证券市场中小投资者保护研究述评，本文主要内容关键词为：述评论文,投资者论文,证券论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
“我们国家面临的首要经济问题，就是保护投资者利益，维护投资者对于市场体系的 信心”(亚瑟·莱维特，2001)，美国证券交易委员会主席亚瑟·莱维特高度评价了投资 者保护对市场经济建设的重要意义。
一、投资者保护研究的兴起
19世纪末，阿尔弗雷德·马歇尔站在历史交点上，回顾过去，展望未来，颇有远见地 提出了公司治理结构问题：如何才能保证经理的经营行为符合所有者的利益?自19世纪 公司所有权与经营权相分离以来，如何保护投资者权益越来越受到人们的关注，特别是 20世纪70年代以来，随着全球资本市场快速发展，证券市场投资者保护也就成为越来越 重要的课题。
证券市场中小投资者，是相对于大股东等机构投资者而言，一般以其拥有的资金来衡 量，如投资公众一般情况下都归为中小投资者，法人投资者和证券投资基金属于机构投 资者，考虑到基金等机构投资者的资金最终来源主要还是个人，因此，在证券市场，中 小投资者处于一种非常特殊而重要的地位。
投资者保护源于制度变迁中的不确定性，即投资者个体在制度形成中的影响力及其组 织化程度，具体则表现为两权分离条件下信息不对称所形成的“内部人”对“外部人” 的侵权问题(高永辉等，2003)。投资者保护是现代公司治理中的核心问题，公司治理机 制就是要确保投资者的投资得到回报，使经理阶层将一部分利润回报给投资者，不滥用 投资者提供的资金或将资金投放于净现值为负的项目中，其核心是保护投资者，特别是 保护中小投资者权益(A.Shleifer&R.Vishny,1997)。
传统的对公司治理的分析主要走两条主线：一条从融资渠道角度分析，以银行融资为 主还是以市场融资为主被用来评估公司治理机制的效率及其改进；另一条是将金融系统 分为分业经营和混业经营两类，认为在混业经营体制下，银行积极介入证券市场，银行 持股的现象比较普遍，公司治理结构很大程度上受银行股东的影响。以上两条主线的研 究都主要侧重于从金融市场特征角度分析公司治理问题，而忽略了一个核心的问题—— 投资者权益保护。
现代公司治理研究开始侧重于从产权、契约、法律的角度，F。Modigliani&M.Miller( 1958)把公司看成是由投资项目及其现金流组成的一个集合，把股票和债券理解为现金 流的集合；M.Jenson & WoMeckling(1976)提出代理问题，把债权和所有权看成是一种 合约，防止内部人滥用权力的办法是由所有者提供剩余索取权，以使公司内部人提高对 股利的兴趣；S.Grossman&o.Hart(1988)更注重研究投资者的权利，不同的权利配置构 造出不同的金融工具。
二、投资者保护理论研究的演变
对于资本市场中小投资者(或外部投资者)如何保护有两大学派：契约论与法律论。
源于科斯定理的契约论的基本观点是：只要契约是完善的，执行契约的司法体系(法庭 )是有效的，那么投资者与公司签订契约就可达到保护自己利益的目的，法律并不重要 。支持契约论的学者认为，可以不必依靠法律，通过政府的强制干预，让其善待股东， 如果公司“掠夺”股东，则可能受到惩罚，例如被取消税收优惠或被勒令停止营业(Erik Bergolf等，1999)；可以依靠高度集中的外部投资者所有权，构成对管理层的强 有力约束，以保护外部投资者(Michaell L.Lemmon &.Karlv.Lins,2003)；及依靠公司 维护自身声誉和签订国际契约等机制来实现对投资者的保护。根据契约，就能限制剥夺 行为(M.Jenson &.W.WoMeckling,1976)，一旦这些契约得以执行，金融市场就不需要监 管者(G.Stigler,1964;F.Easterbrook & D.Fischel,1991)。
与现代公司治理理论一样，目前证券市场投资者保护在国际上的研究主要沿用法律角 度，始于20世纪60年代中后期，美国证券市场出现混乱，大量的投资银行倒闭的背景下 ，1970年，美国国会以很快的速度通过了证券投资者保护法，在该法的基础上建立了证 券投资者保护协会(SIPC)。在接下来的二、三十年里，世界上越来越多的国家开始建设 自己的投资者保护体系，相应的投资者保护研究也在20世纪末取得了重大进展。
