关于汇率理论与汇率政策研究的思考，本文主要内容关键词为：汇率论文,理论论文,政策论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
［中文分类号］F830.73 ［文献标识码］A ［文章编号］1000—596X （2006）07—0031—07
汇率理论及汇率政策研究是一个庞大的课题，也是一个受到广泛关注的现实问题。本文不对诸如购买力平价、马歇尔—勒那条件、进出口弹性分析等经典汇率理论和方法进行详细阐述，仅就汇率理论和政策研究的视角进行简单的归纳分析，并结合中国的实际，对人民币汇率形成机制的完善提出几点看法。
一、汇率理论及汇率政策研究的多重视角
国际经济学和金融学界对汇率的研究相当广泛，而且随着实践的发展，汇率理论和方法也在不断充实和完善，概括地说，可以从以下几个方面分析汇率研究的多重视角。
（一）汇率是由外汇市场供求关系决定的
根据马歇尔—勒那条件，如果商品出口需求弹性大于1，外汇市场就是稳定的。如果这样的条件成立，当汇率低于均衡水平时，就会产生对外汇的过度需求，反之则是对外汇的过度供应。依据这样的条件，汇率将向均衡水平变动，市场能够出清。第二次世界大战后，经济学家继承了汇率和收支平衡的外汇市场理论，认为汇率是由外汇供求曲线决定的。如果政府对外汇市场进行干预来保持汇率于一定水平，而不是由自由市场自动出清，那么，由此而产生的私人部门外汇的过度供给或过度需求就等于国际收支的顺差或逆差。
现代外汇市场理论认为，传统的外汇市场理论只注意进出口贸易而忽略资本流动在汇率中的作用，特别是认为资本流动的规模与即期汇率的现值相分离。现代外汇市场理论将国际资本流动引入汇率理论，认为只有当外汇市场所有投机因素抵消了国际收支基本项目（经常账户加上净直接投资）后，外汇市场均衡才可能实现。
关于外汇市场与汇率关系研究的一个新的方向是，关注外汇市场的制度性细节，即探究为什么外汇市场交易量这么大？交易员如何形成他们对汇率的预期？交易员的交易行为有什么特点？等等。调查发现，当时间范围缩小即变短时，一些基本因素如价格、收入、货币供应、贸易或经常项目平衡等在汇率预期的形成中逐渐变得不那么重要了，而“技术分析”如模型和图表分析在短期汇率的预测中则有着重要的作用。
（二）汇率是由贸易或经常项目顺差或国际收支状态决定的
传统理论认为，汇率变动对一国贸易差额的影响是确定无疑的。美国根据其经常账户（含贸易和服务贸易）长期、大规模赤字的情况，认为美元需要逐渐贬值以削减贸易逆差。但是不同国家的实践却证明，汇率与贸易平衡之间的关系并不是确定无疑的。美元已贬值多年，但美国经常项目赤字仍不断增加；日元1985—1995年持续升值至1美元兑80日元，但日本对美国的贸易顺差仍然大增。
关于汇率与贸易差额的关系，最近的研究从相互关联的角度进行了分析。如麦金农的文章认为其关系是不确定的。[1] 一是国际商品套戥。升值可以降低进口品的国内价格，提高本国商品出口价格；出口价格的提高会减少国际上对该国商品的需求，进而会影响该商品国内定价，间接地由于进出口部门的竞争而减少国内需求。二是升值使对该国的投资变得更昂贵，相应地会减少对该国的投资。三是负财富效应会使美元资产折算本币缩水，加重通货紧缩，降低本国消费和投资，使经济衰退。最后的结果是，根据贸易顺差进行汇率调整是否可以从总体上改变贸易盈余的状况，回答是不确定的。
（三）汇率是由货币供求状况决定的
国际经济学教科书对这一关系的解释是，汇率是各国货币的相对价值，影响一国货币供求的因素在一国货币与他国货币汇率的决定中起着重要作用。货币对汇率的影响是通过改变利率和改变人们对未来汇率的预期达到的。对未来汇率的预期又是与对未来货币的预期密切相关的，这一系列价格运动又有赖于货币供求的变化。一国过度的货币供应引起资本外流，如果汇率是浮动的，将导致该国货币贬值。也就是说，导致一国货币过度供应的原因都会引起货币贬值，反之则升值。这样的话，汇率的决定因素同时也是一国货币过度供应或过度需求的因素。这是克鲁格曼、奥波斯特费尔德在《国际经济学》一书中以及诸多教科书中的结论。[2] 一般来说，这是基于短期的分析，如果从长期看，要加入价格变动因素。持久的货币供应变化推动长期均衡价格水平同方向、同比例变化，但不影响产出价值、利率以及其他相关价格。汇率就是一个重要的价格，汇率长期均衡水平随着持久的货币供应的提高而同比例提高，同时，货币供应的增加会引起汇率超调。
