社会个人股东的安定性分析，本文主要内容关键词为：股东论文,社会论文,安定性论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
股份制运营的基本目标涵数是使股份制的运行保持在正常状态，即达到适度安定，而这就要求研究、设计运行中由不安定或过剩安定的失常态向适度安定状态的回复机制，在发挥股份制活力、有利于资源优化配置的前提下，尽可能放大正安定效应，减少不安定效应，由此构成关于股份公司和股票市场政策的基本出发点。
目前，我国的股票市场由单纯的买卖股票的阶段，正在进入“股份公司”本身也被作为买卖对象的阶段。由于这一变化比历史上“同龄时期”的外国股票市场来的都早，因而制定对付投机性收买、特别是国际性投机资本的公司收买的对策，无论是对证券市场的有效运营，还是对公司的正常经营来说，都是十分迫切的。为此，有必要研究和分析各类股东的安定性的实态。而在当今巨大的法人股东和机构股东大发展的背景下，个人股东的作用往往被无视，由此引起的“报复”，在日本的泡沫股市崩溃中得到某种表现，因而日本当前股市对策的中心点是吸引具有活力的个人股东入市；世界上其他的股市也都不同程度地面临“个人股东退出”的问题。再考虑到我国现阶段主要是个人股市，因而对个人股东的安定性分析有着尤为重要的现实意义。
本文主要基于日本等国的个人股东的实态，分析其安定性的强弱，揭示个人股东后退趋势的形态和原因，以期引起借监和比较。
一、大股东的安定性
在法人股东出现前，说到“股东”便指的是个人股东。“个人股东”的概念是与“法人股东”相伴而生的，因而分析个人股东的安定性也主要是与法人股东的安定性相比较而言的。一般来说，个人股东的基本特性有二：一是追求收益的共性。虽然在个人股东中有投资家和投机家之分，但两者一般都具有追求投资收益的共同性格。二是行为倾向的多样性。在具体投资目的、获取信息的能力和信息来源以及投资知识上等的较大差异，使个人股东往往得出不同的投资判断，在任何时候都难以形成象法人股东那样的接近一致的行为倾向。正是这种多样性既引发了对股票买卖的需要，也同时刺激着在这方面的供给，分担了风险，为股份集资提供了条件，并从而形成活跃的市场交易。而追求收益的共同性格，又无形中规定着对各种股份投资和公司经营评价的标准，促进着资源的优化配置。所以，在法人股东大发展的现阶段，个人股东仍是股份制的基础和活力所在。个人股东的这种性格自然也是我们分析其安定性的基点。
在多样性下，个人股东又具有不同的分层行为倾向。特别是在安定性上，具有“认同感”的职工股东与一般社会股东的差异比较明显。前者通常被作为安定股东的对象，而后者往往被看作为不安定股东。所以，有必要把职工股东从个人股东中分离出来，分别进行分析。因篇幅所限，本文仅对不同于职工股东的社会个人股东进行考察。
就社会个人股东来说，首先又可以分为大股东和中小股东。在资本家和经营者为同一人格的年代，大股东往往既是公司的创业者、所有者，又是公司的实际支配者，自然具有安定股东的性格。在公司的所有经营分离之后，大股东一般都退出实际经营领域，与公司的支配渐渐疏远。公司所有者的职能，从双重人格到单一人格的这种转变，导致大股东对股息红利等所有收益的追求愈加强烈，即食利性的增加，与支配偏好相关的安定性则不断减弱。从而使得大股东在安定性上弱于企业法人等股东，失去了旧日“当然的安定股东”的资格。但是另一方面，与中小股东相比，大股东仍有更多的机会了解或影响公司的经营，有较长期的投资偏好，而且人数少，因而容易与经营者达成某种共识。此外，大股东以手中大量股权所具有的潜在支配权，也有着在一定条件下转为实际支配权的可能性，经营者也就不得不积极求得大股东的妥协或支持，以维持对公司实际支配的地位。所以，大股东往往成为安定股东工作的对象。例如在日本，公司的经营者常常利用股东大会开会前等时机，通过与大股东的恳谈会、幕后交易等形式，以首先求得大股东对公司人事、经营战略等的认同。
图1 日本个人股份持有的理由
资料来源：日本经济企画万《经济白皮书（平成5年版）》（日文版），第140页。
图2 日本个人股份持有的目的（特别重视）
资料来源：日本证券广报中心编《证券储蓄的调查报告（1988年）》（日文版）。
