美国资产证券化市场功能转换对我国的启示，本文主要内容关键词为：美国论文,启示论文,资产证券化论文,功能论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、美国银行资产证券化的主要发展特征
(一)在20世纪70年代以前近50年的发展中，抵押贷款市场未形成资产证券化需求，但证券化市场环境逐步培养起来
1.在20世纪30年代出台了推动住房抵押贷款一级市场发展的三个基本措施。在20世纪20年代末期，随着经济危机的爆发，失业人口急剧增加，大量居民因无力按期偿还贷款，银行和储贷协会不得不拍卖作为抵押担保品的住房，引发住房价格进一步下跌，在大量居民丧失住房的同时，商业银行和储贷协会也难逃破产倒闭的厄运。针对这一情况，美国政府采取了两个相应的对策：(1)增加住房抵押贷款发放机构的资金来源。1932年，美国政府成立了由各州联邦储备银行组成的联邦住房贷款银行(Federal Home Loan Banks，FHLB)，该机构在取得财政部拨款后，贷款给诸如储贷协会(Saving and Loan Association)这样的为民众提供住房抵押贷款的机构。(2)建立贷款保险机制防范信用风险。1934年，美国国会依据全国住宅法(National Housing Act of 1934)，成立联邦住宅管理局(Federal Housing Administration，FHA)，以政府信用为住房抵押贷款的发放机构提供保险机制，降低住房抵押贷款的发放机构所承受的因贷款人无法偿还本息所面临的倒闭风险。(3)专门为二战后退伍军人提供融资担保。二战后退伍军人对住宅的需求增加，美国国会在1944年通过公职人员重新调整法(Serviceman′s Readjustment Act of 1944)，授权美国退伍军人管理局(Veterans Administration，简称VA)开办类似提供抵押贷款保险业务，提供融资保证，使退伍军人顺利取得购房贷款。这些措施促进了美国抵押贷款一级市场的发展。
2.与此同时，联邦国民抵押贷款协会的成立直接促成住房抵押贷款二级市场雏形初现。在1934年颁发的《全国住宅法》中授权联邦住宅管理局可以审批不动产抵押贷款协会的执照，并负责监管。不动产抵押贷款协会为私人公司，主要经营那些由联邦住宅管理局提供保险贷款的买卖交易。但实际上，仅在1938年成立过一家，即华盛顿国民抵押贷款协会(National Mortgage Association of Washington)，同年改名为联邦国民抵押贷款协会(Federal National Mortgage Association，FNMA，也称Fannie Mae)。20世纪70年代之前，Fannie Mae主要负责为联邦住宅管理局和退伍军人管理局担保的抵押贷款提供二级交易市场，具体的交易形式就是购买抵押贷款合同。
纵观20世纪70年代以前美国抵押贷款市场的发展，二级市场并不活跃。由于国内经济稳定发展和世界局势较为平稳，贷款发放机构放款利率与资金来源较为稳定，利息收入有保障。此外，抵押贷款一级市场的规范发展也使贷款机构能够保持相对平稳的经营。另外，投资者不熟悉住房抵押贷款二级市场交易。
(二)巨大的住房抵押贷款需求促成抵押贷款证券化市场(MBS)产生
上个世纪70年代，两次石油危机爆发引起经济环境发生重大变化。与此同时，美国战后婴儿潮中诞生的孩子们开始成年，使住房抵押贷款需求激增。在长期住房抵押贷款一级市场快速增长下，抵押贷款发放机构的住房抵押贷款资金来源紧缺呈现出来，资金来源与运用期限不匹配带来的利率风险和流动性风险不断积聚。于是，美国政府开始着手推动住房抵押贷款二级市场发展，缓解贷款机构的压力，具体的措施是改组联邦国民抵押贷款协会，并成立三大专业机构。
