论债券市场与企业改革的关系，本文主要内容关键词为：企业改革论文,债券市场论文,关系论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、我国债券市场的现状及其与企业改革的关系
我国债券市场工具主要包括政府债券、金融债券、 企业债券。 到1996年底的债券市场存量结构情况是，中央财政发行的债券占52.7%，政策性银行和国有商业银行发行的金融债券占31.8%，各类工商企业发行的债券占15.5%。可见，债券体系以国债为主，而且能够形成一个初步市场系统的，只有国债市场；金融债券尽管已开始集中托管于中国人民银行与财政部共同建立的中央国债登记结算公司，也可以在银行间开展回购交易，但交易量非常小，基本没有什么影响；企业债券每年主要由国家计委公布有限的额度，分散于基建和技术改造项目，尽管也有少量在两家证券交易所挂牌，但一般是有行无市，尚没有一个交易市场可言。
如何推进企业改革的进一步深化，提高产业效率，是今后国民经济改革和发展的核心，债券市场对此将会起到其独特的作用。债券市场与企业改革的关系体现在以下几个方面：
1.债券市场是企业资本与资产营运的渠道。不管是政府债券，还是金融债券与企业债券，只要形成一个足够规模的市场，因其流动性的原因，皆会成为企业资本尤其是财务资金头寸营运的有效渠道，这是突破以前强制企业所有资金都存入银行的行政计划性做法的重要方式，尤其是政府债券市场基于其发行体的特殊性，它本身的更多成份属于一种资金市场，更是资金融通和资产管理的通道。因此，欧洲货币组织的统计资料显示，企业财务资金头寸用于购买银行存单和通过短期债券市场运作，后者的收益率高于前者100个基点（每1亿美元的本金其绝对收益相差100万美元）。 我国企业改革的目的就是要全面提高企业的经济效益，这应理解为企业所有资产回报率的不断提高，其中就包括货币资金资产的收益率，那么，企业通过参与债券市场运营资产显然是一个需要重视的问题。
2.公司债券市场是企业筹集资本的一个重要渠道，对改善企业资本结构的意义也是不可忽视的。企业组织形式和资本结构的优化是下一步我国企业改革的一个重要内容，眼下正在促动的公司制改造、股份制改造和企业集团试点以及其它资产重组形式，也是企业组织改革的体现。经济发展史表明，企业组织形式由单人业主制到合伙制以至到现代的公司制，其中的一个动力就是企业的筹资需求，因为只有公司制组织形式的企业才能通过大量发行债券筹集足够量的资金，满足规模不断扩大的生产经营活动之需。
更值得注意的是，资本结构的优化已经成为困扰企业与银行以至政府的重要问题，所以，如何做到资本结构的优化，提高资本营运效益，是目前微观经济与宏观经济所共同追求的目标。理论分析至少表明两点：一是债务资本与股权资本的合比例结构有利于提高企业的市场价值，特别是上市公司的股票价格也受此影响，从而影响到市场对企业投资状况；二是债务资本的各种来源结构影响到银行与企业的关系、企业对债券市场的利用程度。这两点在我国当前都很值得研究。
到1996年底，国有企业的负债率69.5%，相比以前是有所下降，但仍然很高，按理，较高的债务资本结构说明企业的效益较好，社会对企业的评价较好。然而，如此较高的负债率却形成了企业拖欠银行的贷款本息，银行不良资产增加，银企关系扭曲，企业亏损面较大，上市公司的每股收益较低。原因就是企业的债务资本结构很不合理，1996年底的统计情况显示了国有企业债务资本的构成：对金融机构的借款（包括国有商业银行与其它银行）占66%，对企业欠款（包括应付票据、应付货款等）占20%，对国家财政的借款（包括拨改贷、基建贷款、欠财政税利等）占8%，对职工欠款（包括应付工资、集资等）占不到5%，发行的长期债券占不到2%。这反映了以下突出两个问题：
一是我国企业长期以来依赖银行贷款，不但短期的流动资金来源于银行，即使是长期固定资产投资也基本来源于银行贷款，这与银行信贷的性质不符，因为银行负债来源的不确定性和高流动性，要求其资产运用的高度流动性，尤其是在通货膨胀压力不时成为突出问题的发展经济中，银行储蓄存款的期限结构趋于短期化，更需要银行贷款期限结构的非长期化，即企业的短期债务资本应主要由银行信贷供应。但我国的情况是，企业高额负债的近七成由银行贷款构成，而银行的国有性质使得银企关系构不成市场竞争主体间的对应关系，其结果：一是银行贷款中长期化，与其负债来源结构不对称；二是产生大量银行不良资产，扭曲了银企关系，因缺乏约束而使大量债务资本效益低下，将风险集中于银行与政府。
二是公司债券市场不发达。直接融资性质的公司债券市场尚未成为企业资本的一个主要来源，致使企业高额债务资本的预算约束软化。这包括：每年企业发行的中长期债券非常少，很少超过300亿元； 尚未形成一个流通市场，尽管有极少量企业债券在上海、深圳两家证券交易所挂牌交易，但基本是有行无市，1996年上海证券交易所的企业债券交易额为646.53亿元，仅及该所国债现货交易额的13%；加之企业债券偿还率不高，就更加削弱了对社会公众尤其是机构投资者的吸引力。其中的原因主要是，国家仍将企业债券的发行作为信贷计划的一部分，施用规模控制来加以管理，至少年度债券发行额度有限；利率等条件仍由政府统一制定，使不同发行体的信用差别显示不出来；计划分配额度的后果难免不会出现撒胡椒面，被允许发债企业的一次发行量非常小，缺乏流通的基础，二级市场的交易也不会活跃。
