境外上市企业国内IPO融资机制及其监管，本文主要内容关键词为：融资论文,境外上市论文,机制论文,国内论文,企业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中国企业境外上市有直接上市与间接上市两种模式。境外直接上市，是指国内股份有限公司作为境内法人，直接申请到境外证券交易所发行供境外投资者买卖的股票并上市交易。目前采取境外直接上市的企业，境外上市地点仅限于香港（H股）、纽约（N股）、伦敦（L股）和新加坡（S股）等与中国证监会签订了监管合作备忘录的国家和地区的证券交易所。本文讨论我国境外直接上市企业在国（境）内证券市场首次公开发行(IPO)融资及其监管问题，文中所提到的境外上市企业除明示外均指境外直接上市企业。
一、境外上市企业国内IPO融资的现状
从1993年7月上海石化、青岛啤酒在香港联交所成为首批境外直接上市企业以来，中国企业通过在境外证券市场发行上市筹集了大量资金，境外上市与沪深两大证券交易所上市一度被称为国有企业筹集资金的“三驾马车”。现有资料显示，截至2001年底，我国共有61家企业在境外直接上市，其中55家企业在香港上市即发行H股。
为了充分利用两种资源、两个市场之间的互补关系，这些境外上市企业从在境外发行股票的初期就开始谋求到国内证券市场上市。从1993年7月24日青岛啤酒最先回到国内A股市场融资起，境外上市企业国内融资的步伐时急时缓但从未停止。1998年3月17日，中国证监会发布证监[1998]8号文件，原则上规定发行B股或H股的企业不再发行A股，发行A股的企业不再发行B股或H股。此后，在较长一段时间内，中国证监会对于境外上市公司实施“一企一股”的政策，限制了境外上市企业国内融资的空间。
2000年4月底，中国证监会颁布的《上市公司向社会公开募集资金股份暂行办法》将可增发公司原则上限定于“既有A股又有B股或境外上市外资股”。这项政策规定的提出意味着境外上市企业已经恢复了其在国内股票市场的融资功能。随之，管理层先后核准了宁沪高速、广州药业、中新药业等境外上市公司国内增发A股的方案，尤其是2001年7月中国石化成功发行A股，进一步增强了境外上市企业国内融资的信心，推动了境外上市企业回归的步伐。中国证监会公布的资料显示，截至2002年3月，在国内证券市场发行股票筹集资金的境外上市企业共有28家，而且28家企业全部以发行A股方式在国内证券市场上市（参见表1）。
表1：境外上市企业国内A股IPO融资年度分析
2002年下半年以来，随着中国证监会开放“一企一股”政策，鼓励绩优H股企业在国内增发A股，境外上市企业返回国内A股市场IPO融资呈现明显加速的趋势。特别是2001年7月16日，中国石化在国内证券市场一次性发行28亿股A股筹资118亿元，使境外上市企业重返国内股市融资的现象（俗称为“海归股现象”）越来越受到证券理论界、政府监管部门和业界人士的关注。“海归股现象”的出现，反映了加入WTO的背景下我国证券市场开放度的提高，同时优秀的境外上市公司回国融资也有利于国内投资者分享国企改革的成果。但深入分析2000年下半年以来境外上市企业回国融资的背景和动机，我们认为，这一现象的日益突出有着复杂的国际、国内市场背景和深层次的原因。首先，近年来国际股市的持续下跌严重地影响了境外上市企业二次融资的市场环境，而国内证券市场的发展为境外上市企业国内融资创造了条件，境内外市场背景的变化产生明显的“挤出—吸纳”效应；其次，境外上市企业业绩滑坡、信誉下降和境内外再融资机制的差异，限制了境外上市企业的融资渠道选择。我国61家境外上市企业在完成境外上市以后，几乎没有再在境外市场进行配股和增发。在这种情况下，实现国内A股市场增发就成为境外上市企业再融资的必然选择。可以认为，近来境外上市企业国内IPO发行A股现象的不断升温，是在国际股市持续低迷、企业业绩滑坡和境内外股市再融资机制差异显著等背景下，我国境外上市企业为谋求新的融资渠道所作出的无奈选择。
然而，我们应该注意到，境内外股市发行价格的巨大差异大大强化了境外上市企业国内融资的动机，使部分企业存在强烈的机会主义倾向。而且，在境外上市企业国内市场高价增发的过程中，国内市场投资者的大量净资产有可能被境外投资者所稀释，从而使境内增发成为投资者权益保护的新的盲区。
二、境外上市企业国内外IPO价差及影响因素
在信息不对称、市场分割的条件下，同一个公司的股票两地上市，有两个发行价格。在市场分割的条件下，面对不同的投资者结构和评价体系，影响价格差异的原因很多，比如信息不对称程度、行业特征、流动性、作价方式、汇率变动、利率变动、所在证券市场的流通规模等。
