构建激励相容的证券监管机制，本文主要内容关键词为：机制论文,证券监管论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、文献回顾
对证券市场监管原理与模式的研究国外学者主要有：Stigler以经济学的分析范式研究了现实中的监管问题，作者撰文将公共资源和权力的潜在使用视为监管的需求方，而将政治中的一些相对较小的集团获得监管权视为监管的供给方，由此考察了经济生活中的各种监管问题。文章通过理论与实证分析表明“许可证”制度对监管有重要作用，但如何在实践中建立可行的“许可证”制度仍是一个需要经济学家研究的问题。
Daniel等学者在这方面进行了较为详细的研究，分析了心理偏差对投资者的行为和股票价格的影响，并提出系统性的错误定价可能会严重扭曲资源的配置。最后他们建议政府和策划者们应当在事前建立规则和程序以改善投资者的选择和市场效率。但是他们主要分析的是欧美证券市场，并且没有对政府主导下证券市场中的投资者行为作出分析，而这方面的研究对改善我国证券市场的监管极为重要。
国内学者运用信息博弈进行证券市场监管研究还是近几年的事，取得的研究成果主要集中在两个方面。
1.对信息披露的监管研究。
许庆高、田雨苗认为，只有审计方选择出具真实的审计报告才能保证上市公司会计信息的真实。为了保证审计的独立性，应逐步终止由上市公司自行聘任会计师事务所的做法，改由监管部门或证券交易所委托会计事务所对上市公司的报表进行审计，所需资金可以通过设立特种基金的方式予以解决。同时，应实行上市公司审计轮换制，每隔3年强制性更换会计事务所， 也可以避免审计方与上市公司过于亲密而丧失独立性。
张启銮、刘知强通过对委托人（上市公司管理层）、会计师事务所（注册会计师）、中小投资者三方的博弈假设，构造了三方博弈模型，分析三方博弈均衡得出会计造假层出不穷的原因为：会计制度不完善，管理层有较大的会计操纵空间；企业管理层造假的收益大于受处罚的成本；政府的会计监管不严，处罚力度不够。
刘新仕构造了证监会和上市公司管理当局之间的博弈模型，通过求解双方博弈的均衡策略得出结论：上市公司披露虚假信息的最优概率与证监会的稽查成本正相关，与证监会查处舞弊的概率、查处后的罚款、信息虚假给社会带来的损失、证监会认真稽查所获得的综合收益以及被动稽查蒙受的综合损失负相关。证监会稽查的最优概率与公司信息虚假披露的增量收益正相关，与发现舞弊的概率、群众举报的概率和惩罚力度负相关。
2.对证券市场参与者违规行为和监管体制设计的研究。
靳明将上市公司分为绩优公司与绩差公司，并构造出这两类公司与监管当局之间的博弈模型。
陶虎运用“囚徒困境”博弈模型，分析了各个证券公司争先返佣、大打价格战的问题，指出小的证券公司返佣会导致其市场份额大幅增加，赚取巨额的经济利益；大的证券公司返佣，导致收益大幅减少，市场份额增加有限。
王性玉、李治国引入了证券监管政策的缺口模型，指出我国证券监管政策中的一些优惠政策和限制性政策，造成了上市公司预期收入曲线的巨大缺口，由于缺口的存在造成上市公司信息披露的混同均衡，给投资人和监管部门鉴别公司质量造成困难，同时也使得市场效率低下。
杨丽玲、蒲勇健认为，即使委托人与代理人之间的合同不具有法律上的可执行性，但出于“声誉效应”的考虑，从长期来看，代理人也必须对自己的行为负完全的责任。
何问陶、田晔认为，证券市场的信誉机制是证券市场持续和良性发展的前提条件，而证券市场的信息不对称，尤其是投资者和上市公司之间的信息不对称严重阻碍了证券市场信誉机制的建立。重复博弈、失信惩罚机制以及投资者教育是建立市场信誉的有效途径。
黄盛认为，对机构投资者的诱惑力越大，机构投资者的违规投资行为就越突出。要避免政府对机构投资者行为的不查处或处罚力度轻的问题，必须通过政府监管制度创新，提高监管当局人员正常监管的效用，即给监管当局适当的监管激励。
