证券交易所的全球整合与中国的对策，本文主要内容关键词为：证券交易所论文,中国论文,对策论文,全球论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、证券交易所的全球整合趋势
证券交易所作为资本市场的载体，是资本市场发挥功能的必要环节，其在推动资本市场和全球经济快速发展中起到了关键作用。证券交易所的作用主要表现为：第一，它是投融资和资源配置的平台。以美国纽约交易所为例，它为美国和世界各国的企业筹措了大量资金，是目前全世界最大的投融资平台；自20世纪50年代股票和共同基金进入了美国普通家庭后，它又促进了居民资产从储蓄分流到投资，并让经济增长成果通过交易所的平台分享于社会民众。第二，证券交易所推动了资本市场分级的实现。在主板之外建立二板市场，引入了更多优质企业资本拓宽融资渠道，极大地丰富和繁荣了资本市场；另外，金融衍生品市场的创建更是完善了资本市场在资源配置、价格发现、风险管理等方面的功能，促进了资本市场多层次体系的形成。第三，证券交易所加快了资本市场统一的步伐，促进了资本市场的创新。全球交易所的一体化聚集了全球国际资本，加速了全球资本市场统一的实现；同时交易所凭借自身创新的示范效应，有力地推动了整个资本市场的创新，已经成为推动资本市场持续发展的强劲动力。[1]正因为如此，欧洲证券市场的整合要早于全球其他地区。
进入21世纪，证券交易所的作用更加重要。在这种情况下，为了增强证券交易所自身竞争能力，各国证券交易所积极在全球范围内进行整合。这种整合可以从外部和内部两个方向来观察。
就外部而言，证券交易所在整合国内证券交易所的基础上普遍开展跨国并购，正逐渐形成交易所的全球一体化。2000年以前，各国交易所经过相互竞争与自身改制，逐渐整合成几家主要垄断的交易所体系，如美国在19世纪曾存在多达250余家交易所，而到2006年已整合为两家全国性交易所和6家地区性交易所。1973年伦敦交易所并购11家英国和爱尔兰股票交易所，形成了现在的伦敦交易所。2000年以来，先行完成公司制改制国家的证券交易所在对本土交易所整合基本完成的基础上，在国际利润的驱动下纷纷进入了下一步的海外扩张阶段，国际知名证券交易所之间通过收购合并和建立战略联盟的方式进行新的整合。2000年法国巴黎证交所、荷兰阿姆斯特丹证交所、比利时布鲁塞尔证交所合并成立泛欧证券交易所(Euronext)，2002年新成立的泛欧证券交易所又先后收购了葡萄牙里斯本证交所和伦敦国际金融期交所(LIFF)。2007年4月，纽约证交所与泛欧证交所合并组成的纽约—泛欧证交所正式成立，由来自5个国家的6家货币股权交易所以及6家衍生产品交易所共同组成，成为全球最大的证券交易所(见表1)。有着悠久历史的伦敦证券交易所自2000年以来先后受到德国证券交易所、澳大利亚的麦格理集团、纳斯达克、纽约证券交易所的收购压力。至2007年7月，纳斯达克购买了伦敦证券交易所31%的股份，成为其第一大股东。伦敦证交所在成功抵御多方收购后，2007年8月成功收购了意大利证券交易所，也走上了收购扩张之路。[2][3]
此外，各国证券交易所之间还通过建立战略联盟的方式进行合作与整合。2006年7月7日，东京证券交易所和韩国证券交易所同时宣布，双方一年来的合作关系将进一步加深，并将考虑在以后进行合并或者交叉持股，以增强双方在金融交易市场中的竞争力，同时东京证交所与包括纽约证交所、泛欧证交所在内的13家证交所建立了松散联盟(纽约证交所与泛欧证交所合并前)。2007年年初，东京证交所与纽约证交所正式进行全面的合作。
经过并购与结盟的方式，2006年的全球十大证交所(见表1)已合并成八家，全球证券交易所呈现出全球化趋势。证交所控制的资源更加集中，有的证交所跨时区经营已几乎遍布全球，加速了全球证券市场24小时不间断交易模式的实现(如纽约—泛欧证交所)。全球证券交易所之间日益激烈的竞争正在推动它们采取各种举措提升市场占有率，同时开始高度关注海外市场并积极实施并购，希望通过海外并购扩大自身规模，提升竞争优势，从而促进业务增长，预计全球证券交易所掀起的并购热潮仍将持续，并将改变全球证券交易行业的格局。
