超过1万亿的代价——中国央行对冲外汇占款机制及成本评估与展望，本文主要内容关键词为：央行论文,中国论文,对冲论文,外汇论文,代价论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
自2002年起，美元开启了新一轮贬值周期，中国经济也走出了亚洲金融危机的低谷，在这内外双重原因之下，国际市场在2002年开始酝酿并形成人民币升值预期。加之中国成功加入WTO，贸易顺差和外商直接投资(FDI)大规模流入，大量投机资本也涌入中国，在人民币对美元固定汇率机制下，中国央行被迫收回全部的美元，释放外汇占款，外汇储备规模得以持续放大。2003年初的“非典”也没有阻碍这一预期。
自2003年开始，外汇占款成为中国央行货币投放的主渠道。基于控制货币供应量增长、控制通货膨胀的目标，中国央行启动了对外汇占款的冲销工作。2002年4月9日，央行开始卖断现券，回笼基础货币：6月25日开始公开市场正回购操作：9月24日将未到期正回购转换为中央银行票据，累计金额达到1937.5亿元。这一年，央行开始研究“对冲”外汇占款过快增长的方式，提高调控基础货币的能力。2003年4月22日，央行开始直接发行央行票据；2003年9月21日，央行将银行体系存款准备金率从6％上调为7％。至此，央行以发行央票和提高存款准备金率两个工具为抓手，拉开了对冲外汇占款的大戏幕，并持续至今。
然而，“对冲”并不是免费的，央行需要为发行的央行票据支付利息，需要为冻结的银行体系存款准备金支付利息，自2003年至今，央行冲销外汇占款的成本持续攀升。本文测算显示，自2003年截至2010年底，央行对冲外汇占款的成本支出已经超过1万亿元人民币，高达1.08万亿元。
对冲外汇占款的目的是减少货币供给，控制通货膨胀，但巨额对冲成本的支付放大了基础货币，推高了货币供给，加剧了通货膨胀。本文认为，超过1万亿元的对冲成本，已经是央行对冲操作的“极限”、“顶峰”。对冲成本对中国央行资产负债表的冲击，对中国货币发行机制的冲击，已经到了难以再持续忍受的程度。但2011年第一季度的对冲成本测算显示，这一不可维持的机制仍然在持续。
一、央行对冲成本测算
自2002年以来，外汇占款连续大幅攀升。根据央行公布的数据，目前外汇占款①规模已经从2002年底的2.3万亿元人民币，放大到2010年底的22.58万亿元。
为了对冲外汇占款，自2003年4月发行第一笔央行票据，到2010年底，央行已经累计滚动发行了高达25.08万亿元的央行票据。
关于发行央票对冲外汇占款的针对性的目的，央行在《2003年二季度货币政策执行报告》中明确指出：人民银行发行央行票据的主要目的是收回由于购买外汇储备而增加的流动性，对冲操作的结果是人民银行外汇储备资产和央行票据负债同时增加。②为了对冲外汇占款，自2003年9月第一次提高存款准备金率，央行已经将银行体系存款准备金率水平从6％提高至2010年底的18.5％。③存款准备金所冻结的资金量，从2002年底的1.04万亿元，放大到2010年底的12.68万亿元。④关于2003年9月第一次提高存款准备金率的目的，央行在《2003年四季度货币政策执行报告》中明确，是为配合公开市场操作“对冲”基础货币过快增长，减轻发行中央银行票据回收流动性的压力，有效控制货币信贷过快扩张。⑤
如此巨量的货币政策操作，对冲了外汇占款流入对基础货币的影响，约束了货币供应量的增长，缓解了通胀压力，但央行也为如此巨量的对冲操作，付出了巨大的成本。
(一)央行票据利息成本测算
很多研究者估算过中国央行的对冲成本，本文不采取估算方式，而是逐笔测算央行票据的利息支付，及逐月测算央行准备金利息规模，以求得央行对冲成本。
数据来源：WIND、第一财经研究院。
计算显示，自2003年开始发行第一笔央行票据，截至2010年底，央行累计发行央票833期。累计支付利息为7436.5亿元。其中，截至2010年底，已经全部到期的央行票据(最长期间是2007年底发行的3年期票据)，央行完成利息支付6117亿元。已经完成发行但还没有到期的央票，累计应付利息规模还达到1319.5亿元，按照央行的利息支付方式，这些利息支出已经部分偿付，部分要到期时偿付。在央行票据累计利息支出7436.5亿元中，2003-2010年各年度央票利息支出规模见表2。其中，2007年、2008年是央票利息支出的高峰年。
