我国货币市场基金流动性风险问题研究，本文主要内容关键词为：流动性论文,货币市场基金论文,风险论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
货币市场基金因其流动性好、收益稳定、风险较小、费用低廉等特点受到投资者的青睐，发展迅速。在美国，货币市场基金已成为投资者主要的现金管理和流动性管理工具，也是企业、政府重要的短期融资来源。然而，2008年9月美国货币市场基金遭受挤兑导致短期信贷市场特别是商业票据市场冻结，以及2011年下半年货币市场基金再次遭遇市场冲击暴露出货币市场基金的系统性风险，并可能对金融稳定造成不利影响。为此，美国财政部、美联储和美国证券监管委员会(SEC)出台了一系列针对货币市场基金的救助和改革措施。中国的货币市场基金主要借鉴美国做法，与美国的货币市场基金基本相同，投资方向是货币市场产品，采取的会计方法同样为成本摊销法①，因此具备了类似的流动性风险特征。随着我国货币市场基金的快速发展，有必要对其流动性风险问题进行深入研究。
一、当前我国货币市场基金的发展概况
近年来，我国货币市场基金快速发展，T+0赎回、在线支付及联名信用卡等配套功能逐步实现，行业规模大幅增加。2013年上半年，我国境内81家基金公司旗下共发行货币市场基金73只，最高净值规模曾达5640.54亿元，占公募基金资产比重为18.78%。货币市场基金主要投资于政府及机构短期债券、银行存款、回购协议等高质量短期金融产品，被视为安全性好、流动性高的现金管理工具。货币基金的安全性仅次于国债和银行存款，常被作为银行存款的替代品，其回报一般高于银行存款。近年来，我国货币市场基金的收益率水平大概达到活期存款利率的5倍以上。2013年以来，货币市场基金的7日平均年化收益率约3.6%，是活期存款利率的10倍。较高的收益水平、配套功能创新的持续推进，可预期货币市场基金规模在未来一段时间仍将保持较快增长。
随着货币市场基金的发展，其对银行储蓄存款的替代作用进一步显现。但是，货币市场基金资产负债期限不匹配隐含流动性风险，在极端市场情况下如果出现大量赎回，可能对金融市场和其他金融机构形成冲击。我国货币市场基金历史上曾有过惨痛教训。我国货币市场基金第一波大发展在2003年至2006年，2006年5月末，货币市场基金规模已达2390亿元，占公募基金资产的比重为40%，但1个月内其规模大幅下降了48%至1242亿元，2006年12月末规模进一步下降至795亿元，规模缩水达67%。由于当时货币市场基金整体规模较小，配置的资产大部分是国债、央票和政策性金融债，虽然出现了少数基金公司承担投资损失以保障客户利益的情况，但整体上尚能应对流动性冲击。
2013年6月，我国货币市场基金再次面临较大流动性压力。由于银行间市场利率持续攀升，各基金公司旗下的货币市场基金普遍面临较大赎回压力，6月末基金净值规模较5月下降46.13%(详见表1)，个别基金负偏离度超过0.5%。随着行业规模的扩张，当前货币市场基金资产配置中信用票据增加较多，而其获取外部流动性的渠道相对有限，主要是母公司或股东自有资金的支持。市场利率若在高位维持较长时间，货币市场基金可能面临系统性风险。
表1 2013年上半年我国货币市场基金规模变化情况
数据来源：中国证券投资基金业协会。
二、货币市场基金的流动性风险问题
在没有资本和保险的情况下，货币市场基金既要维持稳定的1元份额净值，又面临信用、利率和流动性风险，仅受到母公司的或有支持，而且该支持还受限于母公司的财力。因此，货币市场基金存在潜在的系统性风险及可能对金融稳定造成不利影响。
(一)单只基金的流动性风险
货币市场基金面临的流动性风险分为两类，分别是应对赎回的流动性风险和持有资产变现的流动性风险。前者指的是在不承受相当净值损失的情况下，基金投资组合的流动性无法满足持有人赎回的要求，导致不能及时支付赎回款的风险；后者指的是基金持有的资产由于市场交易不足或市场效率低下而无法按照正常的市场价格进行交易而可能造成损失的风险持有。这两种风险可能叠加，例如货币市场基金持有信用债出现违约风险时，信用债的变现能力大幅下降，同时基金面临大额赎回。
