俄罗斯2014—2016年卢布危机和外汇政策选择
陈新禹
（哥伦比亚大学 经济系，美国纽约NY 10025）
摘要： 从1998 年到2014 年，俄罗斯在经济波动中坚持汇率市场化改革方向，逐步从管理浮动汇率制度向浮动汇率制度过渡，并逐步放开资本管制，实现经常项目和资本项目的自由兑换。2014 年下半年，俄罗斯爆发卢布危机，油价大跌，物价高企，进出口形势恶化；但同年底，俄罗斯最终完成浮动汇率转轨。俄罗斯浮动汇率改革虽增加了卢比币值在危机中的波动，但是浮动汇率机制缓解了危机的冲击，提高了俄罗斯通货膨胀目标制的效率，缓解了俄罗斯外汇储备的压力，并且稳定了俄罗斯的国际收支状况，对俄罗斯的经济复苏起到积极作用。俄罗斯渐进式的汇率改革经验和浮动汇率抗冲击经验对其他新兴市场国家的汇率和金融制度改革有借鉴意义。其一，固定汇率或者管理浮动汇率是不持续的。其二，新兴经济体的汇率改革应该根据国情实事求是。其三，浮动汇率符合目前的货币国际化和货币电子化趋势。其四，央行和大众之间沟通对政策转轨意义重大。
关键词： 卢布危机；俄罗斯；外汇政策；浮动汇率；机制改革
一、俄罗斯自由浮动汇率政策改革进程
（一）俄罗斯管制浮动汇率制度和资本管制解禁（1998—2006年）
俄罗斯从1998 年到2005 年实行管制浮动汇率制度[1]。1998 年俄罗斯政府债务危机爆发后，俄罗斯开始采用管制浮动汇率。尽管1998 年后俄罗斯中央银行进行过一系列市场干预，市场依然是卢布汇率走向的决定性因素。俄罗斯的管制浮动汇率政策遏制了因卢布的大幅波动导致的宏观经济和金融市场风险，并且帮助了缺乏汇率风险管理工具和经验的微观市场主体控制外汇风险。管制浮动汇率对1998 年后恢复俄罗斯财政金融体系的信心和稳定物价也起了积极作用。
在管制浮动汇率推行期间，俄罗斯央行逐渐放开资本管制。2004 年，俄罗斯央行开始松动资本流动管制，废止一批资本流动管制法规，开始资本自由化。2006 年7 月，俄罗斯央行废除了所有资本流动管制法规，实现资本的自由流动。
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俄罗斯实现资本自由化过程中，资本净流入逐渐加快，并且伴随着油价走高带给俄罗斯的经常项目顺差，俄罗斯卢布面临持续的升值压力。俄罗斯央行持续地进行外汇干涉以抑制卢布升值过快，防范卢布升值过快给俄罗斯出口竞争力以及金融稳定所带来的威胁。
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俄罗斯的油价崩盘和地缘政治形势给俄罗斯经济带来严峻挑战。俄罗斯经济的实际增长率从2010 年超过4% 一路回落到2014 年的0.7%，再急转直下到2015年的-2.5%（见图4）。进出口方面，俄罗斯2016年出口量相比2014年下降37%，进口量下降0.7%。卢布面临巨大压力，2014 年卢布对美元贬值46%。这种剧烈贬值引发俄罗斯国内的恶性通货膨胀，2015 年1 月俄罗斯消费者物价指数环比增长16.9%（见图5）。地区形势紧张加速了俄罗斯的资本外流，2014 年俄罗斯资本净流出1540 亿美元，达到2008 年以来的峰值。在俄罗斯经济危机严重时期，俄罗斯仍稳步推进汇率改革，俄罗斯央行保持资本自由流动的政策并在危机爆发的2014 年底放弃了汇率走廊，开启自由浮动汇率机制。尽管浮动汇率制度使卢布在危机中的波动增加，但是浮动汇率制度确实对俄罗斯经济回暖发挥了重要的作用。
（二）俄罗斯双货币篮子浮动汇率机制（2006—2014年）
为了加强对阿什哈达摩崖石刻的保护力度，1961年吉林省人民政府将其列为文物保护单位。1983年吉林省文化厅拨款，吉林市博物馆监修，省、市和丰满区文物部门共同在第一摩崖石刻处修建“摩崖阁”、第二摩崖石刻处修建“阿什亭”，将这两处石刻有效地保护了起来。2012年10月21日，吉林市编制机构委员会正式批准在摩崖石刻旁边建立吉林市明清造船厂遗址博物馆，馆中保留的石刻拓片，可以让人直接便利地阅看石刻碑文。后来修建吉丰东路，前有摩崖石刻，后有铁路隧洞，无奈只好填江修路，这路面恰巧就在碑下。2006年5月25日，阿什哈达摩崖石刻由吉林省重点文物保护单位升格为第六批全国重点文物保护单位。