(二)存款准备金利息支出测算
存款准备金率是央行对冲外汇占款的另一个主要工具。自报告期开始的2003年至2008年9月，其利率水平为1.89％，2008年9月下调为1.62％，并保持至今。
本文测算显示，随着存款规模的增长，以及存款准备金率的提高，央行通过准备金工具所冻结的资金量逐年放大，已经从2003年所冻结的1.46万亿元放大到2010年冻结的12.68万亿元。与此同时，央行每年为高额的准备金所支付的利息规模也逐年放大。2003-2010年分别支付准备金利息为231.7亿元、318.2亿元、380.4亿元、483.6亿元、812.1亿元、1330.6亿元、1316.8亿元、1759.4亿元。累计规模为6632.8亿元。
考虑到央行约束银行体系贷款派生存款继续发放信贷，约束银行体系货币乘数放大所本身要求的存款准备金率水平，本文认为，以存款准备金率冻结的全部资金，并不全部被认为是对此外汇占款，因此发生的全部准备金利息支出，并不全部是对冲外汇占款的成本。
在2003年至今这一轮上调存款准备金率的初始，银行体系准备金率水平为6％，本文认为，在6％之上的准备金率冻结资金，为对冲外汇占款部分，所发生的利息支出，为对冲成本。按此逻辑测算，2003-2010年分别支付的准备金对冲成本见表3。
(三)综合测算对冲成本规模
将2003年以来央行票据发行利息支出，与2003年至今提高存款准备金率6％之上所冻结资金的利息支出进行累加，得出本文测算的央行对冲成本(见表4)。其中，2008年对冲成本达到峰值，在2009年减少之后，2010年又步入高成本期。综合计算显示，2003-2010年累计，央行所付出的对冲成本超过1万亿元，达到10830.6亿元。⑥
二、对冲成本承担机制
央行支付规模越来越大的对冲成本的资金来源是哪里？支付成本的机制是什么？
由于央行并不对此进行信息披露，尤其是不对外公开央行的损益表，因此市场并不能够完全清晰地回答这一问题。但央行支付、覆盖对冲成本的可能渠道有如下五种：第一，央行外汇储备投资收益；第二，央行再贷款、票据等资产收益；第三，央行所提供的支付、清算、征信等服务收入，以及反洗钱等罚没收入；第四，财政承担；第五，通过货币发行承担。
(一)外汇储备投资收益能够覆盖，但没有承担对冲成本
理论上，央行以对冲成本获得外汇，形成外汇储备对外进行投资，外汇储备对外投资产生收益，投资收益汇回结汇形成人民币，央行以此投资收益产生的人民币来支付对冲成本。
“对冲操作的结果是人民银行外汇储备资产和央行票据负债同时增加。由于外汇储备是有收益的，……，尤其在大量对冲的情况下，央行票据的低利率优势更加明显。因此从对冲操作的成本——收益角度分析，发行央行票据也是较好的选择。”——摘自中国人民银行《2003年二季度货币政策执行报告》(P5)专栏2：中央银行票据。
测算中国央行外汇储备投资收益是一项难度很大的工作。但由于中国央行央票的利率参考基准利率，我们可以将中国基准利率与美国国债收益率进行对比。通过对比美国1年期国债收益率与1年期央票收益率之间的利差，来寻找中国央行收益与成本的基准对比。我们发现，在2003年至2005年3月，中国央行1年期央票收益率一直高于美国1年期国债收益率，也就是中国央行对冲的潜在成本，大于外汇储备资产的潜在收益。2005年3月到2007年11月，美国1年期国债收益率高于中国央行1年期央票收益率，中国央行处于潜在收益大于潜在成本时期。2007年11月至今，重新倒挂，1年期央票收益率大于1年期美国国债收益率。
考虑到中国央行外汇储备经营的多币种结构，以及美元资产里的结构，多份研究认为，美元计价的外汇储备收益率在5％以上。⑦可以覆盖对冲成本，而且央行总体还有利润盈余(不考虑外汇资产潜在贬值汇率损失)。因此我们的结论是，央行外汇储备投资收益，覆盖了央行对冲成本，而且还因此产生利润。但是，能够覆盖对冲成本，并不意味着外汇储备投资收益承担了央行已经发生的对冲成本。根据中国外汇储备的运营管理，外汇储备运营资金既包括储备本身，也包括外汇储备形成的利润。即中国每年外汇储备投资收益并不汇回，而是和外汇储备本身统纳经营。
