中国公司债券市场发展瓶颈及化解之道，本文主要内容关键词为：之道论文,中国论文,瓶颈论文,债券市场论文,公司论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
公司债券市场是现代资本市场极其重要的组成部分。成熟市场经济国家的市场通常以固定收益工具为主，大约占据了市场份额的2/3，权益类工具一般只占1/3。在固定收益工具中，公司债券又是主体部分，其他为公共债和机构债①。在世界各国中，就股票市场而言，美国最发达，但美国2002年通过公司债券融资所获得的资金要比通过股票融资所获得的资金高15倍，即两者之比为16∶1。在美国证券市场中，公司债券、政府债券和股票这三个基本证券品种中，公司债券所占比重在50％到60％之间，政府债券所占比重在20％左右，在欧洲证券市场中，公司债券所占比重达到80％左右，政府债券所占比重超过10％，股票所占比重仅为百分之几，最好时也只在10％左右。可见，在三大基本证券中，公司债券占据着绝对主导地位②。
一、中国公司债券市场发展现状
中国自1983年开始发行公司债券至今③，公司债券市场经过20多年的发展，取得了一定的成就。不过，总体来看，公司债券市场的规模扩张速度相当缓慢，2004年，中国公司债券发行总规模仅为326亿元人民币，2005年公司债券发行规模明显增加，全年发行企业债券654亿元④，日前国家发改委又下达了2006年43家企业发行608亿元公司债券的计划。与发达国家相比，中国公司债券市场还有很大的差距。2004年末全年中国企业债余额为1429.50亿元，仅占全年GDP的2.5％，另加可转债，总计约占当年GDP的4％，而在美国1997年该数值是19％，到了2001年末更是高达36％。如果把很大程度上属于公司债券性质的ABS和MBS余额算入，则占比数字在美国将更大。即使是和东亚其他新兴市场国家和地区相比，中国公司债券市场发展也是明显滞后的。表1清晰地显示了在2003年3月，中国公司债券占GDP的比重仅为0.8％，在所有样本国家和地区中排名倒数第一，这显然与中国经济持续蓬勃发展的现状大相径庭。公司债券市场的发育滞后不符合中国资本市场均衡、可持续发展的长期战略，既无助于中国企业利用发行股本和债券融资组合，建立适宜的资本结构，也歪曲了商业银行体系本身的融资功能。
表1 东亚国家和地区发行的债券(截止2003年3月未清偿债券*)占GDP的百分比
金融机构 非金融机构
国别/地区 总额 政府债券
债券 债券(公司债券)
中国内地
36.7
19.2 16.7
0.8
香港 8.93.0 3.72
印尼* 1.5————
——
韩国 49.7
16.0 11.4 22.3
马来西亚
73.6
33.6 4.4 35.5
菲律宾22.0
20.7 ——
1.3
新加坡43.2
25.5 19.9* 2.8*
台湾 37.0
22.7 4.0 10.3
泰国 30.3
19.3 5.9
5.0
澳大利亚
32.0
16.6 3.5 11.9
美国124.0
31.9 70.2 21.9
日本133.9 100.3 19.9 13.7
资料来源：Reserve Bank of Australia Bulletin 2003．
二、中国公司债券市场发展的瓶颈
长期以来，中国公司债券市场发展面临着诸多制约和障碍，本文下面将着重指出几个主要瓶颈。
(一)债券指标制和审批制不合时宜
时下与公司债券相关的法规主要有三个，分别是《企业债券管理条例》、《公司法》和《证券法》，其中1993年颁布的《企业债券管理条例》依然被认为是主要的监管依据。该《条例》明确制订了公司债券市场的行政审批管理模式，同时确立了国家发改委作为公司债券市场主要监管者的地位。尽管公司债券发行额度审批管理模式是结合1990年代初证券市场发展现状而确定的，具有历史的适宜性，可在今天看来，这种带有浓厚的计划经济色彩的行政审批制以及该《条例》的许多内容已经完全不能适应进入21世纪的中国公司债券市场发展的需要。
1．债券发行主体受限