以La Porta,Lopez—de—Silanes,A.Shleifer和R.Vishny(四人以其名字第一个字母合 称LLSV)为代表的一批学者提出了投资者保护法律论，认为法律体系在投资者保护方面 至关重要，是决定投资者保护水平差异的最重要因素。在R.David和J.Brierley(1985) 对法律体系界定基础上，La Porta等人(1998)研究了不同法律规范的国家在保护投资者 权利方面的效率也是不同的，LLSV研究出了一套方法来测量不同法系的国家对外部投资 者的保护程度，得出以美、英为代表的共同法系国家对外部投资者的保护最强，法国法 系国家对投资者的保护最弱，德国法系和斯堪的纳维亚国家总体上居中，见表1。
LLSV进一步分析了智利、德国、波兰和韩国的投资者保护法律和规则变革情况，发现 法律规则的变化提高了投资者保护水平和公司外部融资能力，认为必须完善投资者保护 的相关法律框架，建立强有力的监管架构(La Porta等，1999a)。并对契约论学者提出 的政府干预、集中的外部所有权、公司信誉和交叉上市这4种投资者保护机制分别提出 了批评，认为政府是否有效和廉洁又是部分地由法律体系所决定的外生变量。LLSV(199 9a)研究表明，大陆法系的国家腐败程度较高，政府效率偏低。政府虽然表示要保护投 资者，但在经济危机时，更倾向于抛弃投资者而保护企业家。其他一些学者通过对1997 年亚洲金融危机中一些以大陆法系为基础的东亚国家政府的表现的研究也证实了这点(
Johnson Simon,2000)。
科菲(J.Coffee,2000)、约翰逊等(S.Johnson & La Porta等，2000)对为什么不同的法 系给予投资者保护不同进行了进一步“司法”解释。在英美习惯法系中，法律法规通常 是由法官制定的，这建立在判例之上，并受信托责任或公平等普遍原则的激励，采用“ 气味试验”方法，试图嗅出即便是内部人前所未有的行为对外部投资者是否不公平，对 额外侵害信托责任的法律判例的扩展，以及对这种扩展的恐惧，都将普遍约束普通法国 家中内部人的剥夺行为；并且英美习惯法系中，法官可以为不完备的公司合同填补漏洞 ，而且他们所面临的压力比大陆法法官小得多，这在很大程度上贯彻了诚信义务这个概 念。而法国大陆法系是成文法，没有“气味试验”的激励，没有法律判例的扩展，也没 有漏洞填补的积极性，因而在投资者保护方面有效性不足。
E.Glaeser,Simon Johnson & Andrei Shleifer(2000)在对比研究波兰和捷克证券市场 规制后认为，波兰政府引进了严格的证券法，把注意力放在股东保护上，建立了强大的 SEC(证券交易委员会)，而捷克政府既没有选择颁布严格的证券法，也没有创立一个强 有力的市场监管者，最终大多数公司被掏空，整个市场崩溃，凸显了法律与监管的重要 作用。科菲(J.Coffee,2000)则系统地研究了波兰、捷克、智利、俄罗斯等转轨经济国 家的法律、证券市场，以及美国、德国证券市场某个不成功阶段，认为完善的监管是必 须的，并且“一旦投资回报率下跌，剥夺率就会上升”，如果缺乏强有力的法律保障， 在区域性金融危机中就很难规避汇率和股票市场的暴跌。
三、投资者保护有助于资本市场发展
1.投资者保护有助于资本市场发展
当投资者权益受到较好保护时，投资者一般都倾向于购买更多的股票和债券，从而吸 引更多企业发行证券，并得到更高的公司估值(S.Claessens等，1999；LLSV，1999b)， 促进资本市场的发展。S.Johnson等人(Johnson Simon & Andrei Shleifer,2001)也得 出了一致的结论：对股东进行保护的国家比没有保护的国家拥有价值更高的证券市场、 更多的人均上市证券数量、更高的首发公募(IPO)活动的频率，债权人保护更好的国家 则有更大的信贷市场，见表2。