就内部来说，多数证券交易所正向公司制转变。1993年，瑞典的斯德哥尔摩股票交易所率先实行股份制改革，并将其母公司OM的股票在斯德哥尔摩交易所上市，以此为开端，拉开了证券交易所公司化和上市化的序幕。截至2004年底，世界交易所联合会(WFE)的所有会员中，完成公司化和上市化的交易所占到总数的53%。这种由会员制向公司制的体制转变，促使交易所转变成为具有竞争性的企业，从而更加重视收入的快速增长与未来的长久发展。同时，证券交易产品和收入呈现多元化。近十年来，金融衍生品交易量剧增，金融衍生品市场在资本市场中的地位日益重要，各交易所除了横向并购股票现货交易的市场，还为拓展交易产品范围向交易所间混业的方向发展。如中国香港联合交易所、期货交易所、中央结算所有限公司、联合交易所期权结算所以及期货交易结算公司合并成立了新的控股公司——香港交易及结算所有限公司，并于2001年在香港联交所挂牌上市。随着证交所产品和服务的多元化，证交所传统收入格局被彻底改变，服务收入和新兴业务收入(其他收入)水平日益提高(见表2)。
通过外部和内部的整合，全球证券交易所正向更加良性的方向发展壮大，并促使全球资本市场更加繁荣。
二、中国证券交易所面临的主要问题
2005年以来，沪深证券交易所总体规模迅速扩大，影响日益增强。截至2007年12月，沪深证券交易所上市公司达到了1 570家，上市产品1 978只，证券总市值最高达到32万亿元，证券流通市值83 890亿元。证券总市值占GDP的比重超过了120%，占全球证券市场总市值的5.68%，仅次于美国、日本和英国，在全球的排名和我国经济发展总体水平基本相当。
面对全球证券交易所整合趋势和中国资本市场发展的要求，中国证券交易所目前也存在着一些发展中的问题。只有正确处理好了这些问题，才有利于提升我国资本市场的竞争力。这些问题主要有：
1.中国证券交易所极为特殊的组织结构和产权性质，使得其未来竞争力缺乏。从其性质上看，中国的两个证券交易所均登记为国有性质的事业法人单位，单位负责人还有行政级别，显然不是公司。同时，无论股市如何，证交所都是最挣钱的单位，还肩负着一线监管职能，是中国证监会行政监管的延伸，显然又非一般事业单位可比拟。从其财产归属看，证券交易所虽然是会员制，但其财产和盈利部分，显然不归会员所有，不是一般的会员制单位。概括起来，它不是公司却盈利，号称会员制财产却非会员所有，登记为事业单位却有行政监管职能，有行政级别却不是行政机关，可以说是个“四不像”。这种四不像，实际上就是“行政会员制”。随着资本市场的发展，其弊端日渐突出。一方面，在行政会员制下，两家证券交易所在职能上几乎完全相同，上市资源在两家交易所之间进行行政分配，二者不必为资源竞争，收入则因行政垄断有了保证，由此导致证券交易所国内竞争不足。另一方面，交易所自律功能未得到充分发挥，使得沪深证券交易所虽处于监管的第一线，却成为中国证监会监管职能的延伸，使得证监会和交易所的具体职权分配不合理。如证券交易所并没有对上市公司的调查权，对市场参与者违规行为的处罚权也非常有限，丧失了其在组织市场和管理市场方面应有的独立性，主动监管的积极性并不高。此外，与公司制相比，它治理结构不合理，追求利润动力不足。
2.创新不足。中国资本市场目前仍然处于“新兴加转轨”的阶段，市场基础建设不完善，监管水平有待提高，投资者教育需加强。受此影响，证券交易所交易产品创新不足，主要表现在：第一，新产品推出缓慢。例如，在2001年，上海证券交易所有意推出ETF，但是直到2005年2月才正式推出，截至2007年上海证券交易所的ETF产品仅有3只。第二，产品品种不丰富。目前除了基础类的股票、债券等产品外，我国证券交易所还推出了ETF、股票权证等，但就总体而言，交易所市场产品品种依然很不丰富，目前ETF基金仅有针对指数的品种却没有针对个股的ETF品种，而后者在西方市场中已是非常成熟的产品；其他重要的衍生品种如股指期货、股票期权等还未推出。第三，产品创新主动性不足。由于我国证券交易所的产品创新很大程度上受制于上级主管部门，不能根据市场需要主动推出交易新品种，显得产品创新主动性不够。
