关于证券市场对货币供应量影响的思考，本文主要内容关键词为：供应量论文,证券市场论文,货币论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
我国自从1990年先后在上海、深圳建立证券交易所之后，证券市场得到了迅猛的发展，到1997年底，上市股票已逾7600 只， 流通市值达5000亿元。不可否认，证券市场的发展对我国经济的货币化、市场化进程起了重要的作用。首先，它拓宽了融资渠道，改变了由银行贷款的单一模式，同时也降低了银行信贷风险。其次，它的出现为人们提供了一个崭新的投资方式，可以在现金、银行存款、债券与股票之间进行选择以取得最大的收益。但对于证券市场的发展与各项经济变量，如经济增长、货币供应量等之间的关系尚缺乏系统的研究。它是否会给以稳定币值，并以此促进经济发展为最终货币目标的中央银行在制定与执行货币政策时带来新的影响？对证券市场与经济发展、货币政策之间的关系，国外的一些学者也表示出较大的兴趣，并进行了不少方面的研究。主要集中在股票市场与货币需求（Friedman,1988,Allen,Connolly,1989 ），股价波动与通货膨胀的关系（Boyle,peterson,1995）， 金融创新与中介目标的选择等方面。其中有些问题可能已经开始或将伴随证券市场的进一步发展而影响到我国对于货币问题的研究。
一、问题的引出
“九五”期间，我国M1与M2计划安排的增长率为18%与23%左右。但到1997年底，M1与M2的名义增长幅度分别为22.14%与19.58%，其中M2远低于目标增长率。但主要经济指标都落入较为理想的区间内，零售物价指数（以上年同期为100）为98.8，GDP增长率为8.8%。 在考虑到经济周期因素的影响外，证券市场的进一步发展，应是引起货币供应量增长率下降的一个因素。
证券市场发展对我国货币供应量的影响可能首先通过利率开始起作用。这个利率不仅包括银行存款利率，也指股票市场上非货币金融资产的收益率。在改革初期，货币需求主要出于交易动机，人们由于收入水平较低以及投资渠道单一，利率对居民的货币供应量影响不大。但目前情况已有很大变化：利用各种资产组合来保全自己的财富，即投机动机开始变得不可忽视。1996年两次降息后，1997年一季度M2 的增幅为 23.3%，而前两个季度分别为25.2%和26.8%，降息的结果使货币流向证券市场以获得更高的收益。但1998年两次升息却带来相反的结果：1994年一季度M2的升幅为25.6%，而前两个季度分别为38.7%和34.9%。当然，货币供应量的变动是十分复杂的，但证券市场的影响可能在开始变大。进一步讲，货币供应量始于1996年下半年的下降与证券市场的扩张很可能有密切的因果关系。
金融资产的替代效应能够解释为什么股票市场发展对货币供应量的影响是通过利率进行的。金融资产可分为货币与非货币金融资产，货币收益（银行存款利息）与非货币资产收益之间的差距使经济个体对二者进行选择而发生替代效应。当股票等非货币金融资产收益率明显高于银行利率时，货币需求下降，人们宁肯保有非货币的金融资产；反之，人们则更倾向于货币的流动性。弗里得曼将证券市场对货币需求的影响因素分为四种：收入效应、资产调整效应、交易规模效应和替代效应。收入效应是指由于股票价格的上升使名义收入上升，当股票价格的波动大于收入的波动时，财富与收入的比例也随之上升。从而意味着货币对收入比例（M／Y）的提高，即货币流通速度的降低。资产调整效应是指股票价格的变化引起风险资产对安全资产比例的变化。例如当股市波动剧烈时，为规避风险从而加大安全资产（如存款、现金）在资产组合中所占的比例或者减少对长期债券的持有。交易规模效应是指股票价格的上涨使金融交易规模范围加大从而使货币需求扩张。这三种效应无论是使货币流通速度的降低还是提高安全资产比例或直接扩大货币需求，都使股票价格与货币需求发生同向变动。而替代效应是指由于股票价格的上升使这种金融资产相对于其他形式变得更有吸引力从而诱使更多的货币流入股票市场，因此这种效应对货币需求有负影响。弗里德曼在通过对1950—1986年美国的股票市场与货币的季度性数据分析发现，货币需求与起初股票收益存在正相关的关系，并得出收入效应大于替代效应的结论。尽管他不能完全解释为什么在1974—1985年的年度数据支持了货币需求与起初股票收益负相关，即替代效应大于收入效应的现象。在我国，货币的收入效应是明显的，即收入的增加引起了货币需求的增加，但随着金融资产的进一步丰富，替代效应的影响也可能开始对我国的货币需求发生作用。
