我国金融发展与经济增长关系的适度性研究，本文主要内容关键词为：经济增长论文,关系论文,我国论文,金融论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F832；F120.4 文献标识码：A 文章编号：0257-5833(2013)05-0039-11
经过30多年的高速发展，我国人均GDP已达5540美元，开始步入中高等收入国家行列①。在这一发展阶段，发展机遇与“中等收入陷阱”并存，那么如何跳出“陷阱”、保持经济持续较快增长呢？处理好金融发展与经济增长关系将是解决这一问题的关键：一方面，随着工业化进程的推进，我国劳动供给将从短期无限变为有限②，经济的持续增长将日益依靠全要素生产率的提高，而这又有赖于金融体系功能的发挥；另一方面，随着金融在经济社会中地位的上升，一些地方追求GDP的冲动开始转化为对金融资源的盲目建设与争夺③，使金融有超越经济发展的趋势。在这种情况下，正确判断我国金融发展与经济增长关系的适度性，对指导各地合理运用与建设金融资源、促进金融体系功能有效发挥、进而确保我国经济金融健康、稳定、较快发展是极为重要的。
目前，研究金融与经济增长关系的国内外文献很多，但提出评判二者发展关系是否适度的文献则尚未见到。通过查阅分析和综述，可将探讨金融与经济增长关系的国内外文献分为以下三类：一是金融抑制论④，即认为发展中国家落后的根源在于：政府对金融干预过多造成了金融体系的落后，从而阻碍了经济的增长。就本文问题而言，上述研究揭示了金融与经济增长不相适度时的经济后果。二是研究金融与经济增长之间正相关关系的文献，理论上以金融功能观为代表⑤，该观点认为金融体系将通过金融功能的发挥推动经济增长，众多学者对此予以实证证明⑥。对于本文而言，这些研究阐述了金融与经济增长相适度时二者的关系及作用机制，但遗憾的是没有进一步给出二者发展是否适度的定量评判方法。三是关于金融危机、金融泡沫的文献。这些研究在分析金融泡沫向金融危机演变时发现金融脱离经济超前发展会导致资产泡沫，而资产泡沫的过度膨胀则有可能引发金融危机并危及经济增长⑦。
上述文献实质上已对本文定义的金融与经济增长相适度和不适度⑧的状况展开过讨论，但尚存在以下问题：第一，未对金融发展适度与不适度的涵义进行明确界定。第二，已有研究大多从单个角度展开，结论比较零散且缺乏说服力，尚未形成较为完整、系统的研究体系。为此，本文将对金融发展与经济增长关系进行系统梳理，对我国现在和未来金融发展的适度性做出实证判断和预测。概括起来，本文主要解决以下问题：(1)何谓金融发展与经济增长关系的适度性；(2)金融发展的适度区间是否存在、如何估计金融发展的不适度程度；(3)我国金融发展是否适度，应采取何种对策。
二、对金融发展与经济增长适度性的概念解析与存在性推证
(一)金融发展与经济增长关系适度性的界定与分析
目前，学术界对金融发展概念的认识主要有以下两种观点：一是金融机构论，认为金融发展主要表现为金融规模、结构的变化⑨，于是金融发展与经济增长关系的适度性可表现为金融规模、结构与经济增长的适度。二是金融功能论，认为金融发展的实质是金融体系推动和服务经济增长的功能提升，于是只有金融功能充分发挥并与经济增长需要相适应，金融与经济才可能呈现适度发展的关系。
上述两种观点并不矛盾——金融功能的发挥需要以金融机构为载体，金融规模和结构的变化将影响功能的发挥。因此，金融发展相对经济增长的适度性关系既能从金融规模的角度来分析，也可从金融功能的角度来考察。于是，本文认为“金融相对经济增长适度”，即下文简称的金融发展适度，是指经济发展到一定阶段后金融资产规模和经济产出的比值应保持在一个合理的范围，在该范围内金融规模与结构的变化将保证金融功能得到充分发挥、经济体中的金融需求得到满足，金融与经济能实现持续、稳定的发展。若金融资产规模和经济产出的比值低于该范围，则可能存在金融规模相对经济增长不足及金融结构失衡，金融功能的供给难以满足经济增长的需要，金融与经济将陷入持续低迷的恶性循环，此时称为金融发展不足。若金融资产规模和经济产出的比值高于该范围，则可能存在金融规模过大及金融结构失衡，金融体系不仅将逐步丧失对金融功能的追求⑩，而且还将对实体经济造成挤出效应，使经济增长中的资金需求无法得到满足，此时称为金融发展超前。金融发展不足或超前统称为金融发展不适度。
