人民币汇率预期对股票价格影响的微观机制及实证证据_人民币汇率论文

人民币汇率预期影响股价的微观机理及经验证据，本文主要内容关键词为：机理论文,微观论文,股价论文,人民币汇率论文,证据论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。

       一、问题的提出及相关文献回顾

       自2005年7月中国进行人民币汇率制度改革以来，人民币汇率的浮动幅度从2005年7月的0.5％扩大到2012年4月的1％，并进一步于2014年3月扩大至2％。然而应注意的是，虽然人民币汇率的市场化改革不断向前推进，人民币汇率浮动幅度不断加大，但汇率稳定和本外币利差倒挂之间的冲突、国际收支的巨额顺差、外汇储备过多以及内外经济失衡等与人民币汇率有关的问题并没有从根本上得以解决，因此，让人民币中间汇率由市场供求决定并进一步加大人民币汇率的浮动幅度，从而实现人民币汇率的市场化已势在必行。实现人民币汇率的市场化不仅有利于解决中国内外经济的失衡问题，而且能使市场价格机制在中国的内外经济活动中充分发挥作用，从而有利于推动中国经济的结构调整及经济增长模式的转换。然而，人民币汇率的市场化及人民币汇率浮动幅度的加大又会对中国经济带来重大冲击，包括会对资产价格带来相当的影响。本文关注的问题是，在中国目前股价(资产价格的典型代表)波动较剧烈的情况下，人民币汇率浮动幅度进一步加大及人民币汇率预期的变动会给资本市场带来哪些冲击或风险，特别是会对股价产生怎样的微观影响？在汇率预期影响股价的不同传导渠道中，究竟哪种渠道占主导作用？二者的作用关系在不同的经济环境(包括股市和汇市环境)变迁下表现出怎样的跨期变化？对于上述重大现实问题的研究，不但有助于深入分析人民币汇率预期对股价的内在传导机制和深入认识外汇市场及资本市场的波动状况，同时还有助于预测股价波动和宏观经济的走向。

       目前国内外虽然已有学者从汇率波动尤其是汇率升值预期层面对一国股市的影响进行过研究，但相对而言，学者更关注汇率(而非汇率预期)与股价之间的关系。总的来看，关于汇率与股价之间的影响，目前国内外的相关研究进展可概括为以下三个层面：

       第一，关于汇率与股价的理论传导机制分析。一些学者的研究揭示了汇率影响股价的传导机制，Dombusch和Fischer(1985)认为汇率波动对股价的影响取决于对外贸易在本国经济中的重要程度以及贸易不平衡状况。Granger等(2000)认为汇率变动会经由资产投资组合渠道对股价产生影响。Hibiki和Koyama(2011)发现汇率变动会通过影响利率而影响股价。另一些学者则分析了股价变化对汇率的影响及其传导机制。Branson(1983)认为股价变动会通过影响货币流动性而影响到汇率。Gavin(1989)分别基于“股票导向”模型和资产组合平衡理论进行研究，认为股价变化会通过影响国际资本流动而导致汇率发生变化。Tsai(2012)认为股价变动会通过影响投资者的投资组合影响汇率。

       第二，关于汇率与股价之间的关系研究。Aggarwal(1981)、Smith(1992)、Abdalls和Murinde(1997)及Apte(2001)等学者发现二者之间存在正向关系；而Soenen和Hennigar(1988)、Ajayi和Mougoue(1996)、朱新蓉和朱振元(2008)等学者却发现二者之间存在负向关系。还有一部分学者发现二者的正负向关系并不确定，如Mao和Kao(1990)、Guglielmo et al.(2014)等。此外，学者还从长短期视角对二者的关系进行分析，如Nieh和Lee(2001)、Tabak(2006)和Liu和Wan(2012)发现汇率与股价之间不存在长期关系，而张碧琼和李越(2002)、吕江林等(2007)、邓燊和杨朝军(2008)、刘莉和万解秋(2011)及Costas和Athanasios(2013)则发现汇率与股价之间存在长期与短期关系。

