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东亚金融危机推动了我国外汇储备高增长
1994年外汇体制改革以来，我国外汇储备逐步形成了以下的增长（减少）机制（见图1）：其一，外汇储备的增长机制：国际收支顺差→中资企业外汇净收入→结售汇制下中资企业卖出大部分外汇→外汇银行外汇净买入→结售汇周转头寸限额下外汇银行卖出大部分净买入的外汇→中央银行买入外汇→外汇储备增加。在增长机制下，外汇从最初的国际收支顺差(A)，经过中资企业(B)、外汇银行(C)，最终流入中央银行(D)，导致外汇储备(E)增加，这一机制表现为外汇顺流，在图1中用实线表示。其二，外汇储备减少机制：国际收支逆差→中资企业外汇净支出→外汇银行卖出外汇→中央银行卖出外汇→外汇储备减少。在减少机制下，外汇储备(E)通过中央银行(D)，流入外汇银行(C)，中资企业(B)，最终形成了国际收支逆差，这一机制表现为外汇逆流，在图1中用虚线表示。1994年以来，我国国际收支持续顺差，外汇储备的增长机制得以充分体现，而减少机制尚未得到展现的机会。
图1 我国外汇储备增减机制
必须指出的是，东亚金融危机并未根本改变我国外汇储备的增长（减少）机制，但它却对我国外汇储备的高增长产生了重要的推动作用。
1.新的外汇储备观引导我国外汇储备高增长
一般认为，持有外汇储备可发挥以下作用：弥补国际收支逆差；干预外汇市场，维持本币汇率稳定；增强对本币的信心。长期以来，理论界主要关注外汇储备的国际清偿能力。因此，弥补国际收支逆差和维持本币汇率稳定被置于外汇储备功能的首要地位。东亚金融危机告诉我们，在金融全球化的背景下，任何一国的外汇储备都可能无法抵御强大的国际投机资本的攻击（注：李扬.中国外汇储备观已经过时.新闻周刊，2003(15)）。事实上，东亚金融危机之后，外汇储备的首要功能已然发生改变。在IMF对外汇储备功能的新表述中，“增强对本币的信心”被放在核心地位上，弥补国际收支逆差、维持本币汇率稳定则退居其次。因此，在新的储备观下，外汇储备从过去的主要是拿来“用”的，过渡到现在的主要是给人“看”的（注：李扬.中国外汇储备观已经过时.新闻周刊，2003(15)）。那么，一国需要持有多少外汇储备才不仅“够用”，更要“耐看”呢？这是一个从理论和实践上都很难回答的问题。在实践中，一方面外汇储备的首要功能悄然改变，另一方面存在着“Machlup夫人的衣橱理论”（注：Graham Bird,Ramkishen Rajan.Too Much of a Good Thing?World Economy.2003(6)）——货币当局对外汇储备是“多多益善”，它们愿意看到外汇储备年复一年的增长。因此，我国外汇储备保持持续增长就是一个自然而然的结果了。
当人们对东亚金融危机的种种记忆还历历在目时，与其他东亚国家一样，我国积累外汇储备作为抵御将来危机的缓冲体，这一行为并不奇怪。虽然持有外汇储备存在机会成本，但作为宏观经济主体的国家要算大账，而不是算小账，要考虑避免外汇风险和金融危机（注：陈丙才.默许增加——中国外汇储备规模探析.国际贸易，2001(12)）。
表1 我国1993～2004年国际收支简表
单位：亿美元
注：a:2004年为1～6月份数据。
资料来源：中国国家外汇管理局网站
2.人民币钉住汇率制度是我国外汇储备高增长的制度基础
早在1986年，IMF就把人民币汇率列入“其他管理浮动”类。1994年，我国实现汇率并轨，宣布人民币实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度。这一制度也为1994～1998年的人民币汇率实践所证实。人民币汇率从1994年初的US$1=RMB4￥8.70上升至1998年底的US$1=RMB￥8.28。东亚金融危机之后，出于规避外汇风险、维持金融体系平稳运行的目的，我国货币当局实际上将人民币住美元，实行了事实上的钉住汇率制，1999年IMF正式将人民币汇率列入钉住汇率类。在国际收支连年巨额顺差这一源头的作用下，为了维持人民币钉住美元的汇率制度，中国人民银行必须在外汇市场购入外汇，其结果必然是外汇储备的增加。
3.人民币升值预期加速我国外汇储备高增长
理论上，若人民币汇率真正由外汇市场供求关系来决定，那么，一方面人民币升值（人民币汇率上升）或人民币贬值（人民币汇率下跌）就完全是市场供求对比的结果，另一方面，人民币升值（贬值）预期就会通过市场参与者体现在供求上，进而由市场供求状况来改变汇率。东亚金融危机后，人民币汇率制度正式以钉住汇率制取代管理浮动制。但理论与实践都证明：其一，钉住汇率制容易受到投机攻击；其二，为应对货币升值（贬值）预期，货币当局“逆风向”操作不仅“劳神费力”，而且收效甚微。在国际收支逆差和国内外负利差等前提下，国际投机资本基于贬值预期可能会以货币贬值为攻击目标；在国际收支顺差与国内外正利差等前提下，国际投机资本基于升值预期可能会以货币升值为攻击的靶子。目前出现在我国的就是后一种情况。