从已有的文献来看，国内现有的研究多是针对证券市场出现的某些问题给出描述性的分析和建议，基于博弈论研究方法的理论研究还比较少，本文试图基于博弈理论提出一种构建激励相容的证券监管政策的方法。
二、证券市场监管的激励缺失与失灵
证券市场监管是一个市场参与各方之间重复博弈的过程，只有妥善处理好了公众投资者与监管当局之间，以及监管机构与经营者之间的激励冲突，形成它们之间的激励相容机制，才能真正提高证券市场监管的效率。现实中，不仅监管机构与上市公司之间的信息是不对称的，而且社会公众投资者与监管当局之间的信息也是不对称的。由于涉及市场安全与社会稳定等因素，后者比前者表现得更加突出。目前的证券监管体制安排在信息不对称条件下，不可避免地会产生投资者与监管当局、监管当局与上市公司之间的目标冲突。
1.社会公众与监管当局之间的博弈。假定监管当局作为一个抽象行为主体，代表社会公众对上市公司进行监管，其行为目标是实现自身效用最大化。社会公众根据监管当局的努力程度支付其报酬。信息对称时，社会公众可以通过强制合同使监管当局的效用目标与社会福利目标一致；在信息不对称时，则很难通过强制合同实现上述目标一致。监管当局有两种策略选择：努力监管和偷懒；社会公众也有两种策略选择：对努力监管提供高报酬或对偷懒支付低报酬。由于双方的信息不对称，社会公众只能对监管当局的努力程度作出概率上的判断。
我国现有监管体制中还没有完全形成对监管当局的业绩考核体系和责任约束制度，而且监管当局的透明度较低，衡量监管者业绩的信息基本没有公开，社会公众很难对监管当局的努力程度及其业绩进行准确衡量与判断。同时监管当局工作人员的报酬也基本固定，工作业绩与监管者的收入并不挂钩。在这样的制度安排下，监管者努力工作的成本会明显的高于偷懒的成本，而努力监管的收益与偷懒的收益差别却并不明显，因而监管者努力工作的净收益会明显地低于偷懒的净收益，监管者的最优选择必然是偷懒。对于社会公众而言，当选择支付高报酬的净收益大于支付低报酬的净收益时，社会公众将选择支付高报酬，此时该博弈存在惟一贝叶斯纳什均衡：监管者选择偷懒，社会公众选择支付高报酬；当选择支付高报酬的净收益小于支付低报酬的净收益时，社会公众将选择支付低报酬，此时同样存在一个贝叶斯纳什均衡：监管者选择偷懒，社会公众选择支付低报酬。在我国，由于证券市场监管的透明度较低，监管者偷懒被发现的概率是较低的，远远低于均衡时的概率，社会公众将选择支付低报酬。因而我国主要存在第二种均衡，即监管者选择偷懒，社会公众选择支付低报酬。
结论1：当前的监管制度在信息严重不对称的条件下，监管当局效用最大化目标与社会公众的福利最大化目标产生了明显的冲突。
2.监管当局与上市公司之间的监管博弈。下面我们以监管为例，对监管机构与上市公司之间的博弈关系进行分析。假设有两种选择：遵守监管规则或违反监管规则。上市公司遵守监管获得的单位资产风险净收益为R，违反监管获得的单位资产风险净收益为（R＋r），r＞0为超额收益。如果上市公司违反监管被发现后，将受到监管当局的处罚，单位资产罚金为F。由于监管当局与上市公司之间的信息不对称，上市公司具有完全信息，而监管当局并不确切知道上市公司是否违规，只能通过现场或非现场调查数据对其是否违规进行概率上的判断。假定判断上市公司遵守监管的概率为p，违规的概率则为1－p。在该概率条件下监管当局面临是否对上市公司进行重点监控或采取宽容策略。如果监管当局对上市公司进行重点监控需要做进一步的调查工作并可能实施相应的惩罚措施，需要支付重点监控成本C；如果采取宽容策略则不需要支付监管成本。但是，一旦上市公司暴露丑闻导致股价下跌，投资者蒙受损失，监管当局则会有社会各方面的压力。假定监管当局得到固定的低报酬I，如果上市公司违规，监管当局进行了处罚而得到了较好纠正时，监管当局受到好评和奖励的收益为θ：如果出现市场动荡，受到批评和谴责的成本为η。
该博弈中存在着贝叶斯纳什均衡：
