信息不对称与证券市场，本文主要内容关键词为：证券市场论文,不对称论文,信息论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
随着信息经济学的发展，信息的概念越来越普遍地引入经济学分析中。在现实的证券市场上，无论是证券发行者、投资者、政府部门还是证券中介机构，均离不开信息。但信息的分布并不是均衡的，也许一方掌握的信息多，另一方掌握的信息少；一方信息更准确，而另一方信息却失真。这种市场交易双方所掌握的信息不对等的现象即为信息不对称。信息不对称理论着重于研究具有信息优势或劣势的交易者的各自行为特征及其对交易市场带来的影响。
一、信息不对称的经济学解释
在证券市场上，证券价格与证券质量的分散性比比皆是。表现为业绩相同、行业前景相似的股票，价格竟相差几倍；价格相似的股票，质量却有天壤之别；相同的债券在不同的场所交易，价格也迥然不同。因此，投资者将会在市场上搜寻信息，希望以最低的价格购买质量最好的证券。
然而，搜寻是有成本的。例如，假定某投资者欲购买一电器类股票，他需要搜寻各个电器上市公司的信息进行比较。这样，他不但要花费大量的时间和精力，而且还要支付各种资料费。随着搜寻时间的延长，信息量将会增加，搜寻成本也会同步增加。投资者在搜寻上所花费的时间越多，他们做其他工作的时间就越少，从而在搜寻上每花费一小时的机会成本就会增加。因此，边际成本曲线MC递增，是一条向右上方倾斜的曲线。如图1所示。图中横轴表示搜寻时间T，纵轴表示搜寻边际成本MC。
同时，搜寻也是有收益的。例如，投资者经过搜寻，最后以较低的价格买入一只绩优股。通常，投资者在搜寻的时候总是从最有希望的方向开始，因此，边际收益曲线MR递减，是一条向右下方倾斜的曲线，如图2所示。图中横轴表示时间T，纵轴表示搜寻边际收益MR。
将图1和图2合并，我们可以得到图3。在搜寻边际收益等于边际成本时，ot是最优的搜寻时间。如果花费的时间小于ot，搜寻的边际收益大于边际成本，搜寻没有获得最大利益；如果花费的时间大于ot，搜寻的边际收益小于边际成本，搜寻得不偿失；只有花费的时间为ot时，搜寻的边际收益等于边际成本，搜寻的收益达到最大化。
另外，我们还知道，随着搜寻时间的延长，信息量I也会增如，时间—信息量是一条向右上方倾斜的曲线，如图4所示。
现在假设有两交易者，a、b，假定两交易者在相同的时间内获得信息的能力是相同的，也即他们具有相同的T-I曲线，这样投资者的MR曲线也是相同的；同时假定交易者a搜寻信息的机会成本高于交易者b的成本，这就意味着MCa在图上的位置高于MCb。如图5所示，交易者a和b均按照MC=MR原则，将搜寻时间分别确定在ta和tb，这样交易者a将获得信息量Ia，交易者b获得信息量Ib。
很显然Ia＜Ib，即由于信息成本的不同，交易者a比交易者b掌握信息更少，a处于信息劣势，b处于信息优势，从而市场信息是不对称的。
实际上，证券市场上各参与主体在专业知识、分析能力、资本规模等许多方面存在差异。比如股东的信息成本相对较高，而经理的信息成本较低；散户的信息成本相对较高，庄家信息成本较低。这就形成了股东与经理之间的信息不对称，庄家与散户之间的信息不对称等。
二、信息不对称对我国证券市场的负面影响
根据信息不对称发生的时间看，不对称性可能发生在交易达成之前，也可能发生在交易达成之后。交易之前的信息不对称，可以导致逆向选择；而交易之后的信息不对称可以引起道德风险。在证券市场中，信息不对称下的逆向选择意味着投资者或股民购买绩差公司发行的股票；道德风险则意味着上市公司经理出于自身盈利的目的将募集资金投入高风险项目。这两种行为均给证券市场带来不利影响。
1.一级市场信息不对称的存在使新上市公司质量难以保证。在我国，新股发行长期采取审批制，带有很浓的计划色彩，新股发行价格以溢价市盈率法确定，即新股发行价格＝每股收益×发行市盈率。发行市盈率一般控制在15倍左右。使企业质量信息通过价格传递受到障碍。一直到2001年年初，我国才第一次采取核准制的方式发行股票（用友软件）。核准制是在信息公开的基础上，把一些不符合要求的低质量公司拒之于股票市场之外。在核准制下，发行市盈率的选择更为宽松，这就使得高质量公司采用高市盈率定价成为可能，如用友软件发行市盈率达64.35倍。但由于投资者、监管者和发行公司间的信息不对称，低质量公司往往不惜代价包装公司形象，通过粉饰财务报告虚增利润。而投资者和监管者由于信息的不完全，难以对企业的真正收益做出判断，最后往往选择账面利润高和发行市盈率相对较低的低质量公司，而把一部分高质量高市盈率发行的公司排挤出去。近年来揭露出来的一系列一级市场作假案已充分证实了在信息不对称下难以保障上市公司的质量。像红光实业、大庆联谊、麦科特等均是典型的案例。