1.成立联邦国民抵押贷款协会和政府国民抵押贷款协会。1968年，美国依据住宅及城市发展法(Housing and Urban Development Act)，将联邦国民抵押贷款协会分立为两个机构，一个是继续沿用联邦国民抵押贷款协会名称的民营公司，即现今的联邦国民抵押贷款协会；另一个是组建的政府国民抵押贷款协会(Government National Mortgage Association，GNMA，也称Ginnie Mae)，属于政府机构，目的是为提高联邦住宅管理局、退伍军人管理局及都市住宅服务处的贷款保险机制，为中低收入居民提供购房服务，并借以提升抵押贷款二级市场的流动性。1970年Ginnie Mae首次发行住房抵押贷款证券(MBS)。
2.成立联邦房贷抵押贷款公司。为促进一般性抵押贷款二级市场的发展，美国国会除了授权联邦国民抵押贷款协会购买未经政府保证的一般性住房抵押贷款外，又根据紧急住宅融通法(Emergency Home Finance Act)，成立联邦房贷抵押贷款公司(Federal Home Loan Mortgage Corporation，FHLMC，Freddie Mac)，它是一个针对储贷机构(S&Ls)的二级市场机构，于1988年实现私营化，为私人实体发行的证券提供担保。这些私人实体将抵押贷款组合在一起，然后将这些抵押贷款用做所出售证券的担保。
通过上述机构的保驾护航，贷款机构将资产质量较好的住房按揭贷款打包进行证券化，获得流动性，同时通过让渡一部分利润给其他投资者，进一步扩展业务，占领市场份额。
(三)银行多种资产证券化(ABS)形成及“次按”贷款的发放
1.20世纪80年代中期多种资产证券化市场发展起来。在MBS发展基础上，20世纪80年代中期开始以各种资产(信用卡、汽车贷款、学生贷款等)支持的证券化(asset-backed securities，ABS)市场迅速发展。截至2005年的统计数据显示(在本文写作中未搜集到近两年披露的最新数据)，美国资产证券市场流通在外的金额高达7.9万亿美元(其中MBS占5.9万亿美元，ABS占2万亿美元)，占美国整体债券市场的31.23％，是美国债券市场上的重要工具①。
2.2001年以后次级按揭贷款的发放及其证券化。“9·11事件”以后，美国政府为防止经济出现较大幅度的下滑，不断地降低利率以求拉动消费，同时采取措施鼓励低收入公民购买住房。一个重要举措就是推出了次级按揭贷款，即要求金融机构为信用分数低于620分、收入证明缺失、负债较重的人提供楼宇按揭。同时，允许金融机构将这部分按揭资产证券化，将风险转移给其他投资机构。可以看出，当资产证券化发展到一定阶段时，美国政府开始希望通过这种证券化业务的繁荣，解决一部分原本应该由财政解决的社会问题，即中低收入人群的住房问题。而银行之所以愿意贷款给那些中低收入人群，一是因为贷款机构能收取比良好信用等级按揭更高的按揭利息。二是在次级按揭贷款证券化过程中，证券化市场的风险转移功能得到了充分发挥，即使贷款机构了解这部分贷款的违约概率相当高，也可以不假思索地放贷，因为随后可以通过证券化途径将这部分风险转移给投资者。客观而言，证券化发展到这个阶段，金融机构流动性问题已不是证券化市场的主要功能所在，风险转移的功能越发突出。