约翰逊和博纳等(S.Johnson,P.Boone,A.Breach,E.Friedman,2000)和科菲(J.Coffee,2 000)则侧重不同地从投资者保护和金融危机联系的角度进行了有价值的探讨，进一步说 明了投资者保护在金融危机时对资本市场乃至整个金融市场的作用。他们发现在保护不 力的国家，一旦未来前景光明，内部人就可能较好的对待外部投资者，积极继续进行外 部融资。然而，如果未来的前景恶化，内部人就加快对所有者权利的剥夺，股东和债权 人等外部投资者对此都无能为力。权利剥夺的逐步升级导致证券价格下降，在投资者保 护缺乏的国家尤其严重。为了验证这个假设，约翰逊、博纳等学者考察了1997～1998年 亚洲金融危机期间25个国家证券市场的衰退和货币贬值情况。他们发现，投资者保护指 数和执法质量等公司治理变量，对危机期间的市场滑坡程度有很强的说服力。与一直以 政策讨论为中心的宏观经济变量相比，这些变量能够比较好地解释下降的各种情况。
2.投资者保护导致法律的趋同
公司治理改革的目标都是保护包括股东和债权人在内的外部投资者的权利，尽管全球 有英美模式、日德交叉持股模式和东南亚家族企业模式等多种公司治理模式，但经济全 球化的发展，公众企业的大量出现，都要求保护投资者的利益，不同的公司治理模式产 生了相同的治理目标，因此法规及执行机制朝着一些共同的标准发生变化，即法律趋同 。
对于绝大多数国家来说，投资者保护的改进要求法律体系对如证券法、公司法、破产 法等进行修改。在许多国家，资本市场自由化不仅增加了外围投资的流入，如斯图尔兹 (R.Stulz,1999)和亨利(P.Henry,2000)论述的，而且增加了经济和政治压力，需要创造 外国投资者接受的金融工具。这些压力产生了多种形式的功能性趋同，都要求向投资者 提供更大的权利保护。这对公司来说，也希望纳入更合理的投资者保护法律体制。从而 投资者保护将促使法律、经济、社会全面的变化。
四、我国投资者保护研究的现状与展望
1.我国投资者保护研究的现状
我国在20世纪90年代以前，国有银行在经济投资中占据了主导地位，政府投资是投资 的主体，而且投资的趋向绝大多数是国有企业。这种投资在很大意义上属于系统内部的 投资，是资金根据行政命令在一个系统内部的调配，不存在真正意义上的投资者，因此 也就不存在所谓的投资者权益保护(郑振龙、林海，2001)。随着国有资本在竞争性领域 的逐渐退出，资本的缺口必须在市场机制下由非国有资本来弥补，而投资者权利的保护 和实施，则是这些非国有资本投资者参与投资的一个重要保证和前提条件。只有这些投 资者的投资利益从法律上得到了根本的保证，才能增加这些投资者的投资信心，积极参 与投资和竞争，促进我国市场经济健康、稳定的发展。
1990年建立证券市场至今，在十几年的快速发展中，市场规模、净融资规模、投资者 规模、上市公司家数等各方面都取得了很大的成就。但是，尽管部分学者较早提出要建 立公正的证券市场秩序，以保护投资者权益(吴晓求，1999)，前中国证监会主席周小川 2002年后也多次在不同的会议中提出“保护投资者权益是证券监管部门的首要任务和宗 旨”，但到目前为止，我国对中小投资者权益保护方面却相当滞后。突出表现在以下几 方面：
(1)还没有完全摆脱计划经济体制的影响，缺乏投资者权益保护观念
由于片面强调“证券市场要为国企改革服务”，维持了有助于资金向国企快速流动的 “股权二元结构”，导致2001年国有股以市场价格高价向中小投资者减持，造成市场暴 跌，投资者利益受损严重。当时不少人还认为“市场价减持国有股，是证券市场重大利 好”。直至后来矛盾凸现，反应强烈，国务院不得不于2002年6月24日宣布停止“市场 价在二级市场减持国有股”。
(2)缺乏对我国证券市场建设、发展及投资者保护的基础研究
虽然有关投资者保护的呼吁经常见诸报刊，但指导证券市场发展的政策和学术界的研 究大多数都是从西方学者处借鉴而来，没有通过我国证券市场的实证数据检验，也较少 考虑我国市场的实际情况，实际效果与政策期望往往偏差较大甚至“南辕北辙”。如将 增发新股引为证券市场的利好和重要手段；超常规发展机构投资者；压倒性地将证券市 场出现众多问题归咎于国有股“一股独大”，主张证券市场应该股权分散形成“股权制 衡”；将我国证券市场中总体是亏损的二级市场仍旧列为是“高度投机”，要“挤泡沫 ”，而没有去研究“泡沫”的形成机理，等等。直至2001年底以后才有部分学者提出“ 股权分置问题解决可以解决证券市场主要问题”(华生，2001；夏兴园、曾芒，2002； 吴晓求，2004)。
