降息、赤字与当前宏观经济政策的操作空间，本文主要内容关键词为：赤字论文,操作论文,宏观经济政策论文,空间论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
[中图分类号]F045.51 [文献标识码]A [文章编号]1000-8306（2002）03-OOO1-05
2000年2月20日，中国人民银行宣布下调人民币存贷款利率。金融机构各项存款年利率在现行基础上平均下调0.25个百分点，各项贷款年利率平均下调0.5个百分点。调整后的1年期基准存款利率由2.25％降到1.98％。3月6日，财政部长项怀诚在（2001年中央和地方预算执行情况及2002年中央和地方预算草案的报告）中宣布，2002年的中央财政赤字将达到3098亿元。此次央行降息距离1999年6月最近的一次降息已时隔3年，而预算财政赤字占GDP的比重也首次突破了3％的临界值，因此均受到了社会各界的高度关注。
一、通货紧缩与人民币升值压力
（一）国内通货紧缩的压力
1997年下半年，中国经济出现了由卖方市场向买方市场的转变，有效需求的不足导致了一般物价水平的持续下跌，中国经济出现了通货紧缩的现象，因此我国政府从1998年下半年开始实施积极的财政政策，增发国债以拉动国内需求。据国家计委的统计，大规模的国债投资对经济的拉动作用显著，1998～2000年国债投资分别拉动经济增长1.5、2.0和1.7个百分点。2000年中国的居民消费价格指数（CPI）扭转了1998、1999两年负增长的局面，通货紧缩的趋势有所遏制。2001年上半年中国的宏观经济出现了一些回暖的迹象，消费领域也闪现出了一些亮点，许多人认为中国宏观经济走势中的“拐点”已经出现。然而“9.11”恐怖袭击事件发生后，中国面临的国际经济形势发生了逆转，美国和全球经济衰退的消极影响也波及到了中国。尽管2001年中国GDP的增长率达到了7.3％，在世界范围内首屈一指，但从全年情况来看，四个季度的增长率分别为8.1％、7.8％、7％和6.3％，经济增速下滑的趋势明显。2001年中国全年CPI增长了0.7％，然而我们不愿意看到的是从9月份开始，CPI再次出现了负增长，国家统计局公布的月度统计数据显示，2001年的11月份，CPI同比下降了0.3％，商品零售物价指数（RPI）下降了0.7％，12月份CPI同比也下降了0.3％。从2001年后四个月的物价水平走势来看，中国经济的通货紧缩迹象已经比较明显。2002年1月份国内的CPI同比下降了1％，RPI下降了2％，在本应当属于消费旺季的时期出现物价水平较大幅度的下跌，表明目前的通货紧缩压力明显大于2001年。从货币供应的角度看，2001年中国基础货币供给增幅趋缓，银行存贷差继续拉大，货币的流动性指标（M[，1]/M[，2]）减小，都显示出货币流通的紧缩性格局。
中国宏观经济再次出现通货紧缩的局面是多种因素共同作用的结果。从影响总需求的三大因素——消费、投资和出口来看：
（1）消费方面。2000年开始，消费领域出现了诸如汽车、住宅、旅游、教育等亮点，但由于中国目前正处于一个结构大调整和全面推进市场化改革的时期，经济前景的不确定性因素较多，消费主体的预期始终难以确定，居民持币的预防性动机增强，存量的储蓄很难转化为最终消费，消费市场仍然是启而不旺的局面；从居民收入分配的角度看，由于城镇失业下岗人员的增加、城镇低收入群体的扩大和城乡二元结构的维持，中国居民的收入差距急剧拉大，基尼系数已经达到相当的高度，从一定程度上降低了社会的消费倾向；从影响居民可支配收入的因素分析，一是税收增长的紧缩效应。