3.“次按”危机的成因。主要表现为：(1)市场变化与政府的怂恿。对于银行发放的次级贷款而言，在房价高涨的时候，由于抵押品价值充足，贷款不会产生问题。但房价下跌时，抵押品价值不再充足，按揭人收入又不高，面临着贷款违约、房子被银行收回的处境，进而引起按揭提供方的坏账增加，按揭提供方的倒闭案增加，金融市场的系统风险增加。然而，2004年，美国政府为防止通货膨胀，一改以往的降息政策，逐步开始加息，贷款购房者的月还款额增加，使一部分中低收入人群无法继续支付住房按揭款，大量抛售住房，导致房地产价格大幅下跌，形成恶性循环，资产证券化市场大受影响。由于以次级住房按揭贷款支持的证券投资者跨越了美国国境，因而逐步演变成波及全球范围的次按危机。因而从其源头看，一是银行大量次级贷款的发放，信用风险过大。二是政府对其的纵容，政府试图利用资本市场解决中低收入人群的住房问题，但制度保障措施不到位，与资产证券化发展本身无直接关系。
(2)贷款机构过度地向投资者转移风险。对于发起人而言，抵押贷款发放人不管贷款质量如何，都会积极地将贷款证券化出售给投资者，因为每成功组合和出售一笔证券化产品他们都可以获得收益，可以将风险适度转移出去。但只顾自身短期利益，最终引发市场系统性风险，系统内各个参与者都会受到损失。而且投资者在投资次按证券上受到损失，会对正常的证券化其他产品产生怀疑，谨慎操作，从而影响整个证券化业务。因此，要保证市场在一定总量之内进行发展，或者发展速度相对平稳，才能防范系统性风险产生。
(3)各类投资者对次按贷款支持的证券系统性风险的认识不足。从本质上讲，证券化业务是转移风险，而不是消灭风险。对单一发起人而言，将自身承受的风险转移出去了，但对于整个金融系统而言，风险由一个部位转移至另一部位，可能会因各类机构处置风险的能力不同，在风险积聚到一定程度后，仍然会爆发。因此，投资者对于资本市场的了解，风险的认识和金融理财的能力对于金融系统的稳定是十分重要的，需要通过投资者教育的普及来促进理性投资，避免盲目跟风以及对风险的忽视。
二、我国银行资产证券化的发展及问题
(一)银行资产证券化的实践背景与基础
1.早期从企业开始资产证券化实践。我国资产证券化没有像国外一样从银行MBS开始，有其深刻的宏观经济背景。
(1)整个社会资金紧张，利用外资需求强烈。20世纪90年代改革开放初期，我国经济正处于起步阶段，社会对资金的需求总量大幅增加。而社会融资渠道单一，对间接融资依赖程度较大，但银行信贷资金仅能优先用于满足国家基础设施建设之所需，大量地方性质的项目、企业类的项目处于融资难的地步。为解决这一系列的问题，国家提出对外开放，加强招商引资，强调充分利用外资解决国内发展问题。
(2)银行处于资产扩张阶段，风险意识淡薄，资产证券化研究动力不足。20世纪90年代初期，国内商业银行正处于拨改贷的前期，对真正的商业化运作尚未完全适应，更重要的是，银行在这一阶段正处于资产扩张期，规模冲动使得银行根本无暇考虑技术创新，做大做强，抢占份额，谋求规模经济才是当时银行的首要任务。
(3)银行住房按揭贷款业务起步较晚。这一点与我国住房体制改革有着密切的联系。我国住房制度改革从改革开放初提出至1998年停止福利分房，再到1999年基本停止实物福利分房，中国的个人住房抵押贷款才基本刚刚起步，因此，对于1998年之前的中国来说，根本没有可用于证券化的个人住房抵押贷款。
(4)企业资产证券化的实践。我国资产证券业务早期实践从上个世纪90年代开始。1992年10月20日至31日，海南省三亚市开发建设总公司作为发行人，以丹洲小区的800亩土地为发行标的物，向持有三亚市居民身份证的居民和海南省的法人团体发行2亿元的地产投资券。1996年至2003年初，我国间断性进行了几个资产证券化的项目，如中远集团资产证券化项目、珠海公路交通收费资产证券化项目、中集集团应收账款资产证券化项目、信达资产管理公司不良资产证券化项目等。
2.资产管理公司准“不良资产证券化”的操作实践。亚洲金融危机之后，金融体系安全问题在世界范围引起重视。我国监管当局意识到，蕴藏在国有商业银行体系内的巨额不良资产是经济运行中的重大隐患。在此大背景下，华融资产管理公司和宁波工行分别在2003年6月和2004年4月发行两单准资产证券化项目。
