建立有序和有效的股市退出机制，本文主要内容关键词为：股市论文,机制论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
2001年4月23日，在上海证券交易所上市的PT水仙正式退市，拉开了我国证券市场上退市机制全面启动的帷幕。但是，PT水仙的退市并不意味着我国股市的退市机制已经建立并完善了，要真正建立有序和有效的股市退出机制，进而发挥退市机制在资源配置中的功能和作用，我们还有相当长的路要走，需要从宏观到微观上做出全方位的努力。
一、退市机制是资源配置机制的有机组成部分
所谓退市，实际上是指上市公司的股票在证券交易所摘牌。从各国股市发展的现实来看，退市有自愿退市和强制退市两种方式。自愿退市是指在几个证券交易所同时挂牌的上市公司根据业务发展的需要从一个或几个证券交易所中退出，或是上市公司发生了重大的购并行为而导致股权结构发生重大变化而不再具备继续挂牌的条件，或是上市公司不愿继续履行上市义务而自愿退出证券交易所的行为，强制退市则是由证券交易所根据相关的法律和规则对上市公司进行强制摘牌。上市分为初次上市和持续上市，一般而言，在上市公司具备证券交易所规定的相关条件并取得挂牌资格后，还必须符合持续上市的条件，一旦这些持续上市的条件不具备，上市公司就可能面临被摘牌的命运。从这个意义上说，退市与上市是一个问题的两个方面，即是说，退市是上市公司不具备持续上市条件的必然结果。
根据上述分析，退市本应是股票市场上的题中应有之义，但在我国，这一过程却整整走过了10多年时间。在这10多年间，有一些上市公司本来已经触到了退市的门槛，却因种种原因而被改头换面地保留了下来。
我国股票市场上出现的退市难问题，还有着更为深刻的体制原因和社会原因。首先，沪深证券交易所建立以后，发展方向在经过一段朦胧的和模糊的选择之后，就逐渐明晰为定向为国企改革服务这一发展宗旨，股票市场被视为帮助国有企业脱贫的工具，在这样的发展宗旨下，退市机制的建立与实施就必然会出现人为的障碍。其次，行政选择权在股票市场上大行其道，中介机构、上市公司与地方政府在很大程度上结成了利益共同体，一损俱损，一荣俱荣，各方都千方百计保“壳”，退市问题又被搁置。第三，额度控制使上市公司成为一种稀缺性的资源，在带有明显的所有制歧视的股市发展宗旨下，非国有企业一般只能采取迂回上市方式，利用资产重组来借“壳”上市或通过一、二级市场的连动效应实现“无成本上市”或“盈利上市”，这就进一步使保“壳”与资产重组发展成为股票市场上的一种普通现象。第四，法律与法规的不健全与不完善也使得退市机制的建立在操作上遇到困难。第五，市场体系建设上的结构缺失使得场外交易市场在我国始终未能建立起来，导致上市公司在退市上无“出口”，这又反过来堵塞了上市公司的退市渠道。第六，“政策市”所培育的齐涨齐跌的股市格局和“题材市”所培育出来的畸型的投资理念使得投资者对上市公司的经营业绩日趋麻木，市场上该涨的不涨，该跌的不跌，绩优股不香，绩劣股不臭，人们更多地关注市场的总体风险而不是个股风险，相反，“资产重组”题材导致股价暴涨而引发的财富效应使投资者对市场产生逆向操作心态，从而引发了资源的逆向流动和配置。
我国股票市场中因制度缺陷而导致的退市机制迟迟不能启动的最主要后果，是“劣币驱逐良币”，使得股票市场只具有“圈钱”功能而不具有资源配置功能。如果从资源配置的角度来审视我国的股票市场，那么可以说这个市场的运作是不成功的。为了强化股票市场在现代市场经济建设和体制改革中的作用，就必须在进行制度创新上迈出实质性的步伐，在这方面，一个重要的环节就是要打通股市的退出通道，建立起有序和有效的股市退出机制。虽然从总体上来看，我国股市所患的病症是一种“综合症”，需要通过市场化、规范化和国际化改革的总体推进来强化其资源配置功能，但退市机制的建立却能够从以下5个方面来提高市场的整合能力和资源配置效率：其一，退市机制的建立将形成市场的纠错机制、惩罚机制和淘汰机制，进而形成市场较为完善的初次上市和持续上市相衔接的市场化的上市机制，以提高市场的完善程度和规范程度。