单只基金的流动性风险通常和该基金本身的运作有关。主要包括：
1、持有者结构。前十大份额持有人占比越高，或机构投资者持有份额越高的基金，面临的流动性风险越大。
2、清算效率。近几年货币市场基金的功能拓展逐步加强，T+0等形式逐步出现，对结算和头寸到账的要求进一步提高。如果资金到账不及时，可能影响赎回引发流动性风险。
3、业绩。业绩越差的基金相比业绩好的基金，面临的流动性风险往往更大。
4、对赎回估计不足。这在短期理财产品上体现较为明显，有些短期理财产品久期错配明显，而开放日赎回规模波动较大，可能带来流动性风险。
5、一些特殊现象。例如，年末部分基金公司通过扩大货币市场基金份额，提升其在整个行业的资产管理规模中的排名。而在极短时间内，这些基金又会面临巨额赎回，规模迅速缩水。
(二)整体的系统性风险
系统性风险是指可能导致整个货币市场基金遭到巨额赎回的风险，该风险因素不止影响个别基金，而是影响所有货币市场基金。系统性因素可以分为两类，一是导致货币市场基金相比其它资产的吸引力下降，进而使得整个货币市场基金面临被赎回的风险，一般和经济运行、政策等宏观因素有关。例如，银行理财产品的兴起或是股票市场的大幅上涨，导致整个货币市场基金的较大赎回；而一些政策的变化也可能改变货币市场基金的吸引力，比如国内短期理财类基金在刚推出时之所以受到广大投资者的欢迎，主要是因为银监会叫停了30天以内的银行理财产品，如果该政策被取消，短期理财类基金可能面临极大的流动性风险。二是信用风险事件。随着直接融资规模的扩大，货币市场基金所投资债券的信用风险也相应增大，而信用风险通常在经济下行或资金紧张时出现。一旦部分货币基金涉及到信用债券违约的传闻中，基金会面临大量赎回，从而导致较大的流动性风险。
与单只基金的流动性风险相比，系统性风险导致的后果更加严重。在基金遭遇巨额赎回、规模短期内大幅下降时，基金的负偏离度、剩余天数、回购比例、单一银行存款比例、浮动利率债比例等指标可能出现被动超标。根据监管规定，当这些指标超出风险控制阀值时，基金应当在5-10个工作日内调整投资组合。因此，会出现被动卖出资产、集中提前支取银行存款等情况。被动卖出资产产生的变现亏损将导致基金收益下降，甚至出现负收益的情况。这种情况又将加剧基金赎回，进而陷入恶性循环。
此外，单只基金特殊的流动性风险事件也有可能引发溢出效应，造成系统性影响。当一只货币市场基金跌破净值时，投资者会质疑其母公司的财务状况，担心该公司旗下的其他货币市场基金出现损失时也无法得到支持。同时，由于货币市场基金只能投资信用评级最高的资产，而只有小部分公司拥有最高评级，因此不同基金持有证券相类似。出现挤兑时，基金紧急抛售所持资产，造成该资产市值下跌，从而引发其他基金证券组合市值的下降。
三、可能引发我国货币市场基金流动性风险的潜在因素
根据中国证监会的相关监管规定，货币市场基金资金配置的剩余期限通常控制在120天至180天之间，当短期内出现大量赎回时，资产错配可能引发流动性风险。根据当前货币市场的实际情况，可能引发流动性问题的潜在因素主要包括：
1、季节性因素。一般在季末、半年末、年末等关键时点，储蓄存款都会出现大规模回流银行的趋势，这些时点往往会引发货币市场基金出现系统性赎回，有时甚至可能超过基金规模的50%。
2、货币政策的调整。货币市场基金大多配置部分债券资产，并采用摊余成本法进行估值，受市场波动影响，该部分资产会出现账面价格与市场价值发生偏离的情况。当货币政策出现加息、上调存款准备金率等调整时，如果债券价格出现大幅度下跌，将导致货币基金负偏离接近上限，货币市场基金被动兑现亏损，降低基金收益，引发投资者加速赎回，而基金份额的萎缩又加剧了负偏离的压力，从而使基金运作陷入恶性循环，最终引发流动性风险。
3、银行存款集中兑付风险。目前货币基金所配置的资产中，银行存款的比例及绝对数量均较高，货币基金大的规模变动主要靠银行存款的提前支取来应对，基金的流动性风险可能传导为银行存款的兑付风险，如发生系统性的规模变动，银行存款兑付不及时可能导致货币基金产生流动性问题。