2014 年的油价大跌对俄罗斯是一个外部冲击，很多非俄罗斯因素导致此次油价下跌。作为2014年之前推高油价的重要动力，新兴市场石油需求在2014 年后放缓并起到抑制油价的作用。另外，高企的油价激励了美国和加拿大开始加大产油，增加供给。以上的因素导致国际油价在2014 年面临大幅下行的压力，给俄罗斯的外贸带来重挫。
（三）俄罗斯浮动汇率机制确立（2014—2015年）
俄罗斯采用浮动汇率制度支持了其经济恢复，尤其是浮动汇率政策提高了央行通货膨胀目标制的效率。研究表明[4]，浮动汇率机制是央行实现有效的通货膨胀目标制的重要前提条件。当双边贸易国中的A 国出现通货膨胀，B 国为维持固定汇率或者管理浮动汇率边界，就必须增发货币来购买外币，物价因此上涨。通货膨胀就通过固定汇率或管理汇率机制从A 国输入B 国。如果B 国采用浮动汇率政策，则B 国可以通过汇率升值吸收A 国的通货膨胀冲击，切断通货膨胀通过贸易传输的管道。浮动汇率政策可以通过汇率价格机制来隔绝国际通货膨胀对本国通货膨胀的传输，提高本国央行对本国通货膨胀的控制能力。
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二、俄罗斯确立浮动汇率制度的背景：2014 年到2016年经济危机
（一）2014年石油崩盘和俄罗斯出口危机
从2014年到2016年，俄罗斯经济面临两大经济挑战。俄罗斯经济的第一个挑战是全球大宗商品价格周期。国际油价在2014年下半年腰斩，从2014年6月108美元每桶一路跌到12月的60美元每桶。油价在2015 年全年保持低位，在40 美元每桶到60 美元每桶之间，并在2016年1月触底，跌到30美元每桶以下。2016年之后油价也没有超过80美元每桶（见图1）。
图1 俄罗斯油价和汇率变化情况
数据来源：国际货币基金组织宏观数据库（IMFdata base）
长期的油价低迷使俄罗斯的贸易进入寒冬，因为俄罗斯经济长期以来以化石燃料出口的方式融入世界经济。在危机前的2012年和2013年，俄罗斯化石燃料的出口额占俄罗斯出口总额的比例超过70%。和其他能源国家一样，如此强劲的化石能源出口给俄罗斯的经济带来显著的贸易顺差——2012年顺差2085 亿美元，2013 年顺差3120 亿美元。2014 年的油价腰斩重创俄罗斯能源出口，进一步蔓延到整个俄罗斯的贸易，带来持续性的贸易冲击。2014 年俄罗斯的贸易顺差下降到2111 亿美元，而2015 年进一步下滑到1611 亿美元。2016 年的顺差1032亿美元，只有2013年的三分之一（见图2、图3）。
图2 俄罗斯进出口量变化
面对2008 年爆发的全球金融风暴冲击，俄罗斯央行一边进行外汇干涉以放缓卢布贬值的速率，一边顺势扩大双货币篮子对应卢布固定值区间边界，即扩大卢布汇率波动的范围，一个单位的篮子货币可以兑换29 卢布到41 卢布区间。除了增大波动区间，2009 年初，俄罗斯央行引入新机制，新增双货币篮子的免干涉区间。这一免干涉区间小于固定值区间。若卢布汇率浮动大于免干涉区间，那么俄罗斯央行将自动进行外汇干涉，而免干涉区间边界也会随着外汇干预幅度进行自动调整。2010 年，俄罗斯央行以免干涉区间取代固定汇率区间，并进一步扩大免干涉区间的宽度，进一步向浮动汇率迈进。这些渐进式的宽松化外汇政策调整为市场主体逐渐适应浮动汇率政策提供了有利的条件。2009 年到2012 年政策调整期间，俄罗斯外汇干涉程度稳步下降，但是卢布汇率保持稳定，基本和其他金砖国家保持在同一水平。
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图3 俄罗斯进口、出口和贸易顺差情况