其二，退市机制的建立有利于完整地和全面地揭示市场的经营风险、价格风险和经济景气风险，从而有利于培育投资者乃至整个社会的风险意识和金融意识，进而形成股票市场上风险与收益相对称的资产投入体系和风险承受体系。其三，退市机制的建立可以促使投资者特别是大股东提高对上市公司的认知度和责任心，提高其运用股权来获取利润的主动性和自觉性，改变大股东特别是国有大股东按行政方式和行政机制来行使股权的思维惯性和行为惯性，通过优化股权结构来促进上市公司治理结构的改善，并通过建立完善的公司治理结构来提高上市公司的资源整合能力和市场运作效率。其四，退市机制的建立将推动市场化的和社会化的价值发现、价值确定和价值评判体系的形成，通过价值发现机制来完善价格发现机制，再通过价格发现机制来完善资源流动和配置机制。同时，价格信号的真实性和市场化水平的提高还将完善市场的传导功能，从而有利于提高市场的有序性和有效性。其五，退市机制所惩罚的不仅是上市公司，而且还包括相关的中介机构及企业的经营者，这不但有利于促使中介机构和企业经营者提高市场意识和信用意识，而且还有利于中介市场和企业家市场的形成和发展，提高上市公司与中介机构和企业经营者在双向选择中的市场化水平，进而完善上市公司和市场的可持续发展机制。
二、退市机制的建立过程应是市场素质的整体提高过程
退市机制的建立不是市场的局部变革，而是市场素质的整体提高过程。从发达国家建立股市退出机制的经验和教训来看，一个有序和有效的股市退出机制的建立必须把握3个方面的基本条件或者说关键之点。
（一）出口与入口必须一致。如果把上市视作股市入口的话，那么退市就是股市的出口。根据发达国家的股市退出原则，要建立有序和有效的股市退出机制，出口与入口就必须一致。这种出口与入口的一致，具体包含3个方面的原则：
一是从哪来再回哪去。上市公司退市并不等同于破产，抛开自愿退市的上市公司不论，即使是被强制退市的企业，也还可以继续经营并且仍具有重新上市的机会。一般而言，在上市前，上市公司要先进入场外交易市场，通过场外交易市场上的竞争和价格发现功能的作用来竞争上市，在公司退市后，也要回到场外交易市场并继续进行股票交易。不具备完善的场外交易市场是我国股票市场的一个重大的结构缺陷，也是退市机制“难产”的一个重要原因。按照中国证监会的安排，上市公司在退市后，可进入证券公司进行柜台转让。显而易见，与现代化的场外交易市场相比，这种作法是有缺陷的。由于证券公司经营网点的分布与投资者的分布在地域上并不具有对应关系，同时证券公司的信息处理能力和传递效率具有局限性，显然上市公司的股票进入证券公司的柜台交易，不符合市场的公平和公正原则，也很难实现市场的价格发现功能。比较可行的思路是，借股市退出机制的建立之机，建立起全国统一的场外交易系统，不但退市企业可以进入场外交易市场，而且所有未在证券交易所挂牌上市的股份有限公司的股票也都可以进入场外市场交易，一方面可以恢复股票的流动性本性，为所有投资者提供一个顺畅的投资退出渠道，另一方面还可以建立多层次的市场交易体系和社会评价体系，使场外交易市场成为上市公司进一步竞争上市的场所，从而全面地推进股票上市的市场化进程。
二是怎么来再怎么去。这涉及到股市的退出机制问题，主要有3个方面的内容：1.按市场方式来也按市场方式去。无论是上市还是退市都应是市场竞争而不是行政选择的结果，从这个意义上说，PT水仙的退市是有缺陷的。如果要退，那么凡是符合退市条件的PT公司就都应该退，而且在退市基准的把握上只应着眼于过去和现在而不是关注未来。因为在PT公司中，PT水仙显然要比PT农商社和PT双鹿要好得多，但在退市的选择中，PT水仙却成为首选企业，这里面显然掺杂了人为因素。如果是因为PT水仙的资产重组失败而PT农商社和PT双鹿等都有重组的希望而确定让PT水仙退市，那显然与建立退市机制的宗旨不相适应，也不符合市场经济的竞争原则和竞争规律。2.明着来也明着去。退市的规则、退市的方式和退市的过程都必须高度透明，以充分体现股票市场对运行规则和信息披露的内在要求。从这个意义上说，我国股市首家退市公司的选择也带有明显的“暗箱”操作特点，不符合股票市场透明化的内在要求。3.公平来也公平去。无论是上市还是退市，证券交易所与上市公司都处于平等的法律地位，它们都既有平等的权利又有平等的义务，上市公司对退市决定不服的，可以要求举行听证会，甚至可以直接向法院进行诉讼。
