利用信托模式作为国内发展资产证券化突破模式的可行性，本文主要内容关键词为：模式论文,可行性论文,资产证券化论文,国内论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、资产证券化运作程序与基本原理
资产证券化(Asset Backed-Securitization)通常就是指将一组流动性较差的资产经过一定的组合，使这组资产能产生可预计且稳定的现金流收益，再通过一定的中介机构的信用加强，把这些资产的收益权转变为可在金融市场上流动的，信用等级较高的债券型证券的过程。其实质是融资者将被证券化的资产的未来现金收益权转让给投资者，而资产的所有权则不一定转让。资产证券化具有以下特点：以资产收入为导向的融资方式；表外融资方式和低成本的融资方式。据有关资料显示，资产证券化交易的中介机构收取的总费用率比其他融资方式的费用率要低。
ABS的运作程序如下：(1)确定要证券化的资产，组成资产池。企业要首先分析自身的融资需求，根据融资需求确定证券化的目标。(2)组建特设机构，实现真实出售。一般由这些资产的原始权益人设立一个独立的实体——特设机构SPV(Special Purpose Vehicle)。然后将资产池中的资产以真实出售的方式卖给这个特设机构。SPV是指能获得权威性资信评估机构授予较高资信等级（AAA或AA级）的投资银行或其他独立法人机构，组建SPV是ABS成功运作的基本条件和关键因素。(3)完善交易结构，进行预先评级。接下来特设机构必须与银行、券商等达成一系列协议与合同以完善交易结构。然后请信用评级机构对交易结构进行预先的评级，也就是内部评级。特设机构根据内部评级的结果来采取相应的措施，加以改进。只要投资项目所依附的资产在未来一定时期内能带来现金收入，便可以进行ABS融资。一般而言，能够带来现金流量的收入形式包括：信用卡收款；房地产未来租金收入；飞机、汽车等设备的未来运营收入；项目产品出口贸易收入；航空、港口及铁路的未来运费收入；收费公路及其他公用设施收费收入；税收及其他财政收入等。ABS融资一般选择未来现金流量稳定、可靠、风险较小的项目资产，这些资产本身具有很高的投资价值，但是由于各种客观条件限制无法获得权威资信评估机构授予的较高级别资信等级，因此无法通过证券化途径在资本市场筹集资金。而SPV与这类项目的结合，以合同等方式将项目资产的未来收入权利转让给SPV，转让目的在于将项目公司本身的风险隔断。(4)信用评级，发行评级。在完成初次评级以后，为了吸引更多的投资者，改善发行条件，降低融资成本，就要提升发行证券的信用等级，即“信用增级”。其具体的增级方式可以借鉴过去一些成功的经验，一些常用的手段，如破产隔离、回购协议、机构担保等。信用增级完成后，再次聘请专业信用评级机构进行正式的发行评级，并将评级结果公告。将具体的发行工作交由专门的证券承销商。承销商根据评级结果和当时市场的状况来安排证券发行。(5)获得证券发行收入，向原权益人支付购买价款。特设机构从证券承销商那里获得证券发行收入，再按资产买卖合同规定的购买价格，把发行收入的大部分支付给企业，从而使企业的筹资目的得以实现。(6)实行资产管理，建立投资者应收积累金。企业的筹资目的实现以后并不意味着证券化的完成，这时还要组建一个资产管理小组对资产池进行管理。(7)到期还本付息，对聘用机构付费。到了规定的期限后，托管行将积累金拨入付款账户，对投资者还本付息。接着还要向聘用的各类中介机构支付专业服务费。这些由资产池产生的收入在还本付息、支付了各项费用之后，若有剩余，则按协议在原权益企业与特设机构之间分配。到此，一个完整的资产证券化过程才算结束。
资产证券化的核心原理是“基础资产的现金流分析”和3个基本原理“资产重组原理”、“破产隔离原理”、“信用增级原理”：SPV作为发起人与投资者之间的中介，是证券化交易结构的核心。从资产证券化运作的流程来看，资产证券化构造出的资产证券之所以能吸引投资者，其主要长处在于由“破产隔离”而产生的信用级别的增级，“破产隔离”是SPV的本质要求，它是资产证券化运行机制的核心所在，其给予了交易安全以最大限度的保障。实现破产隔离，一方面要限制SPV的业务范围，使SPV能与其自身引起的破产风险相隔离。另一方面，SPV要完全独立于发起人，使SPV能与发起人相关的破产风险相隔离，使自己不受发起人破产与否的影响。由于基础资产的风险与发起人的风险隔离，从而资产证券的风险也就与发起人隔离，保证了持有资产证券的投资者的收益安全性。基础资产从发起人手中移转到SPV，能否达到破产隔离的效果，还需要有一定的技术支持。