在我国股份制发展的现阶段，虽然还没有出现大规模的以对抗公司收买（主要是外资的投机性收买的）和维持经营者地位为目的的安定股东工作。但是，从股份公司召开股东大会的实证资料来看，不少公司以大量的股权持有额为出席股东大会的条件，使得股东大会成为事实上的“大股东大会”，并由此引发了无视中小股东等一系列问题。这实际上是上述大股东的安定性特征与经营者支配偏好的一种“自然结合”，它表明对大股东的安定性特征的如何利用和使其向那种方向的展开，已成为我国股份制发展的一个重要问题。
二、一般个人股东的安定性
下面转入对排除在大股东和职工股东之外的一般社会个人股东的安定性的分析。社会个人股东的概念通常主要是指中小股东，虽然在一些场合如统计上，“个人股东”往往被在广义上使用，即包括了个人大股东和职工股东。但是，考虑到在安定性分析上使用广义的概念，能以搞清与大股东和职工股东不同的一般个人股东的安定性，因而在以下分析中主要在狭义上使用个人股东的概念。当然分析的结果会受到现成的广义上的个人股东的统计资料的某些影响。
首先，从安定性与股份持有目的的关系上分析。股权的安定性首先受制于股份的持有目的，不仅是以支配为目的的股份持有在安定性上，强于以收益为目的的股份持有，而且在支配股或收益股的内部，各部分的安定性或不安定性的强弱也是不同的。从收益股的内部构造看，以股息红利和配股等收益为主要持股目的的投资股在安定性上就强于以股价波动引起的买卖差价收益为主要持股目的的投机股。从个人股的持有目的来看，据图1所示日本总理府1989年2月的调查表明，个人股东的近半数（47.6%）是以股份的升值收益为持有目的的。再据图2所示日本1988年5月进行的关于全国证券储蓄情况的调查，个人股东的半数以上（65.2%）也集中在以“期待股价升值”为持有目的上，其他的目的都在10%以下。在对可以同时选择两个持股目的的回答时，“期待股价升值”的高达75.2%，第二位是以“股息红利”为目的，占了26.4%。从中可以看出，个人持股不仅具有很强的收益性，而且具有较强的投机性。
而根据日兴研究中心对法人股东的调查表明， 在被调查的日本500家法人中，以“长期保有”和“资本参与”为持股目的的占到54.8%，而以短期收益为持股目的仅占28.9%(1)。 如果把上述个人持股目的数字同法人的这种持股目的相比较的话，显然可以看出法人股有着长期性的特征，而个人股则有着明显的短期性的特征，这主要源于法人股东较强的支配目的和个人股东较强的收益目的。
表1日本东证上市公司股份的分布（单位：%）
年度 政府·地方 金融机关 投资 证券 企业法 个人
外国人
公共团体 (除投信) 信托 公司 人等
(法人＋个人)
1985 0.8
40.91.3
2.0
24.1 25.25.7
1986 0.9
41.71.8
2.5
24.5 23.94.7
1987 0.8
42.22.4
2.5
24.9 23.63.6
1988 0.7
42.53.1
2.5
24.9 22.44.0
1989 0.7
42.33.7
2.0
24.8 22.63.9
1990 0.6
41.63.6
1.7
25.2 23.14.2
1991 0.6
41.53.2
1.5
24.5 23.25.4
1992 0.6
40.23.2
1.2
24.4 23.95.5
1993 0.6
39.43.0
1.3
23.9 23.76.7
资料来源：东京证券咨询所编《东证要览（1995）》（日文版），1995年4月。
其次，从安定性与股份的买卖构成、买卖周转率的关系上分析。从理论上讲，如果各类股东持有股份的平均转手期间或次数大体相同的话，其股份的分布比例会同买卖交易比例大体相同。相反，如果各类股份的持有期间不同的话，股份的交易比例就会背离其分布比例。因而通过考察这种背离，就可以比较出不同股份在安定性上的差异。对下列表1 和表2 中表示的近年来日本上市公司的股份公布情况和股份交易构成进行比较来看，个人股东在股份分布中的比率历年都小于其在交易比例中所占的份额。例如，1991年度个人股东的持股比率为23.2%，而同期个人股在买卖交易构成中占的比率比持股比率高出近10个百分点，为33.0%。这种背离清楚地表明了个人股的短期性、流动性较强的特征。与此相反，金融机构和企业法人的持股比率较高，1991年度分别为41.5%、24.5%。
表2不同委托者的股份买卖交易构成（单位：%）
年月总合证券公司
个人
外国人
生保·损保
委托价额
1988 3,979.2
34.89.1
24.7
1989 3,395.1
32.210.8 1.2
1990 1,879.
