投资者保护与公司治理，本文主要内容关键词为：公司治理论文,投资者论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
近期研究表明，各国上市公司的所有权集中程度、资本市场的广度与深度、红利政策以及 外部融资的途径存在着巨大差异。其中，法律如何保护投资者——出资者与债权人的权益不 被公司经理和控股股东剥夺，是对这些差异的一种常见解释。我们阐述了各国法律以及执法 效 率的差异，讨论了这些差异可能的起因，概述了它们的影响，并评估了公司治理改革的可能 策略。在理解公司治理及其改革上，人们习惯把金融体制分为以银行为中心和以市场为中心 。我们认为，与这种方法相比，法律研究方法更富有成效。
一、导言
近期世界范围内的公司治理研究在实证分析方面已经取得了许多一致意见。国家法律对外 部投资者的保护如何，看来可以从理论和实证这两方面解释国家金融体系中的各种要素，比 如资本市场的深度和广度、新证券发行的速度、公司所有权结构、红利政策和投资配置效率 。本项研究认为，法律体系对股东和债权人的保护是理解不同国家的公司融资模式的关键。
在许多国家，小股东和债权人的权利被控股股东剥夺的现象普遍存在，投资者保护被证明 是至关重要的。当外部投资者向公司融资时，他们面临一个风险，而且有时是肯定的风 险，即因为控股股东或经理人员对他们的剥夺而使其投资回报无法兑现(我们把经理人员和 控股股东称为“内部人”)。很大程度上，公司治理就是外部投资者籍以防止权利被内部人 剥夺的一套机制。
对外部投资者权利的剥夺可以采取多种形式。在一些情形中，内部人只是窃取利润。在另 外一些情形中，内部人则以低于市价的价格将产品、资产或公司增发证券出售给他们控制或 拥有的另外一个公司。价格转移、资产剥离、投资者稀释等方法可能常常是合法的，但这与 做贼几乎没有两样。在其他情形中，对外部投资人权利的剥夺采取以下方式：转移公司的合 作机会，把可能不合格的家族成员安置在管理岗位上，或者给高层经理过多地支薪。总之， “剥夺”与詹森和麦克林(Jensen和MecKling 1976)提出的代理问题相关。詹森和麦克林集 中分析了经理人员的津贴及营造企业帝国(empire building)的其他形式所用的消耗。这意 味着内部人用企业利润为自己谋福利，而不是返还给外部投资者。
如果大量的权益剥夺损害金融体系的运行基础，那么如何对其加以限制呢?从法律角度研究 公司治理的方法表明，通过法律体系，即法律及其执行，对外部投资者——无论是股东还是 债权人——进行保护是一个关键。虽然信誉和泡沫可能有助筹集资金，但要理解一些国家的 公司筹集的资金为什么多于其他国家的公司，法律及其执行的差异是一个关键。在很大程度 上，因为权利受到法律的保护，潜在股东和债权人愿意向公司融资。与公司的雇员或供应商 相比，这些外部投资者更容易受到权利剥夺的伤害，对法律的依赖也更大。对公司来说，雇 员或供应商始终是有用的，所以他们被虐待的风险要小一些。
公司治理的法律研究方法是过去40多年公司治理研究的自然延续。莫迪格里亚尼和米勒(Mo di gliani和Miller 1958)把公司看作投资项目及其创造的现金流的集合，从而自然把债务和股 票等证券理解为对现金流的索取权。他们没有解释为什么经理人员会把现金流返还给投资者 。詹森和麦克林指出，将现金流从项目返还给投资者不能认为是理所当然的，因为公司内部 人可能用这些资源谋取私利。他们把金融索取权视为一个合同，该合同给予了股东和债权 人等外部投资者对现金流的索取权。在他们的模型中，对权利剥夺的限制是企业家的剩余股 本所有权。这增强了企业家对红利而不是津贴的偏好。
哈特(Hart)概括说，他和格罗斯曼(Grossman)及穆尔(Moore)的研究取得了更重要的进步， 他们始终关注与内部人对比的投资者的权力问题，区分了投资者拥有的合同控制权和剩余控 制权。运用这一思想，经济学家根据融资工具持有人拥有的权力而不是融资工具的现金流来 对融资工具建模。在这个分析框架中，投资者之所以能够获得现金，仅仅是因为他们有权力 。这种权力包括更换董事，强迫支付红利，中止以外部投资者的利益为代价而使内部人受益 的项目或计划，对董事提起诉讼并获得补偿，或者清算公司而获取收益。公司资本结构的变 化改变了内部人和外部投资者之间的权力配置，因而几乎肯定会改变公司的投资政策。这与 M—M的情况很不相同。
在詹森和麦克林的合同框架，以及格罗斯曼、哈特和穆尔的剩余索取权框架中，投资者的 权利是受保护的，甚至有时在受法律体系中详细载明。比如，合同法涉及到私下谈判的安排 ，而公司法、破产法以及证券法专门规定了内部人和外部投资者的一些权利。这些法律以及 规制者和法庭的执法质量都是影响公司治理和公司融资的关键因素(La Porta,Lopez-de-Sil anes,Shleifer和Vishny 1997，1998)。当股东投票权和债权人的重组和清偿权利广泛存在 ，并被规制者或法庭很好执行时，投资者乐意向公司融资。相反，当一个法律体系不保护外 部投资者时，公司治理和外部融资就不能有效进行。
詹森和麦克林(Jensen和MecKling 1976)认识到了法律体系的作用，他们写到：“这种企业 观指出了法律体系和法律在社会组织，尤其是经济活动组织中所起的重要作用。成文法对个 人和组织在不触犯刑法的条件下可能缔结的合同种类进行了限制。政府有警察力量，被用来 督促合同的履行或对不履行合同而带来的损失强制收缴费用。法庭对缔约双方的合同进行裁 决，形成了构成普通法主体的判例。所有这些政府活动既影响到被执行合同的种类，也影响 到对合同的依赖程度”(p.311)。