目前，对公司债券的发行额度、发行企业的家数等进行计划分配，而不是遵照市场经济规律决定公司债券的发行。譬如，公司债的发行额度是由政府逐级分配的，国家分配到省一级，然后再逐级往下分配。在对公司债的发行额度进行行政分配时，往往按“扶贫济困”原则，把公司债额度作为一种“济贫”，分配给有困难、质量较差的国有企业来纾困。显然，由政府制定的年度公司债券发行规模难以全面反映公司债券市场的供求形势，反而会人为扭曲供求关系，进而劣化资源配置。另一方面，由于债券审批程序复杂，政策门槛高，目前发债企业主要集中在交通、能源、公用事业等具有相对垄断地位的特大型国有或国有控股企业上，而中小型企业尤其是民营企业基本上无缘参与公司债券融资。
2．募集资金用途狭窄
公司债券始终难以有效发展的一个重要原因在于，政府一直以发债资金只能用于基础设施投资和固定资产投资为原则审批企业债券的发行数额。例如，原国家计委规定，企业发债数额不得低于10亿元人民币，且发债募集金额占投资项目所需资金的比例不得超过20％。由此可推断，申请发债的企业的投资项目所需资本最低应达到50亿元人民币。如此“巨无霸”项目在全国来看也屈指可数。这不仅严重限制了企业申请发债的可能性，而且使公司债几乎不可能发行。而在其他国家，公司债券的筹资可用于资本支出、补充营运资本、偿还银行贷款、调整财务结构以及并购等，这些基本上未纳入中国公司债券的募集资金用途。
(二)利率管制呆板僵化
从债券价格形成机制来看，公司债券还没有体现市场化定价这一基本要求。《企业债券管理条例》规定：“企业债券的利率不得高于银行同期居民储蓄存款定期存款利率的40％”。如此呆板僵化的利率管制几乎完全忽视了企业之间的品质差异(如财务结构及偿付能力等方面的差别)，致使企业在发债成本与发债效率之间试图寻求平衡的努力成为徒劳。此外，利率管制还导致公司债券缺乏需求价格弹性，使投资者无法自由根据债券风险与收益做出选择。
(三)信用定价机制失灵无效
中国公司债券市场一直缺乏有效的信用定价机制，不同类别甚至经营绩效和盈利预期差别较大的企业发行的公司债券都可获得AAA级信用评级，同一时段发行的公司债券的票面利率基本上不相上下、难分高低。由于公司债券发行是计划分配的、价格是管制的，没有充分的信息披露和信用评级，又是面对大量个人投资者发售，因此为实现公司债券零信用风险，保证公司债券的按期兑付，目前主管部门要求公司债券发行实行强制担保制度，而担保机构主要是商业银行。结果是公司债券借用了银行信用，而银行信用又是准国家信用，进而使得公司债券变成了准政府债券。这不仅掩盖了不同发行人的信用风险差异，也使通过发行公司债券进行直接融资流于表面形式。这种毫无差别的利率设定和行政强制担保制度偏离了发展公司债券的本意，不仅不能为信用债券和抵押债券等品种创新留出空间，而且不利于市场对不同的发行人进行风险评估，导致无法形成市场化风险定价机制。
(四)多头监管盘根错节、错综复杂
中国公司债券市场目前由多个机构分别管理，对债券的管理效率较低。公司债券发行由发改委管理，金融债券发行由人民银行管理，在交易所上市的债券由证监会监管，在银行间市场上市的债券交易由人民银行监管。根据现行公司债券发行和交易审批流程，一只公司债券的发行必须要通过国务院对额度的审批、国家发改委对项目的审批、国家发改委对该公司债券的发行审批、中国人民银行对利率的审批、中国证监会对于承销商的资格审批、中国证监会和交易所对上市交易的审批，从开始申请发行到上市，耗时少则一年，长则两到三年，有如马拉松赛跑。最终等到债券可以发行，公司要投资的项目极有可能已经错过最佳时机，市场早已被竞争者占领。正是由于众多监管部门之间的分工与协调存在问题，所以导致了在实际运行中存在着盘根错节、错综复杂的多头监管，造成了监管效率低下，影响了整个债券市场的健康快速发展。这些监管部门之间围绕一些公司债券的关键要素的设定可能歧见迭出，譬如：债券利率的设定、发行档期的安排、投资人的资质认定、承销商的资质认定、托管人的筛选、挂牌交易或转让的市场等一系列问题。
(五)保护债权人权利的法律环境不尽人意
公司债券投资者的收益来自债券利息收入和或有资本利得，相对来说，收益是有限和确定的，但其可能遭致的损失却可能是其全部投资(如在公司破产并无力清偿债务时)。而股票投资者可能获取的收益是无限的，但其可能经受的损失如同债券投资者一样，至多是其全部投资。显然，与股票市场相比，公司债券市场对于法律环境的要求更高，如果债权人的权利没有依法律形式被明确规定并得到切实有效保护，那么投资者购买公司债券的积极性肯定大打折扣，因此，完善的法律环境对于公司债券市场的健康快速发展起着无以替代的作用。表2和表3将中国和其他国家的法律体系以及法律对债权人的保护力度做了比较。相对而言，中国的法律体系对于公司债券投资者的保护明显不足，这严重妨碍了中国公司债券市场的健康快速发展。