（1）当监管者实施重点监控策略的净收益大于采取宽容策略的净收益时，监管者将选择实施重点监控策略，p（I－C）＋（1－p）（I＋θ－C）＞p×I＋（1－p）（1－η），即当p＜（θ＋η－C）／（θ＋η）时，监管者的最优策略选择是实施重点监控。在上市公司知道监管者实施严格监管时，其最优选择是遵守监管规则。该博弈存在惟一均衡，即监管者努力进行监管，上市公司遵守监管。
（2）当p＞（θ＋η－C）／（θ＋η）时，监管者的最优策略选择是宽容。在上市公司知道监管当局选择宽容策略时其最优选择是不遵守监管规则，该博弈存在惟一均衡，即监管当局宽容，上市公司违规。
（3）当p＝（θ＋η－C）／（θ＋η）时，（1）、（2）同时存在。
我们在前面的社会公众与监管当局的博弈分析中也得到监管者在现有的监管体制与信息结构条件下会选择偷懒的策略（宽容策略）。所以当前证券监管的博弈均衡主要是第二种均衡，即监管当局宽容，上市公司违规。
3.上市公司之间的竞争博弈。证券市场上诸多的上市公司之间存在着较强的竞争关系。假定市场中只有两个竞争上市公司A与B，在市场透明度较低、监管环境宽松的情况下，上市公司不遵守监管被发现的可能性是较低的。如果双方都遵守监管规则，假设A获得净收益为10，B获得净收益为7，如果双方都违规经营且不被发现，A获得净收益为12，B获得净收益为10；如果A遵守监管规则，B违规经营，则A的净收益为8，B的净收益为12；如果B遵守监管规则，A违规经营，则A的净收益为15，B的净收益为4。一般而言，双方都违规会给市场造成不稳定给双方带来的成本是间接的，而遵守监管的成本给双方带来的损失是直接的。双方的博弈是一个典型的静态博弈“囚徒困境”模型，存在惟一的纳什均衡，即上市公司A和B同时选择违规经营。信息不对称条件下监管当局的宽容必然导致证券市场普遍的违规经营和监管失灵。
结论2：在证券市场缺乏透明度且监管者缺乏有效监管激励及对上市公司采取宽容态度时，上市公司会同时违规经营。“囚徒困境”带来的市场不稳定将会发生。
三、有效监管的必然选择：激励相容的监管机制
上述分析表明，造成证券监管失灵的主要原因在于证券市场和监管过程中信息的严重不对称，以及监管体制的不合理。因此，要解决证券监管失灵的问题必须在加强信息披露透明度建设的基础上，通过构建监管当局与投资者之间以及建监管当局与上市公司之间的激励相容机制，才能有效解决信息不对称下的监管失灵问题。
实现监管当局与上市公司之间激励相容的关键在于使上市公司控制风险的努力与监管当局的风险监管目标一致，而要做到这一点就必须形成上市公司服从监管的激励与约束机制。从服从监管的激励来看，一方面要使上市公司对自己的经营结果负责，对其高级管理人员进行必要的服从监管的损失补偿，同时还要求监管当局在设置监管的指标时不仅应考虑整个证券市场安全所要求的风险水平，而且还应适当考虑上市公司内部风险管理方式及其风险指标水平的选择，在不影响证券市场安全的前提下，尽量使监管指标与上市公司的风险控制目标保持一致。从服从监管的约束来看，在形成有效监管激励的基础上，监管当局可采取监管强制措施，加大违规成本，迫使经营机构诚实经营。
监管者与被监管者间的激励相容机制的形成以及监管质量的提高，还有赖于双方相互间的充分沟通。本来双方的最终目标是一致的，但如果相互沟通不够，理解不充分，双方产生摩擦，就会影响监管质量。在我国，监管者与上市公司的沟通尚少，一方面，监管者了解不到上市公司的真实情况，导致监管措施不力；另一方面，上市公司千方百计采取对策抵消其监管效果，双方博弈的结果是监管效率的低下。因此，监管者要经常或定期与被监管机构管理层联系，建立见面会制度等正式沟通渠道，把监管者的监管理念、风险目标、监管最新动向、好的管理方法或技术等提供给被监管机构，并要求其提供反馈意见，使双方充分理解、掌握对方的监管出发点、监管思路、监管政策和标准，树立目标导向的监管理念。这样既能加强合作，促进监管效率的提高，又能有助于经营机构建立健康的、有效的管理文化，形成互动式监管，还有利于消除双方的信息不对称。
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