询价制试行 市场化定价步伐如何走——专业人士在中证网探讨股票发行制度改革，本文主要内容关键词为：制度改革论文,步伐论文,股票发行论文,人士论文,中证网论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
特邀嘉宾
贝多广：中国国际金融有限公司投资银行部董事总经理
赵军：嘉实基金管理有限公司研究部总监
陈生：拓普投资有限公司投资者关系总监
黄玉启：中国国际金融有限公司资本市场部高级经理
如何询价 如何出价
问：在内地和香港，同样进行发行询价，有什么样的差别？
贝多广：最大的差别，主要是在投资者方面，在香港、纽约等市场进行的规模较大的发行，其配售比例通常是国际部分（即机构投资者）占90％左右，散户占10％左右。一个企业发行成功与否，实际很大程度上是被这些国际大机构所决定，对机构的发行成功了，该股的发行也基本上就成功了。
机构还要分类，同样是机构投资者，投资银行配售时会区别对待。对应的是投资银行在发行中有很大的权力，即配售权。目前我们内地是没有这个权力的，因此这一价格发现的机制效果会打折扣。另外，累计投标的标严格来说是一个商业秘密，“通知”要求完全公开，还值得商榷。
问：投资银行对IPO公司提出他们的价值分析报告，机构投资人怎么判断？
赵军：机构投资人分析上市公司价值所采用的方法可能差别不太大，但一些关键假设、预测结果会有不同。投资银行是卖股票，我们是买股票，买卖双方有不同的价值判断是经常的，也是正常的，对我们而言，要做好深入研究和独立判断。
问：投资银行与机构投资人之间，每一次发行都是一种博弈。基金公司作为询价对象，会不会与一些投资银行形成比较紧密的利益关系？争取比较靠前的询价对象位置？
赵军：对市场每一次的发行，我们可能有这个能力也希望能够参与到询价当中去。如果询价制度能给予投资银行更多的选择询价目标以及决定配售的权力，经过长期的市场化选择，可能双方会逐渐形成长期的业务合作关系。
上市后股票锁定三个月这类条款肯定是一个风险提示，对于投资者来讲，作出决定的时候，这将成为对所提价格的一个风险折扣。
问：经过初步询价、累计投标询价，可以说发行价格能够反映市场的需求了，但海外还是经常出现IPO失败的例子。这跟哪些因素有关？
贝多广：IPO失败的原因有可能是定价失败，也可能有别的原因。IPO的过程不是一天突然出来的，而且准备是倒计时的，定了哪天上市，一旦上了轨道就必须往前冲的。冲到最后，真的到市场上预路演的时候，控制不住市场，比如油价猛涨，或者航空公司某家飞机掉了，就会给航空公司带来一些影响，或者出现大的金融市场的波动，都会带来影响，这比纯粹定价的失误要多一些。
我们以往较少出现这种情况，是监管部门扮演了投资银行的角色，他来控制什么时候该发，什么时候不该发，市场好了多发一点，市场不好少发一点。国外是投资银行控制的，遇到形势不利，发行就停下来。很多的信息都是公开的，有各公司的发行时间表，市场是可预期的。
黄玉启：询价制度本身并不保证由询价产生的价格一定低于上市后二级市场的价格，但经过市场询价，起码反映了在当时的市场条件下，机构投资者对发行人估值的基本看法。但即使是机构投资者，也会受到一些大势气氛的影响，在不同的市场整体氛围下产生的询价结果会有较大的差异。
问：如何根据初步询价中询价对象申报的诸多询价区间确定累计询价区间？
黄玉启：我们将在预路演结束后，根据投资者对价格区间的反馈，以适当的统计方法将众多的价格区间及对应的投资者家数归纳整理，以便清楚地把握较为集中的价格区间在什么地方，然后我们还要综合考虑当时的市场情况、投资者可能的真实需求等因素，合理地确定累计投标询价区间。
问：IPO询价的推出如何杜绝投资机构和大型公司舞弊行为？
黄玉启：IPO询价制度规定，发行量4亿股以下的，保荐机构应向不少于20家询价对象进行初步询价，在20家机构中若想形成一个稳定的、能够左右定价的利益同盟还是比较困难的；而发行量在4亿股（含4亿股）以上的，则规定参与初步询价的询价对象应不少于50家。由于这样的限制，产生舞弊行为的可能性是比较小的。市场越大、越深，市场的效率就越高，所以，应尽可能扩大询价的范围。
“扩容担忧与股价压力”
问：询价制征求意见稿公布时，市场有一种心理，认为以后发行的新股会对大盘价值中枢起一种下压的作用。
赵军：我认为询价制度本身与市场价值中枢下移没有必然的关系。所谓的市场价格中枢即市场估值问题，我认为，市场的估值水平最终取决于基本面以及多数投资人对基本面的预期。询价制的推出，对市场有没有压力，是从短期的股票供给的程度来看的，如果发新股了，或者发新股的节奏加快了，供求关系上会有一点压力，但与市场价值中枢下移没有必然的关系。
贝多广：要认清IPO价格和二级市场价格这一问题。说得粗略一点，是二级市场的价格决定了IPO的价格，而不是反过来，这个市场的误区一定要走出来。实际上IPO的价格确定，前期有一个估值的过程，可能含有内在的价值。比如说我要发行宝钢，还没上市，是首发，但是一定会到市场上找几家跟它类似的公司，也是钢铁行业，类似的有竞争力的公司，看它们现在二级市场交易的价格，推出来变成二级市场交易的对象，它的类型跟同类的公司接近，或者略高一点，或者略低一点，互相之间是可比的分析。换言之，比如说它跟二级市场的武钢、首钢等相比，那个市场价格很大程度上影响了宝钢发行市场的价格，这是比较合理的过程，而不是反过来用它来决定上面的。
