中国民营上市公司家族控制权特征与公司绩效实证研究，本文主要内容关键词为：民营论文,控制权论文,中国论文,绩效论文,上市公司论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
Faccio和Lang(2002),Claessens,Djankov和Lang(2000)的研究表明，西欧和东亚国家或地区的上市公司有超过三分之二的公司被一个股东独家控制，并且大多是家族持有的。在股权集中体系中，控制权成为公司治理的核心问题。但国内外同类研究多集中在股权结构与公司绩效的关系上。如Morck,Shle ifer和Vishny(1988)采用分段线性的回归方法，考察了《财富》500强公司中的371家公司，回归结果呈“协同——掘壕——协同”的三次方形式关系，即当内部股东持股比率在5%以下区间内，Tobin's Q单调递增；当内部股东持股比率在5%～25%区间内，Tobin's Q呈下降趋势；当内部股东持股比率大于25%时，托宾Q再次恢复递增的趋势。A.De Miguel等人(2004)专门研究了西班牙公司外部人持股比例与公司绩效的关系，发现当持股比例少于87%时，监督效应占主导地位，公司绩效随着持股比例的上升而上升；当持股比例大于87%，利益侵害效应占据了主要地位，公司绩效随着持股比例的上升而下降。Chris tina(2005)则是少数从控制权角度考察家族控制权与企业绩效关系的学者之一，其结论也与欧美大部分学者不同。他的研究表明香港家族上市公司控制权与公司绩效存在“掘壕—协同—掘壕”的立方形式的关系，拐点分别在16.86%和63.17%，即家族控制权在16.86%和63.17%区间内存在利益协同效应，其他区间则存在掘壕效应。中国转型经济加新兴市场的制度环境决定了中国资本市场的所有权结构与国外存在较大差异，如股权类型包括国家股、法人股、社会流通股等大类，而法人股最终控制人大部分为个人或家族。由于不同学者在研究的对象、采用的方法上存在较大差异，因此常得出不同甚至相反的实证结果。
一般说来，股权结构是研究公司内部治理机制的主要因素。但在欧洲大陆和东亚的家族上市公司中，由于广泛采用金字塔式控股等股权结构，导致了公司股权与控制权的分离，控制权成为研究公司治理的主要因素。中国民营上市公司的控制权既有欧洲大陆和东亚家族上市公司共有的特征，同时，在控制权的结构、类型、取得途径、实现方式等方面又具有中国特殊的制度环境特征。随着中国民营上市公司数量的不断扩大，研究中国民营上市公司家族控制权特征对中国公司治理制度的完善具有现实意义。
二、家族控制权特征分析与研究假设
本文将从家族控制权的持有比例、取得途径、实现方式、内部结构，以及现金流权比例、管理参与度、所在地域差异等特征分析中国民营上市公司家族控制权特征对公司绩效的影响。
（一）控制权持有比例特征对公司绩效的影响
研究控制权持有比例特征对公司绩效的影响，主要是通过实证研究考察什么样的控制权区间利益协同效应更可能发生，什么样的控制权区间则是利益侵害效应或掘壕效应更可能发生。利益协同效应(alignment effect)是指随着内部人持股比例的增加，持股人来自公司的利益将会向趋同的方向发展，从而形成内部人持股比例与公司价值之间的正向关系；利益侵害效应(expropriation effect)则认为，控股股东的利益和其他股东的利益并不一致，控股股东可能以其他股东的利益为代价来追求自身利益；而掘壕效应(entrenchment effect)指的是当内部人员拥有对公司的有效控制权时，他们可能沉溺于非公司价值最大化的行为中，这些行为包括对公司资源的直接掠夺、偷懒、个人王国的建立、按个人喜好进行投资等。即使股东对其不当行为有所察觉，或者认为他们的能力无法胜任现有的管理职位，也无法对其进行及时的撤换，在这种情况下，必然导致公司价值的下降。在英美的研究文献中，掘壕效应往往存在于控制权比例区间分布的中间段。