32.312.7 3.4
1991 1,414.5
33.017.1 4.2
1992 1,033.4
28.421.7 7.8
1993 1,286.3
30.820.7 3.8
1994 1,284.9
26.225.2 4.6
年月银行 投资信托
企业法人
其他
19886.8
17.75.7
198925.4 10.014.6 5.7
199021.6 11.612.2 6.3
199116.1 13.010.6 6.0
199214.7 12.47.7
7.3
199318.8 12.27.8
5.9
199423.4
8.56.9
5.2
资料来源：同表1。
但是，在股份买卖交易构成中的比率却仅相当于持股比率的一半左右，分别为20.3%、10.6%，这可以从我们曾实证过的关于金融机构和企业法人具有安定股东性格的分析中得到解释(2)。 而将上述两种不同的背离相比较，便可以看出在持股的安定性上，个人股东大大弱于法人股东。此外，通过股份的买卖周转率的比较也可以证明这一点。根据日本的统计数字表明，个人股的买卖周转率通常至少高出法人股的50%以上(3)。
最后，从安定性与持有股份的取得价格和市价的关系上分析。在短期内或就个别股价来说，虽然有升有降。但从长期来看，股价总的趋势是呈上升状的。因此一般来说，股份保有的时间越长，越不容易受短期价格变动的影响，其现今的市价与过去的取得价格的差也就越大。所以，考察这种背离的相对比率，也可以看出某类股东在安定性上的相对强弱度。表3表示的是西德在1960—1987年之间， 数年的已发行股份的保有状况，各类股东的保有额和保有比率是按取得价格和市价分别计算的，因而同一类股东便有不同的保有额和保有比例。这种背离有两类：一是按取得价格计算的持股比率小于按市价计算的持股比率。如保险公司、公共部门、企业法人1987年末的这种背离分别在0.8～1.7个百分点之间。值得注意的是，这些股东都是我们已分析过的安定性较强的股东。正因为长期持股，股份的增值就大于短期持股的，因而在以市价计算的股份构成中也就能占有更多的一席之地。二是按取得价格计算的持股比率大于按市价计算的持股比率。例如，个人股东在1987年末的这种背离为1.5个百分点。与上种背离相反， 这种离产生的原因在于持股的短期性。股价虽然有增值，如个人股东同期持股总额按取得价格计为583亿马克，按市价计为1184亿马克。但其增值幅度小于具有安定性的股份，因而以市价计的持股比率反而减少(4)。通过上述对两种背离的分析， 也可以得出个人股东的安定性弱于其他已考察的各类股东的结论。
表3
西德已发行股份的保有状况 （单位：亿马克、 括号内%）
资料来源：deutsches Geld-und Bankwesen in Zahlen 1876-1975,S.30lff.SBMDB Reihe 2,各号。 SJBRD， 各年版。
三、个人股东的后退趋势
个人股不仅在与其它股份相比较的横向上存在安定性的弱化，而且在纵向上即自身的发展中也存在安定性的弱化倾向，这主要与个人股东的后退趋势有关。
个人股东的后退，即个人股东的减少趋势，不仅仅是指个人股东持有股份的绝对数的减少，而主要是指在保有股份的总构成中，个人股东的持股比率等相对指标不断减少的倾向。近年来，在股份制发达国家都不同程度地存在着这种现象，并已成为制约股份制和股市发展的一个突出问题。从前引表3中可以看出，在德国1960～1987 年间按市价统计的个人持股比率由26.5%下降到18.7%。
特别是在安定股东工作发达的日本，个人股东的后退倾向非常显著。首先，从个人股的持股比率来看，由战后约占7成（1949年的69.1 %）的高水准逐渐下降到1990年度的23.1%，而相应的法人股的比率却增大到约占7成（1990年为72.1%）。值得注意的是， 个人股的这种下降并不总是逐年连续的，如1954年、1957年、1961年、1962年、1972 年、 1974年、1975年、1991年和1992年分别与上一年相比，不仅没有下降，反而分别上升了0.1～0.7个百分点。但是，这种个别年份的上升并没有改变个人股比率总的下降趋势。
其次，从个人金融资产中的股份比来看。这种股份比表示在个人金融资产中有多大部分用于股份投资，实际上是个人对股份资产的选择即偏好的程度。所以，从它的变动上也可以看出个人对股份投资的意义是增强还是后退。个人金融资产中的股份比有二种统计方法：一种是以股份的额面价格为准计算，还有一种是按股份的市价计算的。后种方法更接近实际，表4用的便是这种方法。从图表中可以看出， 金融资产股份比在1962年为19.8%，1971年下降到17.3%，1991年则下降为8.1%， 1993年末又降为6.6%。虽然在这近30年中，有时也有反复， 但总的下降趋势是非常明了的。这表明从个人股东自身来说，在对股份的偏好上也存在后退的倾向。
