股票期权制度的失灵及经理人激励机制的改进，本文主要内容关键词为：期权论文,激励机制论文,经理人论文,制度论文,股票论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
20世纪70年代以来，股东及董事会一直希望通过薪酬制度对高级管理人员形成强有力的激励作用。过去20年，股票期权作为经理人的主要激励措施，在西方尤其是美国得到迅速发展，经理人股票期权比例大幅度增长。到2001年，超过90％的美国上市公司实行期权制度。许多代理理论家（如Baker，Jensen，＆ Murphy，1990；Eaton ＆ Rosen，1983；Mehran，1995；Shleifer ＆ Vishny，1997），管理学者（如Hrebiniak ＆ Joyce，1983），薪酬顾问（如O'Byrne，1992）提倡基于股票期权的激励，因为它们促使经理人创造股东价值。这种激励可以抑制经理人的机会主义，促进股东财富最大化行为，达到高水平的企业绩效（Jensen ＆ Meckling，1976；Jensen ＆ Murphy，1990；Marcus，1981）。[1]期权制度曾被称为有史以来最有效的激励方式（Jeff Skilling）。我国的理论界也在呼吁中国的企业应该实行股票期权激励，为我国上市公司经理人的激励机制提供有效的补充。
但是，2002年以来，随着美国经济的受挫，期权制度受到了严重的挑战，理论界和企业纷纷对期权制度提出质疑。是否是期权制度失灵了？为什么会失灵？本文就此问题对期权制度进行剖析，以探询经理人激励机制的出路。
一、股票期权激励的理论依据
研究认为，所有者利用股票期权激励经理人努力工作，克服道德风险，使经理人在做决策时能够把自己的目标和所有者的目标统一起来（如Sanjai Bhagat et al.，1985；Kevin Murphy，1985；Matthew Jackson and Edward Lazear，1988）。这就是所谓的利益趋同效应。[2]利益趋同效应可以有效地解决代理问题。所谓的代理问题就是由于经理人和股东目标不一致而造成的经理人在委托代理过程中追求自身效用最大化，却损害了股东价值最大化的一系列行为。具体来说，股票期权激励可以达到以下的效果：
（1）股票期权使经理人报酬与企业绩效紧密结合。在期权制度中，经理人有一部分收入即期权收入与公司市场价值紧密联系。如果公司经营得好，公司市场价值就能够不断增加，公司股票价格上涨，经理人此时执行股票期权即可获益。相反，则公司股票的市场价格不断下跌，甚至比“行权价”还要低，经理人就不能从期权中获得收入。因此，经理人要想追求自身收益最大化，就必须努力改善经营管理，使公司资产不断增值以推动股票价格上升。理论上，期权的比例越大，经理人的激励动机就越大。
（2）股票期权使经理人从股东价值最大化的角度进行决策。如果经理人不追求期权收益，则会在行权时购买股票而不卖出，成为公司的股东之一。这样，经理人就具有了双重身份：经理人和股东，一方面是决策参与者，一方面是决策的受益者，这促使经理人偏好股东价值最大化的决策。
（3）避免经理人的过度投资。David Reitman（1993）在考虑了竞争环境的股票期权计划模型中，得出了股票期权的另一个激励作用：它们可以被用来削弱经理人的过度投资行为。[3]因为过度投资一方面降低当期现金流，减少股东收益；另一方面增加企业风险，造成未来现金流的减少，甚至有可能使公司陷入财务困境，从而使公司价值下降。这两方面影响都不仅损害了股东利益，也损害了持有期权经理人的利益。所以，股票期权计划可以使经理人在投资时慎重考虑，避免过度投资。