英美公司的内部人员多表现为管理层，而欧洲大陆、东亚公司的内部人常表现为自然人或家族。不同的所有权结构和制度环境，使得内部人持股比例特征对公司绩效的影响也不同。Christina (2005)认为，英美公司管理层成员间并一定具有血缘或亲缘关系，他们的关系组合更多的基于契约，而控制性家族成员之间的关系更多的是建立在血缘或亲缘关系之上的。Christina的研究结论是家族控制权在中间比例区间呈协同效应。在中国内地，家族上市公司的行为方式和处于同样文化背景的香港公司的控制性家族应该具有一定的相似性。他们都是公司的创立者，大部分创立者目前仍然活跃在公司的日常经营和管理岗位上。因此我们也大胆的猜测中国家族控制权持有比例特征在区间分布的中部将呈现出协同效应。
假设1：家族控制权持有比例的区间分布特征与公司绩效存在立方形式的非线性关系，协同效应存在于控制权比例区间的中间段。
（二）控制权取得途径特征对公司绩效的影响
上市公司控制权取得途径主要包括：直接上市(IPO)、股权受让、管理层收购(MBO)三种方式。上市公司控制权取得途径的不同，决定了控股股东对上市公司“态度”的不同，尤其在民营企业这一现象较为明显。如在我国资本市场上有不少通过买壳方式取得控制权的民营上市公司，控股股东并不关心上市公司的未来声誉和发展前景，他们把上市公司当成了他们的“提款机”，甚至把上市公司掏空。而对于通过IPO取得上市公司控制权的民营上市公司，由于公司由创立者亲手缔造，这些缔造者大部分还在有效地经营和管理着上市公司的各项事务，他们对上市公司有着特殊的感情。虽然控制者也可能利用证券市场的制度缺陷将上市公司的利益输送给旗下的关联企业，但程度远没有买壳上市公司严重。因为，从长期看，这样做不但会影响上市公司的发展，也影响整个家族产业的声誉。总的来讲，笔者认为通过IPO方式取得控制权的公司其绩效要优于通过买壳方式取得控制权的公司。
假设2：控股股东控制权的取得途径特征与公司绩效存在显著的相关关系。
（三）控制权实现方式特征对公司绩效的影响
控制权的实现方式主要有控股股东直接持有、金字塔式控股、交叉式控股等三种方式，或者这三种方式的混合。其中第一种实现方式并不会造成控制权和现金流权的分离，而后面两种方式以及混合方式往往造成现金流权和控制权的分离。控股股东可借此实现以少量的资金获得较大的控制权。尤其在多层金字塔股权结构中，不管现金流权多么小，处于金字塔控制权结构顶端的控股股东都能够控制目标公司。总的来讲，金字塔式和交叉式控制权实现方式导致了控制权和现金流权分离，这种分离会促使控股股东产生侵占上市公司和其他中小股东利益的冲动。但是研究侵占动机不能忽略控股股东的侵占成本问题，如果投资者保护很强，侵占成本很高，则会部分抑制控制权和现金流权分离度较低的控股股东的侵占动机；反之，如果侵占成本很低，则不管控制权和现金流权是否分离，只要控股股东是部分地拥有公司所有权，都会产生利益侵占动机。因此，我们认为，控制权实现方式与公司绩效相关，但不同制度环境会有不同表现形式。
假设3：控制权和现金流动权分离度与公司绩效相关，但影响大小与制度环境对投资者的保护度相关。
（四）家族控制权内部结构特征对公司绩效的影响
家族控制权的内部结构特征是指家族控制权在家族成员内部的分配情况。它代表家族控制权由多少个家族成员拥有，各成员间的关系，家族控制权在各成员间的比例分配。持有股份的家族成员的关系有父子、兄弟、夫妻、翁婿、姐弟、母子等各种关系，这些关系以成员间具有血缘关系或者姻亲关系为前提。在我们样本中，有415家上市公司的控制权为个人持有；有53家为主要由父子共同持有；有75家是由兄弟间共同持有；有53家是由夫妻共同持有；其余58家为其他关系持有。值得注意的是那些没有持有控制权的家族成员，实际上也参与到企业的经营管理中。家族控制权的继承问题以及成员内部关系是否和谐对公司绩效产生影响，这些问题在我国已经出现。我们认为个人持股、父子持股、夫妻持股是比较稳定的关系，而其他家族持股结构可能给公司带来不稳定因素。
假设4：家族控制权的内部结构特征对企业绩效具有一定的影响。
（五）家族控制权其他特征因素对公司绩效的影响
1.现金流权对企业绩效的影响
一般认为控股股东的现金流权越大，公司的价值越高。因此，控股股东现金流权大小程度代表公司利益与控股股东利益的一致程度。但国内一些学者从股权分置角度出发，认为家族上市公司在上市时一般均以数十倍的市盈率发行，从而形成了高额的资本公积，这强化了控制股东通过“掠夺性分红”来套取现金的动机。我们认为我国资本市场存在这些现象，但掠夺性现金分红不具普遍性。因此我们认为，家族持有的现金流权越大，上市公司的绩效就越好。
假设5：控股股东持有现金流权的大小与公司绩效正相关
