中国证券市场开放应持审慎态度——风险与后果，本文主要内容关键词为：审慎论文,中国证券市场论文,后果论文,态度论文,风险论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、证券服务业的开放与证券市场的全面开放是有重大区别的
一般认为，加入WTO意味着我国必须快速开放资本市场，事实上这是一个极大的误解。
我国在加入WTO多边谈判中，承诺“证券业的对外开放”，而不是证券市场的对外开放。证券业和证券市场既有联系又有重大的区别。证券业作为一个金融服务行业，它的开放仅涉及到服务的进出口而不涉及资金的国际流动。服务贸易受世贸组织有关服务贸易的协议管辖，而证券市场的开放内涵比证券业的开放大得多，既包括后者，也包括证券市场融资投资的开放，还包括允许国际资本的自由流动，它受WTO和国际货币基金组织管理。因此，我们可以将证券市场的开放分为两个方面：服务性开放和投资性开放，前者是指允许外国金融中介机构在本国证券市场上为证券投资、融资提供服务和允许本国金融中介机构在他国证券市场上提供服务；后者属于资本流动范畴，是允许资金在国内与国际资本市场之间的自由流动，包括融资的开放和投资的开放。
我国做出的是证券业开放的承诺，属于服务性开放范畴。为此，中国证监会还曾特意做出解释，指出“证券业开放与证券市场开放是两个不同的概念，后者属于资本项目范畴，并不在WTO协议之列。（注：《上海证券报》2001.12.12）”
二、中国证券市场开放已经超越了“入世”承诺的范围
据初步统计，从2001年5月至今，我国共出台11项有关证券市场对外开放的举措，其中有3项通知和规定是针对证券服务业开放的。如，上交所和深交所颁布的《境外证券经营机构申请B股席位暂行办法》和《境外特别会员管理暂行规定》，完全和入世承诺的前两条相符。《外资参股证券公司设立规则》规定，以及《外资参股基金管理公司设立规则》规定则与入世承诺中的后两条相符。
但是，更多的规定和通知却是针对证券市场投资性开放的。譬如，有4个政策是针对外企在A股上市的，《关于外商投资股份公司有关问题的通知》、《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》提出了股市准入，允许外资在境内外上市发行股票；新的《外商投资产业指导目录》及附件规范了产业准入，使外资上市产业限制更小；《外企招股书特别规定》使外资上市的规定具体至信息披露方面，这一系列的政策使得外商投资企业在境内上市已经没有任何法律障碍（注：中国证监会发行监管部副主任王伟，《中国经济时报》6月12日），并且逐步具备可操作性。而2002年11月份接连出台的两项政策——《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》和《合格境外机构投资者（QFII境内证券投资管理暂行办法》，前者是中国上市公司的非流通股的对外资开放，后者是流通股的对外资开放，并且取得了外汇制度上的配套政策（《合格境外机构投资者境内证券投资外汇管理暂行规定》安排。
从以上开放举措来看，中国证券市场的开放已经远远超越入世时“证券业开放”的承诺，已经深入到投资性的开放，进入了证券市场的实质性开放历程。
三、证券服务业的开放和投资性开放对中国经济的影响迥然不同
证券服务业的开放，对于中国的证券市场和证券公司来说既是挑战也是机遇。由于入世带来的竞争加剧和监管环境的严格，一部分实力不足的证券公司会被兼并或倒闭。但是这对我国证券服务业来说也是一种机遇。国外同行的竞争将使国内的证券公司有充分的动力进行内部完善，通过变革组织结构、提高服务质量和加强经营管理，真正走上自强之路。因此，证券服务业的对外开放对于成长中的国内公司来说有利有弊，短期内是一个痛苦的磨合过程，从长远来看，最终会有助于证券公司走上规范发展之路，完成打造民族强势证券公司的使命。
