货币危机的微观理论及政策建议*，本文主要内容关键词为：微观论文,货币论文,危机论文,理论论文,建议论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、问题的提出
近年来国际金融市场风波迭起，继墨西哥比索遭受攻击后（1994年12月22日开始），近几个月来东南亚国家货币泰国铢（1997年7月2日）、菲律宾披索（1997年7月11日）、马来西亚林吉特（1997年7月14日）又在市场上受到猛烈冲击，随着波及范围的扩大，包括港币、新台币、日元、韩元在内的几乎所有东亚国家的货币都相继卷入冲击的狂飙之中。值得一提的是，在这次货币冲击中，多数国家中央银行在外汇市场进行大规模的干预后，都最终宣布放弃维持币值稳定。金融市场从央行开始干预到最后放弃干预的过程中大致表现为：短期利率大幅度上升以打击投机者持有该国货币的空头部位，提高其冲击成本→金融市场上扬→短期资金利差迅速扩大→套利资本和投机资本流动受到央行严格控制→其它金融市场如证券市场、期货市场同时大幅度动荡→汇率大幅度且不断的波动→央行外汇储备迅速下降→央行最终放弃固定汇率制度，改为浮动的或有管理的汇率制度。这次东南亚货币危机是自1992～1993年欧洲货币危机、1994年底至1995年初的墨西哥金融危机之后的又一次严重的货币冲击。
90年代一连串的货币危机使各国经济学家、国际机构再次关注汇率问题并研究危机形成的原因，我国也有为数甚多的专家学者发表了大量的文章研究危机形成的直接及深层原因。但就目前的文献来看，从技术角度和动态角度在理论上对货币危机的爆发进行微观研究的成果还几乎没有，因而从技术角度引出的政策结论也几乎没有。
二、本文研究的主要内容
本文的目标就是试图以对货币危机的基本分析为基础，建立一个简单的最优化模型来定量分析货币危机中交易者的行为，并以此来研究、分析货币危机中投机攻击的时间、数量及攻击成功机会等变量，并最终得出防范货币危机的政策建议。笔者的研究主要在以下三个方面：
第一， 传统外汇市场理论认为汇率是典型的宏观经济变量（Taylor，1995），而笔者认为在对货币危机的微观分析中，价格（汇率）是由经济人的投机性行为决定的，即价格决定过程表现为经济人之间追求自身效用最优化的活动。在模型中笔者强调货币市场参与者与央行相互作用是形成未来价格（汇率）预期的决定因素。
第二，对货币危机研究的重点在于分析投机攻击数量、时间及成功的可能性。在货币危机中，由于投机者对货币的攻击通常发生在几天时间内，用一些宏观经济的月度和年度数据解释货币危机的爆发原因可能并不精确和适用。因此，笔者主要考虑市场中交易者的行为。
第三，分析央行的外汇储备在该国货币危机中，对投机者攻击时间、数量和成功机会这些变量的决定作用。
三、对货币危机的基本分析
1.攻击的对象
在研究货币危机时，首先需要研究的一个问题是：哪些因素决定了何种货币将可能遭受冲击？又有哪些因素影响着冲击的时机、时期、程度和扩散范围？
90年代以来，英国、意大利、墨西哥、泰国等国货币在遭到攻击前，市场上均存在强烈的贬值预期，即这些国家的货币存在明显的高估。其高估的原因都与它们采取盯住汇率有关。在盯住汇率下，其货币汇率随被盯住货币的坚挺而坚挺，尽管它们本身并没有对被盯住货币升值。90年代初，德国因两德统一而采取紧的货币政策，马克汇率坚挺，英镑和里拉随之上升，对美元的比价最高时达1英镑兑1.977美元和1 美元兑1020里拉。墨西哥比索和亚洲货币盯住的是美元。90年代以来美国经济因科技领域创新而走强，导致美元汇率坚挺，比索和亚洲货币也随之坚挺。根据适度通货区理论，墨西哥和亚洲诸国的结构问题在盯住汇率制度下被积累。