根据本文定义，金融发展相对于经济增长的适度性关系可划分为金融发展适度、超前和不足三种基本状态(11)。下面将通过构建模型证明在一国经济发展过程中，上述三种状态均有可能出现，从而为后文实证研究提供理论依据。
(二)理论模型的基本假设与描述
为简单起见，我们假设经济是封闭的，资本是唯一的投入要素且资本积累将产生关于生产的新知识。于是，借鉴Pagano(12)的研究，可将我国的总量生产函数和资本积累方程依次设为(1)、(2)两式：
其中，K、ΔK分别表示资本存量与资本存量的变化；A＞0、B分别表示资本的边际生产率与技术水平；C和S分别是经济体中的消费总额和消费剩余总额；0＜α＜1、s、δ、1-θ分别表示产出弹性参数、消费剩余率、折旧与漏损比率。
这里需要对漏损比率做进一步讨论。经济体中的漏损主要由两部分组成：一是既未进入金融体系也未投资于实体经济的现金漏损，例如居民的现金持有。这一部分漏损将随着金融发展水平的提高(例如金融体系储蓄动员功能的加强)以递减速度减少。为此，可将该部分漏损函数设为
，其中FIN为金融发展水平，可用金融资产与产出的比值近似度量，
与β分别为现金漏损比率参数与金融发展的储蓄动员弹性。二是被金融体系吸收、无法转化为实体经济投资的金融运行漏损，如金融机构收取的利差、手续费等。在不考虑规模经济的情况下，该部分漏损与金融发展水平正相关，即为cFIN，其中c为金融运行中的漏损比率。此时，现金漏损与金融运行漏损的总和是
，而总漏损比率则为：
由(3)式可知，θ是关于金融发展水平先增后减函数。
结合(2)式和(3)式可知，资本存量的变化将取决于金融功能供给和需求的变化：(2)式左边第一项θsY是通过金融功能的发挥而形成的实际投资，可视为金融功能的供给；而第二项δK则是资本维持现有水平所必须的投资量，可视为金融功能的需求。
(三)基于理论模型的金融发展适度性区间的存在性证明
基于上述模型，经济增长率可以计算为：
从(4)式可知，经济增长率的高低取决于θsA和δ之间的大小关系，在假设消费剩余率和折旧率不变时，存在以下几种可能：一是θsA总小于δ，即无论金融处于何种状态，现有资本水平都无法维持，这种情况与现实不符；二是θsA与δ仅交于一点，此时必有θsA小于或等于δ，即只有金融发展处于最佳状态时，现有资本水平才能维持，这种情形与现实亦不符；三是θsA与δ相交超过一点的情况，即二者的大小关系将随着金融发展水平的变化而变化，见图1，这就是现实中出现的情况。
图1 不同金融发展水平下经济增长率的变化
下面，我们根据图1分区间对金融发展与经济增长率的关系进行分析：第一，区间
可视为金融发展适度区间。因为该区间内
，即金融体系通过功能的发挥为经济增长提供了足够投资，不仅可以满足当前需要，还能支持经济进一步增长。第二，区间
可视为金融发展不足区间。因为该区间内
，即金融发展水平较低时，金融体系功能不足，无法为经济增长动员足够的社会剩余，使得金融与经济均处于低迷状态。第三，区间
可视为金融发展超前区间。因为该区间内
，即金融发展水平、尤其是金融规模超过一定界限时，金融体系的运行成本将大幅上涨，这将对实体经济投资产生较大挤出，导致金融供给难以满足经济增长需求。
值得注意的是，上述分析是在经济封闭的假设下得到的理论结果，那么在开放经济条件下是否适合我国的现实情况，还需要下面做进一步的实证分析和检验。
三、我国金融发展与经济增长关系适度性区间及不适度程度的估计
