政府股东主导下的“以股抵债”与控制权收益——华北制药与电广传媒“以股抵债”方案及其实施效果的比较研究，本文主要内容关键词为：华北论文,股抵债论文,控制权论文,股东论文,主导论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、案例概况：华北制药和电广传媒“以股抵债”方案的比较
(一)华北制药以股抵债概况
华北制药(全称华北制药股份有限公司，以下简称华北制药)是1992年8月由原华北制药厂投入全部生产经营性资产并经募集设立的股份有限公司。1993年该公司公开发行社会公众股，并于1994年1月14日在上海证券交易所挂牌上市，股票代码600812。公司所处行业是医药制造业，主营医药化工产品的生产和销售。华北制药的第一大股东是华北制药集团有限责任公司(以下简称华药集团)，持有上市公司的股份比例为59.37％，占据着绝对控股地位。华药集团是国有独资公司，其前身是华北制药厂，有着悠久的历史，目前仍是我国最大的化学制药企业之一。
华北制药销售有限责任公司于1997年7月1日正式成立。在以股抵债方案实施前，销售公司的股权结构为：华药集团持有98％的股份，华北制药持有1％的股份，华北制药集团北元有限公司持有1％的股份。销售公司与上市公司之间有很多关联交易，占用了上市公司的大量资金。
近些年来，华北制药净资产收益率逐年下滑，自1997年开始已经一直低于行业中值，而最近几年的净资产收益率则在6％以下。与此形成鲜明对比的是，大股东欠款持续上升，已几乎达到上市公司净资产的一半，同时公司的资产负债率逐年上升，已经超过了60％，财务风险巨大。此时，逐年上升的大股东巨额欠款对于上市公司而言已是一个沉重的包袱。占款问题如果不能尽快地得到解决，将成为上市公司发展中的一大障碍。正是在这一背景下，大股东华药集团和上市公司华北制药达成了以股抵债的协议。
2004年11月24日，华北制药公布了“实施综合整改及控股股东以股抵债配套方案报告书”，其中以下条款是此“以股抵债”方案的主要内容：
1.以资金占用期间对应的定期存款利率来计算资金占用费，金额为131，509，162.36元。本次以股抵债方案中大股东需要偿还上市公司的资金金额总计为1，187，338，971.56元。
2.股权转让
引入外部投资者，大股东与荷兰DSM公司①签订股权转让协议，以3.55元价格转让所持上市公司股份计58，197，887股，所得款项206，602，500元，全部用于偿还占用上市公司资金。
3.以股抵债
通过评估机构对上市公司进行价值评估，确定“以股抵债”的股权价格为2.46元/股。根据这一价格，确定本次以股抵债的股权数量为407，484，887股，实抵金额为1，002，412，822.02元。这样“股权转让”与“以股抵债”清偿的金额合计为1，209，015，322.02元，超出清偿范围的21，676，350.46元用来代偿销售公司对股份公司的经营性资金占用。
4.收购销售公司股权
为了减少和规范与控股股东之间的关联交易，从资金往来渠道上避免资金占用的再次发生，在销售公司净资产为零的基础上，上市公司以1元的价格收购华药集团持有的销售公司98％的股权。
需要指出的是，华北制药实施以股抵债方案之后，其大股东华药集团仍拥有30％的股权，拥有相对的控制权。
(二)电广传媒以股抵债概况
电广传媒(全称湖南电广传媒股份有限公司，以下简称电广传媒)是经湖南省人民政府批准，由湖南广播电视产业中心等五家机构共同发起，以募集方式设立的股份有限公司。公司的主营业务范围为策划、设计、制作、代理、发布国内外各类广告；影视节目制作、发行和销售；电子商务、有线电视网络及信息传播服务；旅游开发、文化娱乐等。
电广传媒于1998年12月23日向社会公众发行5000万人民币普通股，于1999年3月25日在深圳证券交易所挂牌上市，股票代码为000917。公司所处行业为传媒信息行业，统一经营和代理湖南电视台卫星频道、湖南电视台经视台(含经视频道、都市频道、生活频道)、湖南电视台娱乐频道、湖南电视台影视频道和湖南广播电视报等媒体的广告业务，广告收入占湖南省全省广告收入的60％以上。湖南广播电视产业中心(以下简称产业中心)为电广传媒的第一大股东，成立于1997年初，产业中心的最终实际控制人为湖南省广播电视局，是湖南省人民政府直属机构。在“以股抵债”方案实施前，产业中心持有电广传媒的股份为16900万股，比例为50.31％，占据了绝对控股地位。
与华北制药相类似，电广传媒的盈利能力也逐年下降，而净资产收益率在2001年以后已远在6％以下，未来3年内不可能通过配股或者增发新股进行再融资。同时，大股东欠款比例也一直维持在一个较高的水平，而总资产负债率逐年升高，财务风险不断增加。通过与同行业上市公司的经营业绩进行比较，电广传媒的净资产收益率一直显著低于行业平均水平。