三是由谁决定来再由谁决定去。一般而言，在退市机制方面，主要涉及到立法层次和执法层次的协调问题。就立法层次来说，《证券法》主要是规定退市的一般基准、程序和权限，证券交易所的《上市规则》则要规定退市的具体标准和具体程序；就执法层次来说，除少数国家上市公司退市要报证券监管部门核准以外，大多数国家的退市都由证券交易所决定。在这方面，我国的证券监管部门与证券交易所也应有一个明确的和具体的分工。
（二）退市基准与上市基准必须一致。证券交易所的上市基准可分为数量基准与非数量基准，前者是对上市公司在资产、市值、持股人数和持股量、利润水平和分红水平等方面的要求，后者则是在公司治理、财务制度和信息披露等方面的要求。相应地，退市基准也分为数量基准与非数量基准，而且这些基准与上市基准呈现出明显的关联关系。
1.上市基准要求什么，退市基准也要求什么。
2.上市基准的侧重点是什么，退市基准的侧重点也是什么。纳斯达克市场的上市基准与退市基准虽然也包括资产、收入、公众持股量、公众持股市值、股东人数、做市商数量和每股最小报价等各个方面，但从总体上来说，纳斯达克更侧重于市场的交易，更关注上市公司股票的市场价格。
3.上市基准与退市基准中的底线只是量的差异。在我国，无论是上市基准还是退市基准，都缺乏必要的和明确的规定。在上市基准中，最主要的条件是股本5000万以上和有连续3年的盈利记录，而在退市基准中，则主要是连续3年出现亏损。这样粗糙的上市基准与退市基准，就使得在现实中对上市公司的素质进行甄别时难以把握尺度，从而使得上市和退市都不能有序和有效地进行。因此，完善我国股票市场的上市基准（包括初次上市基准和持续上市基准）并在此基础上形成明确的退市基准，对建立有序和有效的股市退出机制来说就更加具有现实的必要性和紧迫性，应当引起市场各方的特别关注。
（三）退市程序与监管理念必须一致。不同的退市程序所体现的是证券交易所的不同的监管理念。纽约证券交易所奉行的是稳健原则，体现在上市和退市上，就是严进严出的经营方针。都会对自身的机会和风险有一个比较清醒的认识和把握，这样，就既有利于市场的平稳运行，也有利于对投资者利益的保护。
与纽约证券交易所不同，美国纳斯达克市场奉行的是进取原则，体现在上市和退市上，就是宽进宽出的经营方针。
与发达国家股票市场的明确的监管理念和经营方针相比，我国股票市场的监管理念和经营方针都显得比较模糊。表现在退市上，先是长期无退市机制，而一旦实行退市，就采取了“斩立决”的方式。中国证监会发布的《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》自发布之日起就予以实施，而且在该办法实施后不到2个月就停止了PT水仙的上市资格，即使是几家给予了宽限期的PT公司，其宽限期最长的也只有6个月时间。在我国股票市场的各个方面和各个层面都缺乏竞争机制从而上市公司的整体素质不高的情况下，迫于各方压力而在较短的时间里推出的上市公司退出机制，虽然可以起到对绩劣公司“不杀不足以平民愤”的作用，并且也可以对其它上市公司起到警示作用，但这种“斩立决”方式是否有利于市场的健康运行和平稳发展，是否有利于对投资者权益的保护，都还是一个需要观察和有待确认的问题。在这方面，切不可贪图一时之功而忽视了市场内在机制的建设和完善。
三、退市机制的建设必须符合市场原则