本部分将对金融发展适度性区间进行实证分析与检验。由于在实际中，前文理论模型赖以成立的一些条件并非完全成立，生产函数及要素的产出效应也难以确定，因此不能直接利用该模型对现实情况下金融发展的适度区间进行实证分析。考虑到从金融功能角度与金融规模和结构角度对金融发展适度性进行考察是等价的，下文将借助分布函数法(13)对我国经济体金融规模和结构进行分析，进而近似估计我国金融与经济增长的适度区间。
(一)变量与数据样本说明
为了与理论分析保持一致，本文用金融资产与经济产出的比值作为金融发展水平的度量指标，构建指标体系如下：
根据表1，是否剔除通胀因素对各指标的测度并无影响(16)，因此可用名义值来度量金融资产与GDP。结合数据可得性，本文数据样本范围为1989-2011年，所有数据均来自于世界银行、国际清算银行以及瑞士再保险公司各年度的SIGMA。
(二)金融发展适度区间与不适度程度的估计
1.样本分类与金融发展水平拟合分布选择。首先，为满足分布函数法对样本数据服从同一分布的要求，本文在比较检验后选择新兴市场国家作为我国金融发展适度区间的估计样本。然后，根据大数定理、中心极限定理及成邦文(17)的研究，假设金融发展水平服从对数正态分布并进行Q-Q正态检验和正态分布拟合。结果表明：新兴经济体的LCRE、LSTO、LBON、LINS、LFIN(18)分别服从N(-0.53,0.52)，N(-1.17，0.88)，N(-1.42，0.92)，N(-3.72，0.54)，N(0.18，0.55)的正态分布。
2.适度性区间置信水平的选择与确定。借鉴标准普尔和穆迪的评级思想，本文将金融发展的适度性进一步细分为金融发展严重不足、相对不足、适度、相对超前、严重超前五个等级，每个等级对应着相应的区间，下文统称为适度性区间。具体确定如下：
第一，选择0.618作为金融发展适度区间的置信水平。理由如下：根据优选法，0.618是寻找金融发展适度区间的最优初始置信水平(19)；而试验结果显示，该置信水平最适合描述各样本国金融与经济平稳运行状态，从而最适合作为金融发展适度区间的置信水平。另外，0.618还可体现事物的和谐、均衡和美感，用以反映金融发展的适度性是合理的。第二，借鉴摩根斯坦利确定极端事件的方法并综合考虑样本情况，选择95%作为反映金融发展严重不适度的置信水平(20)。第三，余下的处于置信度0.618和0.95之间的区间作为金融相对不适度区间对应的置信区间。于是，对应于五个等级的适度性区间的置信水平及区间为：[0，0.025)、[0.025，0.191)、[0.191,0.809]、(0.809,0.975]、(0.975,1]。
3.金融发展适度性区间的估计。根据上述正态拟合结果，可得到对应于五个置信区间的金融发展适度性区间，见表2。经检验，该适度区间与各样本国的金融发展现实相吻合，本文的估计结果是合理的。
4.金融发展不适度程度的估计。为便于比较与分析，本文进一步对金融发展的不适度程度进行估计，具体方法为：首先将上述适度区间用正态分布标准化方式转为新的区间[-a，a]，a为上述适度区间经过标准化处理后的临界值；然后把金融发展不适度的极端情况d作为判断标准，例如取d满足
=99.99%，其中是标准正态分布函数。于是，金融发展的不适度程度IM可计算为：
其中，b为标准化后的金融发展实际值。IM反映了相对于极端情况的金融发展实际水平对适度区间的偏离程度：b＜-a时，IM＜0表示金融发展不足的程度；b＞a时，IM＞0表示金融发展超前的程度；IM绝对值越大，金融发展的不适度程度越高。
5.稳健性检验。本文通过选择发展中国家作为样本国、不同的分布进行拟合以及不同的置信水平(21)，进一步证明了上述适度区间的稳健性。
四、对我国金融发展与经济增长适度性关系的判断及成因分析
下面依次对我国金融中介、股票市场、债券市场、保险市场和金融综合发展的适度性及不适度程度展开判断分析。
(一)对我国金融体系主要构成部分的发展适度性的判断及成因分析