(二)央行其他收益、收入不能覆盖对冲成本
根据央行资产负债表，除了外汇储备之外，央行的其他资产包括再贷款、对资产管理公司再贷款和专项票据、特别国债等。
2007年，为了成立中投公司，财政部累计发行1.55万亿元产生利息的特别国债。经农行转手，该笔特别国债最终由央行持有。根据央行2010年资产负债表，截至2010年底，央行持有的对其他存款性公司债权规模为9485.7亿元；持有的对其他金融性公司债权11325.81亿元。这部分资产主要是央行对农信社、资产管理公司、证券公司等的救助资金，很大部分是无息甚至是坏账资产，并不能产生好的可持续收益。此外央行还拥有7597.67亿元的其他资产。综合评估，央行除外汇储备之外其他资产的收益，以及央行在支付、清算、征信、反洗钱等领域的收入，并不能覆盖央行在准备金和央行票据总规模上的利息支出。2003-2010年底，加上超额准备金利息支付，累计利息支付要超过1.5万亿元。
(三)央行通过负债机制承担负债成本
以央行自身的投资收益来承担各项成本，并因此产生出损益表，或有净利润，或者有净亏损，并以该净利润或净亏损与该国财政产生联系，这是各国央行的普遍做法。
中国央行也制作损益表，根据前文测算，央行外汇储备投资收益可以覆盖对冲成本。自2003年至今，相信央行损益表是一张累计产生净利润的损益表。但是，由于储备投资收益并不汇回结汇承担成本，即便收入可以覆盖成本，本文认为，央行最后还是采用了分别扩大资产方、扩大负债方的机制。也就是说，央行通过负债机制，来承担各项负债的成本，即通过央行票据发行本身筹集资金，来支付央票利息本身。
最终，央行通过采用货币发行机制，来负担了各项对冲成本。
外汇储备收入不纳入对冲成本负担机制，是中国央行对冲成本发生机制的根本特点。其表现是，中国央行通过货币发行来承担对冲成本。这也是中国外汇成本发生机制最受非议之处。但也正因为这一成本承担机制，超过1万亿元的对冲成本，才并没有给财政产生压力，也并没有引起市场关于对冲成本如何承担的广泛讨论。但这一成本承担机制有两个重大影响：
第一，央行通过发行央票所冻结的(外汇占款)资金规模，由于包含央票利息在内，达不到名义规模水平。也就是说，央行有一种机制，通过发行新的央票，来支付过去央票的成本，这种央票的发行，是对对冲成本的对冲，而不是对外汇占款的对冲。
第二，央行对冲外汇占款的这一成本承担机制，本质上是通过货币发行来承担，该部分货币发行可能没有进入(部分进入)基础货币，但都最终进入了广义货币供应量
，并因此放大通货膨胀，由全民通过承担通货膨胀的形式承担了央行的对冲成本。
根据中国第六次人口普查数据，2010年11月1日中国总人口为1339724852人，累计10830.6亿元的央行对冲成本，折合全国人均承担成本808元人民币。
自2003年以来，中国通货膨胀压力逐年加大，如果说货币扩张是通货膨胀上升的唯一或主要原因，那么，2003-2010年累计超过1万亿元的对冲成本，是同期通胀上升的原因之一。
三、对冲成本考量与央行潜在政策冲突
(一)巨额对冲成本弱化央行对通胀的调控力
1.对冲成本本身放大广义货币供应
央行巨额对冲成本，是以货币发行的形式来承担的，这就放大了货币投放。
当前，央行将自身的首要任务明确为管理通货膨胀。温家宝总理指出，控制通胀，要控制货币流动性，要消除物价上涨的货币基础。可以说，以货币发行机制承担超过万亿元的对冲成本，其规模之大，已经对中国货币发行机制产生了严重的干扰，放大了基础货币发行规模，推高了中国的货币基础，也助力推高了中国的通货膨胀。显然，巨额对冲成本弱化了央行在控制通胀目标方向的努力。
