资本市场开放与经济稳定增长——对东南亚国家的实证分析及其启示，本文主要内容关键词为：实证论文,资本市场论文,启示论文,东南亚国家论文,稳定论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
[中图分类号]F830.99 [文献标识码]A [文章编号]1000—596X（2001）01—0057—06
20世纪90年代末东南亚地区爆发了严重的金融危机，国际资本的流动在其中起着极其重要的作用。危机的发生，迫使东南亚各国政府重新审视自己对国际金融资本的态度和本国的资本市场开放政策。本文将从资本的需求方，即从东南亚发展中国家的角度，研究国际证券资本和外国银行贷款对本国经济稳定性的影响，并探索有关的政策选择。
一、资本市场开放与资本来源构成
20世纪80年代末90年代初，东南亚国家为了促进经济的国际化，纷纷开放国内的资本市场，在自由化的大趋势下，各国资本市场经历了不同的开放过程。从证券投资看，东南亚地区作为新兴的资本市场，以其高速的经济增长和高资本收益率，吸引了世界上最多的证券资本，国际证券资本在该地区活跃地流动，成为这一地区增长速度最快的国际资本。
表1提供了处于危机中心的5个国家在20世纪90年代吸收外国股票投资和债券投资的详细数据。从中可以看到，1995年东南亚各国的外国证券投资都有较大幅度的增长，主要原因是1994年墨西哥金融危机后，从拉丁美洲外逃的国际游资大量涌入东亚地区。从资本的构成来看，债券是韩国、马来西亚和菲律宾外国证券投资的主要方式。除马来西亚外，其他各国的债券融资在1997年以前都保持了大幅度增长的势头，即使在危机之中，也保持了正的数值。由于发展中国家的高利率政策，外国投资者在20世纪90年代上半期购买了大量发展中国家用本币发行的债券，债券成为东南亚吸收国际资本的重要方式（见表2）。
与外国直接投资主要向增长率高而人均收入仍然较低的国家流动不同，东南亚地区的国际股票资本更多地投向人均收入更高的国家，如韩国、马来
资料来源：IMF Financial Statistics,Sep.1998。
注：①每格中第一行是外国证券投资额，第二行是其中的股票投资，第三行是其中的债券投资。
表2 发生金融危机的国家①20世纪90年代在国际市场上发行股票、债券的情况 单位：100万美元
年份1991 1992 1993
1994
1995
1996
1997
债券发行3160 4013 11039 15908 19253 31472 20779
股票发行485
991
1478
4233
5133
3061
1701
资料来源：IMF,International Capital Markets:Developments,Prospects and Key Policy Issues,part Ⅱ:"the Asian Crisis:Capital Dynamics and Spillover"。
注：①指韩国、印度尼西亚、泰国、马来西亚和菲律宾。西亚、泰国等。在发行方式上，尽管发展中国家可以在国际证券市场上用外币发行股票，但是国际投资者常常是到发展中国家的证券市场上通过“对象国存款单”直接购买股票。根据世界银行的统计，1993年发展中国家接收了470亿美元的股票融资，其中350亿美元是在本国的证券市场上吸收的，剩余的110亿美元是通过国际资本市场来完成的。[1]
从银行贷款看，20世纪90年代以来，大部分对发展中国家的中长期银行贷款承诺都集中在亚洲，因为这些国家没有发生过偿债困难。虽然在整个发展中世界，国际银行贷款只是融资的一个较小的来源，但在东南亚，它在外资中的比重甚至超过了FDI和证券投资（见表3）。
表3 发生金融危机的国家20世纪90年代获得的贷款承诺
单位：100万美元
年 份 1991199219931994199519961997