（4）减少代理成本（agent cost）。代理成本主要是指在股东与高级管理人员之间订立、管理、实施委托代理契约的全部费用，主要包括股东的监视费用、经理人的担保费用以及效率损失三部分。[4]如果信息完全对称，股东能够完全地了解经理人的行为和公司的投资机会，他们可以设计出具体的合同来加强对经理人行为的管理，代理成本为零。但是事实上，股东和经理人之间存在信息不对称，经理人具有私人信息，这些私人信息包括个人的努力水平，投资动机以及个人的在职消费等。股东所能看到的只是股票价格和公司财务报表。这些信息不对称造成了代理成本大于零的结果。期权制度可以解决信息不对称的问题，它通过将经理人报酬与股东可观测的信息联系起来，减少股东监督费用。而且，它还通过促使经理人和股东目标的一致性，减少经理人代替股东经营企业所造成的效率损失。从而大大降低代理成本。
（5）风险分担。传统的薪酬激励中，经理人的薪酬不受投资风险的影响，所有的经营风险由不经营企业的股东承担，这造成经理人权利责任的不对等。而期权制度使经理人承担了企业投资的部分风险，使经理人能够为自己的行为负责，从而降低了股东的收益风险。
（6）部分解决经理人的退休问题。（horizon problem）[4]如果经理人的收入是基于本年度或上一财政年度的财务数据，则当经理人接近退休年龄时，他们往往会减少有价值的研究开发项目和长期投资项目。这就是所谓的退休问题。其原因是当期财务数据不能体现这些项目的收益，只体现其支出，其结果必然对现任经理人的收入产生不利影响。而这些项目的收益将在以后年度实现，有利于现任经理人的继任者。持股计划以及股票期权中对于退休人员的特殊规定都有助于经理人在退休后继续享受公司股价上升带来的收益。因此，股票期权制度保证了大龄经理人的努力水平。
二、股票期权激励效果的实证检验
经济学家们在对股票期权的激励效果进行实证检验时，得出了不同的结论。美国经济学家用1974～1986年1049个企业的数据进行回归，得出经理人的薪酬业绩弹性为0.1。而后来经济学家用1980～1994年426家企业的数据进行回归，得出的公司高级管理人员的薪酬业绩弹性为3.3。[4]除此之外，许多的研究仍然没有证明期权制度和企业绩效之间的显著正相关关系。[5]
表列出了10位做股票期权激励效果的实证研究人员和他们的研究结果。可以看出，他们选择的数据不同，得出的结论也不同。
10项实证研究的结果[6]
注：列中名称表示影响企业使用股票期权激励的因素。“+”表示持有股票期权数量与相关变量正相关，“-”表示负相关，“0”表示不相关。
这些实证的矛盾说明了股票期权至今没有给出令人信服的绩效证明。但是，期权确实为经理人创造了巨大的财富。2000年经理人收入最高的200家美国公司中经理人平均收入为1150万美元，其中55％是股票期权收入。1996年到2000年间经理人股票期权收入翻了三番。[7]股东对此颇为不满，许多理论家也对期权制度提出了质疑。2002年，随着安然、世通、施乐等业界巨鳄的崩溃，曾被欢呼为“自公司制之后资本主义第二次制度革命”的期权制度，被《财富》杂志称作了“财会欺诈的始作俑者”。
所有的现象表明，股东并没有从股票期权制度中得到预先的降低代理成本和提高股东收益的好处。从激励的初衷来看，股票期权制度似乎失灵了。
三、股票期权制度失灵的原因分析
股票期权制度的失灵反映了经理人激励机制不仅是一项企业制度，而且是一项市场制度。股票期权制度的有效执行更依赖于市场的监督和激励，而不是仅仅企业内部的监督。如果市场的监督缺位或者不完善，股票期权激励就会失灵。具体来说，造成期权制度失灵的原因有以下几方面：
（1）会计制度的不完善。2002年以前，期权收入不计入公司成本，不影响公司的利润。这种会计规定的结果使经理人获得免费的潜在收益，这些收益远远超过了股东收益。而且，任何期权的执行都会对股权进行稀释，造成股东收益的下降。一旦期权计费，公司的盈利将会大幅度缩减，经理人的收益也会大幅度缩水。于是国际会计准则委员会2002年11月7日颁布了新的实施草案，要求公司必须在授予职工股票的当日，把股票价格记入公司成本，成本将在整个预定的激励计划期限内摊销。