       第三，关于汇率影响股价的特征研究。Baldwin和Krugman(1989)及刘柏和张艾莲(2014)研究得出，汇率对股价的影响具有明显的非对称特征；Ljungqvist(1994)及张兵等(2008)认为汇率对股价的影响具有显著的时滞性；巴曙松和严敏(2009)、陈云等(2009)及严武和金涛(2010)发现人民币汇率对股价具有显著的波动溢出效应；曹广喜(2013)、刘林等(2015)发现汇率与股价之间具有时变效应。

       尽管学术界关于汇率与股价的研究取得了许多成果，但得出的结论并非完全一致，而且上述研究还存在以下待改进之处：第一，在汇率对股价传导机制的研究上，主要以进出口价格、资产组合的变化作为中间传导变量，却忽略了汇率变化通过影响资本流动而给股市带来的冲击。第二，在方法运用方面，较多研究采用线性方法，不利于准确刻画汇率对股价的影响。虽然有少数学者采用非线性方法进行研究，但却没有考虑到汇率对股价的影响因汇市和股市政策及环境的变化而产生结构性变化或者区制转换。第三，有关汇率对股价存在滞后效应的文献实际上暗含滞后效应的变化速度趋向于无穷大(即瞬时突变)的假设，而忽略了可能存在平滑转换的情形，这实际上并不利于正确揭示汇率与股价之间的跨期效应。尤其是我国股市还兼有弱式有效市场以及转轨市场的双重特征，因此，汇率变化对股价的影响强度和路径特征很可能因为所处经济环境的不同而具有显著的差异，且这种差异可能并非跳跃式变化。第四，在汇率影响股价的过程中，汇率预期不仅是连接二者的一个重要经济变量，而且汇率预期的形成机制、作用机理还是汇率变动的重要因素。从我国过去十多年的实际情况来看，人民币汇率预期与即期汇率之间呈现出相互印证、相互实现的特点。当人民币出现升值预期时，市场会把升值看成进一步升值的信号，升值速度的加快将会引起市场预期的不断强化，并进一步导致升值惯性，升值惯性可能带来投机资本的加速流入，必将对资本市场产生资金助推作用，当过多的流动性涌入股市时，定会对证券市场带来结构性冲击。而更为严重的是，一旦人民币出现贬值预期，势必会引起国际资本的大量流出，导致国内局部流动性不足并推升市场利率，从而致使股价的上涨被瞬间吞噬，甚至出现宏观经济内外失衡的恶性循环。

       鉴于此，本文将以汇率预期为研究对象，首先从资本流动、成本冲击与需求冲击三个层面从理论上阐述汇率预期影响股价的传导机制，进一步从实证层面利用非线性平滑转换自回归模型对1999年1月至2014年12月人民币汇率预期与股价之间的非对称影响关系进行定量研究。由于平滑转换自回归模型考虑了变量之间所存在的区制异质性，因而能够清楚地刻画汇率预期在不同的经济环境(股市与汇市环境发生变化)下对股价所产生的影响，进而有助于发现股价对汇率预期变动的敏感性、汇率预期传递的形式，进一步为防控汇率风险提供一定的参考。因此，本文的主要贡献在于：第一，从理论层面同时考虑了人民币汇率预期的变化通过资本流动、进口冲击与出口冲击三种传递渠道影响股价，并从实证层面进一步揭示在不同的时期起主导作用的是哪种渠道，有助于全面把握人民币汇率预期影响股价的微观机理；第二，同时考虑了在不同的股市和汇市环境下，人民币汇率预期对股价所产生的具体影响，从而有助于深入认识汇率预期对股价的非对称影响；第三，从区制平滑转换的视角研究人民币汇率预期对股价的跨期效应，不仅有利于正确刻画人民币汇率预期对股价的区制转换特征，还有利于准确揭示汇率预期对股价的跨期影响，对于正确预测股价变动、有效防范金融风险、完善外汇市场改革具有重要的理论和实践意义。