3.国际化程度不高。尽管我国上海证券交易所的市场已发展成为全球第一大新兴市场，中国石油、中国石化、中国移动、工商银行、中国银行、建设银行等一批大型国企以及很多的知名民营企业已在海外挂牌上市，但目前尚无一家海外公司在此挂牌，这与我国的证券市场发展规模是很不相称的。另外，国内证券交易所与海外证券交易所合作交流层次较低，虽然与海外多家交易所签署了合作协议、谅解备忘录，但是就其合作交流的内容而言，一般仅限于人员学习交流、工作互访等低层次内容，对于合作开发产品、市场互联、共同上市等方面的较高层次合作交流很少，至于更深的参股等合作尚未涉及。2007年以来，纽约、东京、伦敦、纳斯达克、新加坡等证券交易所纷纷在中国设立代表处，吸引中国企业，而我国证券交易所在海外的营销还有待努力。
三、中国证券交易所改革构想
在海外证券交易所进行整合的大背景下，中国证券交易所制度必须变革，以适应中国资本市场的发展和与海外证券交易所的竞争。笔者认为，当前应主要抓好以下工作：
1.沪深两个证券交易所积极进行公司制改革和上市的准备工作。面对金融市场的全球一体化，我国的证券市场势必与国际市场相融合，沪深证券交易所也将与海外证券交易所一样面对残酷的市场竞争，争夺优质上市资源。公司化的交易所将在为股东创造价值的目标指引下，更加重视客户的需求，采取更加主动的积极发展战略，使交易所更适合未来的竞争环境。
证券交易所进行公司制改造和公开上市能够带来多种优势。一是有利于完善交易所的治理结构，保证交易所制度和交易的公平。证券交易所完成公司化改革后，将会依据公司法和证券法的要求，建立完善的公司治理结构，包括定期披露信息、聘请外部独立董事、接受公众投资者和媒体的监督等，同时将受到证券监管机构的监督和管理，提供优质监管服务来保证交易的公平。二是一致的利益驱动提高了证券交易所决策机制的效率。随着证券交易所公司制改革，交易所的利益和股东的利益相统一，交易所的最高决策机构明确为股东大会，这促使交易所的决策效率比以往提高，有效地支持交易所参与世界性的国际化、市场化和交易电子化的市场竞争。三是交易所上市融资支持了自身并购战略的实施。多数交易所在完成公司制改制后便迅速公开上市，使得股东类型增加并得以迅速筹资，为战略购并提供强大的资本支持。[4]一个突出的例子是，自2004年以来，已上市的德国证券交易所、纽约—泛欧交易所和纳斯达克分别筹集资金对伦敦证交所实施并购，与此同时，也已上市的伦敦证券交易所对上述交易所实施了反收购，并最终保持了没有被全面收购。四是产品创新和市场拓展更为积极。在全球证券交易市场竞争日趋激烈的背景下，只有坚持持续不断地对产品进行创新并积极拓宽市场，才能使交易所拓展服务领域和收入来源，从而获得交易所股东利益最大化，因此公司制交易所在产品创新和市场拓展方面的积极性大为提高。
2.积极探讨沪深港证券交易所的分工与合作。内地两家交易所建立以来，在政府引导下，战略分工观念正逐步形成。近年来，政府加大了对上交所主板建设的投入，在深交所开立中小企业板块和筹备开设创业板，两市分工格局的雏形由此初显。2005年沪深300统一指数的推出，更为两个证券交易所战略分工的进一步发展创造了条件。在沪深两个交易所初步分工的基础上，沪深港三大交易所应着眼于目前已有的资源，顺应国际上交易所间分工合作的趋势，化被动为主动，积极寻找适合自身的发展出路。
在未来，上海证券交易所战略定位为蓝筹股市场，成为未来全球具有良好流动性的人民币计价资产的交易中心。深圳交易所战略定位为逐渐成为以中小企业为主的创业板市场；香港交易所战略定位为国际性衍生品交易中心和人民币离岸交易中心。[5]