2002年，国际货币基金组织(IMF)发布的一篇工作论文指出，连年亏损的央行往往无力控制物价。⑧例如，在1989年之前，阿根廷物价飞涨，国家造币厂的制造按键不堪重负而陷于瘫痪。哥斯达黎加央行持续亏损，到2000年末该国央行负的资本净值超过GDP的6％，严重影响央行维持物价稳定的能力。在这些案例中，亏损没有得到解决而累积起来的数额占了GDP很大比例，削弱了央行执行独立货币政策及实现货币和物价水平稳定的能力。
我们并没有将中国央行定义成亏损，但是，基于中国央行当前的这种外汇占款对冲成本承担机制，可以延伸认为，央行没有将外汇储备投资收益用来覆盖对冲成本，那么全部的对冲成本即为央行的“亏损”总量，而央行采取了货币发行的机制，来承担了这一“亏损”，加上这种“亏损”转由货币发行机制来进行承担的做法，大幅放大了货币发行总量，并推高了通胀水平。
2.是否会因为对冲成本考虑，而减少对冲规模，推高流动性规模？
在对冲成本考量之下，央行是否会选择减少对冲规模，放大市场流动性规模？
2008年底至2009年，中国央行采取降低存款准备金率、降息等政策，推高银行信贷规模的方式，刺激经济。这期间，央行票据发行期数仅有71期，是2004年至2010年间发行期数最少的一年。央行存在一种机制，即通过减少对冲规模，放大市场流动性。而这会推高通胀(或者存在滞后期)。
根据计算，央行对外汇占款的累计资金冻结规模，不足80％。对外汇占款资金冻结的不足，是扩大基础货币，进而扩大M2的直接原因。
3.央行是否会因为要减少成本而维持低利率，或推迟加息？
这主要表现在央票利率水平上。央行如果采取加息政策，将直接反映到央票收益水平的提升，央行也将因此付出更高的利息成本支出。因此，如果央行忌惮对冲成本的提升，有可能会因此维持低利率，或推迟加息。
这一角度，也是对冲成本考量与央行通胀控制目标的相悖之处。
(二)央行会不会更注重低成本工具？
提高准备金率、发行央票，是对冲外汇占款的两大途径，但区别在于，前者央行承担的利息支出成本压力低，后者则利息成本支出压力大。
对于央行而言，提高存款准备金率是一种成本负担更低的方式，发行央行票据则需要支付较高的利息成本。单纯从成本角度来说，央行有放大准备金工具使用量、减少央票发行规模和频率的成本要求。如果央行有一种衡量对冲成本的机制，央行会不会更多选择成本低的准备金工具？
我们计算了2003-2010年准备金工具和央票工具所冻结的资金规模，并计算了冻结资金比例。我们发现，2003年至2006年6月，央票冻结资金比例持续攀升，但自2006年6月至今，央票冻结资金比例持续下降。我们采取了两种计算方法：第一种，以准备金率全部水平来衡量准备金所冻结资金，见图1。
图1 准备金和央票冻结资金比例图
数据来源：WIND，第一财经研究院。
计算发现，准备金所冻结资金的比例，从2003年初的90％以上，持续下滑至2006年6月的45.44％，达到最低。自2006年6月之后，准备金冻结资金比例再度持续上升，到2010年底达到77.4％。至2011年一季度末达到83.91％，至5月份，逼近90％。
第二种，以准备金率超过6％的水平，来衡量准备金所冻结资金，见图2。
图2 准备金(高于6％部分)和央票冻结资金比例图
数据来源：WIND，第一财经研究院。
计算发现，在2003年9月份之前，准备金率保持在6％水平，此时资金冻结主要由新发行的央票实现。从2003年9月第一次上调准备金率开始，到2006年6月，准备金冻结资金比例持续下降，达到14.28％的低位。白2006年6月至今，准备金所冻结资金比例则持续攀升，2008年中期达到50％，2010年底达到65.45％，2011年一季度末继续提高达到74.33％，到5月份则逼近80％。
综合以上可以发现，自2006年6月以来，央行实际上已经严格贯彻了以准备金政策冲销外汇占款的思路。央票仍然在持续发行，但发行的目的，只是为了应付到期央票。甚至，当前发行规模还赶不上央票到期规模，央票余额在2008年10月达到4.8万亿的顶峰之后，至今，央票余额持续下降。2009年底降低到4万亿元左右，2010年底则降低到3.7万亿元左右，2011年一季度则降低到3万亿元以下，截至5月11日，央票未到期规模降低至不足2.6万亿元。
