货币国际化与债券市场发展关系的实证分析，本文主要内容关键词为：实证论文,化与论文,债券市场论文,货币论文,关系论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、文献回顾
关于货币国际化和债券市场发展之间的关系，国内外有众多的学者展开了论述。Cooper(2000)认为美元成为各国储备资产的原因在于：美国国内存在一个发行规模较大、资产流动性较高的国家债券市场，这个巨大的市场，可以有效促进美国经济的发展。与欧洲国家债券市场相比，美国的优势是非常明显的。Gaspar(2004)认为一个国际投资者为了分散投资所带来的宏观经济风险，必定会选择多样化的国际货币进行投资，而有效货币债券市场的发展，可以为多种体系货币的投资提供一个有效的投资渠道。Gouinchas等(2007)认为自1952年以来，由于美元国际货币地位的确定，其他国家的投资者对美国的投资比起美国当地的投资者来说在数量上有明显增加的趋势，其原因在于美元投资可以获得较高的投资收益率，而他们投资的方式在主要集中在债券、股票、FDI和银行存款等方面。Kristin(2008)认为尽管这些年美国债券市场的投资回报率有明显降低的趋势，但是仍然还有很多国家的投资者愿意投资这个经常账户较大的国家，这更多是因为购买美国的国家债券可以分享这个发达金融市场所带来的高额利润，获得美元投资的保值性，增强投资资产的流动性，以及降低投资所带来的风险。
而从日元国际化的历史中，也可以看出货币国际化与债券市场发展之间的相关关系。1972年5月日本政府废除“外汇集中制度”，允许居民和民间持有外汇。与此同时，非居民在日本国内发行以外币计值的债券也得到了日本政府的认可，这一措施迅速地促进了东京市场上以美元为计价货币的产品大量出现。
另外，自1999年欧元正式流通以来，欧元的国际化促进了欧元债券市场发展，也令欧元在信用等级、流动性、税收和分销方式等方面呈现出一些新的特征。欧元债券市场不仅仅是各成员国债券市场的简单综合，而且也让更多的数量巨大的非政府债券、公司债券成功地跻身于现存的投资市场上。当然，大部分欧元债券的国际发行商利用了欧元国际化地位的提升吸引了欧元区外的广泛投资者，积极拓展了区域外部的离岸债券市场。
二、货币国际化与债券市场发展的数据分析
第二次世界大战以后，美元成为了全世界的主要国际货币，在全世界各个国家官方持有的外汇储备中，美元的储备数量都在不断增加，迅速替代了原来英镑在国际货币中的地位。美元强势地位的确立和美国稳定的经济环境也使得债券市场得到了快速的发展。而日元也自20世纪80年代以来，随着日本政府建立的东京离岸金融市场，大规模的日元债券在积极地推广进入市场，这些措施在一定程度上保证了日元的国际化。而欧元自1999年正式流通以来，其货币的国际化也促进了欧元债券市场的迅速发展。可见，货币国际债券市场的真正形成，是货币成为储备货币的关键环节，这也在一定程度上显著地促进了美元、欧元和日元的国际化。
据BIS数据库统计显示，国际债券大部分发行的主体是发达国家，截至2010年6月，发达国家的国际债券发行规模占到了国际债券市场的90.45％，其中美国占到26.46％，欧元区的12个成员国占到了30.51％，日本占到1.5％。次贷危机爆发以来，美国充分运用了美元的优势，在国际市场上大量举债，到2010年6月，美国的国际债券规模已经达到了67650.78亿美元，与1987年3月的1521.58亿美元比较而言，已经增加了44.46倍。当然，随着货币国际债券发行规模的日益巨大，国际货币市场中的金融产品也大量地采用国际化的货币作为计值手段，从图1中可以看出，自1999年3月到2010年6月，美元、欧元和日元占国际货币市场计值产品的比重一直都稳定在50％左右，特别是美元和欧元的比例，一直都维持在20％～30％左右，这在一定程度上也说明它们已经成为国际市场上的储备货币，已经真正成为国际化的货币。
图1 国际化货币占国际货币市场计值产品比重
资料来源：BIS网站数据[DB/OL].http://www bis.org/statistics/secstats.htm