对于外向型经济而言，实际汇率上升导致的国际竞争力下降将引起经济增长下降。1995年之前，大多数亚洲国家的货币是与美元挂钩的，美元在这一时期的弱势使这些亚洲国家在通货膨胀程度较高的情况下仍维持着相对稳定的实际有效汇率。但随着近来美元的强劲上升，如1995年1美元只兑90多日元，而今年4月1美元已经兑120多日元，结果造成了盯住美元的亚洲货币实际汇率大幅度升值。
汇率高估是成为攻击对象的基本原因，而汇率高估本身又有许多复杂原因，在此不再赘述。但必须指出，一国货币成为被冲击对象，除了基本原因外，还有突发原因。也就是在什么时机下一国货币所受到的贬值压力可以得以释放？即货币危机的导火索或诱因是什么？充当导火索的因素往往是：一家重要金融机构破产并引起连锁反应；贸易（或经常项目）收支在长期顺差的情况下突然发生逆差；经济增长速度突然放慢；短期外债过多且偿付期过于集中从而发生临时性的支付危机；某项重大政策失当或宣布时机失当从而触发、加剧市场上已存在的贬值预期等等。上述各导火索因素可以是一项也可以是若干项合并起来，使一国货币成为被攻击的对象。
需要说明的是，在发达金融市场的条件下，若汇率高估，股市振荡会影响汇率从而影响固定汇率制；若汇率并未高估，股市振荡一般不会影响汇率制度。而无论是否存在汇率高估，汇率的振荡都会影响到股市。其原因在于汇价的粘性要大于股价。这表明货币市场及其完善在宏观经济调控中起着重要作用。
2.货币遭受攻击的一般途径
设定1美元等于25泰铢，且泰铢汇率高估， 市场上有泰铢贬值的强烈预期。投机发动者一般是通过下面三种方法对货币进行攻击。
方法一，投机者以$1/D26 或更高的价格分阶段抛空远期泰铢（假定两周或一个月），由此引发市场的“羊群效应”，其他市场参与者纷纷效尤，使泰铢汇率逐步下跌到$1/D30， 投机者到期以美元按$ 1 /D30换成泰铢，并按$1/D26进行期货交割，买进美元，付出泰铢，每美元的交割使其获利4泰铢。
方法二，投机者从泰铢同业市场拆入泰铢，以$1/D25 或更高的价格分阶段买进美元，当泰铢汇率逐步下跌到$1/D30后， 投机者将美元再换回泰铢，同样每美元的交易净赚4 泰铢（当然要扣去拆借泰币的利息支出）。因此，在这种方法中，央行大幅度提高泰铢同业拆借利率将加大投机成本，使其盈利减少甚至可能亏本。
方法三，由于投机攻击一般会导致同业拆借利率上升，此时若央行通过提高利率增加投机者成本，在汇市保卫该国货币，将引起股市急剧下跌。这样，投机发动者在攻击汇率时（前或后），同时在股市抛空、购入或在股指的期货市场抛空，即使汇率因央行干预不变，投机者仍可在股市或股指的期货市场中盈利，即：
股市上抛空→投机攻击→利率上升→股市下跌→股市购入。
投机攻击→利率上升→股市下跌→股市购入→投机退却→利率下调→股价上升→股市抛售。
期市上抛空股指期货合约→投机者攻击→利率上升→股市下跌→股指期货合约下跌→平仓股指期货合约。
四、传统理论对货币危机的研究及最新发展
1.理论模型
最早对投机攻击进行研究的是克鲁格曼（Krugman，1979）， 他研究了投机对固定汇率制的冲击。他认为，在固定汇率制下，国内信用创造若超过了实际货币需求量，将会导致外汇储备的逐渐减少，并最终使该国货币遭受投机攻击而被迫放弃固定汇率制，采用浮动汇率制。
近年，有新的文献对克鲁格曼的早期模型在不同方面进行了发展和修正。如，新模型考虑了这样一些因素：外汇制度的特性、国内信用政策的不确定性、外汇储备水平变化对外汇制度的影响、危机预期的实际影响效果以及外债规模和资本控制等等。
已有的文献对固定汇率制投机冲击模型的分析是基于这样一个假定——是否保持固定汇率制取决于固定汇率能否与宏观经济政策相适应，而是否维护固定汇率则是次要的，因为他们认为央行可以通过高利率或是对基础货币的紧缩维护固定汇率制。央行应该优先考虑的目标是：通过改变货币政策来维持宏观经济的稳定、保持物价水平的稳定、维持银行系统的清偿力。
