金融经济危机与公司财务学发展，本文主要内容关键词为：经济危机论文,公司财务论文,金融论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
金融经济危机并未离去，研究适用于这个特定时期的公司财务学理论及方法体系具有较强的现实意义。即使本次金融经济危机离去，对这一课题的研究仍具有重要的实践价值，因为金融经济危机作为经济周期性波动的一种状态不会永远离去。从2007年美国次贷危机算起，本次危机已持续6年多，这期间公司财务领域的对策性研究甚少，从理论或学科层面的创新性研究更少。而依笔者之见，金融经济危机冲击主流的公司财务学理论，需要我们在理论层面做更深入的探索。
一、金融经济危机并未离去
2007年开始的金融经济危机并没有过去。尽管2013年局部出现了一些好转的迹象，但整体上的复苏状态仍不明显和不稳定，断言危机已经过去更是为时尚早。
2013年日本经济走势趋好，但不确定性和风险并未降低。二季度GDP同比增长2.6％，低于预期的3.6％，也显著低于一季度的4.1％。另据日本财务省2013年8月公布的数据，该国国家债务高达1000万亿日元(约合10.4万亿美元)的规模，比德国、法国和英国的国内生产总值之和还要高，平摊到日本国民头上，相当于人均负债8.2万美元。从债务占国内生产总值的比重看，日本已高达247％，比欧债国中深陷危机困扰的希腊(157％)还高出很多。
欧盟27国2012年GDP衰退0.3％，甚至连欧盟经济两大“发动机”(德国和法国)也都处于萎缩状态(分别是0.6％和0.3％)，英国经济萎缩0.3％。最新的账面数据显示，2013年第二季度德国经济增长强劲，GDP环比增长0.7％，年化增长2.9％，领先发达国家，但与强大的德国经济数据相比，其他地区黯然无光，并且缓解欧债危机的政策不稳定性风险仍然很高。就像绝大多数德国人坚持认为的那样，欧债危机远未结束，这场危机的最危急时刻已经过去的说法只是政客们的言论。
美国经济被多数人认为是“风景独好”，但2013年的数据展现的却是一种“缓慢前行、酷似僵尸的经济现状”。2012年GDP增长2.6％，超过2011年的1.7％，2013年前两个季度增速又回落至1.8％和1.7％，况且困扰美国的政府债务和财政赤字并未减轻，联邦债务占GDP高达100％左右，为二战后最高水平。量化宽松政策持续推出后，失业率已明显下降，从2010年9月的9.6％下降到2013年7月的7.4％，但仍大幅高于危机前不足5％的水平，并且其前景受货币刺激政策是否持续和由此带来的经济乐观指数下降的负面影响。对于美国的经济复苏，也不乏担忧与怀疑的声音。2013年9月19日美联储出乎预料地宣布维持QE规模不变，并调降2013－2014年的经济增长预期，也说明美国经济恢复得不像预期那样好。
已经保持高增长30多年的中国经济，近年也经受衰退之苦。2007年GDP增长14.2％，2010年是10.3％，2011年是9.2％，2012年是7.8％，2013年又进一步减速，一季度是7.7％，二季度是7.5％，上半年是7.6％。对经济具有较强预测预警作用的PMI(采购经理指数)显示的情况不容乐观，5－7月汇丰PMI连续低于50％，且持续下降，分别为49.2％、48.3％和47.7％，显示制造业呈现衰退状态。尽管8月份PMI止跌反弹(官方是51.0％、汇丰是50.1％)，但制约经济复苏的深层次问题(如产能过剩、地方债务等)依然没有缓解，经济回暖的力度和可持续性或将有限，轻言走出衰退或危机仍为时尚早。关于中国经济的未来前景，国内外持悲观态度甚至“唱衰”的声音频现。美国《新闻周刊》甚至发表评论称，中国经济比美国更危险，将进入衰退的10年。