亚洲: 15 688 15 097 26 984 38 119 46 707 56 201 58 933
危机国 8 504
7 050 13 196 16 183 25 396 27 986 25 675
其他国 7 184
8 047 13 788 21 936 21 311 28 215 33 258
资料来源：同表2。
表3的数据表明，在这些卷入金融危机的国家中， 银行贷款一直是主要的融资手段。对亚洲的贷款承诺仅在1992年稍有下降，随后便持续增加，直至1997年危机爆发，这在很大程度上是由私人机构的借款推动的，其中商业银行的对外借款占较大比重。印度尼西亚、韩国和泰国都允许银行直接向外国借款，外国资本可以通过以银行为主的渠道进入这些国家，但危机一旦发生，这些以短期为主的贷款又迅速逃离。1997年第三季度泰铢被迫浮动以后，从泰国银行外流的资本高达99亿美元；韩国被卷入危机之后，银行贷款抽走8亿美元；从菲律宾银行外流达30 亿美元；第四季度香港金融市场受到冲击后，对该地区几乎所有国家的银行贷款都大幅度收缩，韩国的损失最大，达180亿美元；泰国有77 亿美元的银行贷款被抽走， 使第三、 第四季度的银行资本外流总额达到了180亿美元；印度尼西亚、马来西亚和菲律宾受到的损失相对较轻。 到了1997年底，亚洲新兴市场的主要国家，除印度尼西亚外都成了国际清算银行的债务人。
从资本来源分析，东南亚地区的国际证券资本与FDI 来源不尽相同，该地区 FDI的主要来源是香港、日本、韩国等地区的投资，而证券投资者则更多地来自美国和欧洲。包括投资银行、养老基金、保险公司在内的机构投资者是重要的投资来源。由于亚洲国家的信用评级较高，所以以长期稳定投资为主的养老基金在亚洲市场上的投入有所增加。20世纪90年代初，机构投资者（主要是美国和英国的养老基金和保险公司）开始对亚洲经济繁荣的发展中国家投入资金，作为分散资产风险的一种手段。与此同时，越来越多的新兴市场共同基金成立了，这些基金对全球的投资者开放，投资方向是那些对外国投资者开放不久的亚洲和拉丁美洲的证券市场。
二、国际资本流入对汇率和经常项目收支的影响
传统理论认为国际贸易流量是汇率的主要决定因素，而汇率变化对消除国际贸易不平衡起着极其重要的作用。因此，国际贸易顺差的国家其货币会升值，而贸易逆差的国家其货币会贬值，进而引起贸易品相对价格的变化，使贸易恢复平衡。但是近年来的实践表明，国际资本市场上的金融资产交易及其引起的一系列连锁反应，使汇率的变动与贸易收支的情况不尽一致，对汇率决定因素的研究也更多地转移到资本市场上来。
当东南亚经济繁荣时，外国投资者希望持有该地区的资产，于是在东南亚的新兴市场上大量购买该地区国家用本币发行的股票和债券。同时，国内的投资者也纷纷将手中的外币资产转换为本国货币资产，这些因素促使这些国家的货币需求量增加，形成升值的压力。在金融危机期间，由于投资者要将手中的资产变现，同时共同基金的经理要筹措现金来满足客户变换现金的要求，因此人们大量抛售股票和债券，并将本币资产兑换为外币资产，加剧了资本的外逃和本币的过量供应，形成了贬值的压力。
当资本可以充分自由流动时，有如下的平价定律：（i－i[,f]）／（1+i[,f]）＝（F－E）／E，[2]其中i是国内利率，i[,f]是外国利率，F是远期汇率，E是即期汇率。当资本大量流入时，各国为了限制资本的流入和控制国内的信贷扩张而提高国内利率，根据上面的方程式， i增加时，若远期汇率不变，金融市场的调整使E减小，即货币升值。 但是统计数字显示，[3]危机之前， 只有马来西亚林吉特经历了较大幅度的升值，韩国和菲律宾仅在个别年份出现了轻微的升值，泰铢的汇率一直保持稳定，而印尼盾则持续贬值。与平价定律的不一致可以由通货膨胀和汇率政策来解释。
