独立董事与公司治理：理论、经验与实践，本文主要内容关键词为：公司治理论文,独立董事论文,理论论文,经验论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
随着公司制度的不断发展，公司治理问题作为一个研究领域也在20世纪80年代初进入了人们的视野。目前，在该领域中较为一致的看法是，如果不存在一些公司治理方面的控制措施的话，代理人可能会倾向于侵蚀股东的利益。近年来，关于公司治理问题的大量讨论都集中于公司董事会内部的结构与组成上，市场参与者们非常关心如何改变董事会的内部构成以便增强它们的控制能力的问题。有鉴于此，本文对在我国上市公司中实行的独立董事制度与公司绩效之间的关系进行了经验分析，并基于经验结果提出了相应的政策建议，以期为我国企业的治理改革提供经验证据与理论支持。
一、研究现状与文献综述
“拥有相对较多的独立董事会有助于公司治理效率的提高吗？”这是关于公司董事会研究中争论最多的话题。国、内外的许多学者基于不同的视角并应用不同的方法对这一问题进行了经验分析，但是这些研究却得出了相互矛盾的结果。我们将这些研究归为九类：(1)检验相同会计期间绩效的会计衡量指标与董事会中独立董事的比例这两者之间的相关性。结果表明，上述两者之间并不存在统计意义上的重要联系（MacAvov et.al.,1983;Baysinger and Butler,1985;Hermalin andWeisbach,1991;Bhagat and Black,2000；高明华和马守莉，2001）。(2)检验相同会计期间的托宾Q值与董事会中独立董事的比例之间的相关性。使用这种方法的学者们都认为，托宾Q值可以反映治理这种无形要素的“附加价值”。这种方法的结果显示，独立董事的比例与托宾Q值之间并不存在统计意义上的重要联系（Hermalin and Weisbach,1991;Bhagat and Black,2000；胡勤勤和沈艺峰，2002）。(3)考察相同期间的公司股票的累积超常收益率与独立董事比例之间的相关性（胡勤勤和沈艺峰，2002）。这种方法得出了与前两种方法近乎相同的结论，即独立董事的比例与股票的累积超常收益率之间也不存在统计意义上的重要联系。(4)考察董事会的结构对公司未来股票收益率和绩效的会计衡量指标的影响。Baysinger和Butler(1985)发现，1970年公司独立外部董事的比例与1980年的股票收益率呈正向变动关系。（注：Bhagat和Black(1999)发表了这一研究的评论。他们指出，得出这一结论的学者只使用了单一的绩效衡量指标，而且10年的时间段对于依据董事会的结构来考察绩效的改进是不符合实际情况的。）然而，Bhagat和Black(1997,2000)却发现来自美国证券市场的数据并不支持独立董事影响公司未来绩效的观点。(5)考察董事会结构的变化对公司价值的影响。Rosenstein和Wyatt(1990)考察了发布增加董事会中的独立董事人数消息当天的公司股票价格的变化，他们发现，随着任命消息的发布，公司的股票价格平均上升0.2%，他们认为这样的结果表明市场预期股东将从独立董事的任命中获益。Rosenstein和Wyat(1997)在随后发表的文章中对他们自己1990年文章的方法缺陷提出了疑问，他们指出，比如假设公司仅仅是为了提高其价值而改变董事会的结构，那么，所有的有关结构变化的宣布（只要这些变化不是人们预期之中的），都将会引起股票价格的上升。如果这些假设都是正确的话，那么1990年的结论并没有告诉我们任何有关独立董事本身价值的情况。另外，如果只有增加独立董事能够提升公司价值，而其他的变化或是不影响公司价值或是降低公司价值的话，那么我们就要问为什么会发生这种情况？为什么公司不连续增加独立董事来提高公司价值？(6)考察公司绩效的变化与董事会结构变化之间的关系。Hemalin和Weisbach(1988)发现，在公司绩效下降之后，相对于内部董事的任命而言，独立董事的任命数增长，这表明独立董事被认为更可能接受来自提高公司绩效的挑战。(7)考察董事会决策与超额竞价收益之间的关系。Byrd和Hickman(1992)发现，当决策更可能是由独立外部董事占优势的董事会做出时，在收购竞价公告日前后的超常竞价收益的数额是巨大的。