全球经济纷繁复杂、前景难料，面对更大的不确定性，面对持续进行的金融经济危机，财务学界应该怎样应对呢？
二、金融经济危机挑战主流财务学
主流公司财务学是按新古典模式构造的，并且以可持续发展为基本前提。金融经济危机的发生，至少从三个方面系统冲击和挑战主流公司财务学。
1.挑战主流财务学的思想及方法论基础。主流的公司财务学是按照西方主流的研究模型——新古典分析模式构建的。新古典分析模式的主要思想基础是以人类中心主义、个人主义和功利主义为前提的新自由主义。新自由主义信奉自由市场制度及其两个基石——私有财产神圣不可侵犯和自由竞争的原则，并且坚持有效率的自由市场必须以法治为制度基础，反对任何形式的政府对经济和企业的干预，这就是主流公司财务学在投资和融资理论中见不到政府影子的思想渊源。即使现实中政府资本是企业融资的重要补充(如补贴或补助)，以新自由主义思想为基础的主流财务学也是视而不见或忽略不计的。但是，撇开常态经济运行不说，至少是在金融经济危机期间，忽视政府的干预是不切实际的。2008年国际金融危机爆发之后，包括中国、美国、欧盟、日本等在内的各国无一例外地出台经济刺激计划或经济救援政策就是最好的例证。从思想上看，国际金融危机的发生，主流媒体通常以“经济自由主义的终结”、“经济自由化的终结”、“新自由主义思潮和政策主张的大失败”、“以自由放任为特征的里根主义的彻底失败”、“凯恩斯主义的回归”之类的语言来描述和评论(杨春学和谢志刚，2009)，[1]这势必冲击和挑战以新自由主义为思想基础的主流财务学。
从方法论上看，主流财务学信奉流行于西方的个体主义方法论，即认为“社会理论必须建立在个人的态度和行为基础上”。方法论的个体主义强调个体的独立性，主张分析问题从个体行为出发，个体行为是受其内在驱动力支配，不受外界干扰。然而金融经济危机期间所展示出来的实际情形却是，社会经济的三大类主体或部门间(家庭、金融企业和非金融企业、政府)是相互影响和传导的，①治理危机必须确立整体性思维，重视总量分析，这势必会挑战主流的个体主义方法论基础，否则就连金融经济危机期间各国政府出台经济刺激计划或经济救援政策的行为也难以解释。
2.挑战主流财务学的基础性假设。尽管假设的概念在财务学界不如在会计学界那么受宠，但其在建构财务学中的重要作用是不能小视的，因为任何学科或理论都是建立在一系列假设的基础之上的。不理解建构财务学所依据的假设特别是基础性假设，就不可能真正理解公司财务学。关于财务学的假设可谓是众说纷纭，笔者曾把支撑主流财务学的基础性假设归纳为7项，即资本稀缺性假设、经济人假设、有效市场假设、公司系合法虚构假设、零嵌入性或社会成本为零假设、可持续发展假设、现金流动制假设(李心合，2010)。[2]这些假设绝大多数受到金融经济危机的冲击。
金融经济危机期间公司所出现的营业萎缩、资金沉淀(存货与应收账款)增加、盈利减少等等，使原本稀缺的资本更加稀缺，资本稀缺性假设更加逼近现实；自私、贪婪的“经济人”本性公认是金融经济危机的诱因，面对到处飞扬的泡沫和近乎疯狂的非理性繁荣，面对学者们遭遇的现实“非理性”与“理性假设”的尴尬，人们开始怀疑“理性经济人”假设的正确性和合理性，全球性声讨一小撮金融寡头们的贪婪行为将世界拖入危机和衰退的泥潭，实际上也是在声讨作为新古典核心模型的“经济人假说”。20世纪70年代布雷顿森林货币体系解体后崛起的金融创新产品的过度创新，导致信息传递效率大大降低，也导致了市场对“有效市场假说”的铺天盖地的质疑。百年一遇的国际金融危机及其间表现出来的有效市场假说的失灵，挑战着“有效市场假说”这一经济学上的殿堂级理论，实际上也挑战着那些基于有效市场假设构建的漂亮的经济数学模型。