但是证券市场的全面开放，尤其是投资性即资本账户的开放，对中国证券市场和中国经济的影响却完全是另外一回事。证券市场的全面开放将使中国的金融市场与世界各国的金融市场联成一体，国际资本进出中国将更为频繁，资本流动规模也将更大，从而强化国际市场波动的传导机制，使中国经济和金融更为深刻地受到国际经济、金融风暴的影响。鉴于对我国经济稳定性和安全性的考虑，在对国际经济和金融波动还没有足够的免疫能力时，我国对证券市场的全面开放问题一直采取慎之又慎的态度，如人民币在经常项目下可自由兑换已经多年，仍坚持人民币在资本项目下不能自由兑换这一防线。而在证券市场上，体现在入世谈判结果中就是首先承诺证券服务业的开放，而对证券投资性开放不做任何承诺。在目前的中国国情下，中国完全没有必要、也不应该去额外地尽义务来超越入世承诺，将尚未成熟的证券市场置于暗涛汹涌的国际金融市场之中，甚至造成国内资本实质性大量流失和民族利益的受损。
四、世界各国对证券市场开放都非常慎重
世界各国在商业贸易、服务业、经常项目下对外开放后，对资本市场的投资性开放都慎之又慎。
首先，从发达国家的开放历史来看，他们对证券市场投资性的开放非常慎重。如美国国债市场和股票市场分别形成于1776年和1817年，英国的证券市场形成于17世纪末。直到1973年布雷顿森林体系瓦解后，一些发达国家才逐步实行了浮动汇率制，取消了对资本市场资本流动的限制。在开放资本项目之前，发达国家已经建立了较为完善的市场经济体制，经济实力强大，金融体系健全，在国际货币金融体系中居于主导地位，对国内国际金融市场有很强的控制能力，但即使如此，他们依然非常慎重，如美国在1964年开征利息平衡税等限制资本流出（1974年以后取消）。
而发展中国家的证券市场（投资性）开放更是慎之又慎。与成熟证券市场相比，发展中国家开放证券市场会面临更多的风险。随着证券市场的全面开放，进入该国的国际资本急剧增加，由于新兴股市自身发展的不完善和脆弱性，使得其迅速扩张会在很大程度上拓展国际投机资本的活动空间，不稳定性因素增加，极有可能造成难以承受国际金融市场的频繁动荡而引发金融危机的情况。因此，新兴证券市场国家对此都非常谨慎，每一个国家都是在证券市场建立后很多年才小心翼翼地开放证券市场，如阿根廷是135年后、巴西是101年、智利是99年、埃及是103年、希腊是111年、印度是117年、印尼是78年、韩国是36年、中国台湾是30年后（注：Nicola Fuchs-Schundeln & Norbert Funke）。而且，新兴国家对资本流动的管制明显比发达国家要严格。尽管如此，发展中国家的经济和金融体系仍然是脆弱的，金融自由化和金融开放使得新兴市场经济国家更容易遭受金融危机。审视曾经发生金融危机的各国，如墨西哥的证券市场和资本账户开放的非常彻底，国际资本进出墨西哥资本市场非常容易，使得其对国际游资的冲击的抵抗能力非常小，致使1994年底爆发了严重的金融危机。另外阿根廷、巴西，还有直接引发亚洲金融危机的泰国，都是证券市场开放程度很高、国际资本流动非常容易的国家。
五、超越入世承诺开放中国证券市场的风险与后果
从各国的经验来看，证券市场开放的风险和收益要依托于国内物质经济实力的强大和证券市场的稳定与完善与否。一方面，证券市场的全面开放要以经济实力作基础，企业和国家有国际竞争能力，这样，在面对股市危机和金融泡沫时，企业才能生存发展下去，证券市场也能得以对外部冲击有很好的免疫力。另一方面，要建立在证券市场本身稳定和完善的基础上，一国的证券市场如果市场化程度很低、稳定性很弱、投机气氛浓厚、竞争能力差，就不能很好地控制外部金融风险和短期资本的冲击。如果做不到这两点，证券市场的全面开放就要谨慎，不能急于求成。