关于股权结构的问题，国际上学者进行了广泛的研究，在20世纪末以前，得到的结论 各种各样，甚至不少研究的结论表面上是对立、矛盾的。但美国哈佛大学部分学者(Alexander Dyck,Liugi Zingales,2002)在LLSV引入投资者保护视角下再去研究股权结 构问题，就让前面那些矛盾的解释得到了清晰的结论：只有法律对产权保护很强的国家 才会采取股权分散的做法，没有哪个国家能够在法律保护较弱的情况下用股权分散化取 得良好效果。
我们对我国沪深两个市场2000～2003年年报的数据进行回归分析，实证研究得出中国A 股市场总资产收益率(RoA)和净资产收益率(RoE)、每股收益(EPS)等反映企业绩效的指 标均与第一大股东持股比例正相关；股权分散且股权制衡的上市公司绩效水平大大低于 “一股独大”的上市公司水平，且容易出“害群之马”。根据中国上市公司诚信档案(2 004年7月22日开始由上交所、深交所公布并每日更新)，从1990年至今被证监会、交易 所处罚或谴责的有诚信污点的上市公司中，股权分散且相对制衡的上市公司出现诚信污 点的概率是“一股独大”型上市公司(第一大股东持股比例高于50%)的2.32倍。总体上 看，如果不是“一股独大”，可能我们的证券市场会比现在还糟糕。
目前比较接近共识的看法是，认为市场最主要的问题还是经济学中的产权问题，即股 权分置的原因导致流通股股东与非流通股股东利益不一致，流通股股东利益得不到最基 本的保障。
(3)有法不依、有法难依
虽然我国先后制定《公司法》、《证券法》，从法律文本看，中国有全世界最为严格 的遏制市场欺诈的法律，足以遏制任何欺诈(方流芳，2001)，但到2000年底之前很少真 正依法严格监管违规行为。最主要是中国证监会集市场的召集者、领导者、监管者、裁 判员、游戏规则的制定者多重角色于一身，面对多个可能相互冲突的管理目标，又受某 一目标主导即为国企改革筹资，那么，在某些方面执法力度过头，在另一些方面执法力 度不足，也就难以避免。为了更好地为国企改革服务，更好地完成发行任务，在某个阶 段监管工作必然会有意识或无意识地放松，注重于发展而规范不足。
另一方面，虽然《证券法》第1条就规定“为了规范证券发行和交易行为，保护投资者 的合法权益，维护社会经济秩序和社会公共利益，促进社会主义市场经济的发展制定本 法”，证券法、公司法和破产法都详细规定了投资者拥有的相应权利，也规定了相关主 体该做和不该做的行为，但对一旦这些行为发生时投资者如何保护自己的权利却缺乏明 确说明。同时《民法通则》中“谁主张谁举证”的原则也不利于广大中小投资者运用法 律武器保护自己的合法权益(朱国泓，2001)，使得有法难依。至今为止，虽然中国证监 会已经处理一大批违规公司，但投资者却还没有得到一分钱赔偿，“投资者保护、投资 者赔偿”事实上一点也没有能够得以执行。
2.我国投资者保护研究的展望
2004年2月1日新华网播发了《国务院：推进资本市场改革和稳定发展的9点意见》，指 出证券市场已经成为社会主义市场经济体系的重要组成部分，推进资本市场改革开放和 稳定发展要坚持依法治市，保护投资者特别是社会公众投资者的合法权益，重视资本市 场的回报，积极稳妥地解决股权分置问题，在解决这一问题时要尊重市场规律，有利于 市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益。
从目前全球范围来看，各国证券市场主要从法律和组织两个层面来保护投资者利益。 在法律层面上，各国都通过立法来约束和禁止证券市场违法违规行为，以期创造一个公 平和透明的交易环境。在组织层面上，许多国家一般都设立了投资者保护机构和投资者 赔偿基金，当券商发生破产清算或挪用客户保证金以致无法归还等问题时，该基金可对 投资者进行一定的赔偿。如美国、日本、香港等证券市场均已建立了这种投资者赔偿制 度。
我国法律层面主要问题在于如何有法必依和完善细则，提高法律的可适用性。组织层 面也还没有建立投资者保护机构和投资者赔偿基金，但这些建立起来并不困难，最难的 还是如何解决股权分置问题，实现真正意义上的“同股同权”，实现“全流通”，将流 通股股东与非流通股股东利益统一化，让价格机制真正成为指导市场资金流动、企业发 展的指挥棒。这个问题的解决好坏将直接决定中国证券市场能否走向光明的前景，《国 务院9点建议》将是证券市场改革和前进的指路明灯!