我国上市公司定向增发宣告的市场反应研究，本文主要内容关键词为：上市公司论文,我国论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
2006年1月实施的新《证券法》第一次正式确认了上市公司可以采用定向增发股票的方式进行再融资。2006年5月，《上市公司证券发行管理办法》(以下简称《办法》)进一步规范了定向增发的发行条件、发行程序等。我国《办法》对定向增发没有盈利能力要求，绩优公司和绩差公司都可以定向增发股票；因此，对上市公司而言，定向增发是一种门槛低、适用广泛的融资方式。从这一点看，定向增发可能难以引起资本市场的积极反应，尤其是绩差公司的发行。但“发行对象不超过十名”的规定使定向增发必须引进大额资金，而资金实力雄厚客户的认购，无形中又向市场传递了积极信号。因此，我国上市公司定向增发到底能引起资本市场什么样的反应，是一个值得研究的问题。
一、文献回顾
对上市公司定向增发的市场反应进行研究，可以追溯到美国学者Wruck。Wruck(1989)认为定向增发引进一些对公司管理层有监督动机和能力的积极投资者可以降低管理层的代理成本，并证实了资本市场的积极反应。随后，Hertzel & Smith(1993)对Myers & Majluf(1984)的优序融资理论(Pecking-order Theory)进行了扩展，认为当公司信息不对称程度较高以及投资机会好但资金短缺、价值被低估时，上市公司会选择定向增发。可见，Wruck、Hertzel & Smith都认为定向增发向市场传递了积极信号。这些实证研究的结论也得到了后来诸多学者对美国资本市场定向增发研究的证实。
美国以外的资本市场，其上市公司定向增发或私募发行如何呢?Kato & Schallheim(1993)研究发现，日本公司定向增发宣告日当天的超常收益为4.98％，而宣告日后市场效应则呈下降趋势。Chen、Ho、Lee & Yeo(2002)研究表明，由于新加坡规定股票不能出售给公司的原董事和股东，其持股比例降低向市场传递了一个消极的信号，因此，新加坡股票定向增发导致了负面的财富效应。同样，Wu & Wang(2002)对香港股票市场1989～1997年的非公开增发进行研究后发现，无论是非公开增发还是公开增发都存在正的公告效应。他们发现，香港非公开增发市场公告日(-3，3)期间的平均累计超常收益率为3.51％，发行平均折价率为5.75％。但是，Wu，Wang & Yao(2005)随后的研究却发现，只有在股权集中度大于40％时定向增发的正公告效应才存在。制度化的定向增发在我国发展比较晚，对其研究也相对较少，实证研究就更少了。章卫东(2007)、钟逸斐和刁彩林(2008)、王志彬和周子剑(2008)的实证研究也证实了我国上市公司非公开增发具有正的宣告效应，但因样本数量较小而使结论说服力不够。
对上述文献的分析可见，美国资本市场股权分散、内部人控制的治理结构是其定向增发正公告效应的根本原因。而我国上市公司一股独大现象比较普遍和突出，因而，我国上市公司定向增发的宣告效应应该有异于美国资本市场，并因法律制度、具体国情的差异也有异于其他东亚国家。
二、研究方法
本研究选择事件研究法来研究定向增发预案的宣告效应。对预期(正常)收益的估计采用市场调整法较为适宜，即日超常收益等于实际收益与当期某代表性指数收益的差额。
关于市场指数的选择，本研究根据需要选择了沪深300指数。它是沪深证券交易所第一次联合发布的反映A股市场整体走势的指数，由上海和深圳证券市场中选取的300只A股作为样板编制而成的成分股指数。其样本覆盖了沪深市场六成左右的市值，对于观察市场走势、全面把握市场运行状况具有重大意义，因此具有良好的市场代表性。
对于事件期的选择，本研究设定定向增发预案公告日为事件日，即0日，前事件期为-15交易日，后事件期为+10交易日，即事件窗口期为[-15，10]①。
本研究所用股票收益率与指数日收益率数据来自 CSMAR数据库，两者都选择考虑分红再投资的收益率。
三、样本的选取
研究定向增发预案的宣告效应，只要公司董事会通过并向社会宣告定向增发预案即可，不需要该定向增发实施与否。本研究选择我国《办法》实施的2006年5月8日至2008年6月30日期间，公告定向增发预案的A股上市公司为研究样本。根据聚源数据库的统计，此期间我国资本市场A股上市公司(不含中小企业板)董事会通过并发布定向增发预案的共计481例或家次。根据需要，我们进行了进一步的筛选：(1)公告定向增发预案时被ST的上市公司全部剔除，共剔除57例。ST类公司实行与其它股票不同的日涨跌幅限制，很多ST公司长期停牌，即使交易其股票价格也变动剧烈。(2)剔除金融保险类上市公司的样本，因为其经营对象、资本结构、会计处理具有特殊性，共剔除10例。(3)为保证数据的可得性和可靠性，剔除定向增发宣告窗口期前期(本研究设定为-15个交易日)或后期(本研究设定为10个交易日)股票停牌的上市公司，共剔除41家。(4)剔除定向增发新股宣告窗口期有重大事件发生②和数据不全的样本公司。
经过筛选后，得到符合要求的宣告定向增发新股的样本公司共289例。
四、实证结果及其分析
本研究针对定向增发预案公布前后的平均超常收益率和累积超常收益率来研究定向增发对公司股票交易及其价格产生的影响。利用事件研究法得到全体样本的
(见表1)。为了更直观地反映定向增发预案的宣告效应，将表1中的用折线图表示成图1，并对事件全期的平均超常收益进行累积，得到图2。
为了进一步验证定向增发预案公告正效应的存在，本研究进行了显著性检验(见表2)。在5％的显著水平下，P值为0.009，可以认为定向增发对股票价格有显著影响。
从表1可见，就定向增发预案的样本来看，在-2日开始，平均超常收益开始了很明显的、很稳定的显现，从约2.4％不断上升，到-1日达到最大值约4.6％，以后逐步下降，但直到+2日仍有0.8％的超常收益；而在此之前或之后，平均超常收益很低，而且飘摇不定。这些说明，定向增发预案的宣告具有正的效应。图2也显示出，累积超常收益从-2日开始保持稳定的上升态势，+2日后开始稳定在一个较高的水平上。
另外，因为本研究严格排除了事件期“噪音”的干扰，所以事件期[-15，-3]平均超常收益在1％以下的较低水平上摇摆不定，而从-2日开始逐步上升并最终在-1日达到最大值，说明定向增发预案的信息被提前泄露了。
五、研究结论与启示
可见，我国上市公司定向增发具有正的宣告效应，市场对非公开增发持普遍的认可态度。因此，上市公司在选择再融资方式时，要充分认识到这一有利形势。同时，尽管我国上市公司定向增发没有盈利能力的要求，但上市公司依然要努力经营，对股东负起应有的责任，否则将难以利用定向增发获得大投资者的大额资金认购，难以利用定向增发实现融资、提升公司价值和股东财富。
另外，从市场运作的规范性看，我国资本市场还存在比较严重的信息泄露，即信息提前被一小部分内幕人获知。上市公司在董事会通过定向增发议案前，一般在公司内部会有一些动议，而且会就认购意愿、认购价格与数量以及发行、认购的其他细节问题和一些大投资者预先沟通，这是正常的，也是市场允许的。但也因此使公司内部人员、中介机构工作人员以及意向认购人成为内幕信息知情人。如何维护资本市场的公平和正义，打击内幕交易就成了我国资本市场健康、持续发展的重要课题。