2.家族对公司管理的参与程度对企业绩效的影响
很多的研究表明家族对企业管理的参与程度在企业发展的不同时期具有不同的影响。Mishra等人(2001)的研究发现：创始家族控制与公司价值正相关；创始家族在年轻企业中更具有价值；在创始家族担任CEO的情况下，董事会规模越小，创始家族控制与公司价值之间的关系越强。目前我国民营企业尚处于发展时期，很多企业的还处于第一代创始了的掌控下。创业者开拓进取以及创新精神使得企业在初期得以发展和壮大。因此我们认为在目前情况下，家族积极的参与企业的管理有利于企业绩效的改进。
假设6：控股股东参与公司管理与公司绩效呈显著的正相关关系。
3.地域差异对公司绩效的影响
我们认为，公司的发展与所在地的文化背景、当地政府的扶持力度、地理位置、地区产业发展导向等是密切相关的。各个地区商业运作模式的差异正为人们所关注，如张俊杰(2005)在其系列研究丛书中把鲁商模式的特色归结为群象经济，苏商模式的特色归结为外资拉动式经济，浙商模式的特色归结为民办经济，闽商模式的特色归结为商本经济，粤商模式的特色归结为加工贸易式模式经济。我们认为，公司的地域差异对公司绩效具有影响。
假设7：公司的地域差异特征对公司绩效具有影响。
三、研究样本与模型设计
（一）研究样本选取考虑
国外同类研究主要集中在管理层持股比例与公司绩效、家族持股比例与公司绩效两个领域。与英美以股权分散为主的所有权结构不同，中国上市公司的所有权结构基本上是集中的，包括国有控股型公司和家族控股型公司两大主流板块。我们认为，中国资本市场未来发展会形成以国家所有权和家族所有权为主体的市场结构。其中，国有控股型公司主要集中在需要国家控制的主干领域，这些公司一般规模较大，但在整个资本市场中公司数量比重会逐步降低；而家族控股型公司主要集中在市场竞争领域，这些公司虽然大多数规模相对较小，但在公司数量上会逐步形成多数。自从2006年下半年我国重新启动IPO以来，这一趋势已变得明显。由于国有控股基本上是外生的制度安排（包括过去长期实行的股权分置安排），且股权性质复杂，其持股比例与公司绩效的关系中隐含大量非市场因素。这些样本的公司行为与本文所要研究的主题不符。而管理层持股在我国尚不普遍。因此，为与国外同类研究具有可比性，本文只选取由自然人或家族控制的样本。
我们的研究以沪深两地2004年和2005年已上市的民营企业为初始样本，截至2004年底上市的民营企业为351家，2005年底上市的民营企业达到389家。在我们的样本中剔除了一些非自然人和家族控制的民营企业以及金融类上市公司，最后样本总数为654家，其中2004年为322家，2005年为332家。我们的原始数据指标主要是根据CCER（由北京色诺芬信息服务有限公司提供）中的民营企业数据库、CS— MAR（由国泰安信息技术有限公司提供）、上市公司年报、GOOGLE网上搜索、中国证券报等渠道获得。其中，家族控制权的计算我们采用最终控股股东及其一致行动人的每条控制链条中最小值的累加求得；而现金流权则通过最终控股股东及其一致行动人的各链条持股数乘积的累加求得。①
关于公司绩效指标，国外大都选用Tobin's Q（公司的市场价值与公司资产的重置价值之比值）等公司价值指标作为绩效考核指标。由于我国一直处于股权分置状态，目前股权分置改革虽已基本完成，但原非流通股仍存在一至三年不等的限售期。因此，过去国内研究大都弃用Tobin's Q值。而会计类业绩指标，如每股收益(ESP)、净资产收益率(ROE)等均存在严重的盈余管理成份。为此，本文选用了中国证券报和清华大学合作编制的公司综合绩效指标来代表上市公司绩效指标。该指标体系由19个基本指标组成，综合了公司盈利能力、偿债能力、成长能力和经营改善效果等内容，指标值介于0～100之间。
（二）研究模型设计
基于上述假设，我们的研究模型如下：
各指标涵义如下：
TSUP清华大学与中国证券报合编的绩效指标
FCR 家族控制权
CASH家族现金流权
SQ 控制权与现金流权的分离（控制权／现金流权）
LnSale 主营业务收入的自然对数
Lever
资产负债率
Dummy_IS家族控制权的内部结构（1代表个人、父子、夫妻持有，0代表其他）
Dummy_Road 家族控制权取得途径（1代表买壳，0代表IPO）
Dummy_Manage是否指定管理层（1代表指定管理层，0代表不指定）