1.对我国金融中介发展适度性的判断及成因分析。表3与图2分别列示了我国金融中介发展不适度程度(22)及适度性变化趋势。结果显示：我国金融中介规模自1998年之后就一直处于发展相对超前状态，发展不适度程度仅在2003-2008年曾有所缓解，在其余时间均不断加剧。预计未来金融中介规模在短期内仍有扩大、甚至进入严重超前区间的可能，但长期看该不适度程度将逐渐下降。
图2 我国金融中介发展适度性趋势图
那么，为何会出现上述局面？
(1)我国金融中介规模过大、长期发展相对超前，主要原因如下：第一，从宏观来看，经济高速增长带来的居民收入与企业利润大幅提高是金融中介规模长期过大的根本原因，而宏观政策尤其是货币政策则是影响适度性短期变化的主要因素。第二，从微观来看，银行为国有部门动员“金融剩余”的职能及其行为的短视性，推动了信贷规模的扩张，而地方政府争夺金融资源的热情，则使该扩张意愿得以强化(24)。第三，从指标构成来看，图2表明2003年以前我国金融中介相对经济增长更快，原因在于此期间国民收入分配格局的变化使居民收入的增长快于经济增长，从而带来经济对金融的依赖程度不断增加；之后金融中介相对发展速度的下降，反映出国民收入格局趋于稳定及金融中介资源配置效率的提高；而2008年后金融中介相对发展速度再次提高则说明4万亿经济刺激计划带来了金融效率的降低。
(2)预计未来我国金融中介规模在短期内将持续超前，但长期将得到改善。这是因为：第一，金融中介是支持我国经济运行的最主要金融力量，相对超前发展是保证经济持续高速增长的客观要求。第二，我国金融中介资产规模庞大又容易为国家货币政策左右，因此短时间内难以改变相对超前的态势，甚至有进入严重超前区间的可能。第三，金融中介规模的扩张将带来银行不良贷款的累积以及宏观经济不稳定，所以从长期看不具有可持续性。第四，随着金融中介市场化进程的推进，其他低成本、高效率的融资方式将得到发展，这将推动信贷扩张局面的改善。
2.对我国股票市场发展适度性的判断及成因分析。表4与图3分别为我国股票市场发展不适度程度的计算结果及发展适度性的变化趋势。结果显示：我国股票市场自1997年进入适度区间之后，一直保持着较为平稳的发展状态；直至2006、2007年才开始出现巨幅波动——规模急剧扩张直至进入严重超前区间，然后迅速下降，并处于相对超前区间；2011年，股市规模重新回落至适度区间。本文预计未来股市将再次回到相对超前区间，且存在规模严重超前的风险。主要理由如下：
(1)股票市场发展适度性变化的原因主要包括：第一，宏观经济是股市发展的原动力。1997年以前，行政权力大规模介入使得股市发展与经济增长的关系被人为割裂(25)，造成了股市发展不足；1997年后，宏观经济对股市的影响逐步加强，推动了市场规模的扩大，具体表现为：一是经济平稳、快速的增长带来投资意愿与能力的提高；二是长期较低的利率水平吸引大量社会剩余向股票市场转移；三是汇率改革后，大量热钱涌入推动了股市泡沫的产生与膨胀。第二，政府主导的市场制度变革是股市发展适度性变化的直接原因。第三，微观主体行为是股市发展的重要推动因素：首先，国有企业的股权融资偏好(26)为股市扩张提供了供给支持；其次，居民的投资意识日益增强为股市扩张提供了需求保障；此外，机构投资者不足、市场容易受非理性因素影响是近期我国股市暴涨暴跌的重要原因。第四，图3表明我国股市规模扩张速度高于经济增长速度，反映出股市在经济发展中的地位不断提高。
(2)本文对股票市场发展趋势的预测依据是：第一，经济的高速增长及政府对股票市场的重视决定了股市规模扩展、效率提升的趋势不会改变。第二，各国金融发展规律显示，直接融资市场的地位将随经济发展而提高，因此股票市场的进一步发展是一种必然。第三，我国股市盲目性较大，容易受到非理性因素的影响，故存在发展严重超前的隐患。
3.对我国债券市场发展适度性的判断及成因分析。我国债券市场发展的不适度程度以及适度性变化趋势的估计结果如表5与图4所示。据此可以得出：我国债券市场规模长期发展不足且速度缓慢，直至1998年进入适度区间后发展速度才逐渐提高，但2006年接近适度区间上界后又再次放缓。预计未来债券规模将突破适度区间上界，进入发展相对超前区间。主要理由如下：