图表4
日本个人金融资产中的股份比率（单位：10亿日元）
年次 个人金融资产(A) 股份(B)
B/A%
1962 20564 4076 19.8
1963 23723 4686 19.8
1964 27561 4998 18.1
1965 33399 5870 17.6
1966 38545 6389 16.6
1967 45057 6164 13.7
1968 53971 8334 15.4
1969 67685 1189117.6
1970 78276 1221015.6
1971 95517 1652417.3
1972 121309 2604721.5
年次 个人金融资产(A)
股份(B) B/A%
1973 128695 1307010.2
1984 528375 44990 8.5
1985 574229 48587 8.5
1986 643199 6992810.9
1987 703136 69449 9.9
1988 791893 9875112.5
1989 893442 124154
13.9
1990 924612 82876 9.0
1991 980906 79501 8.1
1992 101730 63200 6.2
1993 107510 70900 6.6
资料来源：日本银行《资金循环表》、《储蓄动向调查》、东京证券交易所编《东证要览》（日文各年版）。
从统计分析中可以看出，个人股东的后退有相对后退和绝对后退的二种形式。相对后退主要是与法人股东相比个人股东的持股比率、金融资产的股份比、储蓄的股份比等相对指标的下降。绝对后退则是个人股东自身的持股数、股东数等绝对指标的下降。现实中，这二种形式并不总是同步的，它们在不同时点的不同组合，便构成了个人股东后退趋势的特征或表现形式。表现之一是相对后退·绝对扩大的组合（组合Ⅰ）。即在个人持股比率等指标相对减少的同时，个人持股总数等指标在绝对增加。我们知道，随着经济的不断发展，股份的总量也在不断增加。如果个人股总数绝对增加的幅度小于法人股等股份，就会导致个人股在股份总量中所占份额的减少。而实际上在法人所有制大发展的现代条件下，个人股的新增部分或比率往往小于法人股，因而这种绝对增加中的相对减少的形式，便成为个人股后退趋势的主要表现形式。
表现之二是相对后退·绝对后退的组合（组合Ⅱ）。这是个人股后退的一种较严重的表现形式，即不仅是相对指标的减少，绝对指标也在减少。例如日本的个人股东人口数，1967年为930万，1968年减为900万，而1969年又减少到884万，确实是绝对数的减少。 在上述组合Ⅰ的条件下，个人股东数、个人持股数等的绝对增加，可以成为由相对指标的减少引起的个人股东后退的缓和因素。而在组合Ⅱ中，由于绝对指标的减少，这种缓和因素便由加速因素所取代，结果是个人股东超常的后退。组合Ⅱ的出现，往往有着法人股急速发展的特殊背景。如在1964、1965年间，日本的证券公司、银行等金融法人为了挽救下跌的股市，共同出资组成日本共同证券，由其大量收购市场上的浮动股，并使之冻结。我们知道，浮动股大部分是由个人持有。所以，这种收购导致个人股短期的绝对减少。但是，这种绝对后退仅在个别年份存在，因而难以作为与相对后退并列的一种常态。它的出现，会加大个人股后退的力度，但不影响个人股东后退倾向主要是相对后退的这一性质。
表现之三是相对扩大·绝对扩大的组合（组合Ⅲ）。即不仅是绝对指标在增加，相对指标也在增加，这是个人股东后退趋势中的特殊（逆反）形式。如前面曾分析过的，在过去的40多年中个人股东的持股比率呈下降倾向，但其中有些年度分别与上一年相比，不仅没有下降，反而分别上升了0.1～0.7个百分点。我们知道，决定个人股东后退趋势的是法人股持续发展的长期因素。而组合Ⅲ形式的短期出现，要求个人股不仅在持股比率等指标的相对增长上大于法人股，而且在持股总数等绝对指标的增长上也要快于法人股，这是有其短期的特殊原因的。例如，开始于1990年日本泡沫经济的崩溃，导致公司经营的恶化，许多公司不得不在决算前抛出大量所持股份以改善帐面上的收支状况，同时也自然减少了对新发行股份的购买欲。相反，对个人股东来说，股价的下跌、法人股东的退缩，意味着增加了新的投机机会，因而以投机为目的的个人股东乘机入市或增加投资，从而使个人股无论在相对比率还是在绝对总数上都得到快于法人股的增长，这表现在1990年个人持股比率比上年增加0.5个百分点，1993年又比1990年增加0.6个百分点。 这种情况可以看作是个人股后退过程中出现的某种反弹，它能在一定程度上延缓后退的速度，但不能根本改变个人股东后退的总的趋势。因为导致个人股东后退的长期原因依然存在。