3.房贷市场发展以及中央银行给予的关注。资产业务一直以来就受管理层的重视和关注。1998年，我国的住房分配体制改革刚刚开始实行，而且当年的个人住房贷款余额仅为426亿元，规模尚未形成。但这一时期，人民银行就牵头组织了“住房抵押贷款证券化”的研究。其后，随着住房改革的深入和房地产市场的升温，房贷市场的迅猛发展，人民银行逐渐认识到了住房贷款证券化的必要性和紧迫性。2003年2月，人民银行在公开发布的《2002年货币执行政策执行报告》中，首次提出“积极推进住房贷款证券化”，表明监管者已经基本认同了住房贷款证券化在我国的可行性。
(二)商业银行资产证券业务试点情况
2005年3月21日，经国务院批准，国家开发银行和建设银行的信贷资产证券化试点正式实施，两行各自发行的“开元”和“建元”资产支持证券正式进入银行间债券市场。这标志着证券化试点工作进入具体操作层面。2007年4月，国务院又批准同意扩大信贷资产证券化第2批试点工作，并要求在试点过程中始终要加强制度建设和风险防范。2007年9月11日，浦发银行成功发行了首期43.8亿元优先级资产支持证券。10月10日，工行成功发行首单40.21亿元信贷资产支持证券。此外，包括农行、民生、招行等银行的信贷资产证券化产品均在待发之列。
与第一批试点相比，第二批信贷资产证券化试点更为迅猛，规模和资产品种都显著扩大，证券化的资产已由简单的信贷资产和住房抵押贷款扩大到不良贷款和其他资产，投资者范围已从原来的银行间市场的参与者扩大到证券公司，而且将很快扩大到保险公司和保险资产管理公司。银行个人住房贷款、汽车贷款、助学贷款等都有可能作为证券化的基础产品。
但是由于我国住房抵押贷款的特殊情况，使得住房抵押贷款证券化难以挑起推动资产证券化发展的大旗。(1)商业银行缺乏住房抵押贷款证券化的动力。与其他类型的银行贷款相比，住房抵押贷款质量相对较好，风险收益相对较高。(2)MBS对提高商业银行资本充足率功效不高。在我国，一般而言，住房抵押贷款的抵押率相对较高(按揭贷款只占全部房款的40％～70％)，对这一类贷款，经济资本占用系数相对较低。因此，将这部分资产进行证券化以后，对银行资本充足率影响不大。
(三)我国银行资产证券化推行过程中的主要问题
人民银行和有关监管机构推行证券化的一个重要初衷就是要改善商业银行资产的流动性问题和“短借长贷”的期限结构问题，也就是说市场功能定位在解决流动性问题。然而对于处在这个发起阶段的中国大型商业银行而言，并不是最迫切需要解决的问题。我国银行资产证券化市场功能侧重点存在偏颇成为证券化过程中的主要问题，具体反映在：
1.当前各主要商业银行资金流动性较为充足。2006～2007年，我国资本市场特别是A股市场出现了波及面相当广、期间相当长的牛市，甚至一度出现了全民炒股的火热场面，银行储蓄存款大幅流入股市。此时，银行的流动性未受到实质性的影响。由于公众提前支取定期存款炒股，商业银行负债结构由定期转为活期比例升高，存款付息率下降，利差加大，而收益大幅增加。在2007年8月份，建设银行2007年中期业绩发布会上，其首席财务官表示，仅此一项，上半年全行收益增加近40亿元左右。
2.当前各主要商业银行拥有较高的信用度。对我国的商业银行业来讲，对于掌握着绝大多数信贷市场份额的工、中、建、交四家大型上市股份制商业银行和即将完成重组改制上市工作的农业银行来讲，流动性问题不是制约其发展的核心问题。众所周知，虽然五家大型银行已经或者正在改制上市，成为公众银行，国家只是作为其中的一个股东，根据出资比例负有限责任，但无论是在政府心中，还是在所有公众心中，这五家银行仍然与“国有”一样，几乎可以用国家信用代替企业信用等级，通俗地讲，在老百姓心中，这五家银行仍然是国家的银行，是不可能出大规模“挤兑”事件的。因此，以流动性问题作为证券化业务的主要目的，对商业银行而言，吸引力实在有限。