金融经济危机的出现，正说明公司的投融资行为会产生较大的社会后果，“社会成本为零假设”显然与这个事实相悖。金融经济危机期间公司面临着更大的生存风险，许多金融企业与非金融企业的破产倒闭，直接挑战“可持续发展假设”。危机期间存货积压、应收账款挂账增多、现金流转能力减弱，也使“现金流动制假设”更加远离现实。如此等等，均说明主流财务学的基础性假设在金融经济危机时期的不适用性。面对持续6年多的金融经济危机，人们不禁要问，以经济人假设为核心模型的主流经济学、财务学理论是否在其中起到了消极作用了呢？正如学界所质疑的：华尔街用错误的理论创造出巨大市场的过程中，学术界有没有起到推波助澜的作用呢？
3.挑战主流财务学研究结论的普遍适用性。当今的主流公司财务学是建立在可持续发展假设的基础之上的。从概念上看，“可持续发展”不同于“可持续经营”。经营有简单再经营和扩大再经营之分。会计学不分简单与扩大，只要公司在持续经营着，会计就应该系统核算，所以会计以“可持续经营假设”为前提。财务学注重扩大的再经营，也就是持续的发展，而发展需要有投资来支撑，这就是主流的公司财务学“注重投资而不是融资”(麦金森，2002)[3]的重要原因。西方财务学教科书的内容排序，投资决策总是置于首先的位置，其中的奥秘就是最大化目标函数和可持续发展假设。
问题在于，现实是不可能“持续发展”的，宏观和微观层面上出现的周而复始、持续不断的“周期性”运行状态，注定会破坏宏观经济发展和微观企业发展的“持续性”。首先，宏观经济运行存在“周期性”或波动性，经济繁荣与经济危机、经济增长与经济衰退都是经济运行的必然状态；其次，微观企业存在生命周期，“成长—成熟—稳定—衰退”是企业生命周期的必经阶段；再次，产品也是有寿命周期的，诞生、成长、成熟和衰退等阶段的交替变化，使产品运营呈现波动性和周期性。从宏观到微观，基本的运行状态无非两种，即阳态与阴态，阳态是往上行(成长与繁荣)的状态，阴态是往下行(衰退与危机)的状态。为了表述上的方便，本文把阳态视为常态，阴态视为非常态。主流的公司财务学显然没有考虑宏观经济运行和微观公司运营的周期性特征，没有考虑运行状态变化对投融资政策选择的影响。依据主流财务学的思想，经济是上行的，目标是不变的，发展是持续的，投资是永恒的，融资是服从投资的。在可持续发展假设的前提下，经济下行状态是在考察视野范围之外的，运行的周期性因素不在研究对象之内，于是，依据可持续发展假设建构的公司财务学理论和方法体系，也就对处于周期运行的公司财务行为不具有解释力，对经济下行状态的公司财务政策选择不具有适用性。金融经济危机的出现，挑战了以可持续发展假设为前提的公司财务学。
三、金融经济危机与公司财务目标函数调整
通常认为，西方公司财务学是目标导向的，这源于实用主义的哲学传统。关于公司财务的目标函数，更是众说纷纭，流行的解释是，西方同行有三个并列的表述，即利润最大化、价值最大化和股东财富最大化，实际上这是一个流行的误解。翻阅西方经典的财务学教科书，针对财务目标函数其实只有一种表达，就是“股东财富最大化”，所谓利润最大化和价值最大化，实际上只是股东财富最大化的两种表现形式或表达方式而已。股东至上是西方主流的文化，新古典的分析模型也不可能超越股东至上的逻辑来设置目标函数，所谓“价值最大化”的目标函数兼容了相关者利益的说法，着实让人费解。在新古典的分析框架下，公司财务的目标函数就是股东财富最大化。笔者曾超越新古典分析模式，将相关者利益和社会责任纳入目标函数，将目标函数扩展为“增加值(V+M)最大化”(李心合，2003)。[4]现在看来，新古典的目标函数和笔者扩展的目标函数，都缺乏对经济周期运行的考量，尤其是缺乏对经济周期的经济下行状态或金融经济危机状态(阴态经济)公司目标函数的重新设计。新古典的分析方法把公司财务目标函数形式化和普世化了，而实际上，面对不同的经济运行状态，目标函数应该有不同的设计。