1.境外上市企业境内外IPO价差分析
由于诸多因素的影响，我国证券市场股票的市盈率一直处于较高水平，国内股市虽然从2001年7月大幅调整，但是2001年底的深圳股市A股市盈率还高达40倍以上，上海股市A股市盈率亦约为39倍，远远超过香港和纽约市场15倍的水平。国内证券市场的市盈率居高不下，使新股发行价格高启。尤其是采取核准制以来，新股发行参考市场市盈率状况，上市公司普遍可以获得较高的发行价格。近三年来，国内股市新股发行市盈率呈不断上升的趋势，到2001年上半年，新股发行市盈率普遍达到30倍以上。同时，由于境外证券市场的市盈率远远低于国内市场，市盈率的这种差异自然会反映到新股发行价格上。按照现行股票发行定价机制，国内新股发行价格比境外市场的发行价格高出很多（参见表2），这就意味同样价值的资产在境内可以融到更多的资金，发行者从中可以获得巨大的机会收益，这对筹资方有着极大的吸引力。
表2：同一企业在境内外证券市场IPO的价格差异
说明：A股与H股（N股或S股）首次发行价差经过境外首次发行外资股时的港元、美元对人民币汇率换算后得到。其中：1993年，1港元＝0.75人民币元；1994年，1港元＝1.09人民币元，1995-1999年，1港元＝1.07人民币元；2000年，1港元＝1.061人民币元。1994年，1美元＝8.46人民币元；1997年，1美元＝8.30人民币元。
资料来源：汇率数据来自《中国金融年鉴(2000)》。
近年来，国外文献对两地或交叉上市的股票价差研究分为国外相对国内以溢价交易的案例和国外相对国内以折价交易的案例，如中国的A股和B股价差、A股和H股价差，而对两地交叉上市的IPO价差因素研究相对较少。在此，我们将通过建立计量模型，进一步研究已经发行A股的境外盲接上市企业境内外IPO价差的影响因素。
2.影响境内外IPO价差的因素分析
我们建立了如下基本回归计量模型。
上述模型中各个变量的含义：D[,IPO]为境内外IPO价差，Q[,A]-share为首次发行A股数量，Q[,H]-share为首次发行H股数量，Timespread为发行的时间间隔绝对值，ΔIndex[,A]为发行A股当年A股证券市场年度指数收益率（注：年度指数收益率为年末收盘指数与年初收盘指数之差除以年初收盘指数。），ΔIndex[,H]为发行H股当年H股市场年度指数收益率，ΔProfit[,A]为发行A股当年企业的年度每股净收益，ΔProfit[,H]为发行H股当年企业的每股净收益（见表3）。
表3：境外直接上市企业境内外IPO价差计量分析
说明：括号中数据为相应变量的t检验值，带*的表示在5%显著性水平下，该变量的系数显著不为0。
资料来源：笔者利用E-view统计软件分析得到。
从表3的回归结果可以看出，境外直接上市企业发行H股当年的H股市场年度指数收益率以及境内外发行上市的时间间隔对IPO价差影响比较显著，5%显著性水平的t检验都获得通过。由此，我们认为，境外直接上市企业在国内发行A股时的价格大多是根据H股市场的运行情况确定的，随着境内外发行时间间隔变长，IPO价差受发行H股当年的香港股市行情影响逐渐减弱。此外，IPO价差受H股发行数量以及A股发行数量影响较不明显，发行A股时的企业盈利能力、发行H股当年的盈利能力对IPO价差影响也不显著。我们对已经发行A股的25家境外直接上市企业A股首次发行价格的影响因素用计量方法进行了回归分析（见表4）。
基本计量模型：
其中IPOA表示A股首次发行价，PEA表示A股市盈率，IPOH表示H股首次发行价，Machine表示机械行业，Medicine表示医药行业，Petri表示石油化工行业，Public表示公用事业行业，Steel表示钢铁行业，企业属于某一行业则取1，不属于该行业则取0。表4表明，石油化工行业、公用事业行业以及钢铁行业的企业A股首次发行价受行业影响比较明显，机械行业和医药行业对有关企业A股发行价影响不大。H股首次公开发行价、A股市盈率对境外直接上市企业的A股首次发行价影响比较明显。
应该说，在境内外市场分割的状态下，由于不同证券市场供求关系、风险溢价水平、市场流动性、定价机制和投资者结构的差异，交叉上市企业IPO定价及交易价格差异的存在有其内在的必然性和合理性。问题的关键在于如何消除形成境内外IPO价差的非理性因素，即不同证券市场之间信息分布的不对称性。我们认为，造成这种信息不对称或信息扭曲的根源在于境内外市场准入标准和持续监管制度的差异。因此，完善和优化境外上市企业国内上市的监管标准和信息披露原则，加强双重监管过程中的国际合作，在发行审核和持续监管等诸环节逐步消除境内外市场管制差异，是在境外上市企业国内IPO融资安排中限制部分企业的机会主义行为、保护国内投资者利益的根本性途径。