货币危机模型描述了：一国国际收支赤字→央行外汇储备逐渐下降→国际投机者对货币发动攻击→若攻击成功，该国汇率制度改变。其中，投机攻击的时间和数量是投机者预期收益的函数。投机者预期收益决定于相关宏观经济变量以及冲击对货币市场均衡的影响。
由于货币政策的限制，在一定条件下当一国货币受到冲击时，央行不得不放弃维护该国货币目标区。为此，一些学者（Dumas and Svensson，1944）研究了单一汇率目标区的存在时间。他们发现货币目标区的宽度与货币目标区的存续时间几乎没有关系，而外汇储备水平以及遭受冲击国家的货币价值与其它国家货币价值的实际背离程度才是其决定因素。
2.实证模型
Blanco和Garber（1986）设计了第一个实证模型，用以预测在固定汇率制下投机攻击引起货币贬值的时间和数量。他们使用墨西哥1973年到1982年的季度数据，利用时间序列方法来估计（预期）下一时期货币贬值的可能性、预期固定汇率值以及预期汇率的置信区间。
Goldberg（1994）研究了在固定汇率制和盯住爬行汇率制下，国内财政、货币状况对投机攻击的影响。Goldberg计算出货币危机发生的可能性以及货币预期贬值的程度。她认为，导致一国货币遭受投机攻击的因素包括：国内财政和货币状况、对外信用状况、相关资产状况。这个模型成功地预测了当一国汇率与货币、财政条件不相适应时，投机力量对该国货币冲击而迫使央行最终放弃控制汇率的时期。
3.投机攻击模型的最新发展——多重均衡*
选择固定汇率制度的基本动机是希望建立一个央行货币政策的名义“制动器”，因为，央行如果放弃维持固定汇率，央行的货币政策可能具有通货膨胀性质。如果存在一个这样的名义“制动器”，国内信贷政策就不完全是外生性的了。就目前的文献而言，在一些模型中假定国内信贷政策是内生性的，理由也在于要维持固定汇率制，国内信贷的增长就必须受到严格控制。但实际上，由于固定汇率可能偶尔会崩溃，从而信贷的松驰可能导致国内信贷增加。因此，在投机攻击模型中，国内信贷政策既具内生特性又具外生特性，这导致一国汇率处于一种动态的多重均衡中。如果投机者认为固定汇率将崩溃，他们就会对央行国际储备发动攻击，这种攻击将可能直接影响国内信贷数量（如外汇占款的变化），并使该国的固定汇率处于一种动态多重均衡。
五、货币危机分析模型的设定
1.货币危机中市场参与者效用最优化分析
为了分析简化，我们假定存在这样一个市场，在这个市场中只有两类资产：一类是无风险的国内证券B，它的收益率为R；另一种是有风险的资产——外币F。这个市场中包括交易者、委托人和中央银行。 交易者和央行是市场的直接参与者，而委托人只能委托交易者执行其委托交易定单。交易者是指允许买卖外汇的国内和外国银行机构；委托人是指除了央行和交易者以外的其他持有或留有外汇的人（企业）。
在每个时期的开始，央行通过两个限制性的价格来维持一个货币汇率的“目标区”。这两个限制性价格是：限制性买入价格，即央行愿意在这个价格买进外汇；限制性卖出价格，即央行在这个价格卖出外汇。央行在限制性价格之内的买卖数量（即央行干预外汇市场的数量）决定于央行保卫特定目标汇率的意愿，市场其他参与者并不知道央行具体的干预数量。但是，市场中的委托人和交易者可以通过所能获得的信息来估计央行的干预数量。
市场中，委托人目标函数的最大化决定于委托人的预算限制及其所获得的信息（如经济基本面、交易的技术分析以及二者的综合信息等）。委托人最优化的程序是：根据所获得的信息将要买进（或卖出）D 单位的F货币（外汇）定单送与交易者执行， 交易者在接到委托人交易定单后，也需要追求自己效用函数最大化（同样，他们的效用最大化函数也决定于他们的预算限制和所能获得的信息），因此，交易者提出愿意执行委托人定单的最优价格，如果委托人和交易者都同意这一价格，交易就被执行。交易者可以只通过调整自己的外汇持有量完成委托人的定单（当然，风险贴水包括在交易价格中），而并不一定真正在市场中进行交易。