表2 各国法律体系的比较
国家或国家群 法律法规 债权人权利
中国 5 2
印度4.174
墨西哥
5.350
阿根廷
5.351
巴西6.322
南部非洲 4.424
发达国家 9.39
3.11
资料来源：中国数据来自于ICR评级公司，其余国家和地区数据来自LaPorta等(1998)。
表3 债权人权利的比较
企业重组 是否优先
公司重组 原管理层
时抵押物 偿还拥有
是否需要 在重组中 债权人
是否自动 抵押权的 得到债权人 是否发挥
权利
受到保护
债权人 同 意 作用
印度尼西 1 1 1 14
韩国
1 1 0 13
马来西亚 1 1 1 14
新加坡 1 1 1 14
泰国
1 1 0 13
中国
0 0 1 12
资料来源：其他国家数据来自于LaPoma等(1998)，中国数据来源于《中华人民共和国破产法》(2000)。
(六)二级市场分裂割据、各自为政
在金融产品交易中，主要有撮合式交易和询价交易两种交易方式。大体来看，小额交易和交易要素简单明了的金融产品适合运用场内集中竟价、自动撮合的撮合式交易，而大宗交易和交易要素相对复杂的金融产品适用于场外询价、逐笔成交的询价式交易。目前，中国金融市场既有交易所债券市场所采用的撮合式交易，也有银行间债券市场的询价式交易。不过，尽管绝大部分公司债券在证券交易所上市交易，但其托管过程比较复杂。在上市前，公司债券被托管在银行间债券市场，转让方式类似于场外交易，转让双方签订转让合同，再由中央国债登记公司依据过户指令办理转托管，亦即后台交割结算，资金划转则由转让双方自行办理，只是在外汇交易中心的系统上进行备查的资金清算，即前台资金清算。其中，甲、乙类结算成员实行一级托管，丙类结算成员则实行二级托管。因为现在交易所和银行间债券市场各自对投资主体有不同的规定，所以债券上市时，就被人为地按照不同的方式分开托管、交易和结算。只有个别具备跨市场交易资格的投资者，可以把公司债券从银行间债券市场单向转托至交易所市场，而且这般转托管程序是不可逆向操作的。结果，这种被人为割裂的市场给公司债券的交易导致了一系列严重的负面影响：同一只债券在同一时间不同的交易市场并存两种无关联的交易价格，缺乏统一的定价机制：公司债券不得不承受证券交易所其他品种有价证券波动所带来的非系统性风险；交易所公司债券换收率非常低，流动性较差；债券利息支付和兑付程序混乱无序。总之，交易所和银行间债券市场分裂割据、各自为政的现状对公司债券市场的发展壮大构成了一个显著的制约瓶颈。
三、中国公司债券市场发展瓶颈的化解之道
落后的公司债券市场制约着中国金融体制和资本市场的进一步发展。为了维持金融体系稳定、促进经济增长，加速发展公司债券市场已经成为一项迫切任务。要想实现这一目标，就必须能够找到解决中国公司债券市场发展瓶颈的方法。
(一)改革公司债券管理制度
现在继续沿用原始手段来直接控制公司债券已不合时宜，管理层必须改革现有的公司债券管理制度，尽快修订并公布新的《公司债券管理条例》，与《公司法》和《证券法》中有关公司债券的内容协调一致，最终实现公司债券发行市场化。
1．取消债券发行指标制
利用债券融资是企业进行筹资选择的一种市场行为，必须按市场经济规律来进行操作。政府部门应逐渐改革国家对公司债券发行实行的总量控制、项目审批和规模管理的方式，制定出债券发行资格标准。同时，对符合国家产业政策、经营业绩良好、信誉高的民营企业，也应允许其按照合法的程序发行公司债券，让债券融资成为企业的自主行为，从而促进资金使用率的提高和资源优化配置。
2．拓宽公司债券募集资金用途