陈生：有统计表明，长期囤积于市场的炒新资金高达三四千亿元之巨，如此面对市场普遍认为的400亿融资压力，岂不是中签率从1％以下提升到10％而已，何来扩容压力？
“股价普遍下跌”之说实际上是前段时间市场的一种过度反映。询价产生的发行价将更接近企业的内在价值，未必出现发行价的普遍下跌。
询价制并不必然导致发行价过低或者过高，而是使发行价更反映市场的认同，未必出现以往新股上市开盘狂升100％、200％的现象，它使投机机构失去了炒作的动力和对象。
当市场认为某一发行人的价值较低时，发行人要么缩减融资额，要么将发行搁置。这种在国际资本市场上经常出现的情况，相信国内市场不久以后也会出现。
问：现在机构投资人多了，他们想参与申购、配售的股票，以后不一定就能拿到，是不是会出现这种情况？
赵军：我想肯定会有这样的情况，想要一只股票的话，有两个含义，在一定的价格上拿到一定的数量，因为这是多方的机构对一个公司进行定价，可能不同的人有不同的看法。当我们报的价格比市场普遍的价格有偏差的时候，可能相应的价格不合适，我们会拿不到。还有就是数量，当我们报的价格满足了以后，还有一个多数参与的，还有配售的问题。但是我想，询价制度比以往相应的被动接受一个价格，我们的主动性就更强，相对以往来讲，投资公司参与市场的积极性方面，挖掘机会方面更大。
可能的变化
问：试行询价制，股票市场最大的变化将是什么？
贝多广：询价制是国内IPO定价市场化进程中的一项重要改革举措，是我国资本市场发展中令人鼓舞的进步。1999年及2000年间，国内尝试过发行的市场化改革，提供了一些经验，也有一些教训。毕竟，股票市场应该回到市场机制发挥资源配置作用的轨道上来，纯粹靠行政手段来确定价格不是科学的作法。
今天我们的市场，结构已发生很大变化，尤其是机构投资者越来越多并显现出重要性；现在有相当多的股票处在价值低估的状态。此时进行定价的市场化，推出新股询价制度，成功的可能性就更大。
赵军：从最早的相对被动接受IPO价格，到现在可以主动地参与到IPO的定价中去，对基金公司来讲是有深远意义的；基金公司面临更多的机会，也需要进行深入的研究，新股相对已上市公司股票而言，存在更多的不确定性。
陈生：推行询价制将产生一个更为理性而不偏重投机的价格。这样有助于提升市场的理性投资理念，使市场更加成熟、规范。
投资者必须消除用市盈率来确定价格的习惯思维。询价制下所披露的市盈率只是对最终定价的一个解释和参考。
问：目前内地只有极少数的IPO试行了初步询价，是不是规模较大的首发都需要这样运作？
贝多广：2000年我们第一次把国际上的预路演、路演、累计投标询价这套定价系统在中国进行了试验，即宝钢首发项目。现在要全面推行询价制，我个人认为推行当中还会遇到很多技术问题，一定不要忽视。
如果是市场化定价，很大程度上是主承销商/投资银行发挥重要作用，作为主承销商，事前要进行很多的尽职调查，要对企业的价值进行分析和研究，撰写投资价值分析报告。换言之，在进入市场之前，你自己要有一个判断。实际上，价值的分析和发现也是投资银行的核心竞争力之一，一个投资银行好不好，很大程度上是看这个投资银行能不能对一个企业做一个准确的估价，这是投资银行的看家本领。
改革如何继续
问：我们的发行制度改革尝试过几次，有过反复，在走向完全市场化的股票定价发行制度的过程中，我们目前欠缺什么？需要改进的是哪些方面？
贝多广：第一，一定要把市场的作用发挥出来，以此作为目标来进行改革。目前我们的股票发行制度有中国特色，也确有很多弊端，给市场带来很多的不利影响，一定要确定市场化的目标。第二，一定要知道市场化的进程是一个过程，不一定立竿见影，一定要持之以恒，不要目标确定之后就犹疑。这个过程中会有一些坎坷，会有挑战，会出现一些新的问题，但还是要勇往直前。第三，股票发行是一级市场，一级市场的改革千万不要受制于二级市场的股票价格指数，价格指数的波动起伏是很多原因造成的，总在变化；要相信你的目标是正确的，过程是复杂的，但是你的意志必须是坚定的。
赵军：我的观点可能跟贝总稍微有点不同，我们肯定在发行上采取市场化的取向，但是在推行一级市场发行市场化的进程当中，一定要考虑到会牵涉二级市场定价的问题。我们知道，目前A股市场的定价是中国特色的，用有中国特色的二级市场的定价为参照来推行一级市场的发行市场化，可能会对二级市场的投资者有一定的打击。讲得更具体一点，在当前股权分置，以及投资人对上市公司缺乏足够约束的情况下，可能一些企业存在“融资冲动”：十块钱和五块钱都愿意发，价格是其次，能筹到资是最重要的，而这对目前二级市场投资人来说，就是一种打击。所以，在推动一级市场发行市场化的同时，要想办法尽早解决二级市场定价方面存在的一些障碍和问题，两者至少要同时进行。
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