证券市场影响货币供应量的另一个值得注意的现象是物价与股票指数的相反变动趋势。附图1为1993—1997 年我国股票指数与通货膨胀率的走势图。从图中可以看出，从1996年3 月开始的这一波股市行情与物价的持续滑落几乎是同步的，而从1993年6 月起的股市低迷与物价持续在高位持平又似乎进一步确认了这个观点。实际上，资产可分为实物资产与金融资产，物价变动会使经济个体在两者之间进行选择。预期物价增长意味实物资产增值，而使持币者选择实物资产。另一方面，证券市场所吸纳的一部分货币也减少了潜在流通货币对实物资产市场的冲击。这可能也解释了我国1993年以来出现的证券市场价格高企与低通货膨胀相伴，而股市低迷与高通胀偕行的现象。 而且的确有人提出（ Geske,Roll,1989）并证明（Boyle,peterlon,1995 ）证券收益与通货膨胀存在负相关的关系。主要认为经济紧缩会引起股票价格的下降，政府会由此扩大支出并引发财政赤字，并进一步增加货币的发行从而引起通货膨胀。如果证券市场的发展的确在一定程度上与通货膨胀相关的话，那么，它也会影响实际货币需求函数M／P＝f（y，r）。
资料来源：《中国人民银行统计季报1997—2》， 股票指数为深圳市场当月综合指数最高与最低的算术平均值，物价指数为零售物价指数。
二、进一步的思考
证券市场通过影响利率与通货膨胀对货币供应量起作用。而我国对货币供给量的测定也应有新的考虑。 “九五”规划中M2 的增长率定为23%，依据是以“八五”期间M2年增长率与GNP 年增长率加零售物价增长率的比值进行计算。但现在的问题是，储蓄存款中的一部分开始明显进入证券市场，历史数据可能夸大了M2在“九五”期间的可能增长率，从而误导货币政策的制定与执行。即存在M2＝M2'+ME， 流向证券市场的货币为ME，M2为计划的广义货币，M2'为目前实际的广义货币。 当ME越来越大时，如何制定货币政策的中介目标的合理波动区间？这是一个值得考虑的问题。
在近期的关于研究货币需求的文献中，共积性检验（cointerfrateon）与误差修正方法（error-correction）已被广泛地运用。其主要思路是：共积使在两个或更多的非静态时间序列的线性集合转化为静态的，并用于某个误差修正模型。它避免了先对非平稳序列差分，然后再用差分后的序列建模所可能丢失的一些长期信息。在对于证券市场对货币需求的影响的研究中，分析思路可以是这样的：第一阶段，建立货币需求的长期方程：M／P＝α+βY+γRe+θRd+μ（1）
其中：M／P为实际货币需求，
Y为实际产出，
Re为证券收益率，
Rd为存款收益率，
之后，对残差进行静态检验，以明确是否存在共积关系。
第二阶段，建立误差校正方程：ρM＝ΣαρYt+ΣβρRte－i +ΣγρRdt+θεt－i+ωt
其中，θεt－i是方程（1）的残差，i为滞后期。
很可能有两个因素使引入Re为变量的我国货币需求函数变得不稳定。第一，需要有大量的观测值，检验才能更有说服力。 因为当方程（1）残差为静态但有明显自回归因素时，可能否定共积的倾向；第二，应具备相对稳定的经济环境。因为货币需求对预料事件和意外事件的反应很不相同。从而使得定量分析的结果可能是错误的。
另一种对ME进行测算的近似方法是从我国居民储蓄存款的变化出发。一个原因是因为目前储蓄存款已占M2的50%左右，M2的任何明显的变动不会与储蓄存款的变动无关。第二，由于目前禁止银行、上市公司进行股票的炒作，而国有企业普遍存在资金不足的情况，因此，在二级市场的资金应绝大部分来源于储蓄存款这一部分。（在一级市场的认购资金目前估计已达到2500亿，由于风险较小，不能否认其中仍存在企业的违规资金）附图2为1991—1997年6月的储蓄存款季度增长比例与通货膨胀变化的情况，其中柱状为储蓄存款增长比例。