从东亚金融危机之后国际资本流入对外汇储备增长的贡献来分析（见表1），2001年，在我国国际收支经常账户和资本账户的双顺差中，资本账户的贡献首次超过经常账户，并且处于绝对优势。2002年，资本账户贡献略低于经常账户；2003年，资本账户贡献略超过经常账户；2004年，资本账户贡献再次处于绝对优势。这表明2001年以来国际资本流入对我国外汇储备高增长起到了重要的支撑作用。在大量流入我国的国际资本中，有相当数量是基于人民币升值预期的国际投机资本流入。
我国外汇储备高增长的实证分析
1.对外汇占款与基础货币关系的实证分析
外汇占款与基础货币的关系包括外汇占款存量与基础货币存量的关系以及外汇占款增量与基础货币增量的关系。
外汇占款存量与基础货币存量的关系。由表2可见，外汇占款与基础货币的比例在1995年为35.69%，1998年接近50%。虽然1999、2000年的比例略有停滞，但它从2001年开始迅速跳跃，2003年达68.13%，2004年上半年就已达68.71%（见表2）。
表2 外汇占款存量与基础货币存量的关系 单位：亿美元
注：a:2004年为第二季度数据。
资料来源：《中国人民银行统计季报》
表3 外汇占款增量与基础货币增量的关系
单位：亿美元
注：a：同表3。
资料来源：同表3
外汇占款增量与基础货币增量的关系。由表3可见，1995年以来，外汇占款年增量与基础货币年增量比例年际波动很大。1996年的比例为50.85%，1997年就跳跃到100.39%，这说明1997年的基础货币增量完全由外汇占款增量所贡献，并且外汇占款增量还弥补了国内信贷的部分负增长。1998年，该比例是-152.72%，表明在1998年国内信贷量负增长超过了外汇占款的增长从而导致基础货币负增长。1999、2000年，这一比例分别为57.76%、34.88%左右。2001年，该比例达到创纪录的201.74%，这表明了外汇占款的高增长对国内信贷量的负增长起了较大的弥补作用。2002、2003年，该比例一直处在高位，分别为86.41%、127.40%。2004年上半年，该比例是72.11%（见表3）。
图3 本、外币政策及外汇储备政策间关系
以上分析表明，自1994年外汇体制改革以来，我国中央银行基础货币投放的结构已经发生了根本性变化，外汇占款成为基础货币投放的主渠道。特别是在东亚金融危机之后，外汇占款的主渠道作用愈加明显。表2、表3显示，近年外汇占款存量占基础货币存量的比例接近70%，而外汇占款增量占基础货币增量的比例，在2001、2003年更是超出了100%。
2.对我国中央银行对冲操作的评析
为了应对货币供给面临的新形势，中国人民银行采取了包括回收再贷款、发行中央银行票据等方式在内的对冲操作，以减缓外汇占款高增长对基础货币投放所带来的影响。就中央银行票据发行而言，截至2004年9月底，中国人民银行共发行76期央行票据，发行总量为9731.5亿元，其中3个月期为3689.7亿元，6个月期为1639.7亿元，1年期为4382.1亿元。2004年9月末，央行票据余额为6232亿元（注：中国货币政策执行报告.中国人民银行网站.2004（第三季度））。
中央银行对冲操作取得了一定成效，但也存在一些问题。从再贷款来看：其一，回收再贷款对资金实力堆厚的大银行影响较小，而对资金实力欠缺的小银行影响较大。其二，回收再贷款是对国内信贷增量的一种扣除，国内信贷量在基础货币投放中的地位被进一步弱化。其三，再贷款可能无法收回。就中央银行票据发行而言，一方面，短期票据无法应对外汇占款的持续增加。目前，中央银行票据均为一年期以下的短期票据，通过发行该种票据来对冲外汇占款的增加，其实质是用临时性的操作方法来应对长期性的流动变化。假设中央银行票据发行取得了较好的效果，但当票据到期时，金融机构的流动性就会被动增加。因此，这种方法无法从根本上收缩由外汇占款增加导致的基础货币增加（注：汪洋，吕江林 我国中央银行票据的研究.第四届中国金融论坛会议论文）。另一方面，票据发行遇阻，对冲阻力上升（注：何帆.国家外汇管理局明确表态.警告豪赌博人民币升值.经济形势瞭望）。在第53～58期中央银行票据发行中，存在着流标现象，这表明商业银行和市场已经对这一手段不认可，对冲的阻力在上升。
外汇储备高增长下我国货币政策的内部协调
理论上，货币政策由本币政策、外币政策和外汇储备政策组成。从本币政策、外币政策和外汇储备政策三者的关系来看，在经济全球化背景下，外汇储备政策处于本币政策和外币政策之间，是本外币政策的结合点。如图2所示，在人民币钉住美元的汇率制度下，当外汇市场外汇供求失衡时，中央银行进行外汇干预，导致外汇储备量的增减变化和外汇占款的增减，进而基础货币投放发生变化，从而最终影响到本币政策。在我国现阶段的这一传导机制中，外币政策左右着外汇储备政策，外汇储备政策缺乏独立性，而本币政策受外汇储备政策的被动影响（注：金艳平.中国国际储备问题研究.复旦大学博士论文.1998-05）。即外汇储备政策作为中介，将本外币政策联系在一起，有效地传导了外币政策对本币政策的影响。
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