建立有序和有效的股市退出机制的目的是为了提高市场的有序性和有效性，进而提高市场的资源整合能力和运行效率。要真正实现这样的目标，就必须按照市场原则来建立和完善我国的股市退出机制。
按照市场原则来建立和完善我国的股市退出机制，首先应对相应的法律和法规进行修改、调整和完善。目前，我国有关退市制度的法律和法规还很不完善，主要的问题有：1.《公司法》与《证券法》相互间的“越位”现象比较严重，法律调整范围的界定很不清楚。2.现行法律对公司初次上市基准的设定过于笼统和简单，标准过低，而且对持续上市基准根本就没有规定，已有的退市条款大多是非数量基准，仅有的几条数量基准既不明确也不具体，操作的难度比较大。3.中国证监会日前颁布的《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》与沪深证券交易所《上市规则》的相关规定有矛盾。
按照市场原则来建立和完善我国的股市退出机制，应着力提高上市公司的内在质量。上市公司是股票市场的基石。上市公司进入市场、从事市场活动和退出市场是一个相互关联的有机过程。对于市场来说，重要的是保证市场机制的完整性和有效性，而不是为退市而退市。提高上市公司的内在素质是维持上市公司持续上市能力进而提高市场的可持续发展能力的关键。在这方面，必须进一步推进我国股票市场的制度创新过程，强化公司在上市、经营和退市过程中的竞争机制。首先，要对股票上市机制进行全面调整，在发挥场外交易市场的竞争机制和价格发现功能的基础上实行全面的竞争上市，使公司的上市过程成为接受市场洗礼和市场选择的过程，以通过竞争机制的压迫，在源头上提高上市公司的内在质量。其次，要改变现行的增量上市方式，实行上市公司股票和其他各类证券的整体上市，促进整个社会的市场评价体系的形成，同时可以通过股权结构的市场调整来完善公司的治理结构，由此建立起强有力的股权约束机制、组织制衡机制和利益激励机制，进而提高上市公司的市场运作能力和资源配置效率。再次，要对上市公司的信息披露制度作出更具体和更严格的规定，并且逐步实施信息披露违法、违规的单项市场否决制度。如果上市公司在上市和经营中弄虚作假，或者向社会公众披露了虚假或不实信息，一经发现，就应该立即作退市处理。
按照市场原则来建立和完善我国的股市退出机制，还必须建立相应的民事损害赔偿制度。由于我国上市公司中特殊的股权结构，在大多数上市公司中都存在着“一股独大”问题。在公司的经营决策上，大股东或控股的股东“一手遮天”，中小投资者在公司的经营和决策上基本上处于无助和无奈的地位，大股东的控股行为和“转轨不转制”的运作方式往往是上市公司经营不善或投资失误的主因，再加上许多中介机构与上市公司串通一气，制造虚假的财务数据来欺骗投资者，大多数投资者如同处在云里雾里，不但要承担市场的价格风险，而且还要额外承担企业的不当经营风险和财务不实风险，从而造成市场上风险与收益的严重不对称。在这种权利与义务不对称和信息不对称的体制背景下，上市公司遭退市处理的风险完全由投资者特别是二级市场上的中小投资者来承担，显然是不公平的。为了切实保护中小投资者的合法权益，有必要加快建立我国股票市场的民事损害赔偿制度。如果是因公司大股东的过错或大股东派遣的经营管理人员的过错而导致公司退市并使投资者遭受损失的，大股东就有义务向中小股东进行赔偿如果是因财务虚假而导致公司退市并使投资者遭受损失的，相关的中介机构和中介人，与公司的主要经营管理人员和相关财务人员都有义务向中小股东进行赔偿；如果是因董事会的决策失误而导致公司退市并导致投资者遭受损失的，参加决议的董事会成员也有义务向中小股东进行赔偿。为了强化对上市公司、中介机构和公司董事会和经营管理人员的法律约束，还可以考虑在民事赔偿中引入无限和连带责任，这样，就可以通过严格和严密的法律制度来对市场各方形成有效的制约，促使上市公司和中介机构进行规范运作和持证经营，进而使我国的股票市场逐步发展成为符合市场化原则和国际惯例的有效率的市场。