根据中国人民大学对税收与经济增长的协调关系的分析测定，现阶段中国人均GDP每增长1％，税收应增长0.8146％，而中国自1996年以来在“提高两个比重”（财政收入占GDP的比重和中央财政收入占财政总收入的比重）的驱动下，税收增幅大大超过了这个数值，税收的增长速度大大超过了GDP的增长速度，国民收入的分配格局向政府倾斜，居民可支配收入受到挤压。二是资本市场负的财富效应。2001年7月，持续了三年的大牛市走到了尽头，以高价减持国有股和清查违规资金为诱因，中国股市大幅下挫，沪深两市的股票流通市值缩水幅度最高时达到30％。由于目前中国股市的投资者也是消费的主要群体，股市的下跌导致财富缩水，消费信心受挫，消费支出相应收缩。
（2）投资需求方面。尽管在积极财政政策的背景下，中国固定资产投资的增加幅度还是比较大的，但由政府主导的国债投资主要还是投向了国有企业和基础设施领域，民间投资并没有被激活，广大具有良好发展前景的中小民营企业仍然无法进入融资的主渠道，投融资领域还是没有形成良性循环。
（3）出口方面。2001年的三、四季度，中国产品的传统出口市场——北美、亚洲和欧洲都出现了不同程度的萎缩，中国的外贸出口严重受阻，海关总署的资料统计显示，2001年中国出口同比增长仅为6.8％，远远低于2000年同期27.8％的水平。由于中国经济的对外依存度已经达到了相当的高度，出口的下降必然对总需求和经济增长产生不利影响，加重通货紧缩的局面。
（二）人民币汇率升值的压力
2000年底，日元的汇率开始逐步下滑，到了2001年底，日元与美元的汇率跌破了130日元的大关，到今年的1月10日又跌至133.88日元。日元大幅度贬值后，一些在“97金融危机”中放弃了固定汇率的亚洲国家也开始相应贬值本国货币。中国的人民币汇率事实上是盯住美元的，所以日元和东亚地区的货币贬值造成了人民币的升值压力。在世界经济衰退、出口增速下滑的背景下，人民币汇率的升高必然会降低中国出口产品的竞争力，加重出口增长的困难。
1996年5月到1999年的6月，中国人民银行先后7次降息，再考虑到加征20％的利息税，人民币的存贷款利率已经是历史上的最低位。但从国际范围来看，人民币利率与主要外币美元和日元的利率相比仍然处于相对高位。美国自2001年3月份出现经济衰退以来，为了推动经济复苏，美联储在2001年一年中先后11次降低联邦基金利率，总降幅达到4.75个百分点，12月12日最后一次降息将联邦基金利率降至1.75％。尽管中国在2001年也相应多次下调国内商业银行美元的存款利率，但人民币一年期基准利率还是高于美元利率0.5个百分点。20世纪90年代以来，日本政府一直实施扩张性的货币政策，从1991年起连续下调日元官定利率，目前日元一年期基准利率已经降至0.10％。考虑到日本严重的通货紧缩，日元的实际利率已经为负。人民币与主要外币的利差形成了较大的套利空间，也造成了人民币的升值压力。
二、降息的必然性与积极财政政策的延续
当前，中国经济面临着通货紧缩和人民币升值的双重压力，降息成为在当前条件下的一种必然选择。政策当局一方面希望通过下调存款利率降低居民的储蓄倾向，分流过多的储蓄存款，引导更多的民间资金进入消费领域和资本市场；通过降低贷款利率减少企业的利息支出和融资成本，从而刺激投资需求。另一方面试图通过降息减小套利空间，实现外汇市场的均衡，缓解人民币的升值压力。