(1)我国债券市场发展适度性的成因有：第一，从宏观来看，融资需求的增加及制度变革(如企业债发行审批改革、银行间债券市场建立等)是债券市场发展的主要原因；而流通市场割裂、统一监管主体和运行机制的缺乏则是制约债券市场进一步发展的因素。此外，宏观经济政策也是影响债券市场发展适度性短期波动的重要原因。第二，从微观来看，企业的股权融资偏好造成了对债券市场供给的挤出，加上由债券收益性、流动性和安全性相对较差所带来的债券需求不足，导致了债券市场发展的缓慢。第三，从构成指标来看，我国债券规模的扩张速度远高于经济增长速度，说明经济对债券市场的依赖不断增强。
(2)本文对我国债券市场发展适度性变化的预测有如下依据：第一，国民经济的持续增长以及债券市场的制度改革将推动债券市场的规模扩大、效率提升；第二，直接融资的发展趋势要求债券市场功能进一步提升；第三，金融危机后，股市对债券市场的挤出效应迅速减少，债券市场将迎来新一轮发展契机。
图3 我国股票市场发展适度性趋势图
图4 我国债券市场发展适度性趋势图
4.对我国保险市场发展适度性的判断及成因分析。表6与图5列示了我国保险市场发展不适度程度及适度性变化趋势。据此可得出：我国保险市场在1997年以前发展不足，不适度程度低于同时期的股票和债券市场；1997年后，保险市场进入适度区间，但发展速度较为缓慢，发展潜力并未充分发挥。预计未来保险市场将进入相对超前区间。主要理由如下：
(1)我国保险市场发展适度性变化的原因主要有：第一，从宏观来看，经济体制改革和经济高速增长带来的风险和收入增加，为保险规模扩张提供了动力(27)；而市场准入限制的改革则直接推动了保险市场的发展。第二，从微观来看，保险资金运用由总公司统一管理使保费收入不一定能转化为当地投资，致使地方政府缺乏积极性，加之居民保险意识淡薄，更使我国保险规模扩张乏力；此外，我国保险发展还存在效率低、风险高的隐患，这是因为市场退出机制的缺乏以及政府对保险费率的严格管制，使得保险公司形成了重规模、轻利润的非理性发展目标以及高返还、高手续费、高保障范围的运营方式。第三，从指标构成来看，图5显示我国保险费收入的增长速度快于经济增长速度，这是因为保险业尚处初期积累阶段，规模迅速扩张是一种必然。此外，我国保险规模还与人口基数密切相关，数据显示，我国的保险密度(人均保费收入)远低于全球平均水平(28)，这说明我国保险的普及程度仍然较低，保险业有进一步发展的潜力。
(2)本文预计未来我国保险市场将进入相对超前区间的原因是：2011年保险规模缩水是受新会计准则下保费统计口径变化及国内外资本市场萎靡影响，而经济增长、经济市场化以及市场竞争等真正影响保险发展的因素并未改变。
图5 我国保险市场发展适度性趋势图
(二)对我国金融综合发展适度性的判断及成因分析
金融综合发展的适度性状况可以从金融总体规模及各市场构成结构两个方面来考察。对于前者的判断结果可见图6和表7；而对于后者，本文将选择与我国具有诸多相似特征的金砖四国及金融发展较为成熟的美国作为参考对象，通过对比进行判断，结果见表8。
图6 我国金融综合发展适度性趋势图
图6和表7显示：我国金融综合发展规模在1989-2006年间相对经济增长适度；2006年后进入相对超前区间且出现较大波动，并于2007年达到最高峰，超前程度一度高达0.21。表8表明我国信贷资产在金融总资产中的占比过高、而债券和保险资产的占比则较低。这说明相对于金砖四国及美国金融业而言，我国对银行体系依赖过重，债券和保险市场的功能则未充分发挥，金融结构存在失衡的隐患。预计未来我国金融综合发展规模将保持相对超前的发展状态，且存在发展严重超前的可能，而金融结构的失衡则将逐步缓解。主要原因如下：