       二、汇率预期影响股价的理论传导

       在汇率预期影响股价的过程中，主要有三种渠道起到明显作用：第一种渠道是汇率预期对我国资本流动所产生的冲击，即汇率预期引起一国的外汇储备发生变化，同时政府会通过调整货币供给量、利率等工具来冲销外汇储备可能带来的负面冲击，并以此稳定经济的发展。由于汇率预期体现了国内和国外市场上货币需求和供给的动态调节过程，本文考虑货币市场的均衡条件，认为货币需求与货币外生供给相等，因此汇率、利率、货币供给之间的关系如式(1)所示：

      

       其中，

表示国外价格水平，同时从上式中也可发现货币供给增加将会导致本国货币发生一定程度的贬值，同时也可以看出当期的汇率水平与预期汇率水平之间存在明显的正向关系。Moosa(2000)对式(2)做了进一步修改，首先将外国价格水平、本国收入以及利率假设为随机变量引入式(2)中，得出

。这些假设建立在货币发生变动时，本国收入水平以及利率水平产生不同程度的影响，并进而对汇率的变动产生一定的冲击。其次，将汇率预期与本国货币供给之间关系的假设进一步放松，即汇率预期与货币供给之间的关系可以进一步采用理论模型进行解释，最后在(2)式中引入了随机误差项

，因此拓展后的式(3)如下所示：

      

       其中，

表示汇率预期的长期变动关系，由于货币需求量取决于其未来的预期收益，因此汇率的当期值也必定会受市场参与者对汇率的未来预期所影响，因此推动型预期可以由下式表示：

      

       其中，

＞0，将(3)式和(4)式联立，得出汇率预期影响股价的形式如下：

      

       第二种渠道是成本冲击渠道，即汇率预期会影响原材料及半成品的进口价格，在影响国内产品生产价格的基础上，进一步通过影响企业价值并对股价产生冲击。同时，假设生产函数中的投入品所带来的成本需要事先支付，意味着工资与进口消费品对于厂商来讲存在着一定的金融成本。将本国与外国分别记做h和f，假设两国具有相同的偏好和技术，而且企业股票投资包括国内投资与国外投资，即企业股票总投资可以用式(6)表达：

      

      

       为了单独分析汇率预期对股价的直接影响，将股价变动分为国外冲击与国内冲击两部分，因此得出汇率预期与股价的关系式为：

      

       第三种渠道是需求冲击渠道，即汇率预期会导致本国商品相对于外国的计价有所改变，从而对总出口产生一定的影响，并进一步通过影响总需求对企业利润和公司价值产生冲击。本文通过构建一个包含本国和外国商品的开放经济模型，每个国家生产不同种类的产品，而且各国消费者对本国产品消费之后所得到的效用函数，具体如下所示：

      

       而对于每单位资产的消费而言，其价格具体如下：

      

       同时，根据柯布—道格拉斯(Cobb-Douglas)生产函数对每种产品的生产进行刻画，具体公式如下：

      

       将式(14)对NDF进行全微分，且结合马歇尔—勒纳条件可得：

      

       从上式中不难发现，

与股价同方向变动，当

上升时，可以导致出口商品的本币价格上升，从而导致股票价格水平整体呈现上升的变化态势。

       三、实证分析

       根据前文的理论分析可以发现，在汇率预期影响股价的三种渠道中，主要涉及的中间变量有货币供给、利率、进出口价格。因此，为了较为准确地分析汇率预期对股价收益率的影响，本文所选指标为股价收益率(Y)、货币供给增长率(M)、利率水平(IR)、进口商品价格指数(II)和出口商品价格指数(EI)。其中，由于离岸市场中人民币对美元的一年期无本金交割协议(Non-deliverable Forward，NDF)同时考虑了人民币双边名义汇率变动和通胀变化，对于真实反映货币购买力具有重要的作用(万正晓，2004；叶永刚，2006)，因此本文选择NDF作为人民币汇率预期的代理变量。股价收益率经上证综合指数计算获得，具体公式如下：

