美国多层次证券市场的比较及其启示，本文主要内容关键词为：美国论文,多层次论文,证券市场论文,启示论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
证券市场的各个不同层次对应不同的企业，各有一个不同的筛选机制，使企业有可能递进上市或递退下市，从而形成一个完整的市场结构体系。这样做既有利于保证上市公司的质量，促进我国证券市场的健康发展；又有助于风险投资的发展，可以为企业尤其中小企业提供更多的直接融资渠道。目前，我国只有深沪两个主板市场，缺乏进取的动力和竞争压力，业绩普遍欠佳，这已严重地影响了我国证券市场的健康发展。建立多层次的证券市场可以在不同层次的市场间建立退出机制。当低层次市场上的企业经过一段时间的培育，达到高一层次市场的企业上市标准时，可以通过法定程序审批，进入高一层市场挂牌上市；当高层次市场的上市企业经营业绩不佳，并在规定的期限内无法达到上市标准后，将被强行退入到低一层次的市场上去。这将为PT公司退市后其股份的转让提供一个平台，减少不必要的市场风险，从而在根本上保证证券市场充分发挥资源的配置功能。其次，高科技及风险投资的发展，都需要有一个对上市要求更为宽松的创业板市场的支持。此外，金融创新的迅猛发展及新的投资品种的不断出现，也迫切需要有不同层次的证券市场为其提供发挥作用的舞台。
一、美国多层次证券市场比较
美国证券市场经历了长期发展，形成了集中与分散相统一、全国性与区域性相协调、场内交易与场外交易相结合的体系。了解和研究美国证券市场的层次结构状况及其运作特征，特别是场外交易市场（场外交易市场的建立是我国解决国有股协议转让流通、PT公司退市后转让、STAQ、NET系统历史遗留公司股份的转让等一系列问题的突破口）对我国目前的证券市场建设有着非常重要的实践意义。
在美国，证券市场大致包括全国性证券交易所、区域性证券交易所、场外交易市场等几个层次。随着电子交易系统的不断发展和法律地位的确立，证券市场从层次上划分为三类：场内交易市场、场外交易市场和第三市场。
场内交易市场内交易的是达到一定资产规模上市公司的证券。其中，纽约证券交易所(NYSE)的等级最高，是美国，也是世界最著名的证券交易所，主要交易知名大企业的股票、债券。美国证券交易所则通常是纽约证券交易所的预备阶梯，那些在场外交易市场发展到一定规模，但还不符合纽约证券交易所上市条件的企业，可以先在美国证券交易所上市并挂牌交易。NASDAQ是场外交易的现代形式，它自1970年初诞生以来，以比美国证券交易所更为宽松的上市条件和快捷的电子报价系统，受到新兴中小企业尤其是高科技企业的欢迎。它不仅为这些企业的进一步发展筹集了资金，而且为风险资本提供了便捷的退出通道，提高了风险企业的价值。现在，NASDAQ-AMEX市场已发展成为与纽约证券交易所不相上下的全球最著名的场外交易市场。在全国性证券交易所之外，还有11家证券交易所分布在美国的一些金融中心城市，主要交易区域性企业的证券。
与交易所集中交易并列的，是各种场外交易，包括人们不太熟悉的电子告示板市场OTCBB(Over the Counter Bulletin Board)和NQB(National quotation Bureau)店头证券市场等场外交易市场。下面，笔者就美国的这两个场外交易市场作一个详尽介绍。
（一）OTCBB市场