二、信托模式：资产证券化发展的突破模式
（一）国内外资产证券化发展现状
资产证券化自1970年创新以来迅速发展。在美国资产证券化市场上占主导地位的房地产贷款支持证券从1990年到2003年底，发行量的年平均增长率达到43.7%，MBS市场已成为仅次于联邦债市的第二大市场，2003年底达3.14万亿美元。在欧洲1986、1987两年发行的资产支持证券(ABS)总量仅为17亿美元，2002年则达到792亿欧元。在亚洲地区，资产证券化于1995年兴起，之后在中国香港、日本、韩国等地区迅速发展。据标准普尔最近估计，今后几年内该地区的市场潜力将以25%的速度增长。同时，这种信用体制也逐渐在全球范围内确立起来，正在改变全球的金融结构和信用配置格局。
我国资产证券化起步比较晚，而且资产证券化的实践先于理论的探索，到目前为止仅进行过一些资产证券化方面的个案实践。早期的资产证券化实践可以追溯到1992年三亚市丹洲小区将800亩土地作为发行标的物，以地产销售和存款利息收入作为投资者收益来源而发行的2亿元地产投资券。在此以后，资产证券化的离岸产品取得了很大的成功。中国远洋运输总公司、中集集团、珠海高速等离岸资产证券化项目为中国资产证券化的实践提供了成功的经验。近期，我国金融监管部门、一些商业银行及大型企业对资产证券化的研究进入实质性的操作阶段，希望能够通过这种金融工具的运用来处理我国目前银行的不良资产。
（二）信托模式作为资产证券化突破模式的可行性
SPV作为发起人与投资者之间的中介，是证券化交易结构的核心，因此资产证券化选择何种模式，关键在于选择何种形式设立SPV。资产证券化的选择，在我国看来目前有两种模式，一种是公司型SPV。即延续国外流行的做法，通过设立SPV（特殊目的公司）的方式来进行，公司型SPV最大的特点是可以把一个或一组发起人的基础资产加以证券化，而不管这些资产是否彼此关联，并且这些证券化交易可以依次进行也可以同时进行。因此，比较信托型SPV，公司型SPV可以大大地扩大资产池的规模，从而摊薄证券化交易较高的初始发行费用。但从交易的经济效率来看，人们很少只为了一次交易而使用公司型SPV，而且从减免税的角度出发，作为公司的SPV往往难以摆脱双重征税的境地。所以，公司型SPV通常用于多宗销售中。另一种信托型SPV。引入信托公司，以信托形式建立的SPV被称为特殊目的的信托(SPT,special purpose trust)，作为受托人的SPV是法律规定的营业受托人，通常是经核准有资格经营信托业务的银行、信托公司等。从制度功能上讲，信托是一种具有长期规划性质、富有弹性空间且能充分保障受益人的机构，因此它在各国的资产证券化实践中使用得很普遍。这两种模式不管选择哪种，必须能够体现出资产证券化的核心本质——风险隔离机制，而法律的作用是要使风险隔离机制制度化、规范化。
由于证券化在中国刚刚开始，公司型SPV的企业性质（金融企业还是非金融企业、组织形式、注册地、资本额限制、税收问题等）和法律地位都未作明确规定。《企业债券管理条例》也未对这种新的组织形式进行规范，《公司法》只明确了有限责任公司和股份有限责任公司的法律地位，而没有其组织形式的规范。就发行资格而言，现有制度没有SPV的地位。按照《公司法》，第161条的规定，”发行公司债券，必须符合以下条件：股份有限公司的净资产额不低于人民币三千万元，有限责任公司的净资产额不低于人民币六千万元”，由于成本的原因，SPV的净资产通常比较低，根本不可能达到标准。《企业债券管理条例》第20条规定，企业发行收入不得用于房地产买卖、期货交易等与企业经营无关的风险投资，那么SPV的发行收入用于购买原始权益人的基础资产是否可行？关于发行规模，《企业债券管理条例》等规定企业累积债券额不超过企业净资产的40%。如果SPV是一家空壳公司，那么能发行的规模简直可以忽略不计。对于利润要求，《企业债券管理条例》对发债企业要求近3年连续盈利，具备到期偿债能力；高新技术企业和特殊项目一年盈利。同时，《公司法》也有“最近三年的平均可分配利润可以支付债券的一年利息”的规定。