关于这一次降息能否收到预期的经济效果，现在下结论还为时尚早。从短期看，降息导致的筹资成本下降会刺激债市的发展，也会拉动以住房贷款为主的消费信贷市场的发展。而从长期看，降息能否成功遏制通货紧缩还面临着很大的不确定性。从央行前7次降息的实践看，放松银根的货币政策效果并不明显。只要目前居民对未来可支配收入和支出的预期仍不稳定，降息就很难降低居民的储蓄倾向，改变其现实消费和未来消费的结构。从这次降息对利益格局的影响看，由于贷款利率平均下调幅度是存款利率下调幅度的两倍，企业尤其是国有企业成为最大的受益者，而降息导致的国企财务状况改善并不能从根本上改变国有企业的微观运作基础；由于存贷利差的缩小，商业银行在这次降息中蒙受了一定的损失，然而更重要的是在目前银行体系存在的结构性矛盾没有解决以前，存贷利差的缩小只能增强银行的贷款风险控制，商业银行的放贷动机反而可能会减小，所以央行试图通过商业银行增加放贷以达到增加货币供应，抑制通货紧缩的目标可能会打折扣。理论上讲，降息可以通过改变金融资产的收益率促使居民调整储蓄资产和证券资产在总资产中的比重，对中国低迷的股市来讲是一个利好。但目前中国股市的根本问题在于上市公司的质量问题，信心危机仍然根植于市场的深层，因此居民对股市的投资意愿很准由于降息而大幅提高。
财政赤字和债务政策是财政政策的重要组成部分，也是我国自1998年开始实施的积极财政政策的两大调控手段。实践证明，在过去的4年中，积极财政政策培育扩大了中国的国内需求，及时填补了总需求与总供给的缺口。目前中国的经济已经由供给约束型转为需求约束型，这也是市场经济的典型特征，而中国内需的自主增长机制还没有形成，至少在中期内仍将持续这种状态。再考虑到当前国内经济中的诸多不确定因素，国民经济持续增长还缺乏稳定的基础。基于这种判断，政府还是强化了延续实施积极财政政策的决心。
三、“双松”——宏观经济政策的操作空间
这次央行降息和财政部增加赤字规模引起笔者的一个思考就是，中国目前的宏观经济政策还有多大的操作空间。从1993年开始，为了抑制通货膨胀，中央银行实行了适度从紧的货币政策。到了1996年，随着中国宏观经济“软着陆”成功，中央银行开始连续地降息，调低法定准备金率，放宽商业银行的贷款规模限制。尽管央行目前对货币政策的定位还是稳健的货币政策，意在相机抉择，但我们从近几年货币政策的操作实践来看还是一种放松银根的态势，考虑到1998年开始实施的积极财政政策，中国在宏观经济政策的配合方面实际上采取的是“双松”的取向。从短期看，“双松”的政策组合可以引起总需求的增加，促使经济的复苏和高涨，但从长期看，这种“双松”式政策组合必然面临一个可持续性的问题。
（一）货币政策的操作空间
由于我国目前的货币市场还不发达，利率市场化的进程滞后，中央银行运用公开市场操作的手段调节货币供应量的余地并不大，直接调整利率成为目前央行实施货币政策的最主要的工具。7次降息之后，人民币一年期存款基准利率从10.98％降到2.25％，扣除上缴20％的利息税后，税后名义利率为1.8％，再扣除2001年0.7％的通胀率，存款实际利率在1.1％左右。第8次降息之后，税后名义利率降到1.584％，加入2002年预期通胀率1％～2％的因素，降息后2002年的预期实际利率在-0.416到0.584之间。从名义利率上看，中国的利率还存在着下调的余地，但从实际利率的角度分析，货币政策的操作空间已经不大了。而“流动性陷阱”的现实存在，也压缩了继续实行扩张性货币政策的余地。