金融经济危机必定对经济主体(如公司、家庭和政府等)的财务报表产生影响，或者金融经济危机必定会在经济主体的财务报表上得到反映。许多重大危机，比如20世纪30年代的经济大萧条、90年代的日本经济衰退、90年代后期的亚洲金融危机、2007年至今的国际金融经济危机等，都是资产负债表危机(辜朝明，2008)。[5]以本次危机为例，尽管三大类主体的利润表或收益表受到了重大影响，比如GM，2005－2008年连续亏损820亿美元，但从起因、后果及相关性上看，应该说是典型的资产负债表危机，表现为负债率提升过快、杠杆率过高。以美国为例，危机爆发前的几年正是美国三大类主体杠杆率快速提升的几年。先看家庭，美联储的报告显示，2004年美国家庭负债率为17.74％，2008年上升为21.54％，家庭负债相当于GDP的100％。家庭负债对收入之比，2008年高达138％。其次看金融企业，2007年次贷危机爆发时金融产业的负债对GDP之比高达137％，10年前的1997年仅为70％。再次看非金融企业，20世纪90年代受低利率政策的刺激，非金融类企业更偏好于借款融资，负债率持续增高，2007年非金融企业的债务规模已达GDP的70％，当年美国企业的净利息支出达到2002年以来的最高水平。2009年GM申请破产保护时负债率高达210％。最后看政府，债务规模更是达到触目惊心的程度。2008年美国财政部发布数据显示联邦政府累计债务已升至65.5万亿美元，相当于美国GDP的4倍多，并超过了全球各国年度GDP之和。英国《金融时报》2008年披露，美国政府、社会保障、企业、个人、非营利组织的债务合计已达GDP的8倍，按2007年美国GDP14万亿美元计算，债务总计已超过100万亿美元。正因为危机期间各类主体显示出杠杆率过度的特征，所以各方面都倍加关注“去杠杆化”的问题。既然公司已经处于资产负债表危机状态，那么，修补或修复已经破损的资产负债表自然也就成为公司各项政策的首选目标，这应该是合乎逻辑的选择。
笔者无意否认在经济常态运行中按照新古典模型设计的公司财务目标函数是股东财富最大化，也无意否定宏观层面出现危机而微观层面仍处于良好运行状态的公司仍应该追求股东财富最大化，这里只是强调，一旦出现资产负债表危机，至少是在宏观的或微观的非常态的危机持续期间，公司财务的首要目标应该转向“去杠杆化”或“负债最小化”。而综观各类主体在2007年危机发生以来的财务政策设计，其出发点也正是围绕“降低杠杆率”展开的。从公司层面看，这些政策措施至少包括：调整投资计划，压缩投资规模，保持现金，避免现金流断流；采取政府注入资金、债权转股权、债务重组、偿债等方式降低负债率，减低财务杠杆；抛售资产，资产重组；精简机构，裁减人员，紧缩开支，控制现金流等等。危机状态下的“负债最小化”的目标构造，也能获得很多历史事实和经验案例的支持(李心合，2009)。[6]
历史事实1：美国大萧条。20世纪30年代美国大萧条时，股票和其他资产价格的暴跌，迫使私营企业忙于偿还债务，导致货币供应量降低了33％，GDP在4年之中下滑了46％。
历史事实2：日本大衰退。1990－2005年的15年间，银行贷款利率持续低落，1995年利率已经接近于零，就在这样的情况下，日本企业不仅没有增加贷款反而开始加速还贷，资金募集持续减少，直到2005年日本经济复苏时才终结企业偿债行为。从2004年起，日本企业净偿债额开始减少，2005年底私营部门的净偿债额已经下降为零。
