基于现金流的现代资本结构研究的最新进展，本文主要内容关键词为：现金流论文,最新进展论文,资本论文,结构论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
资本结构是现代公司理论研究领域的一个重要分支。简言之，资本结构是公司权益资本与债务资本的两者比例；从深层次上讲，资本结构是一种载体，可以综合反映公司内部的本质问题，包括法人治理结构，股东对公司的控制，股东、经理和债权人之间的博弈，以及公司产品特性等。同时，资本结构还是宏观经济的分析工具，为资本市场、产权配置、税收制度、利率政策和信用政策等提供微观决策依据。可以说，20世纪80年代以来，现代公司理论研究的每一个方面，都与现代资本结构研究的成果密切相关。
现代资本结构的研究从20世纪80年代开始，引入信息经济学、博弈论等领域的最新研究方法，突破了传统资本结构单纯研究筹资结构的权衡问题，并试图从新的学术视角来看待与解释资本结构难题。现代结构理论借助非对称信息理论中的“信号”、“动机”、“激励”、“经理人博弈”等概念，从公司所有者、内部管理者(CEO)，以及外部投资者之间的相互作用；从对公司价值的影响角度来诠释资本结构问题。根据对三者研究侧重角度的不同，现代资本结构的研究逐渐形成了两大理论分支：一是资本结构与公司内部法人治理关系的研究，包括：委托代理理论(Agency Theory)、激励理论(Incentive-based Theroy)与控制权理论(Corporate-based Models)；二是资本结构与公司外部投资者关系的研究，即信息揭示理论(Signaling Models)。
二、以现金流为核心的现代资本结构研究基础的转变
20世纪90年代以来，现代资本结构的研究得到了进一步发展，出现了以现金流量代替会计盈余为基础的研究趋势。（注：①美国财务会计准则委员会(FASB)在1987年11月发表了《第95号财务会计报告——现金流量表》，取代了其颁布的《第19号意见书》，要求从1988年7月15日以后的会计年度起，所有公司以现金流量表代替财务状况变动表。90年代初期，美国公司开始以现金流量表作为对外披露的主要报表之一。）不仅如此，通过现金流量，现代资本结构理论进一步扩展为包括：筹资结构、投资结构以及利润分配结构在内的涵盖公司整体资本运作结构的研究范畴。
与会计盈余相比，现金流的引入使得现代资本结构的研究更为深入与精确。由于会计盈余按权责发生制与配比原则编制而成，含有不体现当期现金流变动的应收、应付的因素，不能真实反映公司当期的资金运用状况；同时，会计盈余受主观会计政策的影响，通过会计盈余进行资本结构横向对比(cross-sectional comparison)时常会出现口径不一致。现金流量的引入解决了这些问题。与会计盈余不同，现金流量以现金的实际增减为依据，不涉及公司主观会计政策的选择，真实反映了公司的筹资能力、偿付能力与股利支付能力；同时，现金流指标剔除了会计盈余中不反映现金变动的应收、应付因素（注：简单地讲，现金流＝会计盈余（净利润）－现金殿利＋拼旧＋摊销。），反映出资本结构对公司创造现金流量而非传统会计盈余的影响。现金流量表的编制，为现代资本结构理论的进一步发展奠定了基础。
三、现金流与现代资本结构内部法人治理关系的双层化趋势
对现代资本结构的法人治理关系的研究主要包括三部分：资本结构的委托代理理论、资本结构的激励理论与资本结构的控制权模型。其中，委托代理关系是现代资本结构法人治理研究的核心。具体而言，代理理论分为两类：一类是规范代理理论，即通过特定资本结构的设计，从效用函数、不确定性信息分布和报酬安排出发，构建公司所有者与管理者之间的合同关系，以激励管理者在不确定性和不完全监督情况下，作出能使公司价值最大化的选择；另一类是实证代理理论，即假定上述规范问题已经解决，着重研究表明公司所有者和管理者之间控制权分配关系的合同的决定因素，其侧重点是以最优资本结构的设计来构建可观察的管理者的代理合同。
20世纪90年代以来，在现金流的基础上，资本结构的法人治理关系出现了双层化趋势(double-tier)。这一双层化趋势主要受资本市场上的新兴投资工具——投资基金的影响（表1）。双层化产生了两方面问题：一是投资基金的介入，使得公司管理者倾向于采用短视的现金流政策。Chander(1997)、Kochhar(1996)与Henriques(1994)的研究认为，股东通过基金对上市公司投资时，考核基金的方式大多是采用基金排名或基金当期收益率等简化指标。这种方式促使基金经理对基金的当期收益非常重视，进而会促使其对投资公司的管理者施加压力，促使管理层采取短期的现金流增长政策，以提高当期的基金收益率；二是投资基金的出现，使得公司直接面向外部投资者的信息披露量有所减少，从而进一步增加了资本结构的信息揭示成本(Grant and Rogers,1998)。
四、现金流与现代资本结构外部信息揭示的成本量化
现代资本结构的信息提示理论认为，资本结构是内部信息的外在反映（投资者通过筹资结构作出对公司价值的不同判断），即“任何公司债务和权益的运用都是与公司动机——资本结构所传递的信号相对应的”。大量的实证研究表明，根据权益资本与债务资本对外信息揭示的区别，公司筹资行为呈现一定的顺序偏好，即：内部留存收益→债务筹资→发行新股。