对外部投资者法律保护的一种考虑是，降低权利剥夺技术的效率。在没有投资者保护的极 端情况下，内部人可能会很有效地窃取公司利润。如果一个公司缺乏强大的信誉，没有一个 理性的外部人会向它融资。随着投资者保护的改善，内部人必定作出一些更加扭曲和浪费的 转移行动，比如建立一个中介公司以转移公司利润。然而这些机制仍然足以有效地使内部人 选择大量转移利润。当投资者保护很好时，内部人做得最多的是给自己过多支薪，把亲戚安 置在管理岗位，运营一些浪费性的项目。在此之后，红利的支付可能会改善。随着转移技术 变得低效，内部人的权利剥夺减少，内部人控制的私人收益就会降低。然后，公司在更好的 条 件下获得外部融资。通过调整权利剥夺技术，法律也调整了外部融资的机会。
在研究许多融资时，公司治理的法律研究方法已经成为一个有效的工具。在第二部分，我 们讨论投资者的法律保护在各国之间的差异及其司法、政治和历史的可能起源。在第三部分 ，我们总结了对投资者保护的经济效应所做的研究。在第四部分，我们把公司治理的法律研 究办法与关于银行和股票市场相对重要性的一般研究重点作一对比，籍以解释上述国别差异 。在第五部分，我们讨论公司治理改革存在的困难和机会。第六部分为结论。
二、投资者保护
当投资者向公司融资时，他们通常获得一些权利或权力。这些权利或权力一般通过规章制 度和法律的执行来加以保护。其中，一些权利包括信息披露和会计准则，为投资者提供行使 其他权利的信息。包括：按一定比例分红，投票选举董事，参与股东会议，在与内部人同等 条件下认购新发行的证券，在怀疑权利被剥夺时控告董事或大股东，召集特别股东会议等等 。对债权人进行保护的法律主要涉及破产和重组程序，并且包括使债权人重新获得抵押品， 保护债权人优先权，使公司在重组中寻求法律保护加大难度。
在不同的司法中，保护投资者的规则有不同的来源，包括公司法、证券法、破产法、收购 法和竞争法，也来自证券交易规章和会计标准。法律的执行和法律的内容同等重要。在大多 数国家，部分法律和规章制度由市场规制者执行，部分由法庭执行，部分由市场参与者自己 执行。所有的外部投资者，不管他们是大还是小，是股东还是债权人，其权利都需要受到保 护 。如果权利没有得到有效保护，内部人通常没有理由偿还债权人债务或向股东分配利润，外 部融资机制将趋于瓦解。
对投资者保护的法律法规和规章制度的强调，与传统的“法律和经济学”在金融合同上的 观点形成鲜明对比。根据传统观点，金融市场的大多数监管者是不必要的，因为金融合同发 生在老练的发行商和投资者之间。一般而言，投资者认识到存在被剥夺的风险，并且能够惩 罚那些未按合同披露有关信息和约束自己行为以善待投资者的公司。因为企业家在发行证券 时承担了这些成本，所以，他们就有动力与投资者签定合同来约束自己，限制剥夺行为(Jen sen和MecKling 1976)。一旦这些合同得以执行，金融市场就不需要监管者(Stigler1964，E as terbrook和Fischel 1991)。
这种源于科斯定理(Coarse，1961)的观点关键依靠强制履行详尽的合同的法庭。在许多国 家，这种强制履行不能被认为是理所当然的。实际上，法庭经常不能或不愿运用必要的资源 ，弄清复杂合同涉及的事实。迫于政治压力，他们的行动也是迟缓的，有时还出现腐败。当 通过法庭履行私人合同的成本相当高时，对财产权益的其他类型的保护，如法律的强制执行 或者政府的强制性规章制度，可能更有效。用法律和规章约束合同，可能比没有法律和规章 约束的合同执行得更好。是合同，还是法庭强制性的法律法规，或者政府的强制性规章制度 ，是保护金融安排最有效的形式呢?这在很大程度上是一个实证性问题。正如下一部分指出 的，论据否定了私人立约充分有效的假设。即便是在司法运行良好的国家，法律和规章对投 资者保护越强的国家，资本市场就越发达。
La Porta,Lopez-Silanes,Shleifer和Vishny(以下简称LLSV，1998)对保护股东和债权人的 一系列重要法律法规进行了讨论，并阐述了这些规则在49个国家中的流行情况。他们也把这 些规则综合进了每个国家的股东(防董事，antidirector是作者对限制、防止董事滥用权利 的一个概要表述。——编者注)和债权人权益指数，并考虑了几种测量执法质量的量度，比 如司法体系的效率和会计标准的质量。LLSV用这些变量代表对投资者的法律保护，分析法律 规章和执法质量在国家和法系之间的差异。
大卫和布赖尔利(David和Brierley 1985)等法律学者认为，大多数国家的商法体系来自相 对 少数的法系，包括英国法(普通法)、法国法和德国法，后两者源于罗马法。在19世纪，这些 法律体系通过征服、殖民化以及自愿采纳而在全世界流行开来。在英国及其前殖民地，包括 美国、加拿大、澳大利亚、新西兰，以及非洲和东南亚的许多国家，最终形成了普通法系。 法国和拿破伦征服过的许多国家是法国民法传统的部分。这个法系也扩展到了法国、德国、 比利时和西班牙的前殖民地，包括拉丁美洲国家。德国、欧洲的日尔曼语系国家，还有东 南亚的许多国家是德国民法传统的部分。斯堪的纳维亚国家形成了自己的传统①。