在此背景下，公司于2004年7月28日推出了“以股抵债”方案，其中主要内容如下：因为产业中心已经没有优质资产，所以无法采用以资抵债的方法，改用以所持上市公司股权抵偿所欠上市公司款项。在以股抵债的方案中，对资金占用费的计算采用三年期银行存款利率计算，共计人民币38，634，215.05元，本金和资金占用费合计，最终确定以股抵债的债务总额为539，260，310.8元。股权定价以每股净资产为基准点，最终确定为每股7.15元，抵偿债务539，260，310.8元，抵偿股份数量为75，421，022股。
需要指出的是，电广传媒实施以股抵债方案之后，其大股东产业中心仍拥有35.92％的股权，也拥有相对的控制权。
(三)华北制药与电广传媒以股抵债方案的比较
综合比较华北制药和电广传媒的“以股抵债”方案，我们可以发现两者的显著差别主要有三个方面，即引进战略投资者、现金偿还和类别表决机制。首先，华北制药通过国有股权转让，引入了国际著名医药企业荷兰DSM公司，成为公司第二大股东。DSM公司的引进，不仅可以使华北制药实现产业整合升级，更重要的是对华北制药改善公司治理结构以及约束大股东行为意义重大。其次，与电广传媒单纯的“以股抵债”相比，华北制药大股东以其持有上市公司股权溢价转让给DSM公司的所得款项偿还占用的上市公司资金。现金清偿数额占大股东占款总额的16.7％，上市公司获得了实实在在的现金。最后，电广传媒采取了整体表决和独立董事公开征集投票权的方式对“以股抵债”方案进行表决。由于流通股股份比例低，且仅有占流通股总数3.77％的流通股股东将投票权委托给独立董事，流通股股东根本不可能影响方案表决的结果，只能听任非流通大股东的意愿。而华北制药则引入了类别表决机制，即“以股抵债”方案须在股东大会上经代表2/3以上表决权的股东通过，同时还须经参加表决的流通股股东所持表决权的半数以上通过。该表决方式保障了流通股股东发表意见的权利，维护了流通股股东的利益。正因为以上原因，媒体各方的普遍反应是，华北制药的以股抵债方案比电广传媒的方案效果要好。
二、不同的市场反应：基于投资者(流通股股东)的利益角度
基于有效市场的假设前提，一切公开的信息将反映在股票价格中，因此股票价格的变化可以反映出投资者对两公司“以股抵债”方案的态度。我们通过分析两家公司在实施“以股抵债”方案期间的股价走势来观察投资者对两公司实施“以股抵债”方案的市场反应。分别取“以股抵债”方案获得证监会批准的这一天(华北制药为2004年12月29日，电广传媒为2004年9月22日)为基准日，然后取其前2天和后8天作为事件窗口，观察市场所做出的反应，结果如图1所示。
图1 市场对“以股抵债”方案的反应
注：横坐标表示日期，其中0为“以股抵债”方案获证监会批准日，-1和1分别表示公布日前后一天，其余类推。纵坐标CAR指在事件窗口内的累计超额报酬，为华北制药和电广传媒每日收益率分别扣除上海市场和深圳市场A股日综合收益率之差的累计值。
根据图1，两公司的市场反应差别鲜明，华北制药的累计超额收益在“以股抵债”方案获准前2天开始持续上升，虽然方案获准后第8天有所回落，但仍然高于方案获准前。反观电广传媒，在方案获准后第一天，累计超额收益虽小幅上升，之后却持续降低，给投资者带来较大幅度的损失。可以看出，投资者对华北制药的“以股抵债”方案更为偏好。同样是以股抵债的方案，为什么两家公司的市场反应会有如此之大的不同呢?下面我们将通过对两个方案的详细解析来阐述差异产生的原因。
三、“以股抵债”方案：控制权收益实现还是协同效应
(一)大小股东在两个“以股抵债”方案中的收益和损失比较
“以股抵债”是针对大股东欠款问题而提出的解决方案，其目标是长远地解决上市公司存在的大股东占款这一历史遗留问题。从表面上来看，以股抵债后，大股东的欠款问题似乎得到了解决，大股东持股比例下降，优化了公司的股权结构，使得公司轻装上阵，能够更好地发展，在提高公司价值的前提下保护了所有股东的利益，可谓“一举两得”，实现了所谓的“协同效应”。但是实际上是否是这样呢?单从“以股抵债”方案的本质上来看，是大股东和上市公司之间的交易行为，是一起典型的关联交易。根据已有的研究文献，上市公司的大股东获得控制权私人收益的主要方式就是通过关联交易转移公司的资源，满足自己的利益，所以在这起“以股抵债”关联交易中，很有可能是大股东以中小投资者的利益为代价，实现了控制权收益。下面将围绕“以股抵债”方案的内容就这一问题展开分析。
1.以存款利率计算资金占用费合理吗?