(1)金融综合发展规模和结构的适度性变化是各市场发展适度性变化的综合反映，由于上文已详细阐述了四个市场发展适度性的成因，在此不再赘述。此外，金融综合发展规模的适度性还将受各市场在我国金融体系中的相对地位，即金融结构的影响，具体见图7。
图7 我国金融资产结构图
(2)关于对未来预测的依据：首先，各市场相对超前的发展趋势决定了未来我国金融综合发展相对超前的状态还将持续；其次，在我国金融总资产中占绝大部分份额的金融中介及股票市场均存在发展严重超前的可能，决定了我国金融综合发展也存在发展严重超前的风险；此外，根据前述分析，未来我国金融中介的超前程度将逐渐减少，股市规模可能出现小幅上升，而债券和保险市场则存在巨大的发展潜力，由此可知，我国金融结构的重心将逐渐向金融市场转移。
五、结论与建议
本文的理论分析表明，相对于经济增长金融发展存在不足、适度、超前三种基本状态。当经济处于封闭状态时，只有金融发展适度，才能使金融功能得到充分发挥，金融与经济实现持续、稳定的发展；而对于经济高速增长、开放程度不断提高的我国而言，金融应保持相对超前发展的状态。实证结果显示：我国金融中介、股票市场及金融综合发展规模均已经进入相对超前区间，且存在发展严重超前的态势；而债券和保险市场规模也将进入相对超前区间；此外，我国金融结构还存在失衡，即对金融中介的依赖过多，而债券和保险市场的功能则没有充分发挥。
进一步地，通过对各市场金融发展适度性形成背景的解读还发现，我国金融发展存在受政府干预严重、制度供给相对落后等特点，这导致金融体系资源配置效率低下，我国金融发展将受到开放条件和市场化进程的双重约束而不具有可持续性。
以上分析说明，我国金融规模已处于相对超前发展状态，同时存在规模过度扩张、结构失衡及资源配置效率低三大隐患。为此，根据本文研究，我们需要采取如下调整对策：第一，严控信贷规模过度扩张，并通过减少政府干预、有序推进金融中介市场化与利率市场化进程以提高金融中介资源配置效率。第二，继续维持股票市场在相对超前区间内平稳运行。与此同时，通过大力培育机构投资者、完善市场信息披露机制，预防投机性金融泡沫的产生与扩大、完善中小企业发行上市平台等措施，进一步提升股市的资源配置功能。第三，推动债券和保险市场进入相对超前区间。对债券市场而言，核心在于加速债券发行制度的改革以及促进债券市场间的互联互通；对保险市场而言，应在加快市场退出机制、推动有效竞争的同时，促进保险公司和地方政府的投融资合作，提高地方政府发展保险业的积极性。
①根据世界银行的Atlas方法。
②田素华、徐明东、徐晔：《人口红利、流动性短期过剩与中国现代金融服务供给：对2008～2010中国金融走势的判断》，《金融研究》2008年第9期；蔡昉：《人口转变、人口红利与刘易斯转折点》，《经济研究》2010年第4期。
③何贤杰、朱红军、陈信元：《政府的多重利益驱动与银行的信贷行为》，《金融研究》2008年第6期。
④Mckinnon,R.I.,Money and Capital in Economic Develo-pment,Washington,D.C.:Brookings Institution,1973.Shaw,E.S.,Financial Deepening in Economic Development,New York:Oxford University,1973.
⑤Merton,R.C.,Bodie,Z.,"A Conceptual Framework for Analyzing the Financial System",Harvard Business School Press,The Global Financial System:A Functional Perspective,1995.Levine,R.,"Financial Development and Economic Growth:Views and Agenda",Journal of Economic Literature,vol.XXXV,No.6,1997,pp.688-726.