表1给出了每一个法系中提供给LLSV建议的投资者权利的国家所占的比重，同时也给出了家 族防董事和债权人权利分数的均值。法律法规保护外部投资者的成效在法律渊源之间有规律 地变化着。普通法国家对外部投资者——股东和债权人有最强的保护，而法国民法国家对外 部投资者的保护最弱。德国法和斯堪的纳维亚国家介于二者之间，虽然相对而言，这些国家 对债权人的保护要强一些，尤其是对有担保的债权人。大体而言，法律渊源的差异最好这样 描述，即一些国家比其他国家更好地保护所有的外部投资者，而不是说一些国家保护股东， 一些国家保护债权人。
表1也用司法效率、(缺乏)腐败和会计标准的质量来表明执法质量在各国之间的差异(参见 附表)。法规看起来不取决于经济发展水平，而与此不同的是，执法质量在富裕国家更高一 些。尤其，普遍更富裕的斯堪的纳维亚国家和源于德国法的国家在司法体系的效率上取得了 最好的成绩。在四个法律传统中，源于法国法的国家执法质量最差，即便在考虑了按人口计 算的收入时也是如此。
因为法律渊源与法律内容高度相关，也因为法系在金融市场发展起来之前就发源了，所以 法律不可能是响应市场压力而形成的。当然，法系明显影响了法律法规，而法律法规反过来 又影响金融市场。但是法系有什么特别的呢?特别是，为什么普通法比民法对投资者有更多 的保护呢?这些问题都没有公认的答案。然而，这里区分两种主要的答案是有益的：“司法 ”解释运用法律体系组织说明了法律哲学的不同；而“政治”解释则运用政治历史差异说明 这些不同。
为什么普通法比民法更保护投资者呢?科菲(Coffee 2000)、约翰等(John,La Porta,Lopez -de-Silanes和Shleifer 2000)最近给出了“司法”解释。在普通法系中，法律法规通常是 由 法官制定的，这建立在判例之上，并受信托责任或公平等普遍原则的激励。人们期望法官运 用这些一般原则来裁决新的行为，即便是具体行为在法令中仍没有被规定或禁止过。在投资 者权利被剥夺的领域——也被称为“内部交易”，法官运用科菲的“气味试验”方法，试图 嗅出即便是内部人前所未有的行为对外部投资者是否不公平。对额外侵害信托责任的法律判 例的扩展，以及对这种扩展的恐惧，都将约束普通法国家中内部人的剥夺行为。相反，民法 系中的法律是由立法机关制定的，而法官并没有获准超越法令运用“气味试验”或者公平观 念。结果，公司内部人如果找到一条法令没有明确禁止的途径去剥夺外部投资者权利的话， 就不惧怕一个不利的司法裁决而继续行动。而且，在民法国家中，一旦交易有一个似乎合理 的商业目的时，法庭并不干预内部交易。与民法明确的规则相比，普通法模糊的信托责任原 则更保护投资者。民法明确的规则可能经常被有足够想象力的内部人钻空子。
从司法角度解释差异非常迷人，也可能是正确的，但是并不完备。它需要一个进一步的假 设，即法官倾向于保护外部投资者而不是内部人。原则上很容易想象，普通法国家中的法官 会运用其斟酌决定权细化来减少对信托责任的解释，并制裁剥夺行为而不是禁止它。普通法 中的法官原则上也能运用其斟酌决定权为政治利益服务，尤其是当外部投资者阻碍了政府目 标更是如此。为了解释投资者保护，只关注司法权力是不够的；需要对司法目标做一政治和 历史的分析。从这一角度出发，母国之间政治和历史的重要差异影响了他们的法律。这不是 说法律从来没有改变过(在第五部分，我们特别关注法律改革)，而是认为历史有持久的影响 。
LLSV认为，影响法律生成的一个重要历史因素是，民法国家中的政府调节商业的作用比普 通法国家大一些。如芬纳(Finer 1997)和其他的历史学家指出的，其中的一个因素是，在欧 洲国家中，国王和财产的相对力量存在差异。在英国，自17世纪以来，在议会和控制议会的 财产所有者的影响下，君主就部分丧失了对法庭的控制。结果，普通法发展到保护私人财产 ，抵抗君权。随着时间的推移，法庭将对财产所有者的保护扩展到了投资者身上。相比之下 ，法国和德国议会的力量要弱一些。商业法规只有在19世纪，才被两个伟大的建国者——拿 破仑和俾斯麦采纳，从而使政府更好地管理经济活动。此后，政府对公司拥有了政治控制权 ，拒绝向金融家放权②。或许同等重要的是，民法中的政府并没有把经济决策权下放给法庭 ，因此对商业法规继续持有立法权。然而正如我们在上面提及的，因为司法力量和斟酌决定 权是关键的，所以对内部交易作出公平的评价可能是限制小股东和投资者的权益被剥夺的关 键。
近期研究支持了这样一个假设，即与普通法相比，民法体系下的政府对经济活动进行更大 干预而对私人财产的保护减弱。LLSV(1999a)考证了很多国家中政府行为的决定因素。为了 测量政府的干预程度，他们考虑用规制数量和质量，腐败和烦琐拖沓的办事程序的盛行程度 ，以及官僚主义式的拖延来作为代表。作为一个普遍规则，他们发现民法国家，特别是法国 法国家的政府比普通法国家更多的干预经济活动。民法国家对外部投资者权益的保护程度较 低可能是这种普遍现象的一种表现形式。这个证据为解释基于政治历史的法系差异提供了支 持③。
三、投资者保护的作用
投资者保护的重要性体现在三个宽泛的领域：公司所有权，金融市场的发展、实物资 源的分配。
1.所有权与控制的模式
对公司的所有权结构而言，把注意力放在投资者的权利剥夺及其防范方面有很多意义。首 先考虑公司控制权的集中(与红利或现金流权益相对)。在最基本的水平上，当投资者的权利 保护相当差、权利剥夺很容易大量发生时，控制就具有巨大价值，因为它给予了内部人有效 剥夺的机会。当内部人确实有剥夺行为时，所谓私人控制的收益就在公司价值中占相当大的 份额。这个考察就提出了一个疑问：在这种环境下，控制权会被集中在一个企业家的手中， 还是 分散在许多投资者手中?