但是，由于存在央行的限制性定价，市场中的交易价格可能并未完全反映市场预期及风险补偿。一旦市场价格到达央行的限制性定价，交易者就可能决定出售X单位的外汇， 从而将委托人的定单部分或全部转移给央行。所以，在外汇市场上，若交易价格不能完全补偿风险，交易者就可通过这种行为将他们的风险部分转移给央行。甚至，交易者还可以进一步攻击央行的限制性定价，并试图使目标汇率崩溃，而一旦交易者对央行目标汇率攻击成功，他们将获得丰厚收益。因此，在这种情况下，多重均衡的问题就开始出现了。
交易者在市场中以央行限制性定价进行交易的数量X， 通常也反映了央行在市场中进行干预的数量。央行是否保持目前的目标汇率或在下一期对其进行修正的决策，取决于委托人定单数量、交易者的最优化行为以及央行可以用于干预的数量。央行大幅度调整或干脆放弃目标汇率而引起的汇率改变或货币贬值可以被认为是该国货币的崩溃。在这一过程中我们着重强调交易者攻击的时间及央行干预的数量。
2.货币危机中中央银行的效用分析
央行的效用函数主要包括两个部分：宏观经济政策的首要目标及目标汇率区，一般情况下，前者较后者更为重要。因此在效用函数中，对前者的权重设定较后者高。为使央行效用函数最大化，需要考虑央行的预算限制（一般可以用一国国际储备的某个比例来表示）。
央行为使其效用最大化，首先要确定央行愿意用外汇储备捍卫目标汇率的数量
[,t]。央行只有在用于捍卫目标汇率外汇完全耗费完，即│X[,t]│＞│[,t]│时才决定调整本期（t期）的限制性定单价格P[*][,t]。央行在t+1期的价格P[*][,t+1]可以用公式（1）表述：
P[*][,t+1]=P[*][,t]+γ[j][,t]X[,t]Z
（1）
其中：j表示央行在市场中的买进或卖出操作；系数γ[j][,t] ＜0；X[,t]表示需要干预的数量；
┌1，如果│X[,t]│＞│[,t]│
└0，其他情况
公式（1）为央行的目标价格（汇率）决定规则。从公式（1）可以知道，如果需要干预的数量X[,t] 超过了央行为捍卫货币而愿意在市场中用于干预的外汇数量时，央行将在t+1时期调整目标汇率。因此，市场交易者发现如果在t期能消耗掉央行在市场中用于干预的外汇储备，则在t+1时期央行目标汇率将会上升。反之，如果央行干预所吸纳的外汇超过了央行愿意持有的外汇储备时，则下一时期央行目标汇率将会下降。目标汇率的变化决定于央行干预的数量以及系数γ[,t]。
3.货币危机中交易者行为分析
同样，也采用交易者效用最大化来分析市场中交易者的行为。交易者的目标函数是追求在交易期结束时，其财富W最大化。 交易者财富可以用不同的状态下效用函数的数学期望来表示。用公式表示为：
E[U（W[,t]]=∑[,i]P[,i]U（W[,t]） （2）
假定交易者财富呈正态分布，于是效用函数的数学期望就可用其均值和方差来表示。在特定的利率下，U（W）=－exp（－rW）
（3）
其中：r是投资者的风险厌恶系数
于是，效用函数的数学期望可以表示为：
E[（U（W））]=－exp｛－r[μ[－1/2]rσ[2]]｝ （4）
在时间t，假定交易者获得的信息是Ω[,t]， 交易者在交易期初的财富为w，并选择X[,t]单位的外汇与央行交易，同时持有B[,t] 单位的证券，以满足交易者在时间t+1 期望效用最大化。 用公式表示为：
Max｛E[－exp（－r[,t]W）]│Ω[,t]｝（5）
S.tP[,t]X[,t]+B[,t]=ω