数据来源：国际货币基金组织宏观数据库（IMFdata base）
（二）地缘政治形势对投资影响较大
俄罗斯经济面临的另一大挑战是2014 年爆发的俄罗斯东部边境地缘政治冲突，俄罗斯周边局部地区的紧张形势提高了俄罗斯企业对外融资的风险系数，进一步限制了其通过西方国际金融市场进行融资的能力。俄罗斯央行的官方利率在2015 年上半年从5.5% 直升到17%，利率高企以及地缘政治冲突大幅推高了俄罗斯的借贷成本，严重抑制了投资。
从2005 年到2014 年，尽管俄罗斯经济在21 世纪初快速成长，也承受了2008 年金融海啸的冲击，俄罗斯央行依然坚定走在卢布汇率自由化的道路上。2005 年俄罗斯央行开始采用双货币篮子机制对浮动汇率进行管制，即一个单位的篮子货币可以兑换的卢布值处于央行规定范围[1]。双货币篮子是由美元和欧元构成，2007 年一季度俄罗斯央行进一步明确美元在篮子中占比55%，欧元45%[1]。当然，双货币篮子汇率机制的主要目的也是稳定俄罗斯卢布对其他主要货币汇率。
（三）俄罗斯经济危机和浮动汇率政策转变
图4 俄罗斯实际GDP增长率
在俄罗斯资本自由化和汇率市场化改革过程中，俄罗斯外汇期货和外汇衍生品市场建立并迅速发展。1998 年俄罗斯债务危机后，俄罗斯外汇衍生品市场交易重开，并在2000 年后快速发展。根据国际清算银行的数据，俄罗斯外汇衍生品场外交易（OTC）2004 年到2007 年年均增长47%，2004 年到2007年俄罗斯外汇期货交易量增长了45倍[2]。在外汇衍生品和期货交易中，卢布兑美元、美元兑欧元以及欧元兑卢布是主要交易产品。这种交易产品的结构是由俄罗斯外贸结构所造成的。俄罗斯对欧盟出口化石燃料得到欧元，再把欧元换成美元进行其他商品的国际贸易。俄罗斯外汇衍生品市场的发展为俄罗斯微观主体提供了应对外汇波动风险的对冲工具和市场经验，进一步促进俄罗斯对外贸易的发展，也为进一步的汇率市场化改革铺平道路。
图5 俄罗斯通胀膨胀和汇率变化情况
数据来源：国际货币基金组织宏观数据库（IMFdata base）
三、自由浮动汇率在俄罗斯经济恢复中发挥较大作用
俄罗斯经济从危机中快速反弹，通货膨胀在2016 年1 月就得到有效控制，俄罗斯经济在2016 年实现了正增长。尽管出口萎缩，但经常项目顺差在危机中保持了稳定，资本项目也由危机中的逆差转变为顺差，卢布贬值使俄罗斯的资本更有吸引力是一个重要原因，另外投资者信心的逐渐恢复也发挥了重要作用。一系列应对危机的措施在俄罗斯走出危机的过程中发挥了重要作用。这些措施包括通货膨胀目标制的采用、资本注入银行系统以保持流动性以及适度的财政刺激等，其中浮动汇率制度的转变发挥了关键作用。
（一）浮动汇率制度对有效控制通货膨胀发挥作用
2014 年下半年俄罗斯爆发卢布危机，而与此同时俄罗斯央行完成了浮动汇率转型。在2014 年11月，俄罗斯央行宣布放弃卢布汇率免干涉区间和自动干涉机制，俄罗斯开始浮动汇率机制。然而，俄罗斯央行依然保留进行外汇干涉的权力，尤其是出于管理银行业流动性的外汇干预。
从俄罗斯政策转变过程来看，浮动汇率政策是俄罗斯央行数十年外汇政策渐进式改革的成果。即使2014 年俄罗斯没有面临经济危机，俄罗斯央行大概率在2014 年前后也完成了浮动汇率转变。危机时期任职的俄罗斯央行行长Elvira Nabiullina 在2018 年接受国际货币基金组织专访时的发言也证实了这一观点：俄罗斯进行浮动汇率制度转变是一个既定方针，而不是因为危机策动改革[3]。尽管汇率制度转变是俄罗斯央行的既定计划，但是浮动汇率制度确实对俄罗斯走出经济危机发挥了积极作用。
2014 年的浮动汇率制改革使得俄罗斯央行以牺牲外汇市场干预为代价换取对利率和货币供给的强化控制。有效的货币政策工具控制是抑制危机中突出的通货膨胀压力的关键。如图6所示，2015年6月之前，俄罗斯央行官方利率与卢布兑美元汇率存在高度相关性，俄罗斯的货币供给调整必须为卢布汇率稳定而有所牺牲。但是在6 月之后，即俄罗斯央行完成浮动汇率转轨之后，俄罗斯央行的官方利率与卢布兑美元汇率脱钩。俄罗斯央行不需要为2015 年底卢布的持续贬值而持续加息防守汇率，而可以根据此时俄罗斯国内的通货膨胀情况把利率维持在最佳水平。如图7 所示,俄罗斯的通货膨胀从2015 年的超过16% 控制到2016 年的不到6%，并在2017年进一步下降。