表4：境外直接上市企业A股首次发行价回归分析
说明：括号中数据为t检验值，*表示5%显著性水平下对应变量系数显著不为0，**表示10%显著性水平下对应变量系数显著不为0。
资料来源：笔者利用E-view软件分析得到。
三、市场准入标准和持续监管制度差异的比较分析
境外上市企业国内IPO上市的监管问题包括市场准入和持续性监管两个层面。由于涉及至少两个不同的证券市场，不同市场对上市公司监管的法律、法规以及由此形成的监管标准存在差异，导致境外上市企业在不同的市场环境下需要执行境外市场和国内市场两种不同的监管标准，从而在上市融资过程和上市以后的持续信息披露过程中造成管制失灵和信息扭曲。
1.市场准入标准差异
我国的境外上市企业在境外证券市场融资前需经中国证监会的批准，在符合境外证券交易所上市条件的基础上，还附加了资产规模，股权结构、盈利能力和产业属性等方面一系列较严格的要求，因此这些企业一般均能符合国内增发A股的基本条件（参见表5）。
表5：境内外主要证券市场企业上市基本条件比较
说明：除非注明，否则表格中的数据为最小值；*表示增发条件。
资料来源：笔者根据有关资料整理。
然而，从这些大型国有企业在境外上市以后的整体表现来看，国际资本市场对上市公司治理结构改善和竞争能力促进的作用并不明显，资源的优化配置和总体整合功能远没有形成。相反，大多数企业不仅盈利能力低于国内A股上市公司平均水平，而且仍然保留着国有企业的鲜明特征，对资金的无限渴求仍然是这些企业回国融资的最基本的动机。
因此，我们认为，在制定境外上市企业国内市场准入条件时应强化准人标准约束，在国内企业IPO或再融资一般条件的基础上，提出更严格的公司治理和筹资动机等方面的要求。也就是说，并非所有符合国内上市要求的境外上市企业都可以在国内发行A股，在境外上市企业申请国内上市时，监管部门需要明确其国内上市的真实动机，严格区分真筹资与借发行股票机会“圈钱”。据此原则，监管部门审批时必须参考其境外上市后的具体表现，并监督其对筹集资金的实际使用情况。同时，境外上市企业在国内发行A股前需对其进行必要的改造：包括资产重组和组织再造，如有可能，可将发行A股企业的资产与境外上市资产分离开来，单独形成一块与A股市场对应的资产，从而尽可能减少双重或多重评价标准所产生的信息扭曲问题。
2.持续监管制度差异
不同证券市场持续监管制度差异的核心表现为上市公司持续信息披露中有关法律规范的差异。信息失真或市场参与各方信息之间的不对称，使投资者不得不为之付出额外的成本。投资者对各种所渭“消息”的“博取”更会强化投机的倾向，加剧市场的波动。一方面，两地或两地以上市场上市更容易造成信息披露内容上的差异、时间上的差异以及信息披露保真程度上的差异；另一方面，不同市场环境下投资者对同一信息所作出的理解和判断也存在较大差异，从而造成信息披露与传递机制发生偏差，进而造成价格形成机制的扭曲。比较中国内地、香港地区和美国等证券监管机构对上市公司持续信息披露制度的监管，三者的差异集中表现在上市公司临时报告中购并重组信息披露要求的差异和定期报告中会计信息披露原则存在的差异。
以会计信息披露原则为例，由于《中国会计准则》(CAS)和《国际会计准则》(IAS)在一些具体条款上存在较大差异，造成同一上市公司由于分别在两个市场上市，需要执行不同的会计信息披露标准，披露的相关会计信息有较大差异，从而影响不同市场的投资者对同一上市公司作出不同的价值判断。以中国石化2001年中期业绩境内外会计报表差异为例：作为在国内和境外多市场上市的公司，中国石化对其海外投资者出具的会计报表需按照IAS的要求编制，但是对国内的投资者则需要出具符合CAS的报表，导致了两份会计报表存在明显差异，主要体现在净利润和股东权益两项。按照IAS编制的报表2001年上半年公司股东应占利润为95.80亿元，同比增长27.51%；而按照CAS公司2001年上半年净利润为81.07亿元，两者相差14.73亿元，而同比增长则为34.07%。显然，这在某种程度上会使投资者对上市公司会计信息披露的真实可靠性及其合理性产生怀疑。