交易结束时财富约束：W=（P[,t+1]－RP[,t]）X[,t]+Rω
其中：R为无风险收益率，P[,t]和P[,t+1] 分别为交易开始和结束时的外币价值，ω为交易前的财富。
由公式（4），我们可以将公式（5）表述为：
Max｛E[（P[*][,t+1]－RP[*][,t]）│Ω[,t]]X[,t]－（r/2 ）
XP[2][,t]var[P[*][,t+1]│Ω[,t]]｝ （6）
其中，var（P[*][,t+1]│Ω[,t]）是交易结束时价格的条件方差
为求解交易者为实现其效用最大化时，与央行进行外币交易的数量，对公式（6）求导得：
E（P[*][,t+1]│Ω[,t]）－RP[*][,t]
X[i][,t]=─────────────────（7）
r×var(P[*][,t+1]│Ω[,t]）
其中X[i][,t]表示第i个交易者在时间t的存货变化量。公式（7 ）就是交易者的外币需求函数。
从公式（7）中可以知道， 对央行限制性定价的攻击决定于三个重要的技术变量：1.央行限制性定价的预期变化，2.交易者的风险厌恶系数，3.交易价格的波动程度。
交易者对央行限制性定价进行攻击的程度与对央行限制性定价的预期变化呈正相关关系。如果市场交易开始到达央行的限制性定价，且交易者预期央行的限制性卖价将会很快被突破（我们前面已经讲过，这将使央行在下一时期的限制性卖价提高，见公式（1））， 交易者就会大量买入外汇。另一方面，若市场交易到达央行的限制性买价且交易者预期央行的这些限制性定价将会被突破，他们就会大量卖出外汇。风险厌恶系数与交易者对央行限制性定价的攻击程度呈负相关关系，如果厌恶风险的交易者数量增加，将降低市场对央行的投机性攻击。交易价格波动幅度也与交易者攻击数量呈负相关关系，因为市场交易价格过高的波动幅度反映出交易者对未来央行限制性定价变化预期的不一致，因而市场风险增加。
六、货币危机的动态分析
如我们前面所述，央行对设定的货币目标区依一个不公布的买进、卖出限制性定单（价格和数量）进行干预，以保证本国货币汇率在目标区内波动。在市场交易价格到达央行的限制性价格时，央行的干预（卖出、买进外汇）将阻止汇率贬值或升值超过限制性价格设定的目标区。我们用图一表示央行设定的货币目标区。
图一中，央行的价格控制机制是否有效决定于在央行限制性定价下的供给、需求量是否能超过在限制性卖价时的市场需求量或在限制性买价时的市场供应量。
央行为维护货币机制而进行的价格限制是一种多重均衡。在这个均衡中，交易者对t+1时期价格的预期E（P[*][,t+1] ）是不完全相同的，图一描述了央行目标区中的多重均衡问题。在图一中，我们可以看到在t+1时期，当市场价格达到央行的限制性定价时，存在两个可选择的均衡点A、B。点A表示交易者对央行攻击成功的限制性定价， 致使货币贬值或对汇率制度重新安排（如，央行在更高的价格上设置限制性卖价）；点B表示交易者对货币冲击未成功。换句话说，在A点，交易者认为目前市场上外汇需求量超过了央行限制性卖价下的供应数量，货币将要贬值，于是对货币目标区大肆的投机性冲击就发生了，随后导致央行货币目标区的崩溃。而在B点，则表示央行将坚决捍卫货币， 与投机冲击力量较量并且投机冲击极可能不成功。
下面，我们对多重均衡的选择和投机攻击进行具体分析。
1.交易者投机攻击时机的分析
因为市场参与者外汇存货数量的变化是其效用最大化的结果，因此，我们可以通过市场参与者存货数量变化来推算市场参与者对市场未来的预期。这其中的关键是市场参与者如何判断攻击央行限制性时机的成熟？
交易者是根据其外汇需求函数中的三个主要变量及所获得的市场信息，决定在什么时候攻击央行的目标汇率。在每一时期，交易者都是首先观察委托人的定单数量，来估算市场中价格可能的波动程度，并以此来预期央行未来的限制性定单价格。当然，交易者还根据其对风险的偏好，来决定是否攻击央行的目标汇率。