但是基肖尔·库尔卡米教授在其著作《经济学读本》（Reading in International Economics）中认为，货币供求决定汇率的学说有其假设条件，即对货币的需求是实际收入和利率的稳定的函数以及没有贸易壁垒。他用8 个国家的短期情况作案例，得出结论，除了美国和挪威，货币方法不能解释汇率的变动，也就是说，纯粹的货币因素是不能决定汇率的，恰恰是货币方法假设中省略的所谓结构因素（structural factors）对一国汇率的决定很重要。[3]
（四）汇率是由资产价格决定的
20世纪70年代后期和80年代早期，国际经济学界发展了汇率组合平衡理论。这种理论认为，外汇是一种资产，汇率是两种资产的相对价格，可以像其他资产价格用模型来测定一样，汇率也可以用模型来定价。由于汇率是资产价格，是一国货币相对于另一国货币的价格，因此，可以用债券、股票等资产价格的决定方法和工具来决定汇率，而不是用供应和需求变动的方法来决定汇率。汇率的波动看上去与其他资产价格波动的情况相类似。
为什么会由供求变动决定汇率转向资产价格决定汇率呢？在供求决定汇率中，价格是供应和需求相互作用的结果，供应和需求分别是一系列因素的函数，由于一系列因素具有不确定性，因此价格变动也是不确定的。而资产价格变化则不同，资产价格变化是因为市场作为一个整体，改变着整体上对资产估值的看法，买或卖一个资产受同样因素的驱使。以单个股票为例，公司价值的修正往往是因为有一些新的消息公布，这与贸易实际发生的情况没有什么关系，价格上升或下降简单地就是交易员打出的分数。研究者认为，在没有明显的贸易发生的情况下，却发生了一个公司资产价格的比较大的变动，这很难用传统的供求流动模型来加以解释。因此资产价格决定汇率的基本观点是：决定普通股价格的因素与决定汇率的因素密切相关。将资产价格引入汇率决定的理论和实践是克鲁格曼教科书第五版的重要增补。[2]
判定资产价格很重要的是预期，因此预期对当前汇率的决定同样有着重要作用。在开放经济中，汇率是一个预期变量，投资者根据预期决定持有本币或外币资产，他们所作出的投资决策决定着即期汇率。人们对未来汇率的预期又源于货币政策的松紧情况，如果预期本国货币政策相对于他国偏紧，则会持有本币，即期汇率就会升值。预期对于外汇市场的重要性使得实际汇率与市场预期未来汇率水平之间有着密切的关系。麦金农等人则认为其影响是不确定的。[1]
（五）汇率是由长期的基本面因素决定的
弗里德曼认为，当汇率与长期的经济基本面因素相关或一致时（即长期供求曲线），汇率就是稳定的。即使汇率在短期不稳定，但通过投机者的买卖行为，促进汇率的变动趋近于基本面决定因素，使汇率趋近于其长期价值而保持稳定，这样的投机行为可以被定义为稳定化处理器。
米勒在《国际收支平衡与汇率理论》（Balance of Payments and Exchange Rate Theories）一书中提出，汇率研究的一个方向是对国际金融的均衡关系进行检验，说的就是汇率与所有基本面因素的关系。比如利率平价理论认为，本国利率与外国利率的差应该等于预计的未来即期汇率的变化，如果预期是合理的，那么一般情况下汇率未来实际变化可由利率差进行预测。再比如，购买力平价理论认为，名义汇率从长期来看，将大致等于本国价格与外国价格的比值。因此，一定程度上未来相对价格可以预测，购买力平价则提供了一个预测未来汇率的手段。总的来说，这一研究认为，汇率从根本上说与基本面有关。[4]