图6 俄罗斯利率与汇率变化情况
图7 俄罗斯通货膨胀和汇率情况
数据来源：国际货币基金组织宏观数据库（IMFdata base）
（二）浮动汇率制度稳定经常项目顺差和抑制资本外流
浮动汇率充当冲击减震器以稳定经常项目顺差，并对抑制资本外流起到积极作用。浮动汇率制度使得卢布实际汇率加速贬值，2015 年卢布对美元实际汇率贬值15%，2016 年上半年贬值8.6%。这种贬值导致俄罗斯进口大幅萎缩并显著提高出口竞争力。从2014 年到2016 年，俄罗斯进口下降了38%，俄罗斯出口基本上没有变化，使得俄罗斯在危机中一直保持经常项目顺差。尽管俄罗斯当局在危机中没有进行资本管制，俄罗斯资本外流的情况却在市场机制下得到了很好的控制。俄罗斯的资本流动状况在2015 年下半年完成反转（见图8），一大原因就是浮动汇率制度加速贬值，使外资投资俄罗斯资产的成本大幅下降。
图8 俄罗斯净资本流动（单位：百万美元）
（三）浮动汇率制度缓解外汇储备压力
浮动汇率制度下，俄罗斯央行高频率用外汇储备进行外汇干涉大幅下降，使得俄罗斯的储备充足率（Reserve Adequacy Ratio）在危机中始终保持健康的状态。俄罗斯外汇储备在2015 年底下降到危机中的最低值3684 亿美元，相当于15.7 月的进口额，俄罗斯2014 年到2016 年危机中的充足的外汇储备给予民众足够的信心以渡过危机。
图9 俄罗斯外汇储备与汇率情况
数据来源：国际货币基金组织宏观数据库（IMFdata base）
（四）浮动汇率制度对俄罗斯经济结构调整发挥作用
西方的制裁和油价的崩溃使俄罗斯经济增长模式的最大弊端暴露无遗。日益增强的化石能源经济主导性正逐渐侵蚀俄罗斯其他经济板块的竞争力。高市场回报率的化石能源占俄罗斯出口商品的比重越来越高，而其他高附加值或者创新商品的比重则越来越低。危机以及应对措施给俄罗斯其他经济领域提供了发展机会。浮动汇率制度导致卢布汇率大规模贬值，使得非能源经济的出口竞争力大幅度提高，出口种类和出口市场也进一步扩张。根据2015年俄罗斯海关数据，尽管受危机冲击俄罗斯非能源出口额同比小幅下降，但非能源出口量同比上升。其中，木材和金属制品同比上升7.7% 和3.1%，化工品和机械产品同比上升5.6% 和0.5%。这种贬值带来的出口量增长是俄罗斯出口多元化的第一步，浮动汇率改革引发的贬值成为俄罗斯出口经济长期结构调整的契机。
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四、俄罗斯外汇改革对新兴国家外汇改革的启示
一是固定汇率制度的不可持续性。固定汇率政策和管理浮动汇率政策对新兴国家的贸易和经济发展发挥重要作用，但固定汇率或者管理浮动汇率能够成功实行的前提是政府有能力守住固定汇率或者管理浮动汇率，政府这种能力的基础就是大量的外汇储备和稳定的贸易顺差。而随着西欧和日本战后经济逐渐恢复，美国战后的黄金储备逐渐流失，美国的贸易方向也逐渐被逆转，最终美国出现逆差。美国政府防守布雷顿森林体系汇率黄金挂钩机制的能力大幅下降，因此美国放弃固定汇率体系。随着布雷顿森林体系的解体，全球主要发达国家都实行了浮动汇率制度。而全球主要发展中国家长期维持的官方管制汇率也不断受到挑战，阿根廷、韩国、泰国、印尼和墨西哥都在经济危机中用尽外汇储备也难以维持官方汇率，而被动地采取浮动汇率政策。俄罗斯在2014年到2016年的卢布危机中，贸易顺差大幅缩水，从3000 亿美元每年下降到1000 亿美元每年，外汇储备缩水三分之一，俄罗斯实行的管理浮动汇率的根基得到动摇，俄罗斯央行在这种情况下稳步推进浮动汇率政策。因此，从全球汇率制度发展的历史进程来看，官方管制汇率制度是不可持续的。对于新兴经济体，外汇储备和贸易顺差在今天复杂多变的国内国际经济情势下会变得越来越不稳定，新兴国家应该做好主动向浮动汇率转变的准备，降低被动转向的可能性。