      

       其中，index表示上证综合指数，cpi表示居民消费者价格指数。货币供给增长率采用广义货币M2增长率表示，利率采用中国银行间7天同业拆借利率的月度加权平均利率(Chibor-7)表示。研究样本为1999年1月至2014年12月，除汇率预期代理变量(NDF)来自于Wind数据库之外，其余所有数据均来自于中经网统计数据库。从表1中描述性统计结果可知，股价收益率的平均值为0.005，最大值与最小值基本相当，进口价格指数的变动幅度最大，达到8.559。从J-B统计量可以看出，除出口价格指数之外，其余五个变量均在1％的显著性水平下拒绝了“存在正态分布”的原假设，说明除了出口价格指数服从正态分布之外，其余五个变量均服从非正态分布。同时从偏度分布可以看出，股价收益率、出口价格指数与进口价格指数的偏度为负，表明股价收益率、出口价格指数与进口价格指数为左偏分布，而汇率预期变量、利率与货币供给增长率的偏度值为正，意味着这三个变量服从于右偏分布。

      

       为了避免时间序列分析出现“伪回归”问题，需对数据进行平稳性检验。常用的平稳性检验方法主要有ADF、PP和KPSS等，但如果变量受到突发事件(非预期政策冲击等)的影响，很有可能会导致变量产生结构性突变点(Structural Break Point)。鉴于此，为了提高检验结果的可信度，本文采用Enders和Lee(2012)所提出的灵活性傅立叶单位根检验(Flexible Fourier Test)①，结果见表2与图1所示。

      

      

       图1 变量动态变化及非线性拟合

       从表2中的非线性傅立叶平稳性检验结果可以看出，由于F(k)均在一定的显著性水平上拒绝了“序列为线性”的原假设，表明本文所选择的变量均呈现非线性的动态变化特征，这也为本文后续所要使用非线性计量经济模型提供了良好的佐证。而且，所有变量均含有1个结构突变点。同时从

的统计显著性不难发现，除股价收益率(Y)非平稳之外，其余所有变量均通过了显著性检验，意味着汇率预期变量、货币供给、出口价格指数、进口价格指数和利率为非线性平稳序列，而且从非线性拟合图中可以看出傅立叶函数对变量的动态变化具有较好的拟合效果。

       从前文分析可知，汇率预期对股价的影响可能存在非线性的形式，而且该非线性形式可能依赖于股市与汇市环境的变化，因此本文分别选择股价收益率与汇率预期作为转换变量，采用平滑转换自回归模型对汇率预期与股价收益率的关系进行刻画。其中，本文构建汇率预期影响股价收益率的模型为：

      

       其中，d表示递延期数，c表示机制发生转换的位置，γ表示机制发生转换的速度且转换速度(γ＞0表示从低区制向高区制转换的速度)参数c为两区制发生转换的门槛值。

       在对转换变量的形式进行检验时，本文通过找出最小的伴随概率P值来确定模型的形式。当最小的P值出现在

时，此时模型的形式为ESTAR模型；若最小的伴随概率P值出现在

与

时，此时的非线性模型为LSTAR模型。其中，非线性模型形式的检验结果如表3所示。

      