接下来分析个人股东后退的长期、也即主要的原因。从前面对个人股后退形式的考察说明，这一趋势实质上是法人股与个人股的构造问题，因而分析其原因也只有从法人股和个人股两方面入手。就法人股方面来看，其比率上升的背景是法人所有制、企业集团等的发展，主因则是股份的安定化。首先，一方面是股东的安定化。出于经营者地位的维持、公司收买的对抗、集团关系的稳固等动机，公司纷纷培植自己的安定股东，以致使大量的浮动股转为法人持有的安定股。而另一方面是股市的安定化。简单说，为了形成或维持安定股价，公司在发行新股时，往往先请求集团内或一般关系企业认购安定股，使得真正可以上市供个人股东购买的新股比例大大减少。在上述状况下，个人为中心的股份所有渐渐转为法人所有为中心，个人股东为中心的股市也就转为法人股市，从而导致一系列不利于个人股东的变化。对个人股东来说，在法人股东买进的压力下导致退出的因素有二：一是受到轻视。随着以经营者为股东代表的法人安定股份比率的增大，经营者不需要取悦于一般个人股东，也能保持自己的安定地位。因而出现个人股东的权利虚化、股东大会形式化等轻视个人股东的倾向。在股份交易上，证券公司等交易仲介组织也都乐于面向大宗的法人交易，有的证券公司甚至以风险但保等优惠吸引法人的股份投资。二是股利的低下。股份的安定化导致“安定股息”，而在股份的市价不断上升的一般条件下，“安定股息”实际上就意味着股份投资利率的低下，这也是轻视股东倾向在收益上的表现。上述因素显然不利于个人股东，因而自然引起个人股东的后退。
随之的问题是，在后退上个人股东的行为是否是一致的。在前面关于个人股东短期性的分析中，我们把在具有较强安定性的大股东退出经营领域条件下的一般个人股东看作收益股东，与法人股东进行比较。而在这里为了搞清个人股东不同的后退行为，需要在这种对收益股东整体分析的基础上进一步细化，即分别考察以正常的股利收益为目的投资股东和以买卖差价收益为目的投机股东的后退行为。显然，上述导致个人股东退出的因素对投资股东影响最大，而对投机股东的影响则不重要。首先，就轻视股东的因素来看，虽然个人投资股东在对股东大会等权力的关心程度上比不上法人等支配股东，但由于配股、股息的分配等关系到个人投资股东主要收益的事项往往都是在股东大会上决定的，因而个人投资股东对这种权力的关心又大于个人投机股东。对个人投机股东来说，由其追求投机收益的目的所决定，与其说关心用手投票，不如说更关心用脚投票。所以，轻视股东的因素主要对个人投资股东的退出起作用。其次，就股利低下的因素来看，安定股息引起的投资利率的降低，也对以股利为主要收益的投资股东打击最大。而对投机股东的影响不仅不大，安定化下泡沫经济导致的股价波动反而为投机创造了更多的机会。因而股利低下的因素也主要对投资股东的退出起作用。
四、结束语
由上述分析可见，个人股东的退出实际上主要是个人投资股东的退出。结果导致现在市场上的个人股东，大部分是职业半职业的投机家。所以，这种现时的个人股东在安定性上不仅弱于法人股东，而且就其自身的发展来说，也是处于投机性强、安定性弱的时代。
个人股东后退趋势的结果主要是使股份制失去正常的活力，因而为了解决过剩安定，搞活股市，吸引个人股东入市成为现代股份制面临的一个共同问题。笔者认为吸引个人股东入市，应主要是吸引个人投资股东，基于稳定的个人投资资产的股份所有，也可以说具有一定的安定性。所以，在吸引个人股东入市的同时，注意培养个人股东的长期投资行为，即提高其自身的安定性，不失为一种长期对策。而前提是对个人股东的权益十分尊重的机制和使其投资收益不断满足的经营机制的存续，容另文探讨这个问题。
注释：
(1) 参见（日）日与研究中心编《我国证券市场的新潮流》（日文版），日与研究中心1988年，第355页。
(2)参见拙著《股份制的安定性研究》（陕西人民出版社1995 年）第2章。
(3)参见（日）东京证券交易所《证券统计年报》、 全国证券交易协议会《株式分布状况调查》各年版。
(4)需要指出的是， 表中的“金融机构”包括了不安定性的投资公司和证券公司等，因而同前面分析遇的“金融机构”不同，呈较弱的安定性格。