这意味着，新发行央票规模，大幅低于到期央票规模。央行票据这一工具，目前已经不是央行货币净回笼的工具，而已经成为央行货币净投放的工具。对于货币冲销而言，已经成为负效应。在边际上，央行正越发依赖准备金工具的对冲效应。
虽然央票在对冲外汇占款中的地位自2006年6月以来持续下降，但是，央票利息支出占总对冲成本的利息支出比例，却一直维持在高位，下降幅度缓和有限。
本文计算发现，在各年度对冲成本的承担中，2003-2007年，央票利息支出占总成本支出的比例一直在80％以上，承担了绝大部分对冲成本，2008年稍下滑到72.8％，但依然占大部分。但2009年、2010年，央票所承担的对冲成本比例大幅下滑到23.28％和52.09％。与此对应，存款准备金工具所承担的对冲成本，在2003-2008年一直较低，2009年和2010年放大到76.72％、47.91％。
总体而言，在2003-2010年累计的对冲成本分担中，央票利息占到了68.66％，存款准备金利息占31.34％。
这意味着，如果央行维持央票在外汇占款对冲中的地位，提高央票冻结资金比例，缓和提高存款准备金率的节奏，那么，央票利息支出比例还会大幅攀升，而央行对冲外汇占款的总成本，也会大幅攀升，就不是本文所测算的1万亿元所能够衡量的了。另外，在2008年下半年启动的降息周期中，央行趁机下调了银行体系存款准备金利率，从1.89％下调至1.62％，但在2010年至今的升息周期中，央行并没有上调这一利率水平。
至此，本小节的问题，央行会不会更注重低成本工具？我们的答案是，央行的确是这么做了，选择了对冲成本更低的准备金率工具。但我们不能明确，央行是不是因为成本考量而做出了这一决策。
(三)成本考量是否会削弱央行其他领域的改革？
由于央票购买者，以及存款准备金缴纳者均属中国的银行体系，因此，央行对冲成本的支付方即是中国的银行体系。央行的对冲成本，即是银行体系的收益。央行要约束对冲成本，就是约束银行体系的收益、利润。
总体而言，央行通过央行票据和准备金政策，强制性收缩了银行体系的流动性头寸。而原本银行是可以将这部分资金用于信贷投放等渠道，以获得更高的收益率的。央行因为对冲操作，实际上弱化了银行体系的利润水平。央行如果想进一步控制自身的对冲成本，也将是以进一步弱化银行体系利润水平为代价的。
如前文论述，央行通过选择成本更低的准备金率政策工具，压缩了央行对冲成本。这也意味着，压缩了银行体系的收益和利润。问题在于，央行是否通过其他渠道，补偿银行体系的收益和利润水平？
本文认为，在角色、职能上，中国央行是有该利益冲突的，并且有可能因为这种利益冲突，而影响了一些决策。央行的这种角色和利益冲突表现为，在2003-2010年期间，中国央行还承担以下角色：国有独资商业银行股份制改革试点工作领导小组办公室单位，推进利率市场化改革执行单位。
基于这些不同角色和不同的工作任务，央行可能存在的潜在利益冲突包括如下几个方面：第一，在2006年6月之前，国有银行体系改革任务重大，央行通过大幅提高成本高的央票发行规模，提升了在对冲外汇占款中银行体系的收益。这有利于提升银行业资产收益水平，有利于推进银行改革的成功。第二，在2006年6月之后，银行体系改革基本到位，央行更多选择了提高存款准备金率的方式对冲外汇占款，这削弱了银行体系的利益，但央行有其他的渠道，维持了银行体系的收益，比如通过放缓利率市场化改革、维持银行体系垄断利差的渠道。
总体上，相比于较高的央票利息收益，相比于信贷投放所获得的机会收益，通过提高存款准备金率和发行央票将银行体系部分资产冻结起来，弱化了银行体系的利润生产能力，这有可能反过来影响央行的利率市场化决策。即通过“失之桑榆，收之东隅”的办法，延缓利率市场化改革，维持银行业垄断存贷款利差，维持整体银行体系的高利润水平。
在利率市场化改革方面，央行行长周小川在2010年9月的一次演讲中指出，中央银行保持对利差的适当管理，将有利于调节银行业对实体经济提供服务的积极性。周小川行长在2009年11月的一次演讲中也强调，利率过低会影响银行服务实体经济的动力，并导致银行选择发展其他非信贷业务，利差还得保持在一定水平上。发展中国家在利差方面应保持一定的水平，因为利差过小会影响金融机构发放信贷获取利润的动力，会影响银行体系服务实体经济的动力。