对交易者而言，他们可以依据下面两个变量来估计央行限制性定单价格的决定规则，这两个变量是：央行的国际储备及攻击将持续的时间。攻击持续时间是指央行在这段时间内将不断受到市场的攻击。根据泰国的经历，我们认为交易者对央行上一时期的攻击即使不成功，也会耗费央行的储备数量，这必将使本期目标汇率更易遭受攻击。
因此，交易者投机攻击时期决策过程中可以用这样一个函数来表示：
投机攻击＝f（价格变化预期，价格波动程度，风险厌恶系数）（8）
其中：价格变化预期＝f（委托人定单数量，攻击持续时间， 央行国际储备）
在公式（8）中， 交易者投机攻击时机与价格波动程度和风险厌恶系数成负相关关系。因为，如果价格波动程度太高，表示市场参与者对攻击央行限制性定价时机是否成熟的意见分歧很大，风险很高。所以，交易者在这种情况下就不会立即对央行发动投机攻击，至少不会全力发动攻击。此外，我们以交易最初的风险部位来表示交易者的风险偏好。当交易者外汇存货处于高程度的空头（或多头）时，他们就愿意攻击央行的限制性卖价（或买价），因为央行限制性卖价（或买价）的崩溃会使交易者持有的空头（或多头）部位发生损失，交易者为避免央行目标区崩溃造成的损失，会大量买进（或卖出）外汇，降低风险部位。而当交易者的风险部位接近于零或风险部位处于平衡时，交易者就不会，至少不会倾其全力对央行发动规避风险的攻击。
委托人定单数量和攻击持续时期与交易者可能发动的攻击呈正相关关系。较多的委托人定单数量意味着委托人对汇率变化的预期（也可以被认为是委托人对央行的攻击）一致，这将提高交易者对央行攻击成功的可能性。交易者前一时期对央行不成功的攻击又可表示为攻击持续时期在延长，由于前一期攻击已经消耗掉部分央行的外汇储备，这将提高交易者本期攻击成功的可能性。
央行的外汇储备量是决定央行限制性定价下买卖外汇数量多少的关键因素，这也是央行捍卫目标汇率的实力基础。央行外汇储备数量与交易者成功攻击央行限制性卖价的可能性成负相关关系，但是，它却与交易者成功攻击央行限制性买价的可能性成正相关关系。可见，央行持有过度的外汇储备并非完全能够抗衡投机攻击。但是，央行外汇储备对于捍卫一国货币币值仍十分重要，因为在通常情况下，央行对于市场中外汇供应量的控制能力相对较弱。
综上所述，交易者对央行攻击成功所需要的条件至少应包括：较高数量的委托人定单（这些定单价格等于央行的限制性定价）、较低的价格波动程度、较长的攻击时期、较高的风险存货部位、较多的可动用外汇资金。
2.交易者攻击数量变量分析
当交易者决定是否对央行发动攻击时，要同时进行另一个决策：攻击数量应为多少？一般情况下，该决策同样依赖于前面所述的决定交易者投机时机的那些变量。因此，交易者攻击数量的决策过程也可以用这样一个函数来表示：
攻击数量＝f（价格变化预期，价格波动程度， 风险厌恶系数）（9）
其中：价格变化预期＝f（委托人定单数量，攻击持续时间， 央行国际储备）
在交易者对央行发动攻击的过程中，交易者攻击数量与委托人定单数量及攻击持续时期成正相关关系。交易者攻击数量与价格波动程度呈负相关关系，因为风险增加将使交易者攻击数量减少。最后，交易者对央行限制性卖价（买价）的攻击数量与央行的外汇储备成正（负）相关关系。因为央行高水平的外汇储备意味着央行有更强的实力捍卫货币目标区，交易者对央行限制性卖价的攻击就需要有更多的外汇。
简单来看，交易者对央行攻击成功的影响因素主要有两个：（1 ）攻击的数量。它包括委托人定单数量加上对交易者自己的交易数量；（2）攻击时期。交易者攻击成功的可能性与这两个因素成正相关关系， 因为攻击的数量越多、持续时期越长就意味着市场消耗掉央行外汇干预数量的可能性越大，而央行的外汇储备越高（低），交易者攻击央行限制性买价（卖价）成功的可能性越高。