格罗斯曼和哈特，以及哈里斯(Harris)和拉维夫(Raviv 1998)对这个问题进行了开创性研 究。他们考察了公司投票权和现金流权利的最优分配。就控制权怎样配置这一具体问题而言 ，目前仍没有一个明确的答案。在投资者保护较弱时，出于几种原因，企业家可能希望保持 其公 司控制权。LLSV指出，如果对投资者权利的剥夺需要保密的话，控制权的分享就可能约束了 企业家。津加莱斯(Zingales 1995)，拉波塔、德西拉内斯和施莱弗(1999)，以及别布丘克( Bebchuk 1999)认为，如果企业家把控制权分散在许多投资者手中，他们就在收购中放弃了 “私人收益”升水。而在别布丘克(Bebchuk 1999)的模型中，如果投资者没有付清全部费用 就集中了控制权，那么分散的控制结构就不稳定。最后，企业家或者其家族可能需要保持 对公司的控制，因为当外部投资者的法律保护很弱时，需要运用家族的信誉来获取外部资金 。 因为所有这些原因，在投资者法律保护薄弱的国家，公司需要集中的控制权。
本内森和沃尔芬森(Bennedsen和Wolfenzon 2000)提出了一个与上述讨论相左的观点。当投 资者保护很弱时，在数个大投资者之间分散控制权(任何人未经其他人同意都不能控制公司 决策)，可以作为限制权利剥夺的一个约定。当没有一个单一的控股股东时，主要的公司行 动就需要数个大的投资者(董事会)的认可，这些投资者加起来就可能拥有足够多的现金流权 利，能够选择限制其余股东的权利剥夺，支付作为有效红利的利润。如果控制权的分散减少 了无效的权利剥夺，这对追求财富最大化的企业家而言就是一个最理想的政策。
企业家有很多方法维持对公司的控制。他能够把拥有有限投票权的股票卖给外部人，而仍 然继续持有有优先投票权的股票，从而维持对公司的控制。他也可以采用一个金字塔结构， 由他控制的控股公司出售所控制的子公司的股票。沃尔芬森(Wolfenzon 1999)指出，企业家 因此就能在不拥有子公司的大部分现金流权利的情况下控制子公司，这种方式在外部投资者 保护较弱时更有吸引力。企业家也可以通过交叉持有公司的股份而保持控制权，这使得外部 人在没有买下所有企业股票的情况下，更难获得对一个集团公司的控制权。
与控制权相对，现金流权益在投资者之间的分配情况如何呢?如果一个企业家继续保持对一 个公司的控制，他怎样从外部投资者那里筹集到一些外部资金(用于融资或多种经营)，谁将 被剥夺权利呢?詹森和麦克林(1976)认为，企业家的现金流所有权降低了权利侵害的刺激， 而提高了支付红利的刺激。LLSV(1999b)指出，在股东保护教弱的国家里，更需要现金流所 有权作为约束剥夺的承诺。
世界各国公司所有权模式的现有证据支持了投资者保护的重要性。这个证据是从大量国家 获取的，包括德国(Edwards和Fischer 1994，Gorton和Schmid 2000)、意大利(Barca 1995) 、还有七个经合组织国家(European Corporate Governance Network 1997)。LLSV(1998)在 其49国家样本中论述了所有权集中，与此同时，拉波塔、德西拉内斯和施莱弗(1999)也考察 了27个富裕经济国家的最大公司的控制权集中情况。数据显示，与投资者保护强的国家相比 ，投资者保护较弱的国家中公司控制权更为集中。在投资者保护较弱的国家，即便最大的公 司一般也是由建立或收购这些企业的政府或家族控制。而在投资者保护较强的国家中，伯利 和米恩斯式的公司即股东分散及职业经理控制公司的现象更为普遍。
克莱森斯、詹科维和朗(Claessens,Djankov和Lang 2000)考察了9个东亚经济中亚洲经济实 体的近3000个公司样本。他们发现，除了日本有相当好的股东保护外，其他经济主要是家族 控制和家族管理公司，还有一些则是由政府控制公司。他们也为亚洲裙带资本主义提供了显 著证据：除日本外，在其它8个国家，每个国家前10位的家族控制了上市股票市值的18—58% 。
总之，证据表明与这样一种假设广泛一致，即法律环境影响着控制所带来的私人收益价值 ，从而决定了所有权结构的均衡。这种证据对公司治理研究的主要含义在于，无论是绝大多 数国家的伯利和米恩斯式，还是一些国家的家族控制占据中心地位，都不太重要。实际上， 施莱弗和维什尼(1999)，克莱森斯、詹科维和朗(2000)发现，家族控制的公司通常是由家族 成员管理，其中，经理人受到比伯利和米恩斯式公司更严厉的约束。正如施莱弗和维什尼(1 997)曾指出的，在绝大多数国家的大型公司中，基本代理问题不是伯利和米恩斯式公司外部 投资者和经理人员之间的冲突，而是外部投资者和几乎完全控制经理人员的控股股东之间的 冲突。
2.金融市场
法律研究方法的一个最基本的判断是，投资者保护促进金融市场的发展。当投资者保护而 不受侵害时，他们就会花钱买更多的证券，从而更吸引企业家发行证券。这对于债权人和 股东都是如此。债权人权利鼓励了借款行为的发展，这些权利构成反过来也有利于银行的放 款或市场放款。股东权利促进了股票市场的发展，这可以用公司的估价、上市公司数量(市 场广度)和上市速度来量度。对于股东和债权人而言，保护不仅包括法律和规章制度中的书 面规 定，还包括其执行的效率。LLSV(1997)指出，与上述判断一致的是，对股东进行保护的国家 比没有保护的国家拥有价值更高的证券市场，更多的人均上市证券数量，更高的首发公募 (IPO)活动的频率。债权人保护更好的国家则有更大的信贷市场。