货币国际化的进行带来了国际化货币币值的稳定，美元、欧元和日元也成为国际经济往来中的“硬通货”。一般而言，货币币值的稳定可以显著提升国内债券市场的规模，如果货币的币值呈现出一定幅度的波动，那债券市场的资产回报率也会发生变动。比如在2001年12月31日，1美元=0.795716SDR，而在2000年1月3日时，1美元=0.726696SDR，美元的币值已经上升了9.5％。在这一时期，美元大幅度升值的结果带来了同期美国发行的债券收益率明显高于其他国家的债券收益率。截至2001年12月31日，美元的国内债券发行规模达到了145770.85亿美元，已经达到了全世界所有国家国内债券发行总额的49.33％。但是，在2002年-2010年，美元不断贬值，美国的债券收益率也在降低，到2010年3月，美元的国内债券规模占全世界所有国家国内债券发行总额的比重已经下降到38.69％。而日元随着国际化程度的日益推进，币值也在趋于稳定，在2010年12月，日元的国内债券规模占全世界所有国家国内债券发行总额的比重已经上升到了17.9％。
三、货币国际化与债券市场发展的回归分析
通过前文的分析，可以看出，货币国际化的推进，伴随着国际债券市场的发展而逐渐得到了提升；同时，货币的国际化必定会带来国内债券市场的繁荣。本文试图分析债券市场与货币国际化之间的关系，建立了债券市场发展与货币国际化的模型，本文选择了主要的国际货币美元、欧元和日元作为研究对象，以及美元、欧元区和日本的债券市场。为了比较的一致性，采用了美元、欧元和日元占各国官方外汇储备的构成比例来衡量货币的国际化程度；美国、欧元区和日本的国内债券发行数量与GDP的比例表示国内债券市场的发展程度，以及它们各自发行的国际债券数量与GDP的比例表示离岸债券市场的发展程度。本文提出以下两个方面的假设：
假设1：货币国际债券市场的发展可以提升货币的国际化程度。本文运用(1)式表示货币国际化和国际债券市场的长期数量关系。
(一)平稳性分析
在对时间序列数据进行分析时，首要的问题是判断它的平稳性，若时间序列数据非平稳且同阶单整，可以对其是否存在长期稳定关系进行协整分析。本文利用Eviews6.0统计分析软件，对所有的变量的序列进行ADF检验，为了消除异方差性，对所有变量取了对数值进行分析。经过检验，发现所有变量都是不平稳的，所以，需要继续对所有的变量的一阶差分序列进行ADF检验。
从表1的分析中可以看出，对于所有被解释变量和解释变量的一阶差分序列而言，其ADF数值都小于1％临界值，因此，可以认为样本序列存在1阶单整，货币国际化、国内债券市场发达程度和国际债券市场发达程度时间序列表现出非平稳的特征，需要继续进行协整分析。根据协整理论，如果两个序列满足单整阶数相同并且存在协整关系，则两个非平稳序列之间存在长期稳定的关系，从而可以有效避免伪回归的问题。因此，接下来的部分中，在验证货币国际化、国内债券市场和国际债券市场均为I(1)后，需要继续检验他们之间是否存在长期的均衡关系，本文利用EG方法来展开分析其长期均衡关系。
(二)货币国际化和国际债券市场的长期数量关系
1.货币国际化和离岸债券市场之间的协整检验
首先对(1)式进行协整回归，可以得到表2的结果：
本文发现，对于欧元而言，欧元区以外国际债券市场的推进可以有效促进欧元的国际化，国际债券市场规模上升1％，国际化的程度就被显著地提升了0.254120％。接下来，保留上述方程的残差序列
，进行ADF检验，检验结果见下表：
从表3中可以看出，残差序列是平稳的，也就意味着美国、欧元区和日本国际债券市场的发展与美元、欧元和日元的国际化存在着稳定的协整关系，它们之间存在着稳定的长期均衡关系。
2.货币国际化和离岸债券市场之间的误差修正模型
误差修正模型是一种具有特定形式的计量经济学模型，它的主要形式由Davidson等于1978年提出，称为DHSY模型。它的基本思路是如果变量之间存在协整关系，表明这些变量之间存在长期的均衡关系，但是，这种均衡关系是在短期是在短期修正机制下不断调整而实现的，它是协整分析的一个延伸。本文在上述长期分析基础上来进行误差修正的分析。
从表4的结果中可以看出，变量的符号与长期均衡关系的符号一致，DW值符合模型要求，欧元、日元的国际化变量与各自区域国际债券市场的方程误差修正系数为负，符合反向修正机制；但是，美元国际化与美国国际债券市场发展的方程误差修正系数却是正数。关于影响系数，只有欧元区国际债券市场的规模每增加1％，欧元国际化地位可以显著的提升0.23％；而美元和日元影响却不显著。此外，由于短期调整系数都不显著，这也表明每期货币国际化的程度与长期均衡值的偏差修正效果不明显。
值较低，说明模型实际值与拟合值的效果不好。
3.货币国际化和国际债券市场之间的格兰杰因果关系检验
格兰杰因果关系检验是Granger在1969年提出的对变量之间因果关系进行检验的一种方法。但是，在对因果关系检验中引入滞后期的个数是一个重要的应用性问题，滞后期的长度会对因果性的判断造成影响，在本文的分析中，使用赤池信息准则AIC来做出滞后期的选择。