七、结论、政策含义
从上述分析可以得出如下政策结论：
1.从对投机者攻击方法的分析中我们可以看到，投机者发动攻击的前提是能同时进入该国的外汇市场和本币同业拆借市场，即投机者不但能在该国从事外币业务经营，还能从事本币业务经营。同时，在该国的外汇市场上，有外汇的期货业务，货币能较充分的自由兑换。对于立体投机，投机者还能从事该国的资本市场业务（或其它可产生泡沫和投机的业务，比如楼市）。
2.从投机者选择投机对象的分析可以看出，汇率高估的货币成为投机攻击的主要对象。汇率高估可以是因为国内问题造成的，也可以是因为被其盯住的货币拉高的。汇率制度的灵活性显然能减少成为攻击对象的可能性。在汇率制度不能经常更改时，研究被盯住货币的走势和黑市汇率的走势就成为防范货币危机的重要任务，从中可以得出本币是否高估或市场是否有高估预期的大体结论，从而预先采取防范措施。
防范汇率高估是根本性的，但是，若汇率高估已经存在或市场上已存在普遍的高估预期时，要谨慎对待突发性导火因素。当危机露出萌芽时，要迅速果断地提高投机者的风险厌恶系数，必要时甚至不惜采用临时性管制手段。
3.从投机者效用、投机时机和数量的分析中可以看出，投机者外汇头寸的现状、变化趋势往往可以成为预测投机者下一步行动的指标，如果在较紧的货币政策环境下，所有被允许开设现汇留成的企业都想方设法积累他们的现汇留成并且黑市汇率持续走低，这不是一个好兆头，说明市场上人民币汇率贬值的预期正在形成。外汇交易价格的变动幅度也可以成为预测投机强度的指标。建立统一有效而又全面的外汇交易监督体系将有助于央行掌握上述信息，为下一步行动提供准确的依据。另外，为防范可能的货币危机风险，央行应有备无患地预先设计出若干有操作性的提高投机者风险厌恶系数的手段。
投机者与央行各自的实力对比往往是决定投机能否成功的最后关键。在当今发达的国际金融市场上，一国央行单凭自己的实力很难与庞大的国际游资相匹敌，而一旦汇率确已高估，本国居民在“羊群效应”刺激下也会为规避汇率风险而卷入抛售本币的活动中。因此，央行要考虑的不仅仅是如何增加自己的实力（储备数量），更应考虑如何限制投机者可连续用于投机的外汇数量。比如，对流入的美元课以高额外币流动（入）税甚至阻止其流入，对期货交易课以高额保证金使其杠杆效应大幅度降低，对本币同业拆借课以高额的利息甚至阻止投机者获取短期本币等等。
最后，对中央银行而言，要通盘考虑人民币汇率的水平、我国金融市场的培育和规范、人民币自由兑换的速度、以及如何对待1999年3 月开始生效的世贸组织（WTO ）的金融服务贸易自由化协议这样几大问题。在东南亚、东亚各国、地区货币普遍遭到攻击而我国一枝独秀的情况下，如何抓住机遇发展中国的金融事业，抓紧解决金融业的各项突出矛盾，加快培育上海的国际金融中心地位，都是紧迫的任务。正如一位日本金融界的朋友所说，东亚、东南亚金融危机给中国带来了新的挑战，也为中国带来了新的机遇。现在，我们的任务就是要抓住机遇，在前进中解决问题。
* 本文得到了复旦大学国际金融系姜波克教授、 中国社会科学院杨帆副研究员的指导。
* 在以冯·诺伊曼（Von Neumann ）和摩根施特恩（Morgenstern）为始祖的对策论中，均衡为两个或两个以上在策略上存在互动关系的对策者提供理论上的解决办法。均衡具有这样的特征，没有一个对策者能独自作出完善的行动，即每个对策者需要正确预期其他对策者的策略，以尽可能使自己的行动最优化，使结果符合正确的预期。多重均衡是一种动态均衡。
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