历史事实3：GM的大重组。2009年GM申请破产保护时负债率高达210％，之后围绕去杠杆化这个首选目标采取了一系列重要举措，包括由政府出面免除高达790亿美元债务，解雇将近两万名工人以减少现金流出，美国政府注资300亿美元拥有通用60％的股份，加拿大政府接管通用15％的股份等。通过这些举措，GM变成了75％被政府所控制的“国营企业”。
也许有人会认为，宏观经济危机并不必然导致每个公司出现危机，总有一些公司处于正常运营状态，对于这部分企业来说，财富最大化的目标函数应该不变。这种观点有一定的合理性，问题是，从历史经验判断，宏观危机与微观危机总是存在较强的相关性。经济危机之际，也是公司破产高潮之时。危机期间，一些公司破产，更多公司陷入经营困难和财务拮据状态，只是尚未达到破产状态。即使是那些处于“正常运营”的公司，其正常运营的“债务容限”②也在降低，出现杠杆危机的可能性也在增大。即使是这些公司，也必须考虑宏观不利环境对自身“生存”的压力，“保命战略”的实施多少会影响公司的目标设计。因此，这些所谓“正常运营”的公司，即使仍在维系股东财富最大化的目标追求，负债最小化的考量也会在一定程度上修正这个目标函数。对于绝大多数公司来说，经济危机期间的目标设计应该是生存先于发展、防范财务危机重于赚取盈利。
公司目标函数的调整势必会影响公司财务学内容的安排。美国财务学专家爱斯华斯·达莫德伦曾将公司财务的主要问题归纳为三项决策，即投资决策、融资决策和股利决策。以最大化和可持续发展假设为前提的公司财务学“注重的是投资而不是融资”，是以投资为重心而不是以融资为重心，故在内容的安排上是“投资先于融资”或“先投资后融资”。而在金融经济危机时期，去杠杆化要求公司优先考虑通过注资、重组和偿债等一系列融资政策“去杠杆化”，降低负债率。相对于融资来说，投资应该被放到了次要的位置，甚至必要时还要缩减投资计划。因此，以负债最小化为目标函数的公司财务学，在内容的安排上应该是“注重融资而不是投资”，并且顺序设置上应该是“先融资后投资”。
四、公司财务理论的修正与补充
公司财务的主要问题涉及投资决策、融资决策和股利决策等。构造适用于金融经济危机状态的公司财务理论，并非是要否定和推翻主流的财务学，而是在主流财务学的基础上，考虑危机期间公司运行的特殊性而进行适当的修正和补充。
1.修正公司融资理论。金融经济危机时期的公司财务学“注重融资而不是投资”。就融资理论而言，金融经济危机对其至少有三个方面的挑战与修正：
第一，融资方式理论。受新古典的自由主义思潮的影响，主流的公司融资理论所考察的公司融资分为内源融资和以市场为基础的外源融资两大类，既然坚信“市场总是对的、政府总是错的”，也就不可能把政府援助或政府注资纳入融资理论的考察范围。主流的公司融资理论自始至终看不到政府的影子，其原因就在于此。问题是，危机期间政府的干预是必然的，政府对一些企业(特别是处于危机状态的大公司)的资金影响是显著的，如美国的GM公司、中国光伏业的无锡尚德和江西赛维等。面对债务被豁免790亿美元、纳税人注资300亿美元、75％的股权被“国有化”的GM公司，没有任何理由再拒绝或排斥政府的资本援助。