香港证券交易所投资产品种类丰富，港交所旗下的期货交易所更是亚太地区主要的衍生品交易场所，其品种繁多，交投活跃，投资者结构合理，衍生产品因时而变不断创新。从其衍生品种类、交易规模与发展成熟度来看，都是内地两家交易所短期内无法比拟的。将香港市场发展成为强大的衍生品交易中心，微观作用在于能够对内提高运作效率，完善监管机制，对外提升交易所国际声誉和核心竞争力。而宏观趋势也必然是在中国内地资本市场主创板之外，建立与之相匹配的衍生品交易中心，极大地丰富和推动多层次的资本市场建设，促进金融市场的融合，提升其综合竞争力，形成完整的、具有国际竞争力的市场体系，为内地提供对冲风险的工具。同时，香港作为国际性金融中心，无外汇管制，资金自由流动，税制简单，拥有公平、高透明度的营商环境，健全的法律法规，现代金融基础设施及资讯发达，国际投资者、金融机构及地区总部汇集，金融人才集聚，加之处于美国与欧洲之间，又以内地为广阔腹地，占尽地利，这使得在寻求国际化发展的道路上香港交易所占据了独特优势。[6]自2000年始，港交所便逐步引进了微软、思科、英特尔等纳斯达克上市公司赴港挂牌，并与诸多家国际知名交易所建立了联系，以期提升香港交易所国际知名度。近年来全球交易所竞争日趋激烈，并购合作之势趋于上升，要保持港交所的竞争优势，必须加入到国际化的潮流中来拓展国际业务，寻求国际合作，将国际化目标纳入到交易所未来发展的视野之中。
另外，中国政府从2003年开始允许人民币在香港交易，2004年香港银行获准成为首个在中国内地以外办理人民币业务的银行，建立了人民币收集和回流的正式渠道，实际上已经具备“离岸”雏形和部分功能。2007年，滞港人民币回流内地问题已愈加严重，建立在港人民币离岸市场成为一条解决问题的重要途径。人民币离岸市场的形成将是我国经济和金融高度市场化、全面开放的重要标志。推动香港成为人民币交易的离岸市场，是拓展我国金融市场广度和深度的有利工具。香港一直以“自由港”定位并且允许港币自由兑换，使得虽然香港资本市场规模相对内地并不突出，但吸引了巨额国际资金进出本港，资本供给的弹性较高，具有吸纳大规模发行的能力，笔者认为未来这里将建成人民币离岸交易中心。
对沪深港三大市场进行战略分工的目的，绝非让三者之间互争浅薄渔利，持针锋对峙之势；相反，这种战略分工是在通盘考虑中国大局的基础上，认真审视各个交易所资源与专长之后作出的战略性部署。就长期而言，分工于三者皆有益，这是因为社会分工的目的在于用己之专，展己之长。对证券交易所实施战略分工，能够通过资源的重新分配与协调，将各自在专门的领域做大做强，通过“扬长避短”争取各自更大的发展空间，充分发挥各自专长，造就绝对优势，并提升两地交易所的核心竞争力，这不仅是最大限度地避免资本市场资源的浪费，更是最大限度地提升资源利用效率。
3.积极与海外证券交易所建立战略联盟，参与国际竞争合作。目前，国内的证券交易所依托大国经济和“本土市场”两大优势，仍然具备在相对封闭环境下独立发展的条件和空间，短期内与国外交易所在竞争、合作方面，既不存在重大的利益冲突，也不存在重大利益互补。面对证券交易所对外联盟的发展和全球交易所竞争格局的急剧变化，从长远看，我国内地有必要逐步培育交易所的国际竞争力，在加快发展和创新步伐，增强国内资本市场的整体实力的基础上，主动选择战略合作伙伴参与国际竞争。
在次贷危机引发的全球金融危机不断扩大的情况下，对金融衍生产品方面的合作应慎行，可以优先考虑以下措施：一是以“共同上市”方式发展与海外证券交易所的合作，除了以“A+H”等方式外，也可以考虑以CDR方式引入部分欧美知名上市公司来内地证券交易所挂牌交易。二是积极探讨内地交易所与香港交易所联网交易的可行路径。三是探讨将B股市场改造成与海外交易所对接的“国际版”。四是与海外证券交易所共同出资组建新的市场。
当然，新体制下的证券交易所也会面临诸多问题。首先，从公司治理角度看，证券交易所难以摆脱普通公司管理的通病，包括股东与管理者之间的利益冲突，以及管理者为满足利益最大化有可能伤及客户利益。从风险管理角度看，证券交易所为了追求股东利益最大化可能放纵或者鼓励过热的投机交易，造成市场风险；证券交易所的不善经营可能导致倒闭等经营风险。其次，证券交易所公司制改革主要对监管提出了挑战。转制后以营利为目标的交易所能否较好地处理利益冲突，以较高标准履行自律监管职能和维护公众利益，是亟待解决的问题。一方面，在营利目标下，交易所要为投资者提供较高的回报率，这加剧了原来交易所固有的商业角色和监管角色之间的利益冲突，给监管机构提出新的挑战。另一方面，交易所上市可能使其对上市公司的监管更加复杂，歧视性的监管待遇更可能出现，在交易所对自己进行上市监管时，需重新审视其监管行为。这些问题可以在未来的立法中加以完善。