央行副行长易纲先生在2009年12月出版的论文集《中国金融改革思考录》中即说：“我笃信市场经济，坚信市场经济能给中国人民带来福祉，一直不遗余力地推动利率市场化改革。但近来我变得有些保守，对于中国如何进一步推进利率市场化没有想清楚。”易纲一并指出，发展中国家在由金融抑制向金融自由化发展的过程中，需要一个“金融约束”阶段，也就是用政府“有形的手”为金融业发展一个涵养期，通过价格和市场准入管制，培育微观机构竞争力。在一定时期内维持适度的贷款存款利差，可以为提高金融业竞争力赢得时间。
综合以上，本文认为，巨额的外汇占款对冲成本压力，有可能会阻碍央行在其他诸如利率市场化改革等领域的努力。
20世纪70年代至今，韩国央行也面临大规模冲销压力。韩国央行也有两大工具，一是成本低的存款准备金工具；二是成本高的稳定货币债券MSBs(Monetary Stabilization Bonds)工具，相当于中国央行的央票。20世纪90年代初，为了提高韩国银行业盈利能力和国际业务拓展能力，韩国央行开始大幅降低存款准备金率，转而采取利率成本更高的冲销手段，发行MSBs，以韩国央行自身的亏损为代价，为韩国银行体系输送利润。
四、呼唤大刀阔斧
由于目前央行采取了货币发行来承担对冲成本的机制，以及目前外汇储备收益还可以覆盖对冲成本(不考虑汇兑损益)，目前的格局还在勉强维持。但是，2011年6月20日以后，大型金融机构存款准备金率水平已经上调至21.5％的高位，银行体系已经在通过低利润的方式分担大部分的对冲成本，整体冲销模式的不可持续性已经显现，并且越发临近。
本文认为，超过1万亿元的累计对冲成本，已经将形势推进到了一个临界点，即当前外汇管理体系的问题，已经不能通过小修小补来实现本质的完善，而是需要机制梳理上的大改变。
本文的建议方向是，第一，根本上需要减少外汇占款生成；第二，要改变目前由央行通过货币发行的方式来承担对冲成本的机制。在通胀压力日增的背景下，有必要以调控通胀的首要任务，解决对冲成本承担这一货币发行的基础性因素。
具体政策建议如下：
第一，减少外汇干预，加大人民币汇率浮动程度，减少外汇储备生成，减少外汇占款投放。
减少外汇干预有两个方向，一是允许人民币更多幅度的向上升值，减少储备积累，减少外汇占款投放。二是在相关条件具备时，也允许人民币向下的贬值，减少外汇储备规模，回笼本币流动性。
自2005年7月启动体制改革以后，2008年6月，未经有效的市场辩论，央行恢复了对美元汇率的稳定机制。尤其是2008年9月至2009年3月，这时期的背景是，美元指数从73升值到89，上升22％，美元对欧元升值超过13％。在美元升值的背景下，几乎所有新兴市场货币都对美元大幅贬值，人民币海外无本金交割市场(NDF)一度贬值幅度超过15％。
人民币汇率本来赢得了一个可上可下的机遇期，通过对美元的可控贬值，逆向减少外汇占款，减少外汇储备规模。但央行加大了外汇市场干预，维持了人民币对美元汇率的稳定。未来如果继续出现一波美元的大幅升值，央行不应再像2008年6月的政策选择一样，维持人民币对美元汇率的稳定，而是应该减少干预，随市场而动，允许人民币对美元汇率的部分贬值。
第二，要切断外汇储备增长与基础货币投放间的联动关系。设立外汇平准基金，外汇平准基金由财政部负责，建立由财政参与承担的对冲成本分担机制。
目前中国基于外汇储备的货币发行体制，是央行以投放货币的方式购买外汇储备。而西方发达国家，央行公开市场业务大多是买卖国债。中国的央行业务，与西方国家央行业务完全不同，其对货币供应量的影响机制也完全不同。比如，目前日本8500多亿美元的外汇储备，日本央行只拥有其中的400亿美元，另8100亿归日本财政部所有。在收购外汇储备时，日本财政部在国内发行金融票据(Financial Bill，FB)融资，然后收购外汇，这样就与央行货币创造脱离开来。从理论上讲，央行购买或出售外汇储备是一个增加或减少货币供给的行为，是个货币问题；而财政当局或专门机构购买并持有外汇资产是一个金融问题，并不进行货币创造。