央行8次降息的目的在于刺激商业银行的放贷动机，通过派生存款和货币乘数的放大机制增加货币供应量。汪小亚、卜永祥和徐燕2000年的研究表明，从1995年1月到1999年的10月期间，企业贷款对名义利率和实际利率均无弹性。商业银行内部不良资产增加，使银行的风险约束大于利润约束，从而导致了银行“借贷”现象；而企业则由于预期的投资回报率较低，缺乏投资信心而出现“惜借”行为，这就导致了央行“利率下调——企业贷款需求增加——银行贷款增加——存款创造——货币供应增加”的货币政策传导链条在顶端就出现了问题。另外一个影响存款乘数和货币供给的因素是居民持有现金的比率，预期支出的上升和预期收入的下降，导致居民持有现金和银行存款的预防性动机增加，在银行存款不能顺畅转化成为贷款的条件下，现金的漏出率增大。1996年以来的储蓄利率弹性为负值，降息并没有起到分流储蓄存款、刺激消费和投资的目的，而预防性储蓄却在不断增加。因此我们可以说商业银行和公众对降息的逆向选择减小了货币乘数，改变了中央银行的货币政策传导机制，使货币供给呈现出紧缩态势，出现了所谓的“流动性陷阱”，扩张性货币政策的效果大大降低了。因此，从未来的货币政策取向来看，通过降息这样的直接调控手段的操作空间已经很小。货币当局应当在逐步推进利率市场化的过程中积极培育和完善中国的货币市场，更多地使用公开市场操作的间接调控方式影响货币供给。
（二）财政政策的操作空间
从1998年下半年开始，中国连续四年实施了以增发国债和扩大政府支出为特征的积极财政政策。客观地讲，在国内经济出现严重的消费、投资需求不足的情况下，积极财政政策对拉动有效需求、保持国民经济的持续增长起到了至关重要的作用。然而随着中国国债发行额度和财政赤字的不断扩大，关于积极财政政策的可持续性问题也随之出现了，有些学者从控制财政风险、防范债务危机的角度出发，指出积极财政政策应当逐步“淡出”。那么目前中国实施的积极财政政策是否已经走到尽头了呢。笔者认为可以从三个角度来衡量积极财政政策的操作空间：
1.积极财政政策的风险指标
衡量一个国家财政风险程度的指标主要是三个：即赤字率（财政赤字占GDP的比重）、财政的债务依存度和债务负担率。从表三中可以看到，尽管1998年以来，中国的财政赤字呈不断上升的趋势，但不管是全国财政的赤字率，还是中央财政的赤字率都没有超过3％的国际警戒线，2002年中央财政赤字率有可能突破3％。但总得来说，参照一些发达国家的赤字率水平，中国的财政赤字还是处于可控的范围之内。债务负担率是衡量一个国家国债规模的最重要的指标，债务负担率的国际警戒线一般定为45％，考虑到中国财政收入占GDP比重较低的情况，中国的债务负担率不应超过20％（刘溶沧、夏杰长，1998）。所以，从中国目前的债务负担率看还存在一定的发债空间。关于中央财政的债务依存度指标，国际上公认的控制线是25％～30％左右，尽管这几年中央财政的债务依存度在下降，但还是远高于安全线，中央财政在支出方面存在着较大的风险。
从衡量财政风险的三个指标综合分析，中国的财政环境相对还是比较宽松的。比如日本目前的债务负担率已经达到130％，很多发达国家的赤字率都超过了20％。从国际比较的视角测度，中国积极财政政策还是存在着一定的操作空间。
2.积极财政政策的挤出效应
挤出效应是扩张性财政政策的副产品，直接关系到财政政策效果的大小。由于我国目前还没有实行完全的利率市场化，因此扩大政府支出、引起利率提高从而排挤私人投资的作用机制并不存在。刘溶沧、马拴友2001年的计量分析表明，中国的国债和赤字规模没有产生挤出效应。笔者认为，尽管目前的财政扩张和利率变化没有直接相关性，但积极财政政策的负面效应也是不容忽视的。这种负面效应主要表现为在实施增发国债和扩大支出的过程中，政府的资源配置作用明显加强了。政府从民间部门大量融资，虽然调动了一部分社会闲置资源，但也相应减少了私人的投资需求。实施积极财政政策的初衷是通过政府投资带动民间投资，激活经济。但从现实情况看，政府在投资方向上存在问题，从行业性质看，国债投资项目多为基础设施行业，民间资本很难涉足。从企业性质看，由于路径依赖的性质，财政投资支持了许多并不具备很好的成长性的国有企业，使得国有企业的固定资产投资增速大大超过非国有部门的投资增速。在政府与市场的博弈格局中，市场调控的空间被压缩了。