类似的结果也被经理层融资收购（Lee等，1992）和采纳“毒丸计划”（Brickley等，1990）的研究所证实，他们都发现当独立董事对董事会有投票控制权时，上述情况下产生的超额收益数额非常巨大。(8)独立董事与CEO更迭。一些研究表明，独立董事更可能采取决策替换具有较差绩效的CEO。如果独立董事具有投票控制权，具有较差绩效的CEO更可能被撤换(Weisbach,1988)；独立董事比内部董事更可能做出由来自公司外部的经理人员替换具有较差绩效CEO的决策。当情况需要时，独立董事更愿意支持公司政策的重要变化（Borokhovich等，1996）。(9)高明华和马守莉(2001)对有独立董事的公司和无独立董事的公司的会计指标进行独立样本的T检验。结果表明，两个样本间并不存在显著的差异。
二、关于独立董事制度及其现状的分析
（一）关于独立董事制度的一些理论观点。目前，总经理（或CEO）（注：在中国上市公司的领导权结构中，全部设置了总经理（或总裁）一职，只有为数不多的公司设置了CEO。本文中的总经理或CEO是指公司中的最高行政长官，而不管其称谓如何。）和董事间的冲突是公司治理所面临的最严峻的问题之一。总经理的动机是“驾驭”董事会，以确保其能保住职位并且更多地获得这一职位所带来的各种利益；而董事则需要保持独立性来监督总经理，并在公司长期绩效不佳时将其替换。由于独立董事不像内部董事那样直接受制于控股股东和公司经理层，从而可能有利于董事会对公司事务的独立判断。此外，独立董事还可能以其专业知识来促进董事会的决策科学化。因此，在主要市场经济国家的公司中，独立董事在董事会中的人数比例与职责都得到了高度的重视。
尽管如此，目前对于“内部董事与独立董事谁能更好地代表股东利益”仍然是关于董事会争论最多的理论话题。独立董事的支持者认为，经理人员通过运用选择和酬劳董事的事实权力或利用他们与董事们之间的个人关系来驾御董事会。所以，毫不奇怪那些对董事会治理的有效性存有疑虑的人会倡导进行改革，将全部或绝大部分的董事职务交给真正独立的外部人。相对于独立董事来说，内部董事很少会对CEO提出异议，因为CEO对他们的职务有重大的影响。激励不相容使得内部董事（包括CEO）有动机维护超过市场水平的报酬或超额在职消费(Weisbach,1988)。当董事会中独立董事的比例增加时，股东与董事会的利益协调更容易进行。然而，其他一些学者却认为，独立董事的监督动机并不明了，因为董事的行为动机是出于一系列不同目的的混合体。Fama和Jensen(1983)强调了如下事实：董事有着为自己建立起监督专家声誉的动机，与此同时，建立起不会给CEO制造麻烦的声誉对董事来说同样重要。独立董事通常在多家公司供职，他们在管理自身事务和为多个公司服务之间，可能并不能对每一个企业都有充分的了解。因此，与内部人相比，在准确地区分公司绩效是由经理层的不称职还是由于经理层无法控制的因素导致的问题上，独立董事处于相对的信息劣势。而内部董事参与决策制订过程，他们更可能通过客观的评价程序来评估和酬劳高级经理层。独立董事一般由CEO提名，并可以被CEO撤换，这样CEO就可以提名支持自己决策的独立董事。董事会成员可能并不情愿与CEO持相反的观点，特别是对于CEO的报酬。而且，董事会成员经常是由CEO所提名的报酬咨询专家，这可能导致报酬合约对于公司而言可能不是最优的(Crystal,1991)。
（二）我国独立董事制度的现状。在证券市场规范过程的最初几年中，独立董事制度一直没有被列入议事日程。1997年12月，证监会发布了《上市公司章程指引》，开始使得独立董事制度崭露头角。但其中也只是把建立独立董事制度作为“选择性条款”。随后几年随着证券市场的发展，各类公司治理问题逐渐暴露出来，特别是由于上市公司的监事会功能的弱化（注：目前，上市公司监事会成员一是来自由职代会推举，二是由股东提名。这导致他们很难发挥预期的监督作用。），独立董事制度作为一种治理机制开始得到各界人士（特别是监管层）的关注，学界开始大范围地讨论其理论架构，上市公司也在建立独立董事制度方面进行了一些有益的探索。这表现在，H股公司于1998年率先按香港联交所的要求设立了独立董事。1999年3月，国家经贸委和证监会联合发布了《关于进一步促进境外上市公司规范运作和深化改革的意见》的文件，要求H股公司应有两名以上的独立董事；两名以上的独立董事可提议召开临时股东大会。2000年11月3日，上海证券交易所发布的《上市公司治理指引（草案）》中建议上市公司至少拥有两名独立董事，且独立董事至少应占董事总人数的20%。