因此，首先，2007年，财政部发行特别国债1.55万亿元，从央行购买了2000亿美元外汇储备，设立中投公司。后来，央行采取了几笔特别国债卖出操作，回笼资金。央行后续应继续采取卖出特别国债的方式回笼流动性。其次，根本上，应通过发行特别国债的类似机制，建立外汇平准基金。财政部发行特别国债回笼市场流动性，这可以增加央行的债券存量，替代部分央行票据。
第三，杜绝央行采取任何货币发行方式来弥补损失或增加资产的行为。
中国央行以货币发行的方式弥补对冲成本，本质属于强烈通货膨胀倾向性的方式，这极大地削弱了中央银行的信用独立性，并让人们对央行自身能否严格地保持其独立性产生怀疑。1995年通过的《中国人民银行法》强调，央行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。但是，如果一项成本或者损失，本该由财政承担，但央行直接采取了货币发行的方式承担这项成本或损失，可以变相理解为，财政承担了这笔损失，但向央行定向发行了一笔国债，央行通过货币发行进行了直接认购、包销。也就是说，中央银行承担了“准财政”职能。
实际上，除了对冲成本之外，在国有银行改革、金融稳定维护等诸多领域，中国央行通过专项票据、再贷款等多种方式，承担了大量的“准财政”职能。应该怎样理解央行的“准财政”职能，怎样理解“准财政”职能与《中国人民银行法》“央行不得对政府财政透支”的关系，需要切实的回答。
第四，央行应公开损益表，增加透明度。
巨额对冲成本本身、对冲成本承担机制、央行损益表、央行与财政的关系等一系列问题，市场需要更多的信息来理解中国央行的货币政策操作。而这有赖于中国央行透明度的进一步提升。中国加入WTO时曾承诺，到2006年不仅商业银行要向国际社会披露会计信息，人民银行也要逐步开放会计信息。目前中国公众能够了解的央行财务信息，仅限于每月公布“货币当局资产负债表”(同时报送IMF)，但是损益表等会计报表仍然主要限于央行内部使用，年度会计报表向财政部和国家审计署报送。不健全的信息披露情况限制了公众对央行财务信息的了解。
我们建议中国央行公开损益表，进一步增强透明度，这有利于公众更好的理解货币政策操作。
本报告在写作过程中，有机会与中国社会科学院余永定研究员、北京大学黄益平教授、北京师范大学钟伟教授、对外经济贸易大学丁志杰教授、中国社会科学院张斌副研究员、瑞银证券中国区首席经济学家汪涛女士等请教沟通，特此感谢，但文责自负。
注释：
①该数据为央行公布“金融机构人民币信贷收支表”的“外汇占款”数据。
②见该报告第5页，专栏2：中央银行票据。
③截至2011年5月18日，央行已经将存款准备金率水平提高至21％(大型金融机构)，中小型金融机构上调至17.5％。
④笔者分别根据2010年底大型金融机构18.5％准备金率水平、中小型金融机构15％准备金率水平累加测算。
⑤见该报告第6页。
⑥笔者倾向于认为，以超过6％部分的准备金计算，累计成本10830.6亿元，低估了准备金对冲成本，进而低估了总对冲成本。但以全部准备金计算，累计成本为14069.3亿元，则又高估了准备金对冲成本，进而高估了总对冲成本。此外，本文未计算央行其他对冲工具的成本，比如正回购操作利息成本。因此，目前1.08万亿元对冲成本的测试，依然低估了央行累计总对冲成本。
⑦张斌、王勋、华秀萍：“中国外汇储备的名义收益率和真实收益率”，中国社科院世界经济与政治研究所国际金融研究中心，Working Paper No.2010W03，2010年6月；王永中：“中国外汇储备的构成、收益和风险”，中国社科院世界经济与政治研究所国际贸易与投资研究系列Working Paper No.10004，2010年8月。
⑧Peter Stella,"Centra Bank Financial Strength,Transparency ,and Policy Credibility",IMF Working Paper No.WP/02/137,2002.
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