20世纪90年代以来，以现金流为基础，研究者对现代资本结构中的信息揭示成本(signa-ling cost)实现了量化与进一步的精确。
1.债务资本的信息揭示成本(signaling cost ofdebt-financing)。对债务信息揭示成本的研究，主要集中在债务的期限结构(maturity structure)、债务的公私募结构(debt Place-ment)、债务的偿还结构(priotity structure)、对债务信息揭示成本的影响上。Duffie、Lando(1997)认为，具有不同非对称信息程度的公司对债务期限结构、债务的公私募结构以及债务的偿还结构的选择有所不同，投资者会综合以上三种债务结构对公司债务筹资的现金流量的成效进行判断，从而影响到某一债务筹资的信息揭示成本；另一方面，由于债务期限结构、公私募结构以及债务偿还结构不同，会影响债务合约对管理者的现金流约束效应(regulation effect)，因此，这三种结构的变化对债务筹资的信息揭示成本也产生影响。
2.权益资本的信息揭示成本(equity-financing cost)。Fama and French(1995,1996)、Haugcn(1995)等人的统计研究表明，现金股价比(cash flow to Price ratio,C/P)、账面市值比(book to market ratio,B/M)和股票市盈率(price to earnings ratio,P/E)具有权益风险溢价(risk premium)的性质。C/P、B/M和P/E较高的公司，在统计意义上，具有较低的权益信息揭示成本。因此，对权益信息揭示成本的度量可以通过以现金流为核心的C/P、B/M、E/P等指标来进行。
五、现金流与整体资本运作结构的研究
现金流的介入，促使现代资本结构的研究从单一的筹资结构扩展为包括筹资结构、投资结构与利润分配结构在内的整体资本运作结构的研究范畴。以现金流为基础，筹资结构、投资结构与利润分配结构得以统一起来（见表2）。
表2 以现金流为基础的公司整体资本运作结构的统一
资本运作结构
筹资结构投资结构
利润分配结构
内容 权益筹资与债务筹资 有形资产投资 现金股利、股票
与无形资产
股利（红股）、
投资 股份回购
现金流向
现金流入
现金运用
现金流出
现金流量的变化（十）（一）
（一）
1．筹资结构。以现金流为基础的筹资结构的研究主要集中于以现金流为基础的公司内部法人治理关系与公司外部投资者的信息揭示关系的研究。具体而言，首先，现金流的引入，使得资本结构的内部法人治理关系呈现出双层化趋势(double-tier)，逐步由原来单一的委托人—代理人关系演变为委托人—代理中介（基金经理）—代理人的双层代理关系。其次，现金流的引入，使得现代资本结构的外部信息揭示成本得以进一步量化与精确。一方面，债务资本的信息揭示成本进一步扩展为包括债务期限结构、债务的公私募结构，以及债务偿还结构对债务信息揭示成本的影响；另一方面，权益资本结构的信息揭示成本的度量也得以进一步的细化，出现现金股价比(C/P)、账面市值比(B/M)和市盈率(P/E)等多个现金流的度量指标。
2.投资结构。关于以现金流为基础的投资结构的研究，主要集中在无形资产与有形资产投资比例的变化对公司价值的影响方面。无形资产投资主要指研究开发投入及广告投入等。
由于无形资产在一般财务报表中难以体现（如商誉只有在公司购并时才予以考虑），因而无形资产投资多的公司其信息不对称性更为显著(Harris and Raviv,1991)Benartzi等(1997)对这一问题进行了实证研究，并发现无形资产投资比例高的公司，含有较多的不为外界所知的信息，因而其公司价值常被市场严重低估。Lev和Zarowin(1999)等人进一步发现，无形资产投资具有显著的“不认可效应(non recognition effect)”，即无形资产比例高的公司更容易受到金融分析家的评论与关注(analyst coverage)。公司任何微小的财务状况的变化都会引起市场较大程度的反应，从而影响到投资者对公司价值的评价。
3.利润分配结构(corporate payout structure)。它主要包括，现金股利比率、股票股利比率与股份回购比率三方面的研究。其中，股份回购比率由于在90年代的大规模发展而成为研究的重点(Howe et al.1992)。研究发现，股份回购比率与市场对回购的反应存在显著的共变关系(covary)。共变有两种可能形式：(1)市场认为股份回购是公司利好。由于回购价一般高于当时股价，管理者实际上向股东支付了溢价现金成本(price premium)，这种行为只有在管理层对未来发展有良好的现金预期时才有可能发生。基于这样的预期，市场投资者对股份回购十分看好。(2)市场认为股份回购是公司利空。即公司有多余现金流量，但却缺乏良好的投资项目，因而通过股份回购将多余现金流以利润分配方式支付给股东，从而使市场对公司发展有悲观预期。
六、结论
20世纪90年代以来，现代资本结构理论在现金流的基础上获得了进一步的发展，形成以发达资本市场(developed capital market)为模型的现代资本结构理论。我国现金流量表的编制始于1998年。可以预期，随着我国现金流研究的深入，现代资本结构理论将会在我国新兴资本市场的条件下获得长足的发展。