⑥Levine,R.,Loayza,N.,Beck,T.,"Financial Intermediation and Growth:Causality and Causes",Journal of Monetary Economics，vol.46，No.1，2000，pp.33-37.谈儒勇：《中国金融发展和经济增长关系的实证研究》，《经济研究》1999年第10期；武志：《金融发展与经济增长：来自中国的经验分析》，《金融研究》2010年第5期。
⑦Johansen,A.,Sornette,D.,"Bubbles and Anti-bubbles in Latin-American,Asian and Western Stock Market:An Empirical Study",International Journal of Theoretical and Applied Finance,vol.4,No.6,2001,pp.853-920.Galbraith,J.K.,"Market Structure and Stabilization Policy",The Review of Economics and Statistics,vol.39,No.2,1957,pp.124-133.
⑧下文中所提“适度性”、“金融发展的适度性”均指“金融发展与经济增长关系的适度性”；“适度区间”、“金融发展适度区间”均指“金融发展相对经济增长的适度区间”。
⑨Gurley,J.G.,Shaw,E.S.,"Financial Structure and Economic Development",Economic Development and Cultural Change,vol.15,No.3,1967,pp.257-268.Goldsmith,R.W.,Financial Structure and Development,New Haven,CT:Yale,1969.
⑩白钦先、蔡庆丰：《金融虚拟化的道德风险及其市场影响：次贷危机的深层反思》，《经济学家》2009年第5期。
(11)在实证中，将进一步把金融发展不足分为相对不足与严重不足，金融发展超前分为相对超前与严重超前。
(12)Pagano,M.,"Financial Markets and Growth:An Overview",European Economic Review,vol.37,No.2-3,1993,pp.613-622.
(13)Qiao等用此法证明中国上市公司的盈余管理，张金清和刘庆富用此方法对我国银行业国内发展与对外开放的协调性进行判断。See Qiao,Y.，Bin,D.，Qian,S.，"Earnings Managementat Rights Issues Thresholds:Evidence from China"，Journal of Banking and Finance，vol.30，No.12，2006，pp.3453-3468.张金清、刘庆富：《中国金融对外开放新形势的综合判断与分析》，《系统工程理论与实践》2008第8期。
(14)本文未考虑私人部门信贷，一是因为数据不可得，二是因为它在总信贷中所占比例较小。
(15)我国货币化比重不具与其他国家比较的可比性，因此本文以信贷规模代替戈氏指标中的M2来构造金融综合发展指标。参见王毅：《用金融存量指标对中国金融深化进程的衡量》，《金融研究》2002年第1期。
(16)金融资产（剔除通胀因素）/当年实际GDP=金融资产名义值/（1+通胀率）/当年名义GDP/（1+通胀率）=金融资产名义值/当年名义GDP。
(17)成邦文：《基于对数正态分布的洛伦兹曲线与基尼系数》，《数量经济技术经济研究》2005年第2期。
(18)依次表示经对数处理后的CRE、STO、BON、INS和FIN。
(19)华罗庚：《优选学》，科学出版社1981年版。
(20)实务中普遍采用大于95%的置信水平描述极端情况，但具体用哪个数值要视具体情况而定。下文在描述金融发展不适度的极端情况时，选择了99.99%的置信水平。
(21)置信度在0.6至0.7内变化时，适度区间最为稳定。
(22)本文估计的均为相对于显著水平为99.99%的极端情况的金融发展不适度程度，金融发展严重不适度区间临界值的不适度程度均为±0.38。
(23)表3至表7中，“-”表示金融发展适度。
(24)宋文昌、童士清：《关于信贷拥挤的理论探讨》，《金融研究》2009年第6期；何贤杰、朱红军、陈信元：《政府的多重利益驱动与银行的信贷行为》，《金融研究》2008年第6期。
(25)刘少波、丁菊红：《我国股市与宏观经济相关关系的“三阶段演进路径”分析》，《金融研究》2005年第7期。
(26)黄少安、张岗：《中国上市公司股权融资偏好分析》，《经济研究》2001年第11期；刘林：《股权融资偏好模型分析与治理改进设计》，《金融研究》2006年第10期。
(27)栾存存：《我国保险业增长分析》，《经济研究》2004年第1期。
(28)2010年我国保险密度为158.4美元，而世界平均保险密度为627.8美元。
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