第二，融资因素理论。既然相信“市场总是对的”，且市场应该是处于“自由竞争”状态的，那么理论的分析也就应该以市场为背景、注重考察影响公司融资决策的市场性因素，在新古典的成本收益分析模型中，最重要的融资决策因素就是市场化的融资成本与收益因素。一系列重要的融资决策和资本结构理论，都是以“资本成本”为中心概念确立起来的。问题是，最优的资本结构并非总是存在的，即使排除掉理想与现实的偏差，最优资本结构也未必存在于非常态的金融经济危机时期。现实中能够看到的情形是，那些处于危机状态的公司，常常会不惜冒着支付高额利息甚至是高利贷式民间借贷的风险，也要想方设法筹措到“救命钱”，以解燃眉之急，避免出现资金链断裂。另一种相反的情形是，就像在日本长达20多年的经济衰退期间所表现出来的情况那样，即使是实行“零利率政策”甚至是“负利率政策”，公司也没有表现出极高的融资热情。相反，普遍的融资冷淡症妨碍着投资和经济的复苏进程。这两种情形都说明，至少是在金融经济危机状态中或那些处于危机状态的公司，资本成本已经不再是融资决策的主要因素，这一点与主流财务学所假设的常态经济运行期间是完全不同的。
其次，受个体主义方法论的限制，公司融资理论专注于公司个体的融资决策，排除公司与公司之间、公司与其他经济主体之间在融资领域的关联性及相互影响。然而，这次金融经济危机从发生到延续，都内含一种重要的传导机制。这种传导机制的存在，说明各类经济主体的资产负债表和资本结构之间是相互影响的，家庭的资本结构影响金融企业的资本结构，金融企业的资本结构影响非金融企业的资本结构，企业的资本结构影响政府的宏观政策和资本结构，政府对资本结构危机的修复措施(增加税收和减少开支等)反过来又会影响企业和家庭的资本结构。研究公司的资本结构和融资理论，忽视其他各类主体的影响是欠妥的，至少是在危机状态下，对资本结构影响因素的研究应关注各类主体间资本结构的相互影响和对传导机制的研究。
第三，融资顺序理论。面对多种融资方式，新古典的融资理论基于融资成本因素提出了融资的先后顺序，即“先内源融资后外源融资、先债务融资后股权融资”，这就是著名的“优序融资理论”。可以肯定地说，这个理论是不适用于金融经济危机状态的。首先，危机降低了公司的盈利能力，甚至会有一批公司像GM那样出现巨额亏损，所谓“内源融资优先”可能会是一句空话。即使是内源融资，也不再是原来的含义。在教科书中，内源融资的本来含义是指累计的留存收益，这个解释是与主流财务学的目标函数相一致的。而当危机来临，公司内部针对资本结构改善的首选措施常常是裁员、降低人工成本和其他费用开支，减少现金支出。其次，就外源融资而言，“债务融资优先”的结果只能是杠杆率更高，甚至从一定意义上说，杠杆性危机或许正是倡导债务融资优先理论的诱致性后果。去杠杆化以修复破损的资产负债表，需要公司确立起“股权融资优先”的原则，至少是在摆脱危机状态时应该是恪守“股权融资优先”。针对处于危机时期和危机状态的公司融资顺序的分析结论正好与“优序融资”理论相反，却与很多专家观察到的中国上市公司一直存在的“股权融资偏好”或“异常优序融资”(汪昌云，2006)[7]保持高度的一致。需要说明的是，这只是一个偶然的巧合，并不说明中国上市公司一直都是处于危机状态之中。
2.扩充公司投资理论。即使是在危机期间，公司缺乏投资冲动，政府的税收、信贷等政策也得鼓励和刺激公司投资，否则，危机就难以扭转，经济就难以复苏。但是，危机期间公司的投资政策和策略，与以可持续发展假设为前提的常态经济运行时期的公司应该有所不同。