4、资本市场的影响。股票市场的涨跌和新股的发行均会对货币市场基金产生较大影响，当股票市场大幅上涨，或募集资金额较大的股票、可转债发行时，可能出现资金短期内大量流入股票市场，货币市场基金则面临较大规模的赎回，如果流动性控制不当，可能引发流动性风险。历史上大的股市行情以及IPO启动对货币市场基金造成的系统性冲击较大。相关数据显示，2007年股市持续上涨，货币市场基金月度最低规模仅590.24亿元，相比2006年高点缩水了75.30%；2009年新股发行重启，货币市场基金月度最低规模1183.13亿元，相比2009年年初下降了69.90%。
5、短期理财产品类基金的流动性问题较为突出。目前短期理财产品类基金发行越来越普遍，为追求收益率和排名，可能存在定期存款期限与封闭期限不匹配、滚动杠杆操作等情况。一旦市场资金面逆转或者出现信用风险事件，将放大货币市场基金的流动性风险。
6、货币基金片面追求高收益带来的流动性风险。随着货币市场基金规模的不断扩大，其占基金公司总资产比重不断增加，对其流动性风险控制愈发重要。而在目前的市场环境下，客户对资金回报的要求、基金公司间综合排名的竞争压力导致部分基金片面追求高收益，使得货币基金投资组合平均剩余期限偏长，低评级信用债持有比例偏高，杠杆使用过于激进等，将引发流动性风险。
四、危机后美国货币市场基金的改革措施
2008年国际金融危机期间，美国货币市场基金首次发生挤兑事件。2008年9月，美国货币市场基金储备管理基金(Reserve Primary Fund)由于雷曼兄弟破产，其持有的7.85亿美元雷曼债券贬值，导致基金份额净值跌破1美元，引发大量投资者赎回基金份额，两天的赎回量就达到约400亿美元。赎回潮很快蔓延到其他货币市场基金，2008年9月15日起的一周时间里，投资者从货币市场基金中赎回约3000亿美元，占当时行业资产规模的14%。为应对投资者的赎回要求，货币市场基金不得不抛售所持证券。2008年9月最后两周，货币市场基金总计出售了2003亿美元的商业票据，导致短期信贷市场特别是商业票据市场的冻结。
通过一些临时性救助措施稳定市场后，2010年，为防范货币市场基金再次出现系统性风险，SEC对货币市场基金监管进行改革，修改了《投资公司法》Rule 2a-7条款。这在一定程度上反映了金融产品和金融工具不断创新的情况下货币市场基金监管改革的方向，对我国货币市场基金监管有借鉴意义。美国货币市场基金监管改革主要包括以下五个方面：
1、提高基金所持证券的信用质量。要求货币市场基金至少97%的资产为美国国债或其他最高信用评级的短期证券，并且持有的所有证券到期日在13个月以内。
2、增加信息披露。要求每个月向SEC和公众(有60天滞后期)披露所持证券及份额市值。每个月月底，货币市场基金要在其网站上披露持有证券组合的信息。
3、缩短证券组合的久期。久期的缩短有助于减少利率风险和信用风险。改革后，货币市场基金证券组合的加权平均到期日缩短了三分之一，从原来的90天减为60天。
4、第一次明确提出流动性要求。货币市场基金应保持一定的流动性以应对投资者随时的赎回要求。要求基金所持证券组合中10%的资产能在一天变现，30%的资产能在5个工作日内变现。同时，要求基金了解和掌握投资者的有关情况，能够预测投资者未来赎回情况，能相应调整组合的流动性。
5、暂停投资者份额赎回。在货币市场基金份额净值将要或已经跌破1美元时，SEC首次赋予基金执董会暂停投资者份额赎回的权利，这有利于平等对待所有投资者②，保证出现损失的基金能有序清盘，降低对其他基金的溢出效应，从而避免基金紧急抛售资产的损失。
五、我国现行的货币市场基金流动性风险监管措施