泰国保持汇率稳定最主要的原因是实行钉住汇率制，政府为维持钉住汇率所进行的各种干预转嫁了资本流入对汇率的影响。从20世纪90年开始，泰国的对外贸易持续逆差，1994年逆差占国内生产总值的比例达到8%，但大量流入的国际资本不仅维持了钉住汇率， 还让泰国的外汇储备在贸易赤字严重的1994—1996年保持增长。政府通过中和干预将部分外资转化为储备，这样一方面阻止了货币的升值和贸易赤字的进一步扩大，但另一方面让政府和投资者放松了对巨额贸易赤字的警惕。一旦实力雄厚的对冲基金开始攻击泰铢，汇市上就形成了抛售泰铢的风潮，政府对市场抛售的拦截迅速耗尽了国内的外汇储备，迫使泰国放弃钉住汇率制，允许汇率浮动，让其贬值，于是1997年第三季度泰铢贬值27%。贬值反过来进一步加剧资本外逃， 泰国的资本账户余额由1996 年的近200亿美元跌落至1997年的－150亿美元。
印度尼西亚和韩国都是吸收国际资本的大国。观察印度尼西亚和韩国的实际有效汇率，发现从1990年直至危机爆发前的1996年，实际有效汇率都在升值，这说明名义汇率的贬值很大程度上是由通货膨胀引起的，资本流入引起了实际汇率的升值。印度尼西亚和韩国的国际贸易和外汇储备的变化情况与泰国相似，都是同时出现贸易赤字和外汇储备的增加，很明显，国际收支的平衡依赖于资本项目的盈余。资本的流入增加了汇率实际升值的压力，而实际汇率的升值进一步恶化了贸易收支。
三、国际资本流入对外汇储备的影响
在发生金融危机之前，东盟四国和韩国都有大量的资本净流入。在大多数的年份里，资本账户的盈余不仅足以弥补经常项目的赤字，而且还同时增加了外汇储备。为了减小外资流入对汇率升值的压力，各国政府一般都采取了中和干预的措施。通过公开市场操作、提高对外资的税收等政策，将一部分外汇转化为储备，因此外汇储备的增加是中和干预的结果。外汇储备增加对提高一国的国际信用、加强国家应付突发事件的经济能力等都有益处。但另一方面，外汇储备的增加加重了国内通货膨胀的压力，进一步刺激了利率提高。更重要的是，外汇储备的不断增加制造了一个幻觉，让政府和投资者都相信钉住汇率制是可行且可持续的，于是政府继续执行鼓励资本流入的政策，银行和国内投资者继续大量借贷外债，国外的投资者也继续向该地区投入资金。但是泰铢贬值的事实提供了一个教训：面对可以调动上百亿美元资金的机构投机者，面对数目众多的望风险而逃的中小投资者，几百亿美元的外汇储备只能产生极其有限的作用。
危机所反映的问题不仅涉及外汇储备的数量，还有外汇储备的可用性，即在储备总量中，有多少是可以随时使用的。中央银行的外汇储备不会全部存在自己的保险库里，而是把相当一部分以存款形式存入国外的银行或购买外国政府债券，其风险大小取决于储备的形式。韩国在危机中出现了较为严重的外汇储备不可用问题。为了鼓励国内银行的国际化发展，韩国中央银行将一部分外汇储备存入国内银行的海外分行，而这些银行又把外汇贷给了国内企业或国外的韩资企业。当接受贷款的企业受到国内财团风波的影响发生经营困难时，银行也发生了流动性困难。在韩元面临大幅度贬值时，中央银行要提出那些存入国内银行的外汇去干预外汇市场，这时才发现存款银行把一部分外汇贷给了失去偿还能力的企业或投资于新兴市场，一时无法收回，使中央银行能够随时支配的外汇储备额要比账面上的数额少得多。韩国的例子说明，货币当局应该充分注意到流动性风险和市场风险对现有外汇储备的影响，注意外汇储备的保值和增值。
四、国际资本流入对国内金融体系的影响
金融体系的完善在发展中国家的经济增长中发挥着重要作用。金融体系对经济增长的作用在于实现社会资金的再分配，提高资金的使用效率。运行良好的金融体系能够找到效率最高的资金使用者，相反，自身缺乏效率的金融体系会把资金借给低效率的使用者。确定资金由谁使用之后，更重要的是监督资金的使用，保证效率、降低风险、增加流动性和掌握信息。