3.积极财政政策的紧缩效应
“两个比重”过低和实施积极财政政策导致的财政压力使得政府在扩大支出的同时具有较强的增收动机。资料显示，1998～2000年间，财政收入和税收的增长速度大大快于GDP的增速，国民收入的分配格局向政府倾斜的趋势明显。财政和税收收入大幅增长的原因是多元的，其中有税制局部调整的因素，也有加强稽征管理和“堵漏”的原因。但从客观上讲，政府在社会剩余产品分配中的权重增大，在一定程度上会产生紧缩消费的结果，这也使得政府在财政收入问题上陷入一种悖论，不提高财政收入，积极财政政策将面临很大的财政风险；提高收入又会产生紧缩效应。2002年的财政预算中财政收入的增速降到了10％，这说明政府也已经意识到财政收入和国民经济增长率不协调所可能导致的矛盾。
四、结论与政策含义：需求管理与供给管理的配合
根据上面的分析，本文得出的结论是，中国目前“双松”的宏观经济政策组合还存在着一定的操作空间，但余地已经很小。从未来的发展看，既然货币政策定位为“稳健”，就应当更多地注重结构调整，可以考虑货币学派的政策主张，把货币供应量作为货币政策的中介目标，以间接的方式保证货币供应量的稳定增长。和货币政策相比，积极财政政策的操作空间稍微大一些。鉴于目前的国内国际经济形势，如果急于淡出积极财政政策，容易造成宏观经济失去政策支持的局面，总需求的缺口无法填补，加重通货紧缩的状况。因此，在加强财政风险控制的前提下，未来的3～5年中还应当坚持积极财政政策以扩大总需求。
总的来说，1998年至今的四年中，中国在宏观经济政策的操作方面基本上属于凯恩斯主义的需求管理，侧重于短期内应付总需求不足。而中国目前的困境在于结构性的缺陷，即有效需求不足和有效供给不足同时存在。这就要求政策当局在进行短期需求管理的同时，加强长期的供给管理，因为从长期看，供给效应决定着经济周期的波动和走势。增加有效供给的手段有很多，减税可以起到刺激生产和消费的作用，也是供给学派的主要政策主张。正如前面分析的，中国目前的财政状况处在一种“囚徒困境”的状态中，全面的减税既可以增加供给，又可以刺激需求，但全面减税也会造成财政收支状况的恶化，加大财政的运行风险。因此从我国目前的财政状况分析，全面的减税并不可行。美国里根政府时期采纳了供给学派的主张，大幅度减税并简化税收制度，尤其是对高科技产业的投资给予税收上的减免扶持。里根的减税政策虽然使美国背上了财政赤字的包袱，但也为美国20世纪90年代的经济繁荣创造了前提。克林顿政府上台之后，采取了有增有减的财政政策，增加经济增长潜力与削减非生产性支出的手段并举，这种结构性的财政政策不仅使美国财政出现了历史性的盈余，还维持了新经济的长周期。中国可以从美国财政政策变迁的案例中找到一些启示，在税收制度安排上应当重在税制调整和优化。对于足以拉动GDP增长的住宅、汽车等消费领域，应当减免相应的税费；在与技术变革、人力资本改善密切相关的产业领域中也应当降低税收负担，降低进入门槛，以增加长期的有效供给，促进技术进步，从而实现经济的良性循环；对于那些长期无效供给，或是负外部效应显著的企业应当增税，促使其退出市场。
从本质上讲，任何一种宏观经济政策组合的选择都会有成本，都是一个权衡的过程。相信随着市场化改革的推进和政府宏观管理水平的提升，不管是在财政政策和货币政策的混合使用方面，还是短期与长期政策的配合方面，中国的宏观政策当局都可以找到“刀刃”上的均衡点。
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