无论是电广传媒还是华北制药的“以股抵债”方案，所要解决的大股东欠款都是多年来形成的，因此在计算欠款总额时都涉及资金占用费的计算问题。大股东长期占用了上市公司的资金，期间的利息该如何计算，还款时的利率该如何确定，这是我们关注的一个焦点。
华北制药和电广传媒均采用同期银行存款利率来计算大股东所占款项的利息，但是以当期存款利率计算的资金占用费是否合理呢?如果我们暂且不考虑华北制药和电广传媒因大股东占款导致无法投资于盈利项目，从而带来的投资性损失，只是分析这两个公司是否因大股东占款出现资金紧张而向银行借款，以及出现的贷款利息损失。经过调查，我们发现上市公司在自有资金被大股东占用的同时，每年向银行大量举债，并按照贷款利率计息。显然，大股东对上市公司的欠款只按同期银行存款利率来支付资金占用费是不合理的，少计了大股东对上市公司的债务，即由于存款利率和贷款利率之差计算的资金占用费。我们分别分析了这种利率差异对两公司资金占用费的具体影响额，结果见表1、表2。
由表1可见，华北制药分别按存款利率、贷款利率计算出来的资金占用费相差139，849，354.49元，也就是相差将近1.4亿元，数额相当巨大。类似的，电广传媒股东也少计4500多万的资金占用费。这就是说，由两家公司大股东设计的“以股抵债方案”中的资金占用费计算方法，豁免了大股东自己对上市公司的大量债务(数量至少为少计的资金占用费)，实现了一笔“债务重组收益”。另外，大股东占款本身就给上市公司的生产经营、资金运转造成了重大的影响，给上市公司造成了难以预计的损失。
2.以每股净资产确定“以股抵债”的每股价格合理吗?
如把“以股抵债”的过程分开来看，可以分解成两个步骤：首先，上市公司回购大股东手中的股权。然后，大股东用此回购款项偿还对上市公司的债务。那么，大股东在这一股权回购过程中，是否获得了巨额收益呢?经过我们的仔细测算，截至2004年8月3日，华北制药大股东的每股出资成本为0.6364元，而流通股每股的成本为2．1325元。大股东以2.46元/股的价格进行以股抵债，其收益率为(2.46-0.6364)/0.6364=287％。而华北制药在以股抵债公告前一交易日的股价为4.88元，流通股的持股收益率为(4.88-2.1325)/2.1325=129％。可见，大股东的持股收益率是小股东的2.22倍。因此，在“以股抵债”过程中，华北制药大股东获得了较高的收益率。
我们进一步测算出电广传媒大股东的出资成本在以股抵债时仅为每股0.273元，而小股东的出资成本则高达12.8188元。大股东以7.15元的价格进行以股抵债，收益率竟高达(7.15-0.273)/0.273=2519％。但是，电广传媒在“以股抵债”方案公告前一交易日的股价为9.93元，流通股股东的持股收益为(9.93-12.8188)/12.8188=-23％。不同股东的持股收益形成了巨大反差。
由此可见，实施“以股抵债”方案的一个共同结果是，华北制药和电广传媒两家公司的大股东都比小股东获得了更高的收益率。这相当于，两家公司以一个较高的价格回购了大股东手中的股权，大股东再以较高的股权所得清偿了对上市公司的占款。显然，大股东从中侵害了小股东的大量利益。
然而，与华北制药相比，电广传媒的大股东获得了更加惊人的高收益，其原因是2000年电广传媒以每股30元高价向流通股股东定向增发了新股，使得每股净资产大幅升值，而非流通股东(包括大股东)虽没有参与增发，但是却共享了升值后的净资产。当以股抵债的价格以每股净资产为基准确定时，由于电广传媒的每股净资产比较高，电广传媒的以股抵债价格相应也水涨船高，使得大股东的收益非常丰厚。通过这一途径，大股东无偿占有了流通股股东对净资产增值所作出的巨大贡献。
(二)以股抵债后可以完全抑制大股东的控制权收益吗？一个令人失望的结果