       从表3中不难发现在不同的递延期数下所对应的伴随概率值相异，当d=4时，以股价收益率和汇率预期作为转换变量所对应的伴随概率均最小，且伴随概率最小值均落在了

的原假设之中，因此可判断汇率预期对股价收益率的影响符合逻辑型平滑转换。

       当转换变量的递延期数与模型形式确定之后，本文将依据前文所述对汇率预期与股价收益率之间的非线性关系建立LSTAR模型。LSTAR模型本质为非线性模型，如果依然使用普通最小二乘法对参数进行估计，则会导致参数统计偏误的缺点。鉴于此，本文采取非线性最小二乘法(Non-linear Least Square，NLLS)来估计模型中所有的参数。NLLS的基本思想可简单表述为“跟踪误差最小化”，即从模型参数的初始值出发，在此基础上迭代产生一系列参数点，直至该参数序列收敛到使目标函数最小时，此时该算法将会自动停止。因此，在该过程中，参数初始值的设置对NLLS最终估计结果的精确性尤为重要。事实上，参数初始值设置不当往往会造成迭代次数超限、参数序列无法收敛等问题，并进而使得估计结果不可信。因此，本文首先运用SIMPIEX算法预估模型参数的初始值，然后将这些初始值代入Gauss-Newton算法中重新进行估计，从而有效减少迭代次数及避免无法收敛等问题，进而提高模型参数的解释力。其中，依据NLLS对STAR模型参数估计的结果及区制转换函数散点图分别见表4与图2所示。

      

      

       图2(a) 以股价收益率为转换变量的区制转换散点图

      

       图2(b) 以汇率预期为转换变量的区制转换散点图

       从表4中估计结果与图2中的转换函数散点图可以看出，汇率预期对股价的影响依赖于股市环境与汇市环境的变化。在股市环境方面，当股价收益率小于4.6％时，汇率预期对股价收益率的影响处于较低的区制(熊市)，而当股价收益率大于4.6％时，汇率预期对股价收益率的影响作用处于较高的区制(牛市)。而且由低区制向高区制转换的速度为92.908，同时还值得注意的是，在不同的区制中，汇率预期对股价收益率的影响效果存在显著差异。具体而言，在熊市中，滞后1期与滞后2期的汇率预期对股价收益率的影响分别为-0.187和0.195。而在牛市中，汇率预期的滞后1期与滞后2期对股价收益率的影响系数为0.766(0.953-0.187)和-0.729(-0.924+0.195)，意味着在牛市中，人民币汇率预期对股价收益率的影响比低区制中的汇率预期影响较大，所隐含的原因主要有两点：一是因为在低区制中，企业或个人的财富出现缩水的现象，理性投资者将会减少投资，从而导致汇率预期在低区制中对股价收益率的影响较小。二是因为在高区制中，股票市场的投机性较强，投资者更加偏好于风险，股市可能会出现过度投资及助长股市泡沫的情形，导致人民币汇率预期对股价收益率的影响相对较大。在汇市环境方面，NDF在6.701处将汇率预期对股价的影响分为显著的两个区制，而且汇率预期对股价的影响在两区制中存在显著差异。具体而言，当NDF小于6.701(人民币升值预期)时，滞后1期与滞后2期的汇率预期对股价的影响分别为-0.283和0.322；当NDF大于6.701(人民币贬值预期)时，滞后1期与滞后2期的汇率预期对股价的影响分别为-0.086(-0.283+0.197)与0.086(0.322-0.236)，表明当NDF小于6.701(人民币贬值预期)时，其对股价的影响低于人民币升值预期所对股价产生的冲击。这是因为人民币升值预期会导致大量的外来资本涌入中国股票市场，直接影响股票收益率的波动，资本流动途径在一定程度上充当了两者的中介；另一方面是因为我国股票市场发展不完善，对预期信息反应不完全，从而导致股价对汇率预期变动的反应在绝对值水平上表现较小。