Dummy_Area 地区哑变量（1代表目标企业，0代表非目标企业，总共五个地区分别是山东、江苏、浙江、福建、广东）
四、实证结果
（一）变量的描述统计分析
对整个样本数据的统计分析我们采用的是EVIEWS5.0，我们观察了654家企业，下面我们将一些指标数据的描述性统计指标列示如下。
从表1我们可以看出我国民营企业平均绩效水平为53.84，该指标实际低于全国上市公司平均水平 56.87。这一结果与《中国公司治理报告(2005)：民营上市公司治理》的结论一致。据该报告统计发现，中国民营上市公司的整体业绩远远落后于非民营性质上市公司的平均水平。2004年，全部沪市公司加权平均净资产收益率达到了9.57%，每股收益达到了0.26元，而沪市全部民营公司加权平均净资产收益率仅2.30%，每股收益只有0.06元。从民营企业上市的三种方式，即新股发行(IPO)、买壳（借壳）和管理层收购(MBO)来看，IPO类民营上市公司盈利能力最强，这与IPO程序对民营企业具有一定的筛选作用有关。2004年，以IPO方式上市的民营企业加权平均净资产收益率为4.68%，每股收益0.13元，是民营上市公司中最好的，但也只及上市公司平均水平的一半；MBO类民营上市公司次之；而买壳上市的民营企业整体业绩最差，已沦为市场的“绩差”群体。买壳上市的民营企业2004年的加权平均净资产收益率为-3.35%，每股收益-0.06元，总负债水平也最高，并保持较快的增长势头。对于导致买壳上市民营企业业绩较差的原因，报告分析主要有三点：第一，民营企业与原有企业的管理、企业文化方面的磨合冲突，导致买壳上市后企业业绩难以迅速改善；第二，壳公司历史包袱难以在短期内清理，经营形势难以在短期内扭转；第三，部分民营企业买壳动机不良，有圈钱和操纵股价的嫌疑。②
各指标的相关系数矩阵如表2所示：
（二）模型的实证检验
我们实证检验结果如表3所示：
对方程(3)进行求解得出：
FCR=38.99%，FCR2=48.89%。
也就是说家族控制权持有比例的区间分布特征与企业绩效存在三次方的非线性关系。图形的拐点在 38.99%和48.89%这两处，其具体的关系走势图，如图1所示。其中控制权区间在38.99%以下的公司共有460家（126家IPO，334家买壳），处在区间38.99%-48.89%的公司共有85家（54家IPO，31家买壳），处在区间48.89%以上的公司共有109家（67家IPO，42家买壳）。也就是说处在侵害效应区间的有460家，处在协同效应区间的企业有85家，处在掘壕效应区间的企业有109家。
图1 家族控制权持有比例区间分布特征与公司绩效关系图
（三）控制权特征的内生性检验
上述最小二乘法回归结果表明，TSUP与FCR的关系是非线性关系，回归模型假设控制权是外生变量，然而如果它事实上是由内生决定的，那么最小二乘法回归结果可能被错误解释。对此我们试图通过建立联立方程，并使用矩估计（又称一般动差法：Generalized Method of Moments），对联立方程进行检验。
我们设计的联立方程如下：
方程(1)
方程(2)
其中：ProxyQ代表替代Tobin's Q值，它的计算方法如下：
ROE代表公司资产收益率；ROA代表公司净资产收益率；其它变量同前文定义。
在方程(2)中，如果控制权是内生的，那么较好的公司业绩和市场价值会促进控股股东增加他们的股份和控制权。
对联立方程采用GMM检验的结果如表4所示：
结果表明原来回归模型中与TSUP企业绩效指标有显著关系的变量在GMM方法中也表现出类似的关系。但是在用GMM检验第二个方程时，各项指标除了Dum_Road这个指标通过了检验（对于指标Dum_Road通过检验是很正常的，因为控股股东通过买壳取得控制权的比例因为各方面的限制，特别是30%强制收购这一规定，大部分比例比较小；而通过IPO取得控制权，由于主动权掌握在自己手里，其控制权比例比较大是理所当然的）外，其他会计绩效和市场价值指标对控股股东控制权的大小均不存在显著影响关系。
联立方程的分析证明，在我国自然人和家族控制的公司中，控制权影响公司绩效（价值）；而公司绩效（价值）与控制权之间则不存在明确的关系。控制权特征不具有内生性，是个外生变量。事实上，它更多地与公司的所有权结构和制度环境有关。
五、结论分析