威廉姆森（Williamson）提出了基本均衡汇率（FEER）的概念，认为汇率是由均衡和非均衡供求关系决定的。[5] 从基本均衡作粗略分析，如果一个国家经济过热，同时经常账户大量顺差（或少量逆差），其货币则是低估的；如果一国经济未达到充分就业，经常账户大量赤字且不能由资本流入弥补，外汇储备在流失，则其货币是高估的。
（六）汇率是由国民收入账户和国际收支账户的相互关系决定的
从对日本、巴西1990年由于大量贸易顺差引起的国际摩擦的观察中，克鲁格曼与奥波斯特费尔德提出要分析资本流动、国民账户、国际货币政策，即从国际经济学的范畴来研究汇率。国民账户4个组成部门即消费、投资、政府购买和经常账户差额之间有着密切的关系，在开放经济条件下，如果消费不足，投资过旺，就必然会有大量经常账户顺差。
在这之前的研究已经将汇率的决定与内部和外部均衡联系在一起。亚历山大的收入一吸收方法认为，商品市场均衡要求贸易平衡等于国内产出与吸收（即消费加上投资再加上政府商品购买及服务）之差；蒙代尔和费莱明将亚历山大的观点引入开放经济条件下的IS/LM模型，蒙代尔—弗莱明（MF）模型很快就成为汇率和国际收支理论的主导方法；开放经济宏观跨期模型（the intertemporal approach to open economy macro-models）也是从经常账户与国内储蓄、投资的关系，本国利率在储蓄与投资的交互变动中的变化等方面，研究汇率的决定及其变化。[4]
二、汇率理论及汇率政策研究的现实意义
以上从汇率研究的不同视角对汇率理论和政策研究作了简单归纳。汇率不仅是一个重要的理论问题，更是一个重要的现实问题。
（一）随着全球不断降低关税和非关税壁垒，人们越来越重视汇率在获取国际间竞争优势方面的作用
汇率作为不同货币间的相对价格，是媒介贸易、服务贸易、资本往来以及国际间各种交换活动的必要手段，向来受到重视。汇率合理与否，影响到国际间交换活动的竞争是否公平。取得国际间各种交换活动的竞争优势有多种形式，最重要的是关税，除了关税，现代政府又通过非关税壁垒如出口补贴、进口配额、出口限制或自动出口限制、本地化要求等，保护本国相关产业部门。这是各国贸易政策的重要组成部分。
虽然关于自由贸易政策还是成本—收益贸易政策之间的争论一直没有停止，但总的趋势是逐步降低关税，促进自由贸易。1947年订立的关贸总协定（GATT），通过8个多边协议，逐步降低关税；1994年成立的世界贸易组织（WTO），通过成员国之间的反复磋商使关税进一步降低。不仅是关税，非关税壁垒措施也在逐步纳入世界贸易组织范围内的谈判，磋商谈判中经常涉及汇率政策等问题。
与降低关税和减少非关税壁垒有一定数量标准不同，货币和汇率问题受国际货币基金组织（IMF）管辖，并通过磋商进行监督，没有数量标准。IMF章程指出，应避免操纵汇率或国际货币体系，阻碍有效的国际收支调整或获取不公正的相对于其他国家而言的竞争优势。但由于成员国（地区）多是利用汇率维护国际收支平衡和宏观经济稳定，这同样是IMF的宗旨。因此，IMF很少对成员国（地区）进行所谓操纵汇率的特别磋商。
降低贸易壁垒是促进自由贸易的重要内容，在关税和非关税壁垒等阻碍贸易发展的障碍逐渐减少后，汇率这种表面上透明的工具却可能因为其真实价值难以判断，而被认为是有可能获取不公正竞争的手段。由于发达国家在全球贸易中的比重不断提高，它们也更加关注贸易伙伴国汇率政策的变化情况。
（二）美国将解决连续20多年巨额贸易赤字问题，作为其未来若干年头等重要的对外政策，这也必然在全球引起对汇率问题的关注
美国1982年对外贸易出现赤字，从一开始的每年赤字242亿美元，逐年提高到20世纪90年代初的1000亿美元、2000年的4000亿美元和2004年的6500多亿美元，经济学家预测发展下去会很快达到每年上万亿美元。[6] 据推算，现在美国是靠每个工作日吸收40亿美元来弥补经常项目赤字和对外投资。美国一些智囊将解决巨额贸易赤字视为美国未来10年所面临的重要挑战之一，认为美国经济面临诸多调整，而首要的是纠正经常项目赤字，这个问题解决不好，将可能引致美元崩溃，造成美国经济的硬着陆。[6]