       在资本流动冲击的传导渠道中，货币供给对股价收益率的影响也因股市和汇市环境的变化而异。在熊市中，滞后2期与滞后6期的货币供给对股价收益率的影响分别为-0.011和0.011；在牛市中，滞后2期与滞后6期的货币供给对股价收益率的影响分别为-0.022(-0.011-0.011)和0.024(0.011+0.013)。同时，利率对股价收益率的影响在低区制和高区制中分别为-0.011和-0.100(-0.011-0.089)，表明了股价收益率在较高的区制中对货币供给与利率变动反应较敏感，也进一步表明了货币供给与利率对股价收益率的影响具有非对称性。在人民币升值预期时，滞后2期与滞后6期的货币供给对股价收益率的影响分别为-0.023和0.014，在人民币贬值预期时，其对股价收益率的影响分别为-0.006(-0.023+0.017)和0.008(0.014-0.006)。同时，利率在人民币升值预期和贬值预期中对股价收益率的影响分别为-0.015和0.018(-0.015+0.033)。这一结果主要归结为三种原因：第一，根据资产组合理论，当投资者持有的货币数量增加时，投资者的风险资产将会增加，从而出现在高区制中股价收益率对汇率预期敏感的现象。根据Tobin资产选择理论，在高区制中，当利率发生变动时，安全资产收益同样发生变动，投资者为了防止安全收益下降，将会购买风险资产达到预期的积累目标，从而导致股票收益率对汇率预期更为敏感。第二，根据利率平价理论，当汇率升值预期显现时，央行不断上调利率水平，由于利率存在累积效应，从而股价会受到影响。同时利率也代表了市场无风险的收益水平，加息将会使得投资成本增加，进一步导致股价受到影响。第三，利率的上升使得我国存在不断积累、持续的流动性过剩现象得到缓解，也进一步解释了升值预期下利率对股价的影响相对较小。

       对于成本渠道中的进口价格指数而言，其对股价收益率的影响在熊市与牛市中的影响分别为0.004和0.002(-0.002+0.004)，一方面反映了在熊市中股价收益率对进口价格指数变动较牛市中敏感，另一方面也表明在不同的区制中，进口价格指数对股价收益率的影响出现相反的特性。而在总需求冲击传导渠道中，滞后4期的出口价格指数在熊市和牛市中对股价收益率的影响分别为0.002和0.008(0.002+0.006)，同样体现了在牛市中汇率预期对股价收益率的影响相对较大。同理，在人民币升值预期下，进口价格指数与出口价格指数对股价收益率的影响分别为-0.003和-0.001，而在人民币贬值预期下，进口价格指数与出口价格指数对股价收益率的影响分别为-0.004(-0.003-0.001)和0.002(-0.001+0.003)，表明无论人民币汇率预期如何变化，成本渠道变化所引起的股价收益率变动要大于总需求渠道。本文认为一方面是由于汇率预期的变化导致了实体产业进出口受到不利冲击，并进而对公司的价值及股价收益率产生较大的影响；另一方面是因为汇率变动对资本市场的预期产生不可忽略的冲击，导致汇率预期的变动对厂商的资金成本及营运资金回流产生一定的影响，同样表明汇率预期对股价收益率的影响呈现为非对称的效果。

       四、结论与政策建议

       本文在开放经济模型下，分别从资本冲击、成本冲击与需求冲击三个层面阐述汇率预期影响股价的微观机理，并进一步采用1999年1月至2014年12月月度数据运用非线性傅立叶稳定性检验方法、平滑转换自回归模型(STAR)实证分析了不同的经济环境(股市环境和汇市环境)下汇率预期对股价收益率的非线性影响，理论分析与实证研究结果表明：

       一方面，人民币汇率预期对股价的影响渠道并非单一，而是呈现多元化的特点，即人民币汇率预期的变动会同时通过资本流动渠道、成本渠道与总需求渠道对股价产生影响，其中资本流动渠道的效应最强。但整体而言，同人民币汇率传递的研究所得出结论相似，人民币汇率预期对股价的传递效应不完全且较小。这意味着，中国同时推进资本账户自由化和人民币汇率市场化不会给股市带来较大的冲击。而且，人民币汇率的市场化还有助于打破汇率的刚性预期，并由此减少因国际套利资本的大量流入而给股市和宏观经济带来的负面影响。当然，由于人民币汇率预期对股价的传递效应显著存在，因此在推进人民币汇率市场化的同时，货币当局还应注意防范汇率市场化可能带来的风险，从而为保证人民币汇率的基本稳定创造良好的环境。