我国近20年来虽然国力大有增强，实体经济增长很快，但毕竟是低水平基础上的快速增长，到2001年，GDP总量仅为1.16万亿美元，而同期美国和日本分别为9.68万亿美元、4.2万亿美元，人均GDP与发达国家相比更低，仅为910美元，而美国和日本分别为35752美元、33400美元，因此，证券市场开放的实体经济基础不够。另外，现在我国市场经济体制尚未健全，证券市场更是非常不完善，存在着重大的缺陷。如果这时候将我国的经济和金融暴露于动荡的国际经济环境中，无疑还不具备在开放的经济中抵抗国际金融风暴和经济动荡的能力。因此，在证券市场的开放问题上，我们更需要慎重考虑金融市场、证券市场的稳定及政局的稳定重要还是证券市场的开放更为迫切。
而且，目前中国的股市存在着一个其他国家（无论是发达国家还是发展中国家）证券市场中都不存在的问题，那就是上市公司的股权存在流通股和非流通股的区别，同一上市公司的不同种类的股票之间是隔离的。在股权分裂的矛盾尚未解决的情况下轻易实现证券市场的全面开放（指投资性的开放），不仅会带来更多的金融动荡因素，而且会使国民的利益受到侵害。
中国股市是一个畸形的股市，上市公司股本中有2/3～3/4是不流通的国有股和法人股，仅有1/4～1/3是流通股，前者的价格很低，在每股1～1.5元之间，后者的价格却可以达到每股10元甚至更高。假设上市公司股本总额是1亿股，非流通股和流通股分别占7500万股（每股1元）和2500万股（每股10元），那么正是由非流通股股东的7500万资金控制了流通股股东的2.5亿资金，此时上市公司的每股净资产是3.25元。这种特有的股权分裂现象事实上不仅制约了中国证券市场健康发展，也制约了我国证券市场顺利实现对外开放并且从中获益。因为在资本市场未开放时，同股不同价只是国内不同市场主体利益的转移和再分配，一旦出现资本市场的实质性开放，就会造成资本外流。
正因为此，国内外企业都对在A股“上市”这个稀缺资源趋之若鹜，甚至众多已先在境外发行上市的公司又返回境内在A股上市，而新股的高价发行就是其直接动力。
下表则更详细地说明了这个状况。在2001年以来的一年半时间内，单是从H股扩张到A股的上市公司就有7家（见表1），除了江西铜业的A股发行价低于H股，其他6家的A股股价均比H股高出50%以上，广州药业的A股发行价甚至高出了H股发行价的4.6倍。这？家公司发行A股以后，如果以净资产的增加值来计算收益率，非A股股东少则获得3.5%的收益，高则达36.4%的收益；而另一方面，A股股东净资产被大量稀释，最少的损失也达21.6%。由于这些公司中都有大量的外资股，他们同样享有了A股股东所贡献的净资产，境内投资者的利益就流向了境外，造成国民利益的受损。
从以上的分析来看，外企热衷于到我国A股市场上市的动因不言自明，他们完全可以通过这个方法套取境内投资者利益。
允许外资在A股上市，不仅使得外企在IPO时圈钱，而且在以后的一次又一次的增资扩股、配股中可以募集大量的资金。中国的上市公司向来只关注“增资”、“配股”而鲜谈“分红”，回报于股民的现金红利向来远远少于募集的资金。如果不能先改变根本性的缺陷，在中国上市的外资企业显然仍然会拥有“圈钱”的权利，谁能保证他们不会用呢？一个股市的性质可以在很大程度上决定在这个股市中的上市公司的行为，如果我们不能要求自己的上市公司停止只索取不回报、为了更多的索取才回报，这个股市就没有理由禁止外资这样做。中国的股市一日不解决股权结构分裂的缺陷，上市公司的圈钱动机就一日不能消除，那么开放证券市场带来的资本外流风险就一日不能避免。总之，只有在国有股、法人股以低价完成减持，国有股市的股价达到一个正常的水平后，才是打开大门让外资企业进来、完全与海外发达市场接轨的时机。证券市场的开放一定要慎之又慎，而不要盲目跟随潮流，经济发展、金融稳定、造福于民才是我们的首要目标。
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