如前所述，韩国、泰国、印度尼西亚和马来西亚的资本流入是以国内商业银行为主渠道引进的。当国外资本以增加国内银行对外负债的形式流入一国时，商业银行外币负债增加，并获得外币资产，通常以该银行在其他国家注册的银行的存款或持有外币债券的形式存在。如果中央银行从商业银行购买外汇，就会增加基础货币和商业银行的资产，如果中央银行没有针对流动性增加中和基础货币，商业银行就只能使用超额准备金来增加贷款。因此，国外负债的增加将导致银行资产负债表的扩张。通过（非银行）金融市场流入的资本也能给银行体系带来类似的影响。当外国投资者进行直接投资或购买用本币发行的股票和债券时，需要把外币存款兑换成本币存款，使国内银行的存款和准备金得以增加。因此，无论国外资本的流入是直接投资、股票投资、债券发行，还是银行拆借，相应的银行存款和准备金的增加都可能导致银行贷款的扩张。如前所述，为了阻止货币升值影响贸易，也为了控制资本流入对国内经济的影响，东南亚国家一般采取中和干预的措施，把流入的外汇转换为官方储备。中央银行从商业银行购买外汇，导致商业银行在中央银行的存款准备金增加，通过货币的乘数作用增加了货币流通量。
20世纪90年代，东南亚国家都积累了资本项目的顺差，同时信用扩张的幅度也比较大。银行贷款的增加有利于鼓励投资，对管理严格的银行体系来说，投资通过银行来安排，有利于提高资金的使用效率、降低风险。如果银行体系自身存在管理上的问题，对借款者缺乏科学严格的审核、不严格监督资金的使用，大规模资本流入造成贷款的快速增加会导致信贷状况放松，贷款源源不断地输送给“有关系”而信用不好或利润较低的企业和个人，伴随着信贷扩张的是银行不良资产的增加。东南亚国家在资本大量流入的年代，银行的对外负债也大幅度增加。但是由于债务的期限结构不合理，短期债务比重很大，所以这些国家的银行一出现流动性困难，这些外资就迅速抽走，使银行加速陷入困境。
五、对国际资本流动的政策调节及其效果
为了减少资本流入对汇率、信贷和通货膨胀的影响，一般发展中国家都在资本大量流入时采取干预政策。可用的政策总的来说有以下四种：资本流动控制、中和干预、汇率政策和财政政策。其中，资本流动控制是对资本流动实行管制，其余三种政策则是利用市场机制进行调节。
1.中和干预。中和干预，顾名思义，是把流入的外资象酸碱中和一样抵消掉。操作上分为两步：第一步干预外汇市场，目的是阻止名义汇率升值。第二步干预国内货币市场，阻止国内信贷扩张。中和干预的主要手段是公开市场操作，中和干预的标志是中央银行未偿付债务的大量增加。 由于缺少东南亚各国中央银行的报表数据， 所以不能确定从1995—1997年间上述国家是否对外资流入进行了中和干预以及中和干预的力度如何。考虑到在危机发生之前各国一方面积累经常项目赤字，一方面增加外汇储备。因此，可以认为储备的增加是中和干预的结果。在这段时期内，马来西亚、泰国和印度尼西亚的汇率基本保持稳定，直至1997年夏开始贬值。单从汇率指标来看，中和干预的政策还是有效的。危机前，马来西亚的短期利率上升较为明显；泰国利率波动频繁，但只是1995年4月利率较高，随后就在10%～12%之间波动； 印度尼西亚的短期利率在1995年有缓慢的增加，但1996年就趋于下降；菲律宾短期利率变化与泰国相似，但波动范围更大些。
2.汇率政策。不同汇率制度下有不同的针对资本流入的汇率政策。东南亚国家的汇率基本上是钉住美元的钉住汇率制。由于出口在国民经济中的重要性，货币升值的成本较高，而且经常项目下已经存在不断积累的赤字，因此即使资本大量流入，也不会让汇率自由浮动。统计数字显示，从1995年到危机前，它们的汇率都保持了稳定。从事后分析看，让汇率保持稳定而不是反映国际收支的实际情况，不利于经济的稳定。因为浮动的汇率对投资者来说是一种不确定性，这可以阻止投机性资本的流入，还可以促使人们对国内资产有较强的偏好。短期资本的流入得到控制后，经常项目的赤字因缺少资本项目的支持而推动货币贬值，这对扭转经常项目的逆差有利。当然，汇率的大幅度波动对直接投资等中长期投资不利。