这种盈利要求对于专为证券化设立的SPV来说，是不可能达到的。《证券法》第10条对证券发行的类型规定中只规定了股票和公司债券，没有其他类型的债券。资产证券能否被认为与公司债券相同类型的债券，这些都是与SPV法律地位及其发行资格相关的法律盲点。即使破产法中有“已作为担保物的财产不属于破产财产；担保物的价款超过其所担保的债务数额的，超过部分属于破产财产”的规定（破产法第28条），由于SPV没有法律的定位，SPV的破产隔离也无法真正实现。再者，在“真实销售”方面，就存在着难点，也增加了相应的风险。如果不是“真实销售”，仅是资产抵押方式就不能和银行的其他资产分离，存在着成为破产财产的风险。会计上也不能通过“表外处理”降低资产负债率。“风险隔离”恰恰是资产证券化的关键。另外，在法律规定的监管方面，如果是银行资产证券化，会涉及到人民银行和证监会两个监管主体；如果是企业或项目资产证券化，可能涉及到计委、经贸委、财政部等；如果是国有资产，还涉及到国有资产管理部门，等等。如此多的部门管理，使证券化的审批、运作都将十分困难。由此可见，以SPC方式实施资产证券化目前在我国受到了多部法律的限制，而为了发展资产证券化而修改这些法律显然是不现实的，也不科学。
从中国的现有法律环境来看，以信托公司作为载体的资产证券化方案遇到的法律障碍会相对小些。2001年4月颁布并于同年10月施行的《中华人民共和国信托法》，确定了信托的法律地位，与证券化相关的破产隔离等法律问题也得到了相应的缓解。根据《信托法》第15、16、17条的规定，信托资产具有独立于委托人、受托人的特点，不受二者破产的影响。信托公司具备很强的财产隔离功能，其财产隔离功能受到《信托法》、《信托投资公司管理办法》、《资金信托管理暂行办法》，也就是业内所谓的“一法两规”的强有力支撑。信托公司的财产隔离功能主要体现在以下层面上：(1)委托人的信托财产与自有财产相隔离。《信托法》第15条规定：“信托财产与委托人未设立信托的其他财产相区别。”也就是说，信托设立以后，信托财产即从委托人的自有财产中分离出来，具有一定的独立性。(2)委托人的信托财产与受托人的固有财产相隔离。《信托法》第16条规定：“信托财产与属于受托人所有的财产（以下简称固有财产）相区别，不得归入受托人的固有财产或者成为固有财产的一部分。”第29条规定：“受托人必须将信托财产与其固有财产分别管理，分别记账。”《信托投资公司管理办法》第5条也规定：“信托财产不属于信托投资公司的固有财产，也不属于信托投资公司对受益人的负债。信托投资公司终止时，信托财产不属于其清算财产。”信托设立以后，信托财产处于一种特殊的独立地位，受托人也就取得了管理、运用和处分信托财产的权利，但是信托财产并非就是受托人的固有财产。就受托人自身来说，必须依法将信托资产与其固有资产分开，分别进行管理，分别记账，不得将信托财产转为其固有财产，也不得将信托财产视为其固有财产的一部分对外承担责任。(3)强制执行的禁止。由于信托财产与受托人的固有财产相独立，信托财产并非受托人债务的共同担保，亦即无论是受托人固有财产的债权人，还是受托人所管理的其他信托财产的债权人，该信托财产均不得主张强制执行。信托财产的该项特征保证了信托财产区别于发起人其他财产和SPV的固有财产之间的界河不受侵犯性。(4)抵消的禁止。《信托法》第18条规定：“受托人管理运用、处分信托财产所产生的债权不得与其固有财产所产生的债务相抵消。”该条是对民法关于抵消权的例外规定，在一定程度上避免了SPV道德风险。
综上所述，信托公司的财产隔离功能主要体现在受现行法律、法规充分保护的信托财产的独立性上。信托设立以后，其财产处于这么一种“特殊状态”：它既能充分地体现委托人或受益人的“意愿”、“利益”和“特殊目的”，又不记在委托人的所有权益项下，独立于委托人的其他自有财产而存在；它名义上为受托人所有，但又不失为委托人的自有财产。受托人对信托财产及对其自有资产的处置方式迥然不同：受托人必须按信托文件的约定，为实现受益人的“最大利益”或“特殊目的”而努力，而不得用信托财产为自身谋取利益；每一个信托隔绝于受托人的自有财产和其他信托账户，甚至于出现受托人解散等极端情况时，信托财产仍能保持其独立存在，按约定或法院判定，由新的受托人承接。因此，信托财产的独立性正是信托制度的精髓所在。基于信托财产的独立性及其法律保证，信托公司的财产隔离功能更能反映出资产证券化的本质特征。