投资政策取决于战略选择，而后者总是与经济周期相联系。一般的研究结论是，复苏之前实行稳健战略，繁荣之前实行扩张战略，衰退之前实行收缩战略，萧条或危机之前实行保命战略。尽管也会有少量的有胆识和资金实力的公司逆向思维，实行“逆周期战略”，也就是在衰退和危机期间趁低价并购企业实施逆向投资扩张，但绝大多数公司管理层受胆识和资本实力的限制并不会与常理相悖。以美国为例，20世纪共发生四次大的企业并购浪潮，每次都随经济衰退而衰退。第一次并购浪潮发生在1916－1929年，1930年(GDP增长－8.62％)危机爆发后浪潮消退；第二次是20世纪60年代至70年代初的敌意收购浪潮，后因石油危机(1974年GDP增长－0.55％)结束；第三次是20世纪80年代的反收购浪潮，伴随1990年的经济衰退(1989年、1990年和1991年的GDP增长分别为3.5％、1.88％和－0.23％)而衰退；第四次是20世纪90年代末的实业收购浪潮，因2001年“9·11事件”影响美国经济进程(2000年和2001年GDP增长分别为4.14％和1.08％)而趋缓。因此，即使大家意识到危机是廉价收购的最佳时机，尽管很多学者力推逆周期并购投资战略，而主流的公司战略和投资政策选择的结果还是没有偏离常规的研究结论。既然经济衰退和危机期间公司不再实施扩张战略，没有理由进行固定资产更新重置和为投资而融资，也就不需要将投资问题摆在优先的位置上安排。如同本文前面所分析指出的，在这种状态下，公司注重的不是投资而是通过融资和资产重组来改善资本结构。
投资策略也会随经济周期阶段的变化而变化，这也是主流的公司财务学所忽视的一个问题。但是，2004年美林公司推出并经实证检验是正确的“投资时钟理论”，向世人展示了经济危机状态与经济繁荣状态投资策略的显著差别，同时也告诉世人在投资理论的研究中经济周期分析是重要的。投资时钟模型根据相对变化趋势的经济增长方向和通货膨胀的方向，将经济周期分成四个阶段，并依次分析其投资策略。采用美国1973年4月到2004年7月375个月份的相关数据进行检验，确认随着“萧条—复苏—繁荣—衰退”的周期性变动，债券、股票、商品和现金依次获得超额收益，并成为各个周期阶段的投资策略选择(见表1)。美林投资时钟模型提供了一种非常实用的理解和分析公司投资策略与宏观经济周期关联性的方法，同时也填补了主流财务学在这方面的缺失。
3.充实公司营运资金管理理论。营运资金在范围上涉及现金、应收账款、存货等流动资产和流动负债。关于营运资金的管理，主流的公司财务学有系统的理论和规则，如最佳现金持有量、保险储备或合理存货量、最优信用政策或最佳应收账款保有量等。经济衰退和危机显然会冲击这些规则。首先，经济衰退和危机引发的公司营业萎缩、存货积压、应收款挂账增多、投资收益减少和通胀加剧等，直接影响公司的现金流量，现金流的压力会让多数公司真正体会到“现金为王”的现实意义，即使是那些现金流丰裕的公司，也会因为经济衰退、投资机会少等原因而突破“最佳现金持有量”的概念限制。如同CFO们所感受到的，在“钱荒季”，手中有钱心中不慌或手里有钱遇跌不慌。在这个特殊时期，谨慎的投资政策让一些公司大量持有现金。其次，危机期间的普遍现象是，公司库存和应收账款挂账增加，这也是危机期间许多公司出现现金流断流或资金链断裂的重要经营原因。面对普遍的营业萎缩和营运资金“沉淀”趋势的增强，通行的最佳采购模型、合理库存模型和信用政策模型等多少都会失灵。对于那些致力于追求“零库存”、“零应收账款”、“零营运资本”的公司来说，衰退和危机状态下这些目标的实现将会是十分艰难甚至是不可能的事。在衰退和危机时期，保持足够多的现金存量、努力压缩应收账款和存货、控制流动负债，应该是公司营运资本管理的主要目标和内容。