OTCBB是全国性的管理报价公告栏系统，任何未在NASDAQ或其他全国性市场上市或登记的证券，包括在全国、地方、国外发行的股票、认股权证、组合证券(UNITS)、美国存托凭证(American Depositary Receipts)、直接参股计划(Direct Patricipation Programs)等，都可以在OTCBB市场上显示有关当前交易价格、交易量等信息。2000年，OTCBB市场一年累计成交量已超过1000亿美元。2001年5月，全部市场上市证券为3836家，做市商313家，全月总成交量80亿股，成交额为14亿美元，平均成交价格为0.17美元，由此可见OTCBB市场上证券的级别比较低，垃圾证券比比皆是。
OTCBB建于1990年，当时美国证券交易委员会(SEC)制订了低价股票改革方案，作为市场结构改革的一个试点。OTCBB于当年6月成立，以增加股票柜台市场的透明度。该系统较大地方便了报价和成交信息的广泛传播。1993年12月后，各券商被要求通过自动确认交易服务系统(ACTsm)在成效90秒内披露国内股票柜台市场的交易信息。1998年4月所有经过SEC注册的外国证券和美国存托凭证都被允许在OTCBB市场显示实时报价、成交价和成交量。1999年1月4日，为了促进店头市场信息的及时公开，SEC批准了在OTCBB的上市标准，此后上市的公司必须向银行或保险监管部门提供最新的财务信息，已上市的公司有一定的分阶段临时缓期来实施所要求的信息披露，时间从1999年7月至2000年6月。以后，所有在OTCBB上市的美国国内公司的财务信息都可公开获得。
（二）OTCBB和NASDAQ的异同
尽管受NASDAQ的管理，但OTCBB是一个独立的市场，既不同于NASDAQ的全国性市场，也不同于NASDAQ的小盘股市场。NASDAQ尽量使投资者意识到OTCBB和NASDAQ之间的不同性。根据NASDAQ的解释，两个市场主要区别有：
1.发行要求不同。NASDAQ对发行公司的资信水平有较高要求，NASDAQ的小盘股市场要求净资产达到400万美元、年税后利润超过75万美元、或市场值达到5000万美元而股东在300人以上、股价达到4美元／股；NASDAQ的全国性市场则要求公司净资产达1000万美元以上。OTCBB基本上对公司的净资产、利润却没有什么要求。OTCBB市场只需定期向SEC和其他监管机构报送相关资料信息即可，因而它又被称为NASDAQ的预备市场或是NASDAQ摘牌公司的后备市场。
2.投资者保护条款不同。第一，NASDAQ要求而OTCBB不要求的条款中，一是限价交易指令条款，指证券交易在限价相同的条件下，会员公司不得优先成交；二是限价交易显示条款，指在客户有指令限价等于或高于当前报价但未能迅速成交时，券商应该在整个市场系统内显示该指令限价或是传递给其他做市商。第二，NASDAQ和OTCBB两者都要求的条款包括：最优成交条款，指在多头市场的情况下，券商应该勤勉地为客户争取最优成交价，对OTCBB证券而言，就是至少向3个选市商询价或少于3个造市商时，对其全部进行询价。券商一旦报出某种证券的买卖价格，就有义务按此价格成交，券商应在正常营业时间内精确报价并有足够人手来应付客户询价。第三，OTCBB市场的投资者特殊保护条款中的低价股票(penny stock)条款，要求券商在执行客户的有关低价股票交易指令时，应核实顾客账户金额并提供有关市场的实质信息。同时要求在投资者收到有关解释低价股票及其投资这种股票的风险披露资料后，券商应向投资者收取书面的确认文书。第四，市场交易方面存在的差别是：NASDAQ市场是完全自动传递市场信息并进行成交的电子系统，OTCBB则是会员的报价系统，而不提供证券发行者的上市服务，交易没有自动交易系统，证券交割要通过电话人工执行。在交易量放大的情况下，证券交易往往要花费较长的时间。
（三）NQB店头证券市场