3.财政政策。减小资本流入影响的财政政策是紧缩政府开支、增加税收等。财政紧缩降低了总需求，可以消除资本流入引起的通货膨胀。但是通常压缩财政所需的周期较长，对解决短期资本流动的问题有滞后性。东南亚各国政府自20世纪80年代以来就努力缩减政府开支以消除预算赤字，并取得了较大的成果，直到危机发生，这些国家的通货膨胀率都很低。根据IMF（1995）的资料，泰国在1988—1991 年期间用财政紧缩政策作为对资本流入的主要政策反映，虽然财政预算由赤字变成盈余， 但是基础建设受到很大影响， 财政紧缩的成本很高。 马来西亚在1992年精简政府部门，使财政赤字占GDP的比重大大下降。 但需要指出，大部分发展中国家的财政紧缩政策并不是针对资本流入的。
4.对资本流动的管制。20世纪90年代中期，为了利用工业化国家经济衰退和拉丁美洲发生金融危机的机会吸引外资，东南亚国家纷纷放松甚至放弃了对资本流入和流出的管制，短期资本迅速涌入。1997年金融危机开始以后，这些短期资本又迅速抽逃，使东南亚的金融市场成为世界上最为动荡的金融市场。马来西亚、印度尼西亚、菲律宾和韩国相继对资本流出进行管制，管制措施与货币贬值一起，刺激人们竞相将自己持有的国内资产兑换成外国资产，加剧了危机的破坏性。最后马来西亚恢复了对资本项目的全面管制，林吉特退出国际自由兑换。
六、东南亚金融危机对我们的启示
1.次序性开放。短期资本和投机性资本对东南亚的冲击充分暴露了发展中国家过早实现资本项目自由化的弊端，这个经验提醒包括中国在内的发展中国家，不要在完成国内金融体系的改革和实现实质经济的市场化转型之前，贸然实现资本项目的自由化。目前，我国国有企业的市场经济体制改造尚未完成，现代企业制度还没有真正建立，国有企业扭亏的任务还没有实现，说明经济市场化的微观基础还没有稳固。我国的银行体系、公司治理结构等方面同亚洲危机国家有许多相似之处，如企业的债务与股权比例和银行不良债权与资产比例过高、银行资本金充足率过低、证券市场投机性过强等。广州国际信托投资公司无力支付外债而破产倒闭暴露了中国金融体系的严重问题，金融体制改革的深化、不良资产的逐步清理等都有待展开和完成。所以，对外开放资本市场的两个条件，中国目前都不具备。
2.发展风险投资。对非直接投资的资本进行管制并不意味着完全杜绝任何非直接投资资本的进入。相反，为了完善国内资本市场，促进实质经济的市场化转型，有选择的引进一些国际资本是有必要的。本文认为，引进外国高科技创业型的风险投资是发展外国非直接投资的的一条路子。
缺少自己的高科技企业和高技术产品，是我国当前在扩大国内市场、实现产业结构升级、增强出口竞争力等问题上的主要障碍。“高科技产业化”虽然已经作为口号提出了多年，但是在实践中，高科技产业化过程中的资金主体缺位问题却一直没有解决。从高科技产品形成到产品大规模占领市场的过程中，资金需求量大，风险也大，此时企业自身缺少可供抵押的固定资本以获得银行贷款，国家拨款和创业者自筹资金都只是九牛一毛，在这个关键阶段，资金缺位的问题只有通过风险投资来解决。风险投资的特点是资金投入量大，投资者非常审慎，一旦投入就是属于中长期投资。在国外的风险资本中，民间基金占的比重最大，这些基金拥有巨额的资本、精通风险投资的管理人才、进行风险投资的丰富经验。这些条件都是发展风险投资所必需而又正是我国所缺乏的。风险资本的平均期限为3年～8年，流动性比股票投资和银行贷款低得多，而且它的变现要通过收购、转让、上市交易等方式才能实现，所以不会出现大量资金突然外流的情况。更重要的是，引进风险资本，有助于培育我国的风险资本管理人才和高科技企业家，建立高科技产业化的一整套运作体系。政府的责任是用宏观手段对风险投资进行扶持和规范，为风险投资创造有利的环境。政府可通过制定法律、调整税赋、提供信息服务和信用担保、放宽限制等方式，推动风险投资在我国的发展。
[收稿日期] 2000—11—15
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