近期的几项研究已经把投资者保护、现金流的内部人所有权及公司估价联系起来。戈顿和 施米德(Gorton和Schmid 2000)指出，在德国，大股东拥有较大的所有权与公司资产有较高 的 估价有关。克莱森斯、詹科维、范和朗(Claessens,Djankov,Fan和Lang 1999)用东亚公司的 样本证明，内部人的现金流所有权越大，公司资产的估价就越高。而内部人控制的投票权越 大，则公司资产的估价就越低。LLSV(1999b)用27个富裕国家的公司的样本发现，对股东保 护得较好的国家中的公司比保护较弱的国家公司拥有更高的托宾的Q(Tobin’s Q)。他们也 发现，内部人较高的现金流所有权(比较弱地)与较高的公司估价相关；这个影响在股东保护 较弱的国家中就比较大。这些结论支持了投资者保护和内部人现金流所有权在限制权利剥夺 中的作用。
约翰逊、博纳、布雷奇和弗里德曼(Johnson,Boone,Breach和Friedman 2000)独创性地把投 资者保护和金融危机联系起来。在保护不力的国家，一旦未来前景光明，内部人就可能较好 的对待外部投资者，有兴趣继续进行外部融资。然而，如果未来的前景恶化，内部人就加快 对所有者权利的剥夺，股东和债权人等外部投资者对此都无能为力。权利剥夺的逐步升级导 致 证券价格下降，在投资者保护缺乏的国家尤其严重。为了验证这个假设，约翰逊、博纳、布 雷奇和弗里德曼(2000)考察了1997—1998年亚洲危机期间25个国家证券市场的衰退和货币贬 值情况。他们发现，投资者保护指数和执法质量等公司治理变量，对危机期间的市场滑坡程 度有很强的说服力。与一直以政策讨论为中心的宏观经济变量相比，这些变量能够比较好地 解释下降的横断面情况。
3.实际影响
通过影响金融市场，投资者保护也影响到实物经济。根据贝克、莱文和洛艾萨(Beck,Levin 和Loayza 2000)的研究，金融发展能够从三个方面加速经济增长。首先，它能够强化储蓄； 第二，它能把这些储蓄引导到实物投资中，从而促进资本积累。第三，一旦金融家对企业家 的投资决策的控制达到一定程度，金融发展就使资本流向更有生产力的用途，从而提高资源 配置效率。所有三个渠道原则上对经济增长产生较大影响。
一大批研究把金融发展同经济增长联系在一起。这类文献的最新文本是由金和莱文(King和 Levin 1993)首先提出的。他们指出，初期资本市场较大的国家，其经济增长将来也更快。 德 米尔居奇·昆特和马克西莫维奇(Demirguc-Kunt和Maksimovic 1998)、莱文和津加莱斯( Levin和Zingales 1998)、卡林和梅耶(Carlin和Mayer 1999)则充实了这类证据。一些论文 认为，把法律渊源当作一种分析工具可以得到金融市场发展的一个外生内容，以预测经济增 长。
更多近期研究区分了金融对经济增长的三个贡献渠道：储蓄、要素积累、效率提高。贝克 、莱文和洛艾萨(Beck,Levine和Loayza 2000)发现，银行部门的发展对全要素生产率的提高 有很大的影响，而对个人储蓄和资本积累影响较小。而且，当通过法律渊源这一分析工具将 银行部门发展的一个外生内容作为预测因子时，这种影响仍继续存在。威尔格勒(Wurgler 2 000)发现，与金融欠发达国家相比，金融发达国家更多地随着增长机会的变化而在各产业间 分配投资。默克、杨和余(Morck,Yeung和Yu 2000)发现，更发达国家的股票市场很好地结合 了公司专用性的信息，从而帮助更有效地分配投资。该项研究认为，金融发展改善了资源配 置。通过这个渠道，投资者保护有利于促进生产力提高和产出的增长。
四、以银行和以市场为中心的治理结构
对公司治理体系的传统对比主要关注向企业提供融资的组织，而不是投资者的法律保护。 人们把以银行为中心的公司治理体系(如德国和日本)同以市场为中心的体系(如美国和英国) (参见Allen和Gale 2000)加以比较。相对而言，在关系型公司治理结构中，主银行在每个公 司的融资和治理中都占有一个重要地位，而在与之相对的以市场为中心的公司治理中，融资 是由大量投资者提供的，收购者扮演了一个重要的治理角色。
这些制度性的差别对评估不同的公司治理体制非常关键，对提出有关改革的政策建议也是 重要的。在20世纪80年代日本经济没有出错时，以银行为中心的公司治理被普遍认为是技高 一 筹。究其原因，正如青木昌彦和帕特里克(Aoki和Patrick，1993)、波特(Porter，1992)所 言，目光长远的银行能使公司主要关心长期投资决策。据星武雄、卡什亚普和沙尔芬施泰因 (Hoshi,Kashyap和Scharfstein 1991)的研究，银行也对头寸不足的公司提供资本，从而避 免出现成本高昂的财务困境。最后，当借款公司的管理运行不佳时，银行更多地进行外科手 术式的干预，而不是依靠昂贵和破坏性的收购。
到了20世纪90年代，随着日本经济的崩溃，钟摆就摆向另一边。康与斯图尔兹(Kang和Stul z 1998)认为，日本银行远不是理性投资的推动者，它们错误地实行了软约束预算，向效益 下降且需要大幅度重组的公司过度贷款。另据温斯特因和雅菲(Weinstein和Yafeh 1998)、 默 克和中村(Morck和Nakamura 1999)的研究，日本银行不但没有改进治理，反而与企业的 经理人员勾结起来，以抵抗控制权的外部微威胁，并收取银行贷款基础租金。在最近的一个 评 估报告中，爱德华兹和费雪(Edwards和Fischer 1994)、黑尔维希(Hellwig 1999)认为，德 国银行同样在走下坡路，不能提供有效的公司治理。反过来，以市场为基础的公司治理体制 将美国从20世纪90年代的股票市场泡沫推向了受到广泛赞赏的顶峰。
不幸的是，以银行和以市场为中心的金融体制分类，既不直接，也不是特别有效。这可以 看一下实际结果。因为德国银行通过债权和持股影响公司，而且德国的股票市场欠发达，所 以 很容易把德国归为以银行为中心。而自恃拥有影响公司的强大的银行，拥有上千只上市证券 、持股广泛、高度发达的证券市场(规模是世界第二或第三)的日本，或者信贷市场和股票 市场都不是特别发达、以法国民法为基础的金融体系呢?例如，萨皮恩扎(Sapienza 1999)发 现意大利的股票市场极不发达，而且银行体制也是如此，一个公司一般要分别从十二个银行 中才筹集少量资金。更普遍的是，LLSV(1999)认为，一般而言，证券市场较大的国家其私人 债务 占GDP的比重也较高，这与债务和股本融资此消彼长的传统观点相反。通行的融资方式原则 上都不利于分类。