我国目前的这种状况已成为改进银企关系、改善企业资本结构和健全证券市场过程中亟需研究的问题。
3.债券市场是企业洞察利率借以指导本身资本营运的一个重要渠道。股份制度是现企业制度的一种主要形式，股份制公司的筹资时机和结构无不需要考虑利率因素；即使是企业的生产经营活动也得考虑利率对社会需求的影响，所以，在一个越来越市场化的经济环境中，利率对企业是至关重要的。而债券市场不仅是企业筹资和运用财务资金头寸的渠道，也是企业洞察利率走势的一个窗口，因为债券市场尤其是政府债券基于其发行体的特殊性，它本身就是一种利率资产和期权资产，即国债价格是利率的另一种表现形式，由此得到的国债交易收益率还是预测远期市场利率的一个重要依据，更不用说国债回购收益率在目前的我国是一种最具参考意义的市场性利率；而中央银行通过国债市场开展的公开市场业务更是一种传导利率政策信号的方式。所以，注重对债券市场的参与和观察，对于企业正确预测利率走势、合理安排生产经营活动、有效营运资本，都是必不可少的。
二、几点建议性分析
1.大力发展公司债券市场，并借此理顺企业资本来源渠道，优化资本结构。随着新型企业制度的建立，应当放松企业进入直接融资市场的限制，这除了股票市场外，还应当包括债券市场，尤其是已经上市的股份制公司，更应注重对债券市场的利用，为此，以下考虑是必要的：
（1）逐步扩大年度企业债券发行额度， 改进对企业债券的管理方式。 随着国有企业公司制改造的进展， 应当根据《公司法》的规定对1993年生效的《企业债券条件》进行修订，核心旨意是，在制定统一科学合理标准的前提下，凡是符合标准的企业经过法定程序均可进入债券市场筹资，不应再将信贷计划、规模控制的思想运用于对直接融资性质的债券市场管理；作为向新型管理方式的过渡，可以先行扩大年度企业债券发行额度，以便使更多的企业能够通过发债筹资，尤其是那些已经上市的公司，不应过分偏重于股权融资，公司财务资本结构中通过“应付债券”科目形成的资本应占有一定比重。
（2）为培育二级市场，提高机构投资者的参与程度， 应当在政策上鼓励增加单个发行体的每次发行量。只有发行盘子达到一定规模，而不是象目前将有限的年度规模分散给众多发行体，才能使二级市场交易特别是机构间的交易具备一定基础，债券流动性才能得以提高，以进一步吸引机构投资者偏好。只有如此，企业债券的流通市场才能不断扩大，各类公司发行体进出这个市场筹资更加容易，发行订价也才更加合理，公司债券作为一种金融工具的作用才能进一步显现。
2.在发展公司债券市场的同时，应当逐步降低企业对银行贷款的依赖程度，并合理搭配企业债务资本的来源结构。传统的政府以低利率、低工资、低汇率政策维系的资本强制积累、低成本供给企业设备投资以支撑经济高速增长的模式，应当逐步让位于允许企业按市场原则自行选择投融资方式和生产经营方向，这是市场经济体制改革日益深化的必然趋势。为此，不但应缩减银行信贷规模的控制范围，降低企业对银行贷款的依赖，还应调整银行贷款的期限结构，力争实现这样的格局，即企业的短期债务资本主要来源于银行贷款，中长期债务资本主要通过债券市场获得，以便在分散银行风险、改善银企关系的同时，优化企业债务资本结构。
3.逐步放松对企业资金头寸运用限制的同时，扩大证券金融机构对企业理财的服务功能。企业改革的目标应是通过改革能够全面提高企业的经济效益，因而企业今后不仅要注重物质资本的运营，更要注重货币资本的营运，因为这是当前我国的薄弱环节。这意味着，政府应当放松对企业财务资金头寸运用渠道的限制，企业应有权对各自的暂时闲置资金头寸在遵循效益、安全和流动性的原则下自主选择运用渠道，当前尤其是应当允许企业通过证券金融机构在短期证券市场上运营资金头寸，树立新型的财务管理意识。而证券金融机构除了一级市场上的承销业务和二级市场上的自营业务外，其经营指导思想和方式应向投资银行模式转变，树立真正为企业投资、财务管理提供更加全面和稳靠服务的意识，即以如何帮助企业更好的参与证券市场运营为核心来拓展业务，因为这才是证券金融机构的真正生长根基所在。
4.进一步发展政府债券市场，扩大它对企业融资与利率信号的参考作用。基于政府债券尤其是中央政府发行债券的市场基准性质，它不但是企业财务资金头寸运用的最佳渠道之一，也是企业短期融通资金的有效场所。比如，回购交易对企业就具有其独特的融资作用。所以，今后应当继续就政府债券的品种设计、发行机制、交易组织形式、交易方式和投资者结构等内容予以健全完善，使其价格的形成更加科学合理，真正反映社会资金的供求关系和远期利率走势，为企业接受利率政策信号和预测利率以妥善安排资本营运策略提供依据。