二是汇率制度改革需要根据国情实事求是推进。俄罗斯在2014 年到2016 年面临卢布危机并引发全面的经济危机，俄罗斯先实现资本项目和经常项目可自由兑换，同时辅之以汇率对冲工具建设，最后实现浮动汇率制度转变。由于管理浮动汇率的不可持续性，新兴国家应该坚定汇率市场化改革目标，根据各国的实际国情，设计改革方案和路径，把握改革的时机和节奏。
三是浮动汇率制度符合目前货币国际化和货币电子化趋势。全球各种国际电子货币正在筹备中，并可能影响全球金融市场的格局。俄罗斯实行的浮动汇率和资本自由流动符合未来卢布国际化的趋势，给卢布参与国际电子货币篮子提供机会。新兴国家实施外汇干预会影响其货币国际化进程，新兴国家稳定汇率的通常做法是出售外汇储备回收本币，或者向海外投资者出售本币债券以回收本币，减少本币供给，稳定汇率。这种操作会使海外流通的新兴国家货币减少，同时影响新兴国家货币国际化进程，因此新兴国家应顺应汇率改革的大趋势，为应对未来的国际电子货币做出相应的准备。
四是新兴国家政策转轨需要强有力的大众沟通。俄罗斯汇率改革的过程中，俄罗斯央行始终和民众保持一个良好的沟通，以实现更好的政策效果。危机时期任职的俄罗斯央行行长Elvira Nabiullina在2018 年接受国际货币基金组织专访时表示：沟通是政策转变过程中的重要环节，既要明示社会大众新的政策又要阐明新政策的好处。良好的沟通为俄罗斯的外汇政策改革提供了良好的民众基础，使民众用外汇对冲工具适应浮动汇率政策[3]。
参考文献：
[1]Central Bank of the Russia Federation. The History of the Bank of Russia’s Exchange Rate Policy[R]. Bank for International Settlements, 2013(73):293-299.
[2]Rotfuβ, Waldemar Options. Futures and Other Derivatives in Russia: An Overview [EB]. ZEW Discussion Paper No. 07-059, 2007, Mannheim. Downloaded from: https://www.zew.de/en/publikationen/options-futures-and-other-derivatives-in-russia-an-overview/?cHash=d57aaf03362d64d75d4096501a452638.
[3]International Monetary Funds. Pursuing Stability [J]. Finance & Development, 2019, 56(1): 34-35.
[4]Christian Ebeke and Armand FouejieuAzangue.Inflation Targeting and Exchange Rate Regimes in Emerging Market [EB]. IMF Working Paper, WP / 15 /228, IMF Downloaded from: https://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2015/wp15228.pdf.
文章编号： 1003-4625（2019）11-0108-05
中图分类号： F831
文献标识码： A
收稿日期： 2019-07-12
作者简介： 陈新禹（1995—），男，江西庐山人，哥伦比亚大学经济系研究生，研究方向：国际金融。
（责任编辑：王淑云）