随着证券市场的国际化程度不断提高，境外上市或异地上市已经是非常普遍的现象，对于越来越多的交叉上市公司，必须要有比较统一和高标准的会计衡量尺度。从目前国际证券市场的发展来看，一个越来越明显的趋势是会计标准正逐步趋向于统一的国际际准，以便更有利于监管标准的统一和市场的国际化发展。如伦敦证券交易所上市公司的财务报告要求以IAS或英美现行会计标准编制，并且须按照以上标准进行独立审计。即使是国内公司，目前也有越来越多的企业正在采用国际通用的会计标准，以便有机会进入国际市场。我们认为，作为信息披露质量监管的尺度，境外上市企业的会计信息披露应明确以国际会计标准为基础，会计标准的统一有利于监管标准的统一，有利于提高监管质量和监管效率。
3.双重监管与国际监管协作
当前，境外上市企业国内IPO融资过程中所暴露的管制问题，反映了不断扩散与深入的证券市场国际化和一体化给各国政府监管者及其监管实施带来的严峻挑战。随着技术进步、管制壁垒消除和衍生产品蔓延，各种证券市场失灵问题往往超越一国国界和本国的制度与法律管辖范围，威胁着各国乃至全球证券市场的稳定和证券市场的繁荣，因此，国际市场范畴中的监管合作与协调日益重要。
早在我国企业到境外证券市场发行上市的初期，中国证券管理部门就与境外证券监管机构就交叉上市企业涉及的法律差异、会计制度、上市方式和监管合作等问题进行了磋商，并签署了相关文件，比如《中港证券监管合作备忘录）、中美双方于1994年4月签署的《监管合作备忘录）等。除此之外，中国证监会于1995年7月被接纳为国际证券管理委员会组织(IOSCO)的正式成员。上述与相关国家和组织的监管协作，为境外上市企业在国内证券市场发行A股创造了外部制度条件。
按合作的形式和广度来划分，国际证券监管协作包括三个层面：第一是各国监管当局相互之间的双边合作。其形式主要是签订或达成谅解备忘录(MOUs)、条约、联合宣言和记录等，主要内容之一是各国监管者分享有关信息，尤其是涉及对方管辖范围的市场违规行为的信息。第二是区域性国际监管协作。目前，具有实质性内容并形成的区域性合作仅存在于欧洲联盟(EU)，只有欧盟实现了对国际市场运作的超国界安排。由于市场发展水平和现存制度等种种差异，这很难被其他区域集团所仿效。第三是国际证监会组织(IOSCO)等其他国际性组织。IOSCO是证券期货市场领域最为广泛和最具影响力的国际协调与合作机构形式，它所制定的大量监管原则与标准已被大多数国家所采纳。目前，我国证券监管部门与相关国家和组织开展的监管协作主要停留在第一层面的双边信息共享上。因此。如何在国际范围内优化市场监管、建立统一严格的监管标准、保证证券市场的公平和效率，是我国在加入WTO的背景下深化证券市场国际监管协作所面临的急待解决的问题。
四、结论和政策建议
鉴于上述分析，我们得到如下基本结论并提出相关政策建议。
第一，近来境外直接上市企业国内IPO发行A股现象的不断升温，是在国际股市持续低迷、企业业绩滑坡和境内外股市再融资机制差异显著等背景下，我国境外上市企业为谋求新的融资渠道所作出的无奈选择。同时，境内外股市发行价格的巨大差异大大强化了境外上市企业国内融资的动机，使部分企业存在机会主义的倾向。因此，在境外上市企业国内融资政策安排上，既要积极帮助这些企业在国内市场解决直接融资渠道问题，又要在发行审核和IPO定价等诸环节限制部分企业的机会主义行为，防止利用境内外市场的割裂而大肆“圈钱”。
第二，在境内外市场分割的状态下，两地上市股票IPO价差的存在其内在的必然性和合理性，问题的关键在于对影响价差诸因素的理解和把握以及如何确定A股IPO的合理定价水平。通过理论剖析和经济计量模型分析，我们可以得到一些具体的机制设计原则和操作建议：如为了减少同一企业在境内外证券市场IPO价格之间的不合理差异，应尽可能对同一个企业股票的首次公开发行采用相同的发行机制；境外上市企业回国融资IPO定价的基本出发点应该是：通过明确和逐步消除形成境内外IPO价差的非理性因素，在保证发行成功的基础上，尽可能减少境内外市场的价格差异。
第三，我们认为，目前我国境外上市企业国内融资的国际监管协作工作重心应放在调和并建立证券多国发行和上市的统一信息披露及会计标准上，从而降低发行与上市的运行成本和管制成本，促进资本在全球范围内的有效配置。多国（多市场）发行和境外上市的迅猛增长是证券市场日趋国际化的显著特征。信息披露及会计标准的国别差异成为阻碍国际资本流动的额外的管制壁垒。因此，监管制度对上述标准的统一和协调将直接有助于减少成本、促进进入机会和信息共享，并提高国际市场领域中的资本形成和资本配置效率。
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