中国证监会于2001年开始在上市公司和基金公司内部大力推行和完善独立董事制度。2001年8月16日，证监会又发布了《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》的通知，其中规定在2003年6月30日前，上市公司董事会成员中应当至少包括三分之一的独立董事。由此，独立董事制度在上市公司的建立存在了制度基础。为了清晰地反映独立董事制度在中国的发展与现状，我们对所有国内上市的A、B股公司设立独立董事制度的情况（1998～2001年度）进行了描述性统计分析（见表1和表2），结果表明：独立董事在绝大多数上市公司的董事会中处于劣势地位，这使得他们几乎不可能发挥制度赋予他们的作用。
表1 董事会中拥有独立董事的个数（注：表中第三行的数字是披露该种风险的公司数。）
注：独立董事的数据根据上市公司各年度的年度报告整理得出；独立董事是指符合独立外部董事的定义且在上市公司年度报告中明确披露其身份为独立董事的董事；N1代表当年度上市公司的总数；N2代表在董事会中拥有独立董事的公司数；p-1为各年度拥有独立董事的公司数占当年度全部上市公司的百分比。
表2 董事会中拥有独立董事的比例数
（三）我们的观点与理论假说。我们认为，独立董事并不是解决中国上市公司治理问题的“灵丹妙药”，而且目前所实行的独立董事制度并未能发挥实质性的治理作用，这主要基于以下几个原因的考虑：
首先，独立性是独立董事制度的“灵魂”，而上市公司的“内部人控制”的独特性（注：即内部人控制往往与大股东控制相重合。）却使独立董事们难以真正独立，这不免让其功效大打折扣。尤其当大股东是国有资产管理部门时，由于所有者职能弱化，经理成为公司事实上的主人，他们甚至可以挑选与任免董事，而由股东大会任命独立董事其实只是一句空话。此外，由于独立董事多是通过企业经理层的介绍及财务报告了解公司的情况，通过大股东控制的管理者的眼光来看企业，其独立性也难免令人怀疑。
其次，独立董事与监事的功能冲突。独立董事发挥作用的前提是在制度设计上使他们独立于控股股东和经理层，扩大其监督权限并保证落实。而在引入独立董事制度的过程中，对于如何协调独立董事与监事之间的关系，政策部门处理得却并不妥帖。比如，深交所《创业板股票上市规则》回避了这一问题；上交所《上市公司治理指引》将财务检查权同时赋予两者，这只可能导致浪费资源或者相互推卸责任；证监会《关于上市公司建立独立董事制度的指导意见》也没有提及与监事会的关系。
第三，目前独立董事在董事会中的比例仍然太低（如前所述），是否尊重他们的意见，很大程度上还是靠大股东的自觉，而非制度性的约束。尽管较前几年而言，聘请独立董事的上市公司家数日渐增多，而且，独立董事的结构、作用和地位也发生了一些变化。但从已有的绝大多数实践来看，并没有明显的证据表明独立董事在改善公司内部治理与保护中小投资者利益方面发挥了实质性的作用，其实际效果并不令人满意。如果没有制度保障，再多的独立董事也未必能发挥预期作用。
第四，独立董事的知识背景与精力的限制。国内有些公司的独立董事仅为行业里的技术权威，但是要做出有价值的商业判断，则往往要求独立董事具有相当的商业阅历，要具有一定程度的经济教育背景。因为独立董事来自不同于就职公司的行业和公司，这样可能出现他们并不了解上市公司的具体业务，也没有相关业务经验的情况。而且许多独立董事可能在多个单位担任重要职务。因而尽管独立董事会为上市公司带来不同的思考问题方式和一些可借鉴的经验，但是有限的精力导致他们对任职公司给予的注意力不够。此外，公司业务的日趋复杂与专业化，更使得他们没有时间对上市公司进行深入的了解。
第五，独立董事市场尚未成型。人才选择机制和信誉评价体系的形成与完善，是独立董事制度发挥作用的前提条件和根本保证。现阶段，由于中国市场经济制度建立和培育的时间较短，制度完善还需很长一段时间，董事市场的发育尚处于起步阶段，董事资源匮乏。此外，独立董事本身也相对缺少市场化条件下的企业经营管理经验，独立董事自身的信誉体系几乎不存在。现阶段，在一个努力行使监督权与一同欺骗中小投资者的选择博弈下，作为理性的独立董事，可能会一起造假或者不作为（喻猛国，2001）。