       另一方面，汇率预期对股价收益率的影响存在明显的非对称性。通过将滞后4期的股价收益率作为STAR模型的转换变量发现，在股价收益率低于4.6％的低区制和大于4.6％的高区制内，人民币汇率预期对股价收益率的影响存在着显著差异。具体来说，在低区制内，利率与货币供给对股价收益率的影响系数均显著高于进、出口价格指数，表明资本流动冲击在汇率预期影响股价的三种传导渠道中发挥主导作用。而进一步从利率与货币供给对股价收益率的影响系数及滞后期来看，在股市低迷时期，因汇率预期升值所导致的货币供给增加并不能在短时间内提振股市，其对股市的提振作用如同降息一样，表现出明显的滞后性且收效甚微。其原因可能是经济的货币化、货币需求量较大的非农产业比重上升、资本市场的发展、房价的大幅上涨甚至腐败等所导致中国的货币流通速度下降，因而造成过多的货币供应没有反映为股价的相应变动。而在高区制内，虽然资本流动冲击渠道仍发挥主导作用，但此时货币供给的变动，尤其是利率的变动对股价收益率的影响明显增强。这意味着，在股市回暖的情况下，因汇率预期升值所导致的货币供给增加或利率降低对股市的提振作用较为显著。

       总之，汇率预期对股价收益率的影响并非固定不变，而是在不同的经济环境下呈现出显著的非对称性和区制异质性。特别是由于我国经济环境的基本面发生变化而引起均衡价格水平发生变动，股价收益率也会随着人民币汇率预期的变化而发生相应的变化。值得注意的是，货币政策的最终目标之一是物价稳定，特别是中国目前股价(资产价格的典型代表)的剧烈波动更是对金融的稳定性提出了严峻的挑战。从金融资产的角度来讲，汇率预期的变动同样反映了金融资产价格的变动，即汇率预期的变动会通过财富效应、托宾效应等对货币政策的目标产生一定的影响，即汇率预期的变动会导致货币政策有效性发生变化。因此，如何设计最优的货币政策框架也成为学术界和政策部门一项重要的任务。针对于本文的研究结果而言，由于资本流动对股价的影响最大，且货币供给和利率对股价的影响均统计显著，故传统的将货币供给水平作为中国央行货币政策的方式应当有所转变，本文建议在未来的一段时间内要联合采用以控制货币供给为主导的数量型和以泰勒规则为代表的利率规则作为最优货币政策框架的重要方向。需要指出的是，虽然商业银行存款利率得到初步释放，但是不完全的利率市场化表明中国目前仍然存在一定的价格管制，且中国货币流通速度下降导致过多的货币供应没有反映为股价的变动，因此高度关注中国的制度变革是制定最优货币政策框架的又一方向。从本文的研究结果还可发现，汇率预期变动在通过不同的传导渠道而对股价产生影响时，不同中间变量的变动均在一定程度上为认识股价波动及预测其波动变化提供了良好佐证和重要的方向，对于防范因汇率预期变动而对资本市场产生的不利冲击具有一定的现实指导作用。

       注释：

       ①该方法采用运用拉格朗日乘数(Lagrange Multiplier，LM)统计量改进了传统的单位根检验模型，由于突变点往往有转变到零频谱密度函数的趋势，而该方法可以通过仅采用一小部分的低频分量进行蒙特卡洛模拟出结构突变点个数，因此对于检验含有结构突变时间序列的稳定性具有较高的检验“势”。

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