在目前我国的法律环境和金融制度下，信托公司所特有的财产隔离机制完全符合资产证券化运行机制的本质要求，因此，SPV采取信托模式应该成为目前我国资产证券化模式的现实选择，也是最理性、最明智的选择。同时，用信托方式实现资产证券化，也是国际上通用的典型模式之一，包括美国、日本等都大量采用信托模式实现资产证券化。
三、信托模式在资产证券化运用中的障碍
尽管我国于2001年颁布了《信托法》，但是该法所定义的信托为：委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。《信托法》并未承认受托人对受托财产的法定所有权，这显然受到大陆法系“一物一权”的影响，这对于强调与发起人破产隔离的SPV而言，是难以接受的。而且《信托法》及其它法律都没有对信托是否要缴纳实体水平的所得税作出具体规定。目前在我国以SPT方式实施资产证券化，主要存在如下障碍：
(1)信托受益证书目前还不是一种受到我国法律充分认可的有价证券。信托受益权是一种受到信托法认可和保护的财产权利，这种权利也能够通过信托受益权证书这种书面凭证得到集中彰显。但是，我国《信托法》是一部调整信托关系、规范信托行为的法律，信托受益权的发行和交易并不是一个重点。信托法并没有在信托受益权证书是不是属于有价证券这个问题上下结论，也就谈不上具体规范信托受益权证书的发行和交易。而其他法律如《证券法》等也没有明确信托受益权证书有价证券的法律性质。
(2)如果采用财产信托与资金信托相结合的方式，即信托机构并不直接发行信托收益凭证，而是与投资者签订资金信托合同，以资金信托合同代替信托受益凭证，那么根据《信托投资公司资金信托管理暂行办法》第6条规定：“信托投资公司集合管理、运用、处分信托资金时，接受委托人的资金信托合同不得超过200份（含200份），每份合同金额不得低于人民币5万元（含5万元）。”而从资产证券化操作成本的考虑，如果一项资产证券化的标的金额低于10亿人民币，是不合理的。而10亿以上的金额通过200份的资金信托合同来融资，几乎没有操作性。
(3)评级问题。资产证券化产品是属于信用敏感的固定收益产品，产品的信用评级是产品的重要特征之一，而且信用评级机构对产品的信用评级报告是资产证券化产品信息披露的重要组成部分。由于资产本身历史记录原因和对资产信用评级标准的缺乏，中介服务机构的专业服务不够，尤其是信用评级专业服务的缺乏，信用评级服务目前不能满足资产证券化发展的要求。
(4)二级市场和流动性问题。2001年以后信托业的发展和创新是资产证券化实践的催化剂，也是资产证券化实践突破现有法律制度限制的重要途径。目前，信托产品发展所面临的一个重要限制是信托产品发行后的流动性问题。由于缺乏有效的二级市场，所以绝大多数的投资者只能在认购后一直持有信托产品到产品的到期日，二级市场的不足严重限制了证券化信托产品的发展。
四、政策建议
针对信托模式在资产证券化运用中存在的几个问题，我们认为可以从几个方面解决：
(1)中国目前通过信托方式发展资产证券化，在设立SPV从而实现破产隔离这一核心操作上存在法律障碍，而解决这些障碍的方法无疑有两种，一是修改现有法律：其中对于信托来说：首先针对SPT，对信托受益凭证有价证券的法律性质作出专门规定；其次是修改《信托投资公司资金信托管理暂行办法》第6条关于“200份、5万元”的规定，必须修改规模限制条款。二是专门就资产证券化制定特别法。从成本和可操作性的角度来看，后者无疑是首选。
(2)由即将成立的中国信托业协会负责制定和推行集合类信托产品的标准化工作，尽快制定标准化的信托合同、信托计划、标准化的权益证书以及信息披露制度，以方便流通；此外，通过该行业协会组建一个集中的交易系统，近期该交易系统可以由信托公司及其他金融机构临时充当交易对象，以自己的资金为受益权证书持有人提供变现渠道，待发展成熟后，可以考虑与银行交易系统、证券交易系统联网。
(3)建立和完善信托产品的信息披露机制和信用评级体系，通过标准化的风险评级流程和风险指标体系，可以对信托产品给予标准化的评级。大力发展评级机构，由他们对信托产品进行跟踪性的风险评级，为投资者提供一个可以定价的基准，平衡买卖双方的利益。
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