NQB是美国全国报价局(National Quotation Bureau)的简称，但它不是行政机构而是私营公司，1913年10月，由Elliot和Babson的公司合并而成，不隶属于NASD和NASDAQ。当时，它的报价范围仅局限于为东部5大城市的券商提供服务。随着远程通讯和印刷技术的发展，NQB的服务范围逐渐向西部拓展，发展成为全国性公司。它主要提供两类市场报价：pink sheet（粉红单市场），Yellow sheet（黄色单市场）。Pink sheet市场是NQB的一个股票报价服务系统，专门搜集OTC市场做市商对各类店头交易股票的报价信息并将其公布。Pink Sheet市场上的证券有全国和地方股票、外国股票、认股权证、组合证券和美国存托凭证等，现在Pink sheet市场上报价的证券有3200多只（其中，有一部分股票是在Pink sheet和OTCBB上双重挂牌）。Yellow sheet市场是NQB专门为公司债券提供店头报价服务的系统，目前有2500多只公司债券、高利率债券、可转换债券和外国债券在黄色单市场上报价交易。NQB各类市场的证券发行，也必须由做市商为其进行注册。总的说，Pink sheet市场上的证券比OTCBB上的证券在信誉等级上更低，挂牌公司不必向SEC和NASD披露财务信息和任何报告，NQB店头市场较OTCBB市场受到的监管更少。
二、我国证券市场多层次发展的构想
参照美国证券市场发展的经验，并结合我国具体国情推进我国证券市场多层次发展的设想是：建立证券交易所、创业板市场、现代场外交易市场和分散的柜台市场，各个层次的市场之间，功能分工明确，具有明确的递进性，由此形成一个体系健全的“梯级市场”。随着市场层次的逐步上升，企业上市条件越来越严，进入壁垒越来越高，从而市场准入越来越难。从上升阶梯来看，经过场外交易市场“培育”一段时间后，在有关条件满足创业板市场上市规定的前提下，企业可以申请转入创业板市场；同样，经过创业板市场“培育”一段时间后，在有关条件符合主板市场上市规定的前提下，企业可以申请转入主板市场。从下降阶梯来看，已进入主板市场或创业板市场的上市公司，当经营业绩和财务状况下滑，造成上市条件不再满足主板市场或创业板市场要求时，可退出到场外交易市场，层次分明的市场具有各自相应的功能。根据不同层次市场的上市条件和市场规则的区别，促使上市公司“能升能降”、“能上能下”，充分实现市场的“优胜劣汰”功能。
（一）层次最高的证券交易市场
这是我国沪深证券交易所。今后，除了进一步搞好市场扩容、提高上市公司质量以外，主要是解决好三个问题：一是A、B股的并轨问题；三一是国有股、法人股流通交易的问题；三是培育机构投资主体问题。从长远来看，沪深两个交易所还应合二为一，建立统一的股票指数及股指期货，最终将交易所培育成我国层次最高的、世界性的、集中的场内交易市场。
（二）创业板市场
近20多年来，是世界范围内科技创新、科技成果转化带动经济发展作用最明显的时期。从国外的经验看，新科技成果的绝大部分都是首先被创新型中小企业吸纳的，在承担技术风险和市场风险上，中小企业已远远超过那些处于成熟阶段并具有相当实力的大型企业，尽管如此，在从信贷市场和资本市场获取资金方面，它们竞争力却远远不如大型企业。针对这种情况，世界上很多有战略眼光的国家和地区，都以建立创业投资体系的手段着力矫正原有金融体系的结构性弊病，用鼓励和培育创业资本成长的方法促进本国或地区的经济结构调整。从全球情况看，在这方面已取得巨大成功的有美国、以色列及我国台湾省。而我国要完成经济结构调整任务，就应该主要依赖金融手段，应将建立创业投资体系作为弥补金融体系现存结构性缺陷的关键措施。而尽快建立一个有效的创业板市场是促进高科技能快速转化成生产力的有力保证。
（三）现代场外交易市场