从图中可以看出，在1991—1993年6月期间， 储蓄存款的下降是伴随着物价的上涨而变化的。这种情况直到1993年7月11 日存款保值贴补的实施才有所缓解。对这种现象的解释是：当物价上涨而利率固定的情况下，由于对未来物价预期的不确定性，居民试图通过扩大即期消费以弥补这种由于物价变动所带来的可能损失。但当利息能够补偿这种损失而的确没有其它的投资渠道时，银行存款仍是居民的首选投资方式。从1996年这种情况发生了较明显的变化。物价的下降与储蓄存款增幅的下降并行。一个可能的解释是由于更多的金融资产的出现使得公众的投资渠道不再单一，证券市场的发展在很大程度上造成储蓄存款的分流。因此，从储蓄存款变化的角度出发，测算证券市场对货币供应量的影响是可行的。1986年到1990年居民储蓄存款年平均增长33.54%， 如果以这个速度递增，根据测算，1995—1997年ME的季度变化大约如下：
根据中国人民银行统计的我国资金流量表（金融交易帐户）显示，住户部门证券交易金额在1996年为1566.07亿，其中债券为1260.39亿，股票为305.68亿。其中与所估计的ME相当，可能的差别是影响居民储蓄的因素较多而使其增长缺乏持续的稳定性。
三、结论及建议
从以上分析可以得出以下三点：
第一，注重对全社会信用总量的研究与预测并将金融资产价格的变动考虑在货币政策的制定因素中。全社会信用总量是一个更加广泛的概念，它不仅包括广义货币，还包括各类债券、股票等直接金融资产数量。因为从目前的情况来看，以股票融资为主的直接融资形式的发展在逐渐影响以银行贷款为主的间接融资方式，两者的比例结构正在发生微妙的变化。下表为近年我国融资结构的比较。从表中可以看出，直接融资的比重正在上升，但达到一个什么样的比例是最优尚无定论，而且这种所谓的最优结构也将因我国处于经济转轨时期而受到多种条件的限制。不论两者比例如何，从一定意义上看，这两种融资形式都是资金从盈余部门向亏绌部门的流动，都能够影响社会经济的发展。因此从总量上加以控制与监测可以避免最优结构的争论。
时间1995.3 1995.6 1995.9 1995.121996.3
ME 723.6
835.9
656.7 210.3 (597.4)
时间1996.6 1996.9 1996.121997.3
ME (192.6) 610.4
1370.9 2109.5
第二，提高货币政策的灵活性，在适度从紧的原则下，灵活运用利率、再贷款等手段调节经济生活，为保持经济稳定增长及低通货膨胀打下基础。在“九五”初期，我国经济成功实现“软着陆”，国民经济实现了稳中求进的总体目标，主要经济指标基本达到国家宏观调控的预期目标，呈现出“高增长，低通胀”的良好发展态势。这与我国货币政策的最终目标是吻合的。而这一切成果的取得，与适度从紧的货币政策是分不开的。尽管由于金融创新的因素，在一定程度上模糊了货币的界限，从而使中央银行在监控货币中介目标时带来了一定的困难，使得M2的增幅低于目标，加之目前国民经济运行中的确存在着一些突出的矛盾和问题，如一些国有企业和乡镇企业生产经营困难，开工严重不足；下岗待业人员增多，社会就业压力增大等，“放松银根”的呼声又有所抬头。但如前所述，如果考虑到股票市场对货币供应量的影响，实际货币增长率并不低。而且，重要的在于，一旦通过扩张的货币政策来拯救一些不能转换经营机制、产品不能适应市场需求、缺乏科学管理的企业，则又会陷入“一放就乱，一抓就死”的怪圈中。因此，货币中介目标的制定与执行要根据最终目标的实现效果而定。
我国融资结构 单位：亿元
年 份股票市场流通市值银行国内信贷余额两者比例%
1993
883 330102.67
1994 1055 412432.55
1995 1765 509373.47
1996 2833 613664.62
资料来源：中国人民银行季报1997～2
第三，逐步健全与发展证券市场，为进一步拓宽企业融资与公众投资渠道创立条件。建议：（1）由于我国证券市场仍是一个新兴的、 尚未成熟的市场，各项经济政策在很大程度上影响着公众投资行为。即价格的变动受消息面的影响较大，对此，中央银行及其他相关机构可以采取改革清算方式、税收等措施熨平证券市场的过度波动，使之向既定的方向发展。利率政策更是较为有效的手段之一。中央银行可以通过诸多因素更灵活地调节利率，使其更为真实地反映货币供需水平。（2 ）在稳步发展证券市场的同时，要加强对市场的监管力度，防止银行信贷资金证券化，防范和化解金融风险，保证市场的安全、高效的稳健运行。
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