（2）股票市场的无效性。股票市场价格并不一定反映公司的真实价值创造能力。那些Tobin's Q值（市场价值与账面价值的比例）较高的企业并不一定都具有很强的发展后劲。Nasdaq股市的崩塌就说明了股市中存在许多的泡沫，这些泡沫在很大程度上是由于股东的盲目热情造成的。股市的高涨促使了期权价值的提升，也为经理人的财富增添了大量的泡沫成分。
（3）经理人事实上的控制地位造成了经理人收入与风险的不对称性。经理人的事实控制地位使经理人在期权契约制定、实施时掌握主动地位，避免风险。如规定期权的执行价低于当时的市场价，或者在股票价格低于执行价时重新定价。这些对股东都是不公平的。董事会认为重新定价可以保留那些优秀的经理人。但是，事实证明，重新定价并不能起到挽留经理人的作用。[5]
（4）期权激励并不完全等于长期激励。经理人在接近行权的时候才有积极性采取与股东价值最大化一致的决策，因为只有这样他们才能真正受益。有些企业为了保持长期激励，采取了分期授予股票期权的做法。尽管如此，还是难以避免经理人的短期行为。
四、经理人激励制度的改进
股票期权制度的失灵说明了它并不是解决经理人效率问题的最有效办法。因此，我们需要对经理人激励制度进行改进。
首先，完善信息披露制度。信息不对称是代理成本高的根本原因。因此，经理人激励机制的完善需要信息对称和透明化。这可以通过对公司信息披露制度的规定和完善达到。
其次，设立有效的绩效标准。绩效标准对经理人的行为具有导向作用和约束作用。股票期权的授予、执行都应和绩效标准挂钩，比如规定当绩效标准达到一定程度时，才可执行期权。市场表现的绩效标准虽然容易监督与观察，但是会促使经理人的投机行为而非真正的努力。基于公司价值驱动因素的绩效标准虽然在设置的时候有一定的难度，并且需要监督成本，但是可以促使经理人为公司真正的价值创造而努力。绩效标准对绩效结果的促进作用和绩效的监督成本之间需要权衡，只有采取那些受益大于成本的绩效标准，才会使激励机制发挥作用。
最后，采用新的长期激励方式作为对期权激励的补充。许多公司试图用限制股票或绩效股份，或与绩效标准紧密相关的现金报酬来代替部分股票期权。华尔街杂志/mercer人力资源顾问公司2002：CEO薪酬调查发现，虽然长期激励仍然是CEO薪酬的主导思想，但是股票期权的比例在下降。限制性股权得到了许多公司的青睐。因为限制性股票具有更强的保持价值，企业可以使用较少的股票代替同样价值的期权价值。[8]
五、我国引入经理人股票期权激励机制的建议
1.不要把股票期权激励看作是解决我国上市公司治理问题和激励问题的灵丹妙药。我国的上市公司以及股票市场都还处于成长的初期，比西方的股票市场更不完善，因此，在引入经理人股票期权激励制度的同时，不仅应该加强公司治理结构的建设，更应该注重市场的建设和法律的完善，这是一项艰巨的任务，需要积极稳妥地进行。
2.建立经理人绩效考核的科学标准。我国许多上市公司还在沿用原来的绩效考核标准，比如国有资产的保值增值、员工满意度等一些形同虚设的绩效标准，致使经理人并不真正为了创造企业价值而努力，而是为了保证所谓的公平牺牲效率。有些上市公司甚至没有绩效标准。经理人无论努力与否，其报酬都不会受到影响。
3.建立竞争的职业经理人市场。经理人市场的竞争可以促使在职经理人努力工作。我国上市公司大多为国有上市公司，大多经理人都不是职业经理人，而是企业利益小团体的成员，他们和企业的纽带大多不受市场竞争的影响，这在很大程度上制约了经理人激励机制的发挥。只有通过治理结构的完善，公司完全成为市场竞争的单元，经理人激励机制才能更好地发挥作用。
4.运用多元化的激励组合。任何一种单一的激励方式都存在缺陷，因此，需要多元化的激励组合，以满足各种情况的需要和经理人的多方位需求。
六、结束语
高效率的经理人不仅会给企业创造财富，也会给社会创造财富。经理人的激励不仅需要好的制度，而且需要好的市场环境。因此，经理人激励机制的建立和完善，不仅是企业的责任，也是社会的责任。
标签：股票期权论文; 股票论文; 期权激励论文; 期权定价模型论文; 公司期权论文; 期权价值论文; 经理人论文; 期权定价论文; 绩效目标论文; 股东论文;