3.当前各大商业银行仍然是社会经济运行的核心部门。金融服务功能相对完备，因此，全社会的资金运行大部分要通过这些大型银行进行流通，因此，即使出现所谓“金融脱媒”现象，仅就资金面而言，也只不过是由银行的一个科目转为另一个科目而已。这种垄断性的功能和垄断性地位，决定了流动性问题并不是我国商业银行当前经营中的关键问题。
三、我国银行资产证券化的操作方向
(一)现实基础：不良资产处置的紧迫性
长期以来，中国银行业积聚了改革开放所留下的大量风险，其中最为突出的矛盾就是坏账率较高，虽然在实施国有独资银行股份制改造过程中，通过注资剥离，直接从商业银行系统内划出数万亿的不良资产，但由于整个宏观经济形势和银行管理能力不可能一夜出现质的变化，不良资产处置政策尚存需要改进之处，因此，资产质量问题也一直是摆在商业银行经营面前的一道严峻的课题，受到监管部门以及商业银行经营管理层的高度重视。
2006年下半年以来，建行、工行刚刚实现H股上市不久，银监会开始要求国内主要大型商业银行不良资产额和不良资产率“双降”。对于商业银行而言，压力不轻。以建设银行为例，每年新暴露不良贷款约有400亿人民币，通过传统的资产保全、处置措施能够消化的不良贷款约300亿。为实现不良资产的“双降”，证券化成为一个“创新之路”。2008年初，经过接近一年左右时间的酝酿，建设银行率先推出了“建元2008—1重整资产证券化”。建行不良资产支持证券的发行，不仅丰富了资产证券化产品种类，开辟了商业银行批量化、市场化、标准化处置不良资产的新渠道，对进一步提高商业银行的不良资产处置能力和处置效率有着积极作用，而且将进一步推动我国资本市场发展。
(二)不良资产证券化的市场环境培育
不良资产证券化市场环境的培育可以从多方面入手，如，投资者教育、配套制度的完善、审批流程的简化、评级机构的监督、风险转移的行为管理和创新产品普及速度的调节等等。在这里，仅就最重要的几点详述。
1.证券化资产的定价。参与资产证券化的主要环节就是风险判断和定价。这二者是相辅相成的，定价是基于对产品的风险判断。但从目前市场情况看，定价水平更多是受市场供求的影响，而这样主要是受供求影响的价格判断，可能会使最终价格与产品的真实收益产生背离。在市场整体流动性过强的情况下，这种定价机制所定出来的价格就会偏高，时间一长，就可能导致类似次级债的问题；在市场整体流动性偏紧的情况下，这种定价机制所定出来的价格就会过低，使市场出现本不该有的低迷。如此表现，都不是一个成熟市场应该出现的情况。因此，培育市场，务必要提高市场参与者的定价能力。美国的ABS产品定价在我国的适用性较小。美国基于最早的MBS创新出来的结构性证券化产品，如CDOs，PAC，PO strips，IO strips，CMBS，在将提前还款风险、流动性风险和信用风险在不同偏好的投资者之间分配的同时，增加了定价的难度和参数的不确定性，使得很多投资者不知道自己所购买的投资产品究竟价值几许。例如，在美国，提前还款率常常通过SMM、CPR和PSA来观察。但由于常用的100PSA的曲线是基于美国FHA历史数据得到的，和现实常常不吻合，加之结构性投资产品的复杂构造使得对该利率的估计更加困难。因此，PSA只是提供一种思路，不是准确的经验模型。在对提前还款比率缺少准确的参数值的情况下，对风险的估计往往有较大偏差。考虑到中国的住房抵押贷款发展历史很短，对提前还款系数的假设就更难做出，PSA对于中国的住房抵押贷款是否合适还难以判断。面对复杂的ABS产品，我们能做的是：(1)在国内的ABS创新产品设计中，尽可能使设计简化和易于理解。(2)循序渐进地应用ABS产品，给予市场充分的吸收和反应时间。美国ABS的发展在近几年过于迅猛，以至于市场投资者没有充分的时间深入认识这些产品，没有形成更为精准的定价模型。(3)在投资国外已存在的ABS产品中，一定要持有慎重的态度，全面考察潜在风险，通过其他金融工具，分散风险。