已有的文献告诉我们，实现控制权收益的前提是公司存在一个能够决定企业决策的控制性股东。在实施“以股抵债”方案后，大股东在获得控制权收益的同时，也丧失了对上市公司的一部分控制权。那么，大股东是否就此失去了控制性股东的地位呢?两家公司是否如“以股抵债”报告书中所提到的那样：“以股抵债的方案可以优化股权结构，完善法人治理结构”，从而抑制大股东今后从上市公司中获得控制权收益呢?我们将分析以股抵债后两家公司的股权结构和治理结构来解答这些问题。
1.“一股独大”的股权结构并未得到根本性改变
两家公司的“以股抵债”方案实施后，公司的股本结构发生了一些变化。方案实施前，华药集团持股比例高达将近60％。通过以股抵债和股权出让，虽然引入的战略投资者荷兰DSM集团持有外资法人股7.64％，流通股比例也上升到61.59％，但是华药集团仍持有30％股权份额。由于流通股比较分散，在以股抵债方案实施后，大股东所持的股份比例还是占据相对控股地位。因此，大股东在“以股抵债”方案中仅仅失去了部分股权，并没有失去控股的地位，仍然有能力获得控制权收益。电广传媒的情况也是如此。“以股抵债”方案实施前，产业中心所持股份比例为50.31%。在“以股抵债”后，大股东持股比例虽然下降到35.92％，但其所持股份比例远远超过其他股东，也并未丧失控股地位。
2.被大股东牢牢控制的董事会也并未得到根本性改变
就华北制药而言，在“以股抵债”方案实施前，7位非独立董事中6位来自大股东，只有1人来自其他单位，其中5位还在大股东单位同时任职。在“以股抵债”方案实施后，这种情况也并未有丝毫改变。也就是说，大股东仍然牢牢控制着上市公司的决策权以及经营权。相对于华北制药董事会在“以股抵债”方案实施前后少量成员的变化，电广传媒的董事会成员在“以股抵债”方案实施前后没有任何变化，而且其中绝大部分成员来自于大股东。可见，电广传媒的董事会也被大股东所掌控。
综上所述，“以股抵债”方案并没有使大股东丧失对公司的控制权，大股东获得控制权收益的能力也并没有因实施“以股抵债”方案而降低。恰恰相反，大股东获取控制权收益的动力将进一步增加。由于控制权收益受两方面因素的影响，即控制权和现金流量权，两者之间的差距越大，控制性股东谋求控制权收益的动力就越大。在这两个案例中，大股东在“以股抵债”方案实施后，对公司的控制权并没有变化，而现金流量权随着持股比例的下降减少了，故控制权与现金流量权之间的差异进一步变大。所以，大股东将会有更大的动力去谋求控制权收益，大小股东之间的代理问题将会进一步加剧。
3.新增的大股东占款
令人惊讶的是，我们发现在“以股抵债”方案的实施至年末的短短期间内，两家公司的大股东和关联方对上市公司又有新增的占款(华北制药4.06亿元，电广传媒1.66亿元)。这充分说明“以股抵债”未能杜绝大股东占款问题，也印证了前文所述的“以股抵债”不能减少控制权收益问题。可见，以股抵债并不能实现方案设计者所提出的“优化股权结构，完善法人治理结构”的目标。相反，这种侵害可能会由于控制权与现金流量权的更大分离变得更严重。
四、研究结论
本文以华北制药和电广传媒实施“以股抵债”方案为例，对比分析了政府主导下的“以股抵债”对上市公司各相关利益人的影响。通过分析“以股抵债”方案实施中大小股东的不同得失以及对公司治理的影响等，我们发现华北制药方案略优于电广传媒方案，具体表现在华北制药大股东抵偿欠款时有现金清偿的比例，并且引入了战略投资者，有利于公司未来的发展，而电广传媒的方案只是单纯的以股抵债。
本研究还发现，由于作为控股股东的政府在制定方案时的角色定位存在矛盾，因以不能损及政府股东的利益为基本前提，导致“以股抵债”方案并不能从根本上解决大股东欠款问题。方案的实施虽然可以暂时缓解大股东欠款问题，却为控股股东获取控制权收益提供了机会，强化了大股东和小股东之间的代理冲突。
因此，为了市场的健康发展，政府必须科学定位自己的角色，在监管者与被监管者之间做出一个选择，或者通过建立一个良好的法律机制对政府股东的行为加以约束和规范。
注释：
①DSM公司，全称Dutch State Mines(荷兰国家矿业)，始设于1902年，全球500强企业之一。公司涉足生命科学、高性能材料、聚合物和工业化工品领域，是全球最大的抗生素生产商，拥有国际最先进的青霉素生产技术。