从发达资本市场的实践来看，要发展公司债券，必须充分扩大发债资金的适用范围。其中，至少应包括：(1)固定资产投资；(2)补充资本金(即以准资本方式增强发债公司的资本性资金实力)；(3)改善财务结构(或调整流动性资金结构)；(4)公司收购、兼并与资产重组；(5)技术改造和技术更新。值得指出的是，在国际社会中，三年期以上的长期负债，在没有到还本付息期的时候，是可以视为准资本来使用的，因此，在财务关系上也视做“准资本”来处理。例如，巴塞尔协议规定，商业银行的资本重组率不低于8％。其中，一级资本不低于4％，次级资本(或称为“二级资本”、“准资本”)不高于4％。所谓次级资本，主要由三年期以上的债券资金所构成。显然，公司债券尽管在资金性质上属债务性资金，但在财务分析上属“准资本”范畴。因此，长期债券的资金可以起到类似于资本金的作用。⑤
(二)推进公司债券发行利率市场化
促进公司债券市场的健康快速发展，就必须放松对于债券发行利率呆板僵化的管制，逐步推进发行利率市场化。而实现利率市场化的前提条件是形成基准利率。公司债券收益率主要由基准利率、信用风险报酬、流动性风险报酬以及与债券自身特征(如嵌入选择权、税收待遇等)有关的收益等。基准利率一般是具有相同期限的国债利率，它是债券收益率中的核心部分。由于中国国债利率期限结构不完整、国债市场分割，因此无法形成一个完整统一的基准收益率曲线。这使得公司债券的定价缺乏客观的参考标准。所以，使国债利率真正成为市场基准利率，是中国公司债券利率市场化，乃至公司债券市场快速发展的必要前提。
(三)重建公司债券市场的信用定价机制
利率市场化离不开公司债券市场信用定价机制的重新构建，其中最为关键的步骤就是提升债券信用评级在整个债券定价体系中的地位与作用。为了建立高效规范、有序竞争的国内信用评级体系，中国可以逐步、适度引入国际领先的信用评级机构，如标准普尔公司(Standard&Poor)、穆迪投资服务公司(Moody′s)、杜夫和费尔普斯信用评级公司(Duff&Phelps)等，允许他们参与公司债券市场的信用评级。
(四)改革现有公司债券多头监管体制，建立功能监管体制
为了促进公司债券市场的健康快速发展，应该逐步建立以功能监管为主的监管体制，公司债券市场运行规则的制定、市场准入和市场日常监管由相应的市场监管部门负责，防止出现多重监管和监管盲区。另外，为了提高监管效率，促进公司债券市场乃至整个金融市场的发展，应该在现有的监管框架下，建立债券市场管理部门联席会议制度，加强市场各监管部门之间的协调与沟通，实行监管协调机制的制度化与规范化。监管部门之间的协调应体现在统一监管理念、统一制定规则和共享相关信息等方面。
(五)为公司债券市场发展打造一个完善的法律环境
当务之急是尽快完善《企业债券管理条例》、《破产法》和《合同法》等，明确公司破产界限，确立债权人在公司破产中的地位和权益，加强对债权人的保护。维护法律的严肃性，加强执法力度，做到有法必依，违法必究。
(六)发展多层次的公司债券市场
公司债券设计的交易要素较为复杂，对投资者专业素质要求较高，是适宜机构投资者和大宗交易的金融产品。根据发达国家债券市场经验，包括公司债券在内的债券发行与交易，95％以上都是在场外市场进行的⑥。美国几十万个公司债券发行人中，在纽约证券交易所上市的也只有1600只。公司债券市场的主要参与者是机构投资者而不是个人投资者，他们在场外市场而不是在证券交易所买卖公司债券。众所周知，中国的改革开放是建立在多层次生产力的要求基础上，同样，中国公司债券市场体系的建立也应以多层次的经济发展需求、多层次的企业需求和多层次的投资者需求为基础。目前现存的分裂割据的交易所和银行间债券市场都是场内交易市场，要发展多层次的公司债券市场，就要逐步开设场外交易市场，为投资者提供变现和分散风险的渠道。只有如此，才有可能建立一个充满活力的公司债券市场。
注释：
①吴晓灵,2005，稳步发展企业债券市场 全面优化金融资产结构，《金融研究》，2005年第3期。
②王国刚，2004，中国资本市场的深层次问题，北京：社会科学文献出版社，第114—115页。
③中国是以企业债券市场代替公司债券市场的，原因是过去20年的大部分时间中相当部分发行债券的主体并非规范的有限责任公司或股份有限公司，而是尚未进行公司化改革的国有企业。本文使用公司债券一词来代替习惯上所称的企业债券。
④未包括短期融资券。
⑤王国刚，2004，中国资本市场的深层次问题，北京：社会科学文献南出版社，第109页。
⑥吴晓灵,2005，稳步发展企业债券市场全面优化金融资产结构，《金融研究》，2005年第3期。
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