划分金融体制的另一种方法基于限制银行持有公司股份的格拉斯—斯蒂格尔(Glass—Steag a l)法案的存在。这个方法对于区分美国与德国仍然有用。德国没有此类规制。另一方面，世 界上大多数国家都没有此类规制。其中一些，如英国，有一个高度发达的股票市场，而且即 便法律没有禁止银行持有股票，银行也只拥有少量股份。其他国家既没有一个发达的银行体 系，也没有一个发达的股票市场。格拉斯—斯蒂格尔法案本身并不能通过干预银行对公司的 治理来确保市场体系的发展。与我们对此类规制在划分金融体制上的有用性的怀疑一致，拉 波塔、德西拉内斯和施莱弗(1999)认为，格拉斯—斯蒂格尔法案对不同国家的所有权集中没 有任何预警作用。
或许最重要的是，要么依赖于结果，要么依赖于格拉斯—斯蒂格尔法案来划分公司治理体 制，就会忽视投资者权利的至关重要性。所有的金融家都依靠法律保护来运作。如果一种融 资方法受到法律保护，使金融家有权收回投资，那么，这种融资方法就会发展起来。因为德 国和其他一些别的德国民法国家对投资者，特别是对有担保的债权人，进行了强大的法律保 护，所有它们有发达的银行体系。没有这类权利时，德国银行的力量就会更小。因为英国的 债权人有广泛的权利，英国也有一个大的证券市场，所以它同样也有一个大的银行部门和公 共债务部门。比较而言，在意大利和比利时，既没有发展起一个债务市场，也没有发展起一 个证券市场，因为那里的外部投资者并不受保护。有一点是很简单明了的：对于所有的外部 投资者来说，不管他们是大还是小，是债权人还是股东，他们都要有收回资金的权益。与一 些特殊机构的规模相比，投资者权利是金融发展的一个更基本的决定因素。
尽管在把金融体系划分成以银行为中心和以市场为中心方面存在困难，但至少从格申克龙( Gerschenkron 1962)起，经济学家就一直对此两类金融体系到底哪一个更好进行着激烈的辩 论，他们把注意力放在一个假设上，即以银行为中心的金融体系特别适合发展中经济。当然 ，这里不是回顾这次争论的地方。我们关心的是，人们对垄断银行放款的兴趣分散了对股票 市场在外部融资中起重要作用的注意力。股本融资是新公司扩张的关键，新公司的主要资产 是增长的机会。原则上讲，公司能够利用私人股本融资，但是与垄断银行大致相同，会出现 过多的投资者压制企业家积极性之类的问题(参见Mayer 1977;Burkart,Gromb和Panunzi1997 )。股本上市融资需要一个发达的股票市场，它比私下融资有其他好处。它使股本的购买者 分散化。通过市场，它也给初始的股本持有者，如风险资本家，提供了一个很吸引人的“出 口”选择。最后但不一定最重要的是，它使公司能够选择股票发行的时机，充分利用投资者 对企业所在产业和对整个市场的认同。当股东对能否收回其投资产生怀疑时，这种认同就起 到有益的作用。实际上，凯恩斯(Keynes，1931)和其它经济学曾经指出，泡沫对刺激投资具 有重要而积极的作用。
总之，在划分金融体系上，以银行或以市场为中心并不是一个特别有效的方法。投资者权 利更能解释国别差异，事实上对发展金融中介机构也经常是必要的。而且，尽管一些国家在 其发展过程中经历了银行垄断阶段，但与建立更发达市场的基础相比，这并不太重要。要建 立一个更为发达的市场，改进外部投资者权利至关重要。
五、改革的可能性
最近十年来，西欧和东欧、拉丁美洲和亚洲都对公司治理改革产生了兴趣。自亚洲金融危 机以来，争论增多了，改革“全球金融结构”的兴趣已经产生。讨论任何改革，重要的是从 它们的目标开始。我们的分析认为，公司治理结构改革的目标是保护包括股东和债权人在内 的 外部投资者的权利。正如第三部分的证据显示的，这类改革的好处将是，扩张金融市场，便 利新公司的外部融资，摆脱集中的所有权，提高投资配置效率，使危机中的私人金融权益的 重组更为方便。
那么，如何实现这些目标，障碍是什么呢?在相关的讨论中，我们沿着科菲(Coffee，1999) 对法律和功能性趋同的区分。法律趋同是指法规及执行机制朝着一些成功标准发生变化。在 这种方式中，为了更有效地保护投资者，绝大多数国家需要广泛的法律、规制和司法改革。 另一方面，功能性趋同是指朝着更加分散化的、基于市场的方向变化。这虽然不要求改革法 律本身，但仍然要把更多的公司和资产置于有效的投资者法律保护伞下。我们一依次讨论改 革的此类路径。
对于绝大多数国家来说，投资者保护的改进要求法律体系发生重大变化。证券法、公司法 和破产法一般都需要修改。对于这些改革来说，LLSV所研究的一系列投资者法律保护既不必 须，也不充分。保护小股东的各种法律可能要有重要的相互补充：比如，证券法规定披露资 料信息，而公司法则能使小股东据此采取行动。此外，股东和债权人权利的监管和司法机制 将需要大幅度地改善。实际上，对历史决定的法律渊源在调整投资者权利中的重要性的证明 ——这可能被认为代表了法律对外部投资者权利所持的态度——至少暂时表明，许多规则都 需要同时改变，使国家从缺乏投资者保护变为最好的实践。
对于这种变化，政治方面的反对已经被证明非常强烈。政府经常不愿出台一些法律，将其 目前一直拥有的对大公司的监管权下放给金融家。改革的重要阻碍也来自控制大公司的家族 。从这些家族的角度看，外部投资者权利的改善首先会使控制权价值随着权利剥夺的抑制而 减少。由于法律改革，权利剥夺的弱化和投资者向更有吸引力的项目融资，这些公司的总价 值可能上升；而且，其首要的效应是为了小股东和债权人的权利向内部人征税。改革家 视为投资者保护的行动被创业家族称为“剥夺企业家”。因此毫不奇怪，在所有的国家里— —从拉丁美洲、亚洲到欧洲——这些家族都反对法律改革。