中国证监会已颁布多个关于货币市场基金运作的法规，包括《货币市场基金管理暂行规定》(证监发[2004]78号)、《关于货币市场基金投资等相关问题的通知》(证监基金字[2005]41号)、《关于货币市场基金投资短期融资券有关问题的通知》(证监发[2005]163号)、《关于货币市场基金投资银行存款有关问题的通知》(证监发[2005]190号)等。这些法规对货币市场基金的投资范围、投资比例、平均剩余期限等做出严格限制(详见表2)。根据相关监管规定，货币市场基金的投资对象主要是流动性较好，安全性较高的资产大类，涵盖现金、定期存款、剩余期限397天以内的债券、期限1年以内的回购以及剩余期限1年以内的央行票据等，禁止投资权益类资产。监管规定对投资比例的限制避免了对单个主体过高的信用暴露；对平均剩余期限的控制避免了基金为追求高收益持有过多期限较长资产。另外，当前的监管规则对货币市场基金的影子价格偏离度有严格要求。当影子定价法确定的基金资产净值与摊余成本法计算的基金资产净值的偏离度绝对值达到或超过0.25%时，基金管理人应根据风险控制的需要调整组合，一旦偏离度的绝对值达到或超过0.5%，基金管理人需要编制并披露临时报告，这有助于避免偏离度过大时，投资者赎回导致净值损失的风险。
表2 我国现有的主要货币市场基金流动性风险管理指标
六、进一步防范和应对货币市场基金流动性风险的政策建议
1、回归货币市场基金现金管理工具的本质。按照国际标准，货币基金本应作为严格的现金管理工具，优先注重其流动性和安全性，基金收益率并非首要追求的目标。但是在竞争激烈的市场环境下，投资者对资金回报的要求导致部分基金片面追求高收益的情况。需要监管机构引导货币市场基金，从追求高收益、追求排名的短视行为中反思，调整自身的投资行为，为投资者提供长期、低风险、高流动性金融产品。
2、逐渐缩短货币市场基金投资组合平均剩余期限的上限。目前传统货币市场基金投资组合平均剩余期限的上限是180天，建议可逐步缩短到90天以下。多年来，海外监管机构也是逐步在缩短货币基金平均剩余期限，以提高组合流动性和货币基金运作安全。
3、标准化银行同业协议存款合同，探索开展大额存单转让或质押业务。目前，基金公司是同业存款市场中除了银行之外最重要的参与机构，并且货币类基金定期存款的占比通常超过基金净值的50%。在应对投资者的大额赎回需求时，基金往往会选择通过提前支取同业存款实现流动性，这不仅影响银行收益，而且在市场整体流动性紧张情况下，货币市场基金集体提前支取，可能导致整个市场系统性的流动性风险。建议可尝试将存款协议标准化，允许同业存款在基金公司、证券公司、银行之间相互转让，建立类似于大额存单转让或质押的机制安排，以进一步提高基金银行存款类资产的流动性。
4、建立货币市场基金流动性监测预警机制，在出现极端情况时为货币市场基金提供必要的流动性支持。我国货币市场基金已成为金融市场中不容忽视的流动性管理工具。有鉴于此，建议将货币市场基金纳入流动性监测体系，对其规模、杠杆比例、资产配置情况、规模波动幅度、7日内可变现资产比例等进行监测，对可能出现流动性风险的基金进行提示、警告。此外，可考虑事先设立货币市场基金风险准备金，或是紧急流动性工具，当货币类基金遭遇系统性风险时，可及时提供必要的流动性支持。
①根据美国“投资公司法”(The Investment Company Act)Rule 2a-7条款，为保持每份额1美元净值的稳定，货币市场基金采用成本摊销法代替市值法为份额定价。但当价格与市值相差超过0.5%，即每份额市值在0.995美元以下时，如果母公司不提供支持，基金份额需按市值计算，将跌破1美元。
②当货币市场基金出现问题之初，存在抢先赎回的激励。基金若发生损失，但份额市值低于1美元高于0.995美元时，投资者仍能按每份额1美元净值赎回份额，从而将损失转嫁给其他份额持有者。最先赎回者往往是机构投资者，这将造成财富从个人投资者向机构投资者转移。
③传统货币市场基金投资组合的平均剩余期限在每个交易日均不得超过180天，传统货币市场基金基础上增加交易所场内交易功能等创新型基金投资组合的平均剩余期限在每个交易日均不得超过120天。
标签：货币市场基金论文; 流动性风险论文; 基金论文; 投资论文; 银行存款论文; 基金风险论文; 货币流动性论文; 资产流动性论文; 风险资产论文; 风险准备金论文; 证券论文; 金融工具论文; 流动性论文;