现代场外交易不同于传统的场外交易之处在于，它采用了先进的计算机技术和网络技术，因而可以将各地分散的场外市场连成一体，其交易形式已不是买卖双方一对一谈判成交，而是“统一报价、分散成交，集中清算”。这不仅效率高、交易成本低，而且使传统场外交易中信息披露不畅的问题从根本上得到了解决。因此，自问世以来，其发展很快，已成为现代证券市场中一个不可缺少的组成部分。而场外交易市场的建立是我国解决国有股转让流通、PT公司退市后转让、STAQ、NET系统历史遗留公司股份的转让等一系列问题的突破口。如何借鉴美国OTCBB及NQB市场的运作方法，建设我国的场外交易市场呢？目前，我国已考虑以现代场外交易的形式解决PT股票退市后的转让问题。中国证监会对退市转让股票的规定是：准许合格的证券公司为终止上市的公司提供代办股份转让服务，但在特定的证券公司代办股份转让服务前，先要进行股份转托管工作，也就是依照终止上市的先后顺序，办理转托管及股份转让。目前公布的股份转让服务具体方案是：首先，选择部分业务和技术管理规范、没有重大违规、市场覆盖范围大、公司有互联网网站的券商作为原挂牌股票代理报价和转让股份的运作主体，代办券商可自由选择代办多家原挂牌公司的股票，代办券商不得做原挂牌公司股票的自营买卖；其次，参与转让股份的投资者必须到代办券商指定的营业网点开户，申请参与转让代办券商营业网点（或是该券商委托的其他券商）委托报价和转让股份。代办券商为投资者提供代办报价和转让股份服务，转让股份由交易所为代办券商提供的技术平台完成，股份转让方式采用定期集中撮合方式，投资者可在指定股份转让日通过代办券商提供的柜台交易系统提交转让股份委托，券商根据登记结算公司的数据对投资者进行结算。这种股份转让模式为解决STAQ、NET系统原挂牌股票流通问题也提供了有效途径，具有很强的可操作性及现实意义。
但笔者认为，以上做法只是权宜之计，从长远看，一定要建设功能强大的现代场外交易市场，以满足多层次不同投资者及融资者的需求。这是因为：
(1)随着通讯和电子技术的发展，证券交易的社会成本格局已经发生重大变化，分散和议价交易所涉及的昂贵的谈判成本、信息搜寻成本、违约风险等，相对于引入集中竞价交易方式的投入成本和改变交易习惯的成本而言，已经显得相当巨大。导致原先松散的OTC市场已经被电子联网的自动报价系统所取代，其作价机制和信息扩散机制已经与证券交易所没有根本区别。因此，中国应建立一个类似OTCBB般的柜台交易市场。
(2)对在场外交易市场交易的证券应实行统一托管，并可引入做市商制度，以保证证券足够的流通性。
(3)由于证券监管体制及投资者的投资风险意识薄弱，完善证券监管体制和提高投资者投资风险意识，是制约我国证券场外交易市场发展的两大瓶颈因素，只有坚持不懈地做好这两方面工作，才能有效地控制现代场外交易市场发展带来的市场风险。
(4)可以考虑在现代场外交易市场的建设中，为注册的机构投资者提供直接的交易功能。
（四）分散的柜台交易市场
正如商业信用是银行信用和证券信用的基础一样，分散的柜台市场是整个证券市场的基础。它不仅为众多无法在上述三个市场挂牌的本地中小企业、民营企业（处于研发阶段和初创阶段初期的企业）提供股权流通及融资的渠道，而且更重要的是，柜台交易可以积极推动金融创新，增加证券交易品种，例如，开放式基金的销售以及各种各样的企业债券的发行与转让，都离不开分散的柜台交易市场。由于新的证券品种直接在全国性市场交易，风险太大，较为稳妥的办法是让其在区域性的柜台交易市场进行试验性交易，取得经验后，再向全国性市场推广。当然，为了增加柜台交易的公正与效率，可以建立一个像美国NQB(Pink sheet)一样的证券服务机构，为分散的柜台交易的各种证券提供统一的报价及信息披露。这样，随着证券品种的不断创新，证券市场就能形成品种交易的多层次格局，广泛地吸引不同类型的投资者，从而在根本上保证证券市场的健康发展。