有进一步的理由证明为什么在主要的公司里，内部人反对公司治理结构改革和资本市场的 扩大。如梅耶(Mayer，1988)所说，现有的大公司主要通过内部融资、通过其控制的或关系 密切的银行为自己的投资项目筹措资金。事实上，正如LLSV(1997)指出的，在缺乏债权人保 护的国家中，最大份额的信贷主要是流向少数大公司。这些公司获得了所需要的资金，也获 得与这种融资渠道相关的政治影响，并且免受较小的公司筹集外部资本所带来的竞争。当新 的企业家有好项目时，他们经常不得不向现有的公司融资。较差的公司治理给内部人提供的 是安全的融资、安全的政治和安全的市场。内部人有兴趣维持现有的体制。
与利益政治集团的支配地位逻辑一贯的是，成功的改革仅仅发生在特殊利益集团能够被摧 毁或抑制之时。在这方面，公司治理改革与发展中国家或工业化国家中的绝大多数其他改革 毫无两样(参见Hirschman 1963;Shleifer和Treisman 2000)。但是存在重要的公司治理结构 的法律改革范例。拉姆塞尔和中里(Ramseyer和Nakazato 1999)描述了日本二战后的法律改 革，当时麦克阿瑟将军在芝加哥律师和占领军的协助下，引进了一个伊利诺斯州的公司法。 另外一个例子是，1933—1934美国大衰退期间对证券市场进行规制，它大量地增加了公司信 息披露。第三个例子是，1997年危机后，东亚精简了一些破产程序。
虽然改革公司治理的这类机会增加了，但却常常被浪费掉了，部分原因是缺乏对需要保护 投资者的认同。最近的研究提到了改革在投资者保护方面需要注意的一些关键原则。
第一个原则是，法规至关重要。影响资本市场形成的决不是法律态度和情感。约翰逊用德 国的纽尔(neuer)市场对这个原则提供了一种解释(Johnson 1999)。纽尔市场是法兰克福证 券交易所专为上市新公司创建的一个分支机构。因为纽尔市场在德国运营，所以，这里上市 的公司运用的公司法、证券法、其他基础性的法律和法规都是德国的一般法规。政策也是德 国的政策。公司要想在纽尔市场上市，就要与德国证券交易所——它管理着法兰克福交易所 ——订立一个私下契约，交易所规定这些公司必须遵守国际会计准则，而且要同意比已经上 市的公司做更多的信息披露。这个新的上市地点对企业家有更大的限制，已经极大地加速了 德国首发公募的速度。与此同时，德国的工业巨头们已经接受了它，因为他们的公司并没有 受到直接的影响。这指出了克服改革的政治对立面的一个可能的战略。
第二个原则是，好的法律法规是那些能够实施的法律法规。改革的策略不是创造一系列理 想 的规则，然后观察它们能怎样很好地实施，而是要制定一些只能在既定结构内实施的规则 。兰迪斯(Landis 1938)和麦克劳(McCraw 1984)提出，此类政策的成功范例是美国1933—19 34年颁布的美国证券立法。立法要求中介机构承担明晰会计准则和信息披露责任，而且美国 证监会(SEC)的监管主要集中在这些相对较少的中介机构上。SEC也强调了中介的自我规制。 因此，一旦会计业认识到对其服务需求在上升，它就成为一个独立的私人力量，以确保与对 信息披露的规制一致。结果，一个小委员会就能够管理一个资源相对较少的大市场。让私人 中介参与法规的实施这一原则已都为德国和波兰等很多国家所采纳。
第三个相关的成功改革原则如格莱泽、约翰逊和施莱弗(Glaeser,Johnson和Shleifer2000) 指出的一样，即在无法依靠法庭实施私人合同和法律时，政府对金融市场加以规制可能有用 。当司法执行受限时，规制如何运转的例子来自波兰和捷克的证券法改革。在这两个转轨经 济中，20世纪90年代初的司法一般都被认为是无效的。那时，波兰政府引进了一个严格的证 券法，将注意力放在股东保护上。像美国证券法一样，波兰的法规主要关注由新证券发行商 和已上市公司披露的重要信息，以及中介机构的执照和密切监管。该法律还建立了一个强大 的SEC，它拥有重要的执行力量，不用依靠法庭。这次改革使得波兰股票市场有了显著发展 ，新上市和已上市公司在市场上的股票都增加了。
相反，捷克政府在私有化的过程中，既没有选择颁布严厉的证券法，也没有创立一个强有 力 的市场监管者。可能正因如此，捷克的市场为大量的小股东权利受剥夺困扰，这就是人们 所说的资产从公司和共同基金中流失。与波兰市场相比，捷克的市场停滞了，成百家公司离 开 股市并且没有进行实质性的上市证券融资(参见Coffee,1999;Glaeser,Johnson和Shleifer， 2000)。对波兰和捷克的比较特别有启发意义，因为这两个国家的收入、经济政策，和司 法质量都大致相似。在这种环境下，波兰对股票市场和上市公司的监管集中在投资者保护上 ，看来发挥了非常有益的作用。
美国证券市场、波兰资本市场和德国纽尔市场的成功监管，都来自一个共同的因素：证券 发行者必须有大量强制性的财务信息披露，信息的准确性，有受到严格监管的金融中介机构 强制执行。虽然在股东无权据此采取行动时，仅有这种信息披露本身是不够的，但看起来这 是保 护股东的一个关键因素。
在许多国家，因为法律改革的缓慢与徘徊，功能性趋同可能对改善投资者保护有益。在许 多国家，资本市场自由化不仅增加了外国投资的流入，如亨利(Henry 2000)和斯图尔兹(Stu lz 1999)论述的，而且增加了经济和政治压力，需要创造外国投资者接受的金融工具。这些 压力产生了多种形式的功能性趋同。当合约被实施得较好时，如果没有法律保护机制的公司 能在习惯性的合约如公司章程中，向其投资者提供更大的权利。这比法律提供的一般要大。 这个策略可能依赖于一个较之担保能力更大的实施能力，而且也忽略了标准规则的共用品好 处。对公司来说，一个更有希望的方法是纳入更亲近的投资者法律体制。途径之一是，让公 司 股票在交易所上市，通过披露信息或其他措施来保护小股东。实际上，美国的许多公司就是 这么做的，它们把其股票当做美国信托证券(ADRs)来发行。但是这类上市行为仅对内部人施 加了有限的约束：虽然它改善了信息披露，但通常没有给小股东提供许多有效的权利。