根据AIC原则的计算，美元的滞后期长度应当是3阶，欧元为8阶，而日元为3阶。
(三)国内债券市场和货币国际化的长期数量关系
1.国内债券市场和货币国际化之间的协整检验
对(2)式进行协整回归，可以得到表6的结果：
从表6中可以看到，LNUDD对于LNUSD显著，通过了10％的显著性检验；LNJDD对于LNJPY显著，通过了5％的显著性检验；LNEDD和LNGDD对于LNEUR和LNGBP较为显著，都通过了1％的显著性检验水平。从回归系数来看，只有美元的国际化对美国国内债券市场发展的影响是负数，回归系数为-0.213115；而欧元、日元和英镑的国际化对各自国内债券市场发展的影响系数是正数，分别为1.013087、0.412328和0.673936。另外，对于所有的回归方程而言，DW都靠近2，
的值都比较大，说明样本函数解释能力较好。
可以看出，各国对欧元、日元和英镑的储备增加，会显著增强其国内或区域内债券市场的发展程度，特别是在欧元区，其他国家地区增加了1％的欧元储备，欧元区的本地区债券市场发行规模就会增加1.013087％。但是，对于美国而言，美元储备的上升，只会带来其国内发行债券市场发行规模的下降。
接下来，保留上述方程的残差序列，进行ADF检验，检验结果见下表：
从表7中可以看出，残差序列是平稳的，也就意味着美国、欧元区、日本和英国国内债券市场的发展与美元、欧元、日元和英镑的国际化之间存在着稳定的协整关系，意味着这些变量之间存在长期的均衡关系。也就是说，从长期的角度而言，如果国内债券市场与货币国际化之间存在一个均衡比例，那么，这两个变量的短期偏离，只是随机的，暂时的，长期协整关系始终是存在的。
2.国内债券市场和货币国际化之间的误差修正模型
从表7的结果中可以看出，DW值符合模型要求，美元、欧元和日元的国际化变量与各自区域国内债券市场的方程误差修正系数为负，符合反向修正机制。关于影响系数，欧元国际化地位每增加1％，欧元区区域内部债券市场的规模可以显著的提升1.02892％；日元国际化地位每增加1％，日本国内债券市场的规模可以显著的提升0.460073％；而美元的影响却不显著。此外，美元的符号与长期均衡关系的符号是不一致的；对于短期调整系数而言，只有美元的显著，其他的都不显著，这也表明每期货币国际化的程度与长期均衡值的偏差修正效果不明显。值较低，说明模型实际值与拟合值的效果不好。
3.国内债券市场和货币国际化之间的格兰杰因果关系检验
根据AIC原则的计算，美元的滞后期长度应当是3阶，欧元为9阶，而日元为2阶。
也就是说，对于美元、欧元和日元而言，货币国际化的变化先于国内债券市场的变化，这和前文所建立的模型(2)的逻辑关系一致，作为解释变量货币国际化的提升可以有效地促进被解释变量国内债券市场的发展。
四、结论
通过前文对货币国际化与债券市场发展关系的实证分析，本文得到了以下两个结论：
(一)货币国际债券市场的发展可以提升货币的国际化程度。美国、欧元区和日本国际债券市场的发展与美元、欧元和日元的国际化存在着稳定的协整关系，它们之间存在着稳定的长期均衡关系。欧元区国际债券市场的发展，可以促进欧元在其他国家的流通，这在一定程度上意味着欧元已经逐渐被其他国家所接受，欧元已经在国际金融市场逐渐成为了结算和储备的手段，真正出现了货币国际化的进程。
(二)货币的国际化程度可以提升货币国内债券市场的发展。美国、欧元区、日本和英国国内债券市场的发展与美元、欧元、日元和英镑的国际化之间存在着稳定的协整关系，各国对欧元、日元和英镑的储备增加，会增加了对欧元区、日本和英国国内债券市场的投资，大量资本的回流也会带来国内债券市场的发展，会带来国内债券市场规模的不断扩大，不同类型的投资者可以有效地降低了资产的波动性，进而增强国内债券市场的资产流动程度，特别是在欧元区和日本，货币的国际化程度显著地提升了国内债券市场的发展。
人民币的国际化需要其他国家和地区把人民币作为一个“货币锚”来看待，而关于人民币国际化进程的推进路径，也需要人民币成为一种国际经济往来中的储备货币。从美元、日元和欧元国际化的进程与债券市场发展的关系来看，中国需要优先发展人民币的离岸金融市场，在离岸金融市场中积极推进人民币的国际债券市场建设，这样，可以带来人民币汇率的稳定态势，保证中国经济的稳定发展，提高市场的发达程度。
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