2.商业银行转移风险行为及不良资产证券化推进不可操之过急。现阶段，在市场参与者尚不成熟，市场机制尚不健全的情况下，商业银行在不良资产证券化过程，对于未来资产所获得的现金流的预测这一类核心指标，发言权较大，其他专业机构缺乏有效的证据验证商业银行所提出的标准，实施证券化之后，从法律关系上讲，资产池中资产已与商业银行没有任何关系，商业银行不需要对其现金流情况进行负责。但在设立资产池时，资产的设计由商业银行主导，如果在资产设计时存在信息不对称情况，很可能会给投资者造成很大损失。因此，在当前情况下，要建立制度规范商业银行转移风险的行为，防止商业银行不负责地转移风险。这对促进不良资产证券化业务健康发展具有重要意义。另外，不良资产证券化是商业银行处置不良资产的一种有效手段。但是同样要防止商业银行无限制地依靠证券化手段转移风险。不良资产证券化可以实现不良资产在短期时间内“出表”，但从根本上讲，证券化能不能成功，还是要依靠现金回收、重组、盘活等实实在在的常规资产处置手段。从管理学的一般意义上讲，商业银行每年能够处置的不良资产总量是有限的，如果无限制地将不良资产证券化，超越了商业银行不良资产处置能力，将会影响证券化的资产池现金流，从而给投资者带来损失。因此，要合理把握不良资产证券化的速度，不能因为商业银行一厢情愿地处置不良资产，而将风险带给投资者，带给整体金融体系。对于现阶段的中国来讲，良好的证券化业务有利于完善资本市场功能，而发展不良资产证券化既可以解决商业银行历史遗留问题和现实问题，又可以让广大投资者分享到处置不良资产的收益，两者兼顾。
3.建立有效的风险提示机制，加强信用评级的透明度。次按危机的发生动摇了人们对评级机构的信任，人们开始质疑信用评级的准确性、可信度和透明度。在面对复杂的资产证券化产品时，即使是美国著名的评级公司对其潜在风险也估计不足。ABS中的结构型投资产品如(CDOs，synthetic CDOs)的定价和头寸放大后的风险测度给现代信用评级提出了挑战。为了和世界经济更好的融合，吸取美国资产证券化过程中评级方面的经验教训，我国应逐渐减少对穆迪、标准普尔评级的依赖，建立自己的资产选择甄别和风险提示机制，并且在投资过程中进行全程密切监督。通过利率的逐步市场化加大信用等级结果在融资中的作用，将广大社会投资者加入到评级的服务之列，健全信用制度和体系以及相关的法律法规，大力研究金融衍生产品风险的度量和价值的确定。
4.加强对投资者教育，培育合格的市场参与者。投资者对资本市场产品的理解、风险意识的建立和理性的投资判断是市场长期稳定发展的基础，它事关整个社会经济的健康和谐。次级债危机的发生在很大程度上是由于投资者对自己所购买的复杂的金融产品缺乏了解，对其潜在风险估计不足，对评级机构的信用评级过分依赖，以至于在危机发生时出现了心理恐慌。因此，有必要在紧密结合市场发展现状的基础上，通过以风险教育为主的教育工作规划，围绕投资基础、政策法规、市场风险揭示和投资者权益保护等知识，由政府部门带头组织，在自律组织、新闻媒体和投资者共同参与和强化的法制监管下，在全社会范围内全面开展投资者教育，并将其纳入到机构内在发展的规划中。
注释：
①黄嵩、魏恩遒、刘勇，《资产证券化理论与案例》，第89页，中国发展出版社，2007年。中国发展出版社。
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