(1)我们得到的控制权持有比例区间特征与公司绩效的“侵害—协同—掘壕”关系与英美大多数学者“协同—掘壕—协同”的研究结果正好相反，这说明我国民营上市公司最终控股股东的行为特征与英美等国有很大区别，是什么原因导致这种区别需要我们进一步的研究。这里要重点分析的发现是，我们的研究结果从区间形态上看与Christina(2005)对香港家族上市公司的研究结果相同，即都是“侵害（掘壕）—协同—掘壕”关系。但协同区间存在很大差异。沪深市场自然人和家族控制公司控制权的利益协同区间是38.99%～48.89%，这一区间的公司占总样本12.99%，而香港自然人和家族控制公司控制权的利益协同区间是16.86%～63.17%，这一区间的公司占总样本的56.20%，协同区间及所占公司比例远远大于沪深市场。我们对这一结果的解读是：关系形态相同，是因为两地有相同的文化，从而导致了类似的公司行为（其实香港资本市场本身就有不少内地公司）；而利益协同区间存在较大差异，是因为两地制度环境存在较大差异，制度环境差异导致了两地抑制控股股东攫取控制权私有收益动机的差异。我们相信，随着我国制度环境的逐步改善，上述协同区间会逐步扩大。
(2)Dum_Road指标通过了显著性检验，这验证了我们的第二个假设，即控制权取得途径特征对公司绩效有显著的影响。产生这个影响的主要原因在于控股股东对上市公司“态度”的不同。在IPO情况下，上市公司往往是控股股东最优秀的创始企业，也是集团（家族）长期积累的品牌、荣誉所在。因此，一般情况下，控股股东具有较强的积极经营公司的动力，对公司利益的侵占较轻。而在买壳上市的情况下，动机就显得复杂，控股股东掏空上市公司的现象主要发生在这类公司中。
(3)SQ指标的回归结果证实了我们在第三假设中对其结果不确定性的预期。从理论上讲，在制度环境一定条件下，控制权与现金流权分离度越大，控股股东则越有动力去侵占公司利益。实证结果控制权与现金流权分离度与公司绩效没有通过显著性检验。我们结合假设一的实证结果，只有控制权在37%～ 49.16%的12.99%的公司呈利益协同效应，其余均呈侵占或掘壕效应。这说明，在2004年和2005年，控股股东对上市公司的利益侵占具有一定的普遍性，而不论控制权与现金流权分离与否，或分离度大小与否。我们认为，只有在侵占成本很高的制度环境下，控制权与现金流以分离度的大小才会显著影响控股股东的侵占动机；我们也相信，随着我国制度环境的逐步改善，这种显著性会逐步表现出来。
(4)Dum_IS指标的回归结果没有通过检验，因此我们第四个假设不成立。我们的分析是我国民营企业大部分还处于第一代创始人的经营管理下，家族成员间的关系尚不足以显著影响公司绩效。
(5)CASH指标通过了显著性检验，验证了我们第五个假设。说明控股股东的现金流权越大，就越有动力去经营好公司。
(6)Dum_MANAGE指标也通过了显著性检验，验证了我们第六个假设。即控股股东积极参与公司经营管理有助于提升公司的业绩。通过对资料的进一步整理分析，我们发现IPO公司基本上由公司的创始人执掌经营，具有良好的业绩；而绩差公司则主要集中在控股股东间接控制的公司中。
(7)通过对五个地区指标的检验分析，只有浙江和江苏通过了显著性检验，这验证了我们第七个假设，即公司的地域差异特征对公司绩效具有影响。
注释：
①控股股东一般指直接控制上市公司的控股公司。笔者认为，这样计算控股股东的控制权和现金流权很不精确：一是没有考虑上市公司的控股公司和最终实际控制者之间的区别。不少上市公司的控股公司背后还存在着控股公司，甚至多层控股，但他们均受最终控制者控制。因此，只有最终控制者才是真正意义上的上市公司控股股东；二是没有考虑实际控制者的“一致行动人”因素，笔者认为，控股股东的控制权应该包括一致行动人的控制权。基于以上考虑，本文通过层层追溯控制链辨认并合并了样本公司的最终控股股东及其一致行动人，以每条控制链最小持股数之和求控制权，以每条控制链持股数乘积之和求现金流权，对654家样本公司的控制权和现金流权逐一进行整理、认定和计算，取得了上市公司的实际控股股东及其掌握的控制权和现金流权的宝贵数据，进而保证了实证分析结果的可靠性。
②详见上海证券报2005年10月20日A01版的报道。
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