，并进一步影响游资进出的数量，入市的游资数量反过来又影响发行的规模。为保证国有企业顺利融资，监管机构的重点集中在通过改变发行节奏和监管力度调控市场供求关系上，缺乏对中小投资者利益保护的重视。政策性因素成为影响股市波动的首要因素。[3]政府干预加大了股市的波动，扩大了内部人寻租的空间，如图1中两条虚线之间所形成的区域，中小投资者利益面临更大的风险。
在分工收益受到侵害的情况下，中小投资者为什么仍不愿意退出市场呢?原因在于政府行政干预形成的投机差价。政府对发行资格的控制减少了流通股的供给，国有股、法人股不流通进一步加大了供求矛盾。在市场规模小、监管不健全、投资理念不成熟的背景下，机构游资的炒作成本低但收益很高，吸引了大量游资入市，从而提高了价格水平，放大了二级市场的价差收益。二级市场股价上扬，也使一级市场价差收益增大，形成了对股票发行的虚假需求。我国自1993年来的连续七次降息也降低了投资者参与投机的机会成本，加之地方政府为“保壳”往往用优质资源重组绩差公司，绩差公司不仅不会退市，还会因业绩变化形成巨额差价，投资者的投机意识被进一步强化。超额的一、二级市场价差收益是吸引投资者参与缔约的重要原因。如图3，由于大股东和经理人的侵害，投资者从合作中获取的收益U[,e]将缩小，甚至低于D[,i]，但只要投机收益U[,y]能够弥补内部人侵害造成的损失，投资者仍会参与缔约。
然而，能够获取投机差价对中小投资者来说只是一种“幻觉”。在政府对市场的干预中，中小投资者由于资金及信息缺陷，难以对国家政策进行有效把握，在追求投机差价过程中往往处于劣势。实证研究表明，我国投资者对政策的反映上存在着“政策依赖性偏差”，而在具体行为方式上存在着“过度自信”与“过度恐惧”偏差，[4]投资者总是处在一种追随政策、缺乏自主投资意识的状态之中，这些偏差往往成为拥有权力、信息和资金优势的内部人寻租获利的工具。
投资者之所以对获取投机差价的“幻觉”有信心，关键在于政府通过行政干预提供了“隐性担保”。政府以纵向的行政干预推动股市的发展，实质上是以国家信用代替企业信用，通过提供“隐性担保”促进股票契约的达成。但由于缺乏对内部人的约束和对中小投资者的保护，市场缺乏业绩的支撑，政府的干预行为实际上是借助国家信用透支市场信用，透支能否持续取决于政府对市场的干预能力。随着储蓄利率上升、投资主体转化、上市公司业绩下滑以及内部人侵害等问题的显现，政府干预市场的能力不断下降。加入WTO后开放市场的承诺、提高经济主体竞争力的压力也使政府干预市场的成本不断增加。内外压力使股票市场的潜在风险不断暴露，国有股减持则引发了股市危机。
国有股减持是政府对原契约的单方面修改，由于目标区设置不合理、减持目标不可信、投资者心理预期被忽视等原因，引发了从2300点到1300点的暴跌。[5]国有股按市价减持一方面加速了一、二级市场价差收益的消失，另一方面也取消了政府的“隐性担保”，市场风险增大，投资者退出导致股价暴跌。由于承诺将对流通股股东的损失予以补偿，股权分置改革并没有引起中小投资者的恐慌。此时市场的走向取决于对价补偿，如果对价水平不合理，投资者预期不稳定，缔约意愿降低，市场仍将下跌。股价的持续下跌不仅迫使管理层暂停新股发行，也使投资者包括机构投资者亏损增加，券商危机就是市场风险的直接显现。由于国企改革、银行体系改革、汇率制度改革以及社会保障等深层次的改革都依赖于股票市场的健康发展，如果不采取措施防范和化解风险，股票市场的风险将有可能向金融体系乃至整个经济体系扩散，引发系统性风险。
三、化解我国股票市场风险的对策建议
(一)明确对价补偿，稳定市场预期
首先应纠正支付对价是国有资产流失的认识误区。原因有三：一是非流通股流通将给流通股东市值带来巨大损失，应由受益者对受损者进行补偿；二是非流通股股东净资产的大部分是由流通股股东的高溢价认购贡献的；三是股权分置改革带来的存量资产增值收益、盈利能力提升收益以及增量融资收益将远大于支付的对价。其次是提高谈判主体参与对价谈判的积极性。从舆论和政策上对上市公司进行引导，同时将再融资资格与股改顺序进行捆绑，提高非流通股股东的积极性。还可通过类别股东表决制度、网络投票、代理等方法提高流通股股东参与度。再次是选择合理的对价支付方式。最直接的方法是非流通股按流通股股东出资额缩股流通。对于绩优股，可选择非流通股股东承诺减持底线、减持价格、锁定时间、发行认股权证及认沽权证等措施；但对于绩差股，上述方法将受到限制，应加强对绩差股股权分置改革的重视和研究。
(二)建立风险防范机制，增加资金供给
首先是慎重处理新老划断的时间。充分考虑存量改革的进程和市场资金的供给，根据市场承受能力确定新老划断的时间。其次是采取有效措施缓解集中流通的冲击，将一部分国有股划转到社会保障基金，或规定非流通股流通比例与股票上涨幅度挂钩，延缓非流通股上市的冲击。再次是吸引新增资金进入。鼓励具有长期投资理念的商业保险基金、养老保险基金、企业年金等入市，积极引进境外成熟的机构投资者，培育银行投资基金，并通过降低佣金水平、税率等方式鼓励中小投资者积极入市。最后是建立全流通风险储备基金，保证改革的顺利进行。
(三)深化产权改革，完善制度体系
从长期看，只有建立明晰的产权制度才能从根本上解决投资者信心不足的问题，所以应从两方面开展工作：一是解决国有产权的信托责任问题，明确国有产权经营管理的机构与责任，建立科学合理的国有资产保值增值的考核方法，配套措施是引入职业经理人，建立和完善经理人市场，通过明晰的产权激励和约束经理人的行为；二是加强保护中小投资者的制度体系建设，通过市场手段和法律手段保护其权益，降低其参与分工合作的成本，提高中小投资者缔约积极性。