纳入权利保护更强的法律体制的一个相关且日益重要的机制是让已在这种机制中运转的企 业把自己收购过去。当一家英国公司收购一家瑞典公司时，对投资者的合法权利的剥夺可能 减少。因为在这个友好的交易中，瑞典公司的控股股东会因失去私人控制收益而得到补偿。 因此，他们更可能走到一起。用公众分享的利润和红利取代浪费性剥夺，效率将会得到提高 。认识到功能趋同的局限也很重要，这在债权人权利领域尤其如此。每个国家的资产配置一 般都置于其本国的司法裁决下。不进行破产法改革，选择机制就不可能强调债权人面对的法 律问题。因此，尽管为了外部融资而转向一个更具保护性的法律机制会带来一定的好处，但 这个机制不能完全取代善意的法律改革。
六、结论
本文认为，对投资者法律保护的研究可能是一个有益于公司治理结构研究的方法。在一些 国家中，强大的投资者保护可能是安全程度较高的产权抵制政治干预的特别重要的证明。从 实证角度来看，强投资者保护与有效的公司治理是联系在一起的，这可以从很有价值且有一 定广度的资本市场，股份所有权的分散、公司间资本的有效配置中反映出来。要描述各国的 公司治理机制差异，把投资者保护当作起点，要比习惯地以银行为中心或以市场为中心 的分类更为有效。
这一研究方法的一个重要意义在于，对金融市场置的放任不管不是一个好的鼓励方法。金 融市场需要对外部投资者进行一些保护，不管是通过法庭、政府代理部门，还是通过市场参 与者本身。改善这种保护是一个较难的任务。部分原因在于，投资者保护的本质以及更普遍 的金融市场调节深深植根于每个国家的法律结构及其之中法律渊源。修修补补的改革可能难 以成功地实现改革者的目标。一方面，现有的公司治理安排既有益于政治家，也有益于其中 的经济利益集团，包括世界上绝大多数国家中管理大公司的家族。公司治理改革必须克服这 些利益集团的反对。尽管存在这些困难，但是投资者保护改革在一定境况下具有政治可行性 ，并能取得巨大的收益。采取的形式既可以选择更具保护性的法律机制，也可以更彻底地改 革法律结构。与过去几十年相比，当代世界资本市场的整合使这些改革更有可能进行。
(表见下页)
这张表给出了49个国家的投资者保护的测量数据，其中，根据法律渊源的不同将49个国家 分类。数据来源于拉波塔等(1998)。A栏数据是对不同法律渊源的投资者保护的测量值。“ 防董事权利指数”是对投资者保护的一个综合测量值。它从0到6变化，如果国家允许股东将 他们的代理投票权分派给公司，则加1分；如果国家没有要求股东在股份的储存上优先于普 通股东，则加1分；如果国家允许小股东在董事会里的投票权累加或代表达到一定比例，则 加1分；如果一个股东有权召集特别股东会议的最小股本份额不少于或等于10%(样本均值)， 则加1分；如果股东拥有优先权，并且其优先权只有股东投票才能变动，则加1分；A栏其它 行给出了通过法律提供“防董事指数”各个分量的国家在每个法系中所占的百分比。B栏是 对各法系的债权人保护的测量值。“债权人权利指数”是对债权人保护的综合测量值。这个 指数从0到4变化。其中，如果国家对重组进行约束，比如重组需要债权人同意或者对重组提 出了最小的债息，则加1分；如果一旦重组请求被批准(没有自动的中止)，有担保的债权人 能够保证其权益的话，则加1分；如果在处置破产公司的资产时，有担保的债权人能够优先 分配收益，则加1分；如果在重组决议之前，债务人不再把持对其财产的管理，则加1分。B 栏其余行则给出了通过法律提供“债权人指数”各个分量的国家在法系中所占的百分比。C 栏则 给出了对执法情况的测量数据。“司法体制的效率”是一个数值从0到10变化的指标，它代 表了1980—1983年间每个国家中的投资者对司法体制状况所做的平均评价(分数越低则表明 效率水平越低)。“腐败”是一个数值从0到10变化的指数，它代表了投资者对1982—1985年 间每个国家的政府腐败的平均评价。“会计标准”是一个通过考察和评估公司1990年的年度 报告来建立的指标，它考评公司年度报告是否包括或漏掉了公司的一般信息、收入陈述、资 产平衡表、会计标准、证券数据和特别条款等类别中的90个项目。
中央编译局当代所，丁开杰译
国家计委宏观经济研究院经济研究所，银温泉审校。
①社会主义国家有一个基于苏联的法律传统，但因为这些国家的法律在脱离社会主义的转 轨中正发生迅速的变化，所以LLSV(1998)没有考虑它们的情况。
②据卡梅伦(Cameron 1961)的研究，法国在19世纪就有了一个活跃的股票市场，几乎所有 的 公司都在此注册上市，但是，它们主要受益于政府的让步、投资、所有权、补贴、保护， 以及对投资者进行经常性的完全保证。
③伯格洛夫和塔登(Bergl
f和Thadden 1999)，以及拉赞和津加莱斯(Rajan和Zingales 1 999)认为，政治因素通过其他途径而不是法律本身来影响公司治理。这种提法可能是正确的 ，但是法律仍然是政治影响公司治理的一个关键途径。
*感谢尼古拉斯·巴贝里斯(Nicholas Barberis)，西蒙·詹科维(Simeon Djankov)，奥立 弗·哈特(Oliver Hart)，迈克尔·詹森(Michael Jensen)，西蒙·约翰逊(Simeon Johnson )，罗斯·莱文(Ross Levine)和丹尼尔·沃尔芬森(Daniel Wolfenzon)对本文提出的建设性 意见；也要感谢NSF给予此项研究的资金支持。——作者注
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