在营运资金管理理论中，“策略”是一个国内外财务学教科书都关注的概念。一般认为，营运资金管理策略有三种，即激进策略、稳健策略和中庸策略。营运资金策略设置的基础是流动负债和流动资产的细化分类，其中流动负债分为经营性流动负债(或称自发性流动负债)和金融性流动负债(或称非自发性流动负债)；流动资产按照实质与形式的关系分为真正具有流动性的流动资产(或称暂时性流动资产)和实质上已经被长期化的流动资产(或称长期性流动资产或永久性流动资产)。策略的划分实际上是依据金融性流动负债与暂时性流动资产的数量对应关系。激进策略的对应关系是：金融性流动负债＞暂时性流动资产。稳健策略的对应关系是：金融性流动负债＜暂时性流动资产。尽管财务学教科书很少把营运资金管理策略选择与经济周期联系在一起，然而实际上，不同经济运行状态下的策略选择应该是有差别的。考虑到金融性负债(包括金融性流动负债和金融性长期负债)的风险远远大于经营性负债，考虑到不同经济运行周期阶段上的财务压力、债务容限和目标函数设置上的重大差别，以及由于经济衰退和危机而导致的应收账款和存货等“暂时性流动资产”增加等因素，把激进的策略运用于衰退和危机时期显然是不合时宜的；同样的，在复苏和繁荣时期应用稳健策略也显然是非常保守的。其次，就策略激进或保守的程度而言，也是可以结合经济周期进行深入研究的。营运资金中直接决定管理策略的金融性流动负债和暂时性流动资产的数量关系会随经济周期阶段的转换而发生增减变化，由此决定策略激进程度会伴随经济增长速度的加快而上升，策略保守的程度会随着经济衰退幅度的增大而增大(见表2)。
4.调整公司股利政策理论。以财富最大化的目标设计和可持续发展假设为前提构造的股利政策理论已经相对成熟，金融经济危机状态的公司股利政策理论设计至少在三个方面显示出特殊性：第一，股利政策的出发点或宗旨。现有的股利政策理论，不管是传统的一鸟在手理论、MM理论和税差理论，还是现代的信号传递理论和代理成本理论，其主要关注点都是股利政策对股票价值或股东财富的影响，这是与主流的公司目标函数设计保持了逻辑一贯性的。既然金融经济危机状态下公司财务的目标函数转换为负债最小化，那么，公司股利政策选择的主要关注点就应该是有利于去杠杆化，有利于修补已经破损的资产负债表。第二，股利政策的选择。一般认为，公司股利政策有四种类型，即剩余股利政策、稳定股利政策、固定股利政策和正常股利加额外股利政策。这些政策类型的选择与经济周期有关。在复苏和繁荣时期，公司盈利能力高，市场机会多，可以选择稳定股利或固定股利政策，甚至可以在正常股利之外再发放一些额外的增长股利。但在衰退和危机时期，公司盈利能力下降、去杠杆化和现金保有量的需求等因素变化，需要公司在选择股利政策时首先考虑和满足公司运营的资金需求，这时股利政策的最佳选择应该是以优化资本结构为出发点的剩余股利政策。第三，股利支付政策的选择。有许多理由支持公司(甚至是高盈利公司)在经济衰退和危机期间不采用激进的高股利支付政策而实行保守的低股利支付政策甚至是不分配的政策，这些理由至少包括：衰退和危机期间盈利水平下降；未来经济前景不确定，管理层对公司未来运营的预测不乐观；减少股利支付以保证现金流的安全；增加偿债能力降低杠杆率；应对危机期间融资约束等等。值得注意的是，如果公司在衰退和危机期间支付了较高的股利水平，其市场反应也许会大大超过常态运行期间的市场反应。
收稿日期：2013－10－01
注释：
①本次金融经济危机存在一种传导机制：“家庭债务危机—金融机构次贷危机—实体经济危机(如GM破产保护)—政府债务危机”。
②债务容限是指可承受的债务水平，教科书中公认是50％，而实际上，适度的负债规模要综合考虑宏观经济形势、行业性质、公司规模、效益状况等因素确定。关于宏观经济形势，总的观点是繁荣时期可容许的适度负债规模大于衰退和萧条时期。换句话说，衰退和经济萧条降低了公司的债务容限。
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