2.投资者内部信息不对称导致一级市场初始收益率畸高。长期以来，我国新股初始收益率居高不下。有专家对我国深圳证券市场1992-1995年104家公司发行的A股进行统计，发现初始收益率竟高达256.3%；对上海证券市场1992年7月至1996年12月122家发行A股的公司进行统计，初始收益率为217.8%。什么原因造成如此之高的初始收益率呢？笔者认为，投资者间的信息不对称是该现象的最主要原因。由于新股发行采取上网定价发行的中签形式，那么具有资金优势的机构和大户自然成为一级市场的主要中签者。而机构和大户往往与上市公司关系密切，掌握着上市公司的内幕消息，因此处于信息优势。对于散户而言，其收集信息的方式一般为看报纸、听股评、作技术分析或获取市场上流传的消息。这些信息中经常混杂一些噪音（错误信息），致使投资者难以分辨，从而处于信息劣势。投资者间的这种信息不对称最终表现为有信息的大户在新股上市初期利用信息优势拉升股价，使他们自己能够充分出货获利。在这种情况下，无信息的散户没有能力操纵价格，其最优战略只能是追随大户，这种追风进一步增加了新股发行市场的需求，推动上市后股票的初期交易价格上升，形成较高的初始收益率。
3.股东和经理的信息不对称可能促使企业经理违背经营合同，产生道德风险。现代企业组织制度中所有权与经营权是分离的，上市公司的管理权由经营者（经理）所掌握，他经营和管理着公司资产，拥有公司所有者（股东）所没有的关于企业发展状况的大量信息，处于信息优势。这样拥有信息少的股东与经理构成了委托——代理关系。作为代理人的企业经理有可能凭借自身拥有的信息优势，采取隐蔽行为，改变签约时的行为模式。如改变募集资金的用途、侵占企业财产、不努力工作、追求享受等。这种以隐蔽方式损害股东和公司利益的行为，就是道德风险。由于股东无法监控每个投资项目的具体操作，道德风险得以滋生，导致上市公司违规经营时有发生，遭受损失。
4.政府与投资者的信息不对称可能造成我国证券市场的异常波动。我国股市是一个典型的政策市，政府在股票市场上的目标是使股市稳定健康发展，满足国民经济发展的需要。当政府认为股价不正常时，会出台金融政策、财政政策来调整股市。
三、削弱证券市场信息不对称的对策
1.进一步完善上市公司信息披露制度。信息不畅通是信息不对称的重要原因。持续的信息公开制度，一方面有利于市场投资者深入了解公司的整体风险，另一方面也可为政府监管者提供更多的信息，逐渐减少证券市场的信息不完全和不对称，实现证券市场的透明与规范。我国法律规定，所有上市公司必须及时准确地披露年度财务报告、中期财务报告和重大事项公告，对于ST、PT公司也要求公布季报，这是一个很大的进步。目前，在信息披露实践中，首先要完善企业会计制度，进一步向国际会计制度靠拢，会计制度的调整应以提高会计信息的可靠性作为首要目标。其次，为防止企业经营者操纵财务预测信息，确保盈利预测信息质量，应规范预测性财务信息的披露，建立和健全一整套有关上市公司预测性财务信息生成、披露和审核的规范体系。第三，在上市公司信息披露制度中引入民事责任，促进上市公司信息披露的及时性、完整性和规范性。最后，证监会要加大上市公司信息披露监管的严格程度和处罚力度，最大限度保障上市公司的质量。
2.建立信誉机制。信誉是指在交易双方中，信息优势方对信息劣势方做出的一种保证和承诺。在证券市场上，它主要指企业经理对投资者做出的不滥用资金的保证和承诺。如果企业经理的信誉很高，即使市场信息是不对称的，投资者也会相信企业的经营管理水平是高的，从而减少信息不对称对市场交易活动的影响，减少逆向选择行为的发生。同时，如果企业经理能对未来盈余或产品质量做出保证，那么经理在经营管理中的道德风险也将减少。但是，建立信誉机制，不能仅靠股份公司的自圆其说，还必须依靠会计师事务所、律师事务所、信用评级机构等中介部门的评估和监督。
3.建立合理完整的证券监管奖惩制度。在我国证券市场上，监管者接受政府的委托，代理政府对证券市场实施监管，成为政府的代理人。而政府作为委托人，其信息是不完全的。当监管者没有从政府那里得到足够大的激励时，在寻租利益的驱使下，监管者很可能产生消极行为，甚至与被监管者合谋，导致腐败行为发生，使庄家造市操纵价格牟取暴利的行为屡屡得逞。因此，在我国建立证券监管奖惩制度，既要考虑对投机操纵牟取暴利者加强监管和实施严惩，也要考虑对监管者本身施行行之有效的奖惩激励，从制度上保证监管的到位和有效进行。
4.加大政府政策的透明度，减少人为的股市波动。政府与投资者的信息不对称，往往造成股市的剧烈波动。为了增加股市的透明度，政府最好能将调控目标用较清晰的方法表达出来，给出一个股市运行的合理区间。如果股价超越这个区间波动，政府才会出台规范股市的政策。当然，这种政策市并非长远之计，政府应逐步过渡到用法律形式替代政策调控。
5.建立法制化的环境。信息环境的法制化，是削弱证券市场信息不对称的根本途径。尽管《证券法》中有关于“持续信息公开”的法律条文，但它只是信息立法的一方面。当务之急是出台一部关于信息公开的专门法律，抑制虚假信息的蔓延，提高市场的信息质量。另外，还需加大执法力度。1999年《证券法》生效以后，各类证券违法行为仍普遍存在。如果法律制定出来了，执法却不严，再完好的法律也是形同虚设。
在以上对证券市场信息不对称问题的分析中，我们知道，信息不对称的存在，给证券市场带来了不容忽视的负面影响。我们只有积极采取措施，规范市场规则，完善市场信息环境，提高信息披露的真实性和市场透明度，才能减少这种不利影响，推动证券市场健康发展。