第六，独立董事制度自身的缺陷。报酬问题将独立董事陷入了一种两难的境地。独立董事的报酬一般是由津贴和车马费构成，与公司绩效无关。如果独立董事的薪酬直接与绩效挂钩，而认定绩效高低却是他的监管对象，此时如果独立董事还希望获取一份收入的话，其公正性必大打折扣。而且独立董事一旦在经济上依赖于当董事的薪酬，则独立性就有可能受到削弱。如果他们不领酬，则难免不“懂”事。独立董事能否发挥作用最终将取决于独立董事能否对大股东形成真正的监督和制衡。独立董事作为一个独立的经济行为人，既不能领取薪酬，甚至可能有损名节，我们又怎能期望在这种背景下任职的独立董事发挥实质性的作用？
此外，以2001年8月16日为分界线，上市公司的独立董事制度建设可分为自发性变迁阶段和强制性变迁阶段，在2001年度，出于对国家制度建设的反应与“达标”的考虑（需要指出的是，新设独立董事的公司可能并不是基于提升治理效率的考虑），有290家上市公司在2001年度新设立了独立董事制度，这个数字几乎是前几年的4倍多。很难说蜂拥而上的、为应付制度规定而设立的独立董事制度会起到预期的治理作用。
基于上述分析，我们认为：目前的独立董事制度存在着治理软约束的现象。即目前实行的独立董事制度不会对当期和后续期间的公司绩效产生显著的正向影响，这表现在独立董事的比例数与公司绩效不存在统计意义上的正向联系。
那么是什么决定了2001年8月16日以前发生的上市公司董事制度的自发性变迁呢？显然，一种合理的理论解释就是，这些公司期望能够通过引进独立董事改善公司的治理效率，进而提高公司绩效，即公司以前年度的绩效越差，公司越有可能聘请数量较多的独立董事。
三、研究结论与政策建议（注：出于对文章篇幅的考虑，我们未列示相关的研究过程和研究结果。）
（一）经验分析结果。研究结果表明：(1)独立董事并没有显著改善当期的财务与经济绩效，甚至可能发生相反的作用，而在相应的会计期间聘用独立董事的公司可能会增强市场对其的信心。独立董事也并没有对当期和以后各期的公司绩效做出改善。因此，“独立董事治理软约束”的理论假说成立。(2)绩效越差的公司越有可能聘请独立董事，它们希望通过该项治理措施能够改善自身的治理效率，提升市场形象。所以，“独立董事的绩效内生性”的理论假说成立。
（二）一些政策方面的思索与建议。统计结果表明，尽管市场参与者都希望通过设立独立董事来改善公司治理效率，但在目前的情况下，独立董事却难有作为。我们认为，任何一种治理模式都存在自身的问题，所以刻意地模仿（或复制）别国的公司治理模式不一定就取得好的效果，比如，俄罗斯模仿美国的公司治理模式导致公司治理失败就是一个很好的例子。
我国上市公司的内部治理结构是一种二元制架构，即在股东大会之下，董事会专事经营决策，监事会专门监督董事、经理的行为。在此情形下，如何将独立董事的职能纳入现行的治理框架内，从而避免监督问题上的功能冲突和无人负责的尴尬，应是制度设计时必须仔细斟酌的问题。公司治理的有效性在于治理系统的完善性与治理机制的有效互补性。为了使目前实行的独立董事制度能够真正发挥其自身的效用，政策部门的当务之急就是协调监事与独立董事之间的功能冲突。我们建议：首先，将审计与财务监察权赋予监事会。比如，赋予监事应具备的积极资格和监事的独立权；提高监事会的独立性；确保监事会的监督功能，改变成员大部分由工会主席（其本身在党委书记和董事长领导下工作，不具有独立性）和职工代表构成，以及监事会成员普遍不熟悉财务规则的现象，加强监事在财务等方面的专业能力，确保其合法性监督与妥当性监督两个主要职能作用的发挥。其次，强化独立董事在公司战略决策、提名、薪酬等方面中的地位和作用，以此来增强公司董事会在决策上的独立性。此种做法将有利于理顺上市公司内部各治理机构之间的关系，避免因功能交叉而造成机制紊乱。在理顺二者职能（独立董事的主要职能是决策参与，监事的主要职能是监督）的基础上，公司治理效率会在现有条件下得到最大的提升。
在独立董事的制度建设上，应该对独立董事予以职业化、行业化和专业化，建立独立董事事务所和成立独立董事协会，打造独立董事市场，利用声誉机制来强化独立董事的治理效用。就目前的渐进式改革而言，待条件成熟时，可对《公司法》进行修改，或者给予公司在一定程度上选择自身内部治理结构建设的权力，或者对职能重叠的强制性制度予以废除（因为重复性的制度建设与多头监督会人为地导致交易成本的增大），从而使一定外部条件约束下的交易成本最小化。此外，我们还认为，要真正提升公司治理效率，最根本的是改变目前上市公司“一股独大”的股权结构和股权分割、国有股“凝固”的现状。同时，强化立法的质量与增大执法的力度。