按照美国一些经济学家和政府智囊的标准，美国应该减少至少一半经常项目赤字，使每年经常项目赤字从现在占GDP的6％左右下降到2％～3％左右，使经常项目和对外债务回归到可持续水平，减少经常项目赤字，就对外经济政策而言，重点是汇率问题。他们认为亚洲国家是造成美国大量赤字的主要地区，2003年初的分析认为，如果一些亚洲国家和地区加上俄罗斯能够停止所谓“操纵汇率”，会使美元贬值7％～10％，按美元贬值1％相应减少贸易赤字100亿美元计算，共可减少美国经常项目赤字1000亿美元左右。
由于中国对美国贸易顺差增长较快，因此美国国会和研究机构都突出了对中国的分析。美国国际经济研究所在《美国与世界经济》一书中分析美国经济的三个近期风险和三个远期挑战，都提到中国。前者是说美国与中国双边经常项目逆差巨大，后者是说解决美国经常项目逆差必须加强对中国重估人民币的多边磋商和压力，同时使其他亚洲国家货币也能进一步升值，纠正美元高估的情况。[3]
我们也注意到近两年美国一些研究报告在谈到美国对中国贸易逆差情况时也有一些新的分析：一是把中国对美国贸易顺差与中国对亚洲等一些国家贸易逆差以及中国整体贸易情况结合起来进行分析，认为在看到中国对美国贸易顺差扩大的同时，也要看到由于中国具有劳动密集型竞争优势，这使得亚洲一些国家从原来直接出口到美国，转为出口到中国，中国进行加工和组装后再出口到美国和其他地区；二是中国外汇储备大量增加，人民币面临升值压力，但大量流入的资本中有不少是短期投机资本，而不是真正的资本账户盈余，这与日本以及亚洲一些国家（地区）的情况不同；三是解决美国经常账户赤字要与削减美国财政赤字结合起来进行调整，首先是大规模减少财政赤字，增加私人部门储蓄，减少美国对他国商品的需求，同时逐渐地、实质性地使美元回归其真实价值；四是人民币汇率增加弹性从根本上讲对中国自身有利，应通过双边和多边磋商、沟通的方式促进中国逐步完善人民币汇率弹性机制。[7]
（三）中国经济对外关联度不断提高，内外经济统筹发展也使汇率研究在中国有着更加重要的现实意义
从中国在全球贸易中的地位来看，1978年，中国出口、进口以及进出口总额分别只有97.5亿美元、108.9亿美元和206.4亿美元，在世界贸易格局中无足轻重；2004年，这三项指标分别达到5934亿美元、5614亿美元和11548亿美元，中国跃居世界第三货物贸易大国。1978—2004年，中国进出口总额增长了54.9倍，年均增长16.74％，远远超过同期的GDP年均增幅。1994—2004年，中国贸易顺差累计2820亿美元，出口商品结构也不断提升。
从中国利用外商直接投资（FDI）来看，2003年，中国吸引的FDI总量位居世界第一，约占世界FDI总量的8％、发展中国家的34％、亚洲的53％。在发展中世界，中国所吸引的外资远高于其他发展中国家。联合国贸易和发展会议曾综合来自87位国际投资专家的分析，普遍认为，未来几年外国直接投资的3个热点国家是中国、印度和美国。
从国际收支总规模（指剔除净误差与遗漏项目后国际收支平衡表中借方与贷方数据的加总）增长及占国内生产总值的比重来看，1999年为6375亿美元，同比增长7％，占当期GDP的64％；2003年，国际收支总规模为14968亿美元，同比增长44％，比1999年上升了1.3倍，占当期GDP的106％；2004年，国际收支总规模为21160亿美元，同比增长41％，占当期GDP的129％。①
由于中国经济特别是对外经济快速发展，中国与贸易伙伴国的贸易摩擦以及中国所遭受的反倾销调查不断增加，由此更引起对人民币汇率的关注，迫切需要认真研究如何利用汇率等经济杠杆搞好宏观调控，促进中国经济持久健康发展。
三、进一步完善人民币汇率机制
汇率的决定与外汇市场供求、经常账户平衡、央行货币政策、相关资产价格、经济基本面、国民收入及国际收支账户等有着直接或间接的关系。2005年7月21日我国对人民币汇率形成机制进行了改革，这是改革的第一步。结合汇率理论和政策研究的不同视角，以下就进一步完善人民币汇率机制提出几点建议。
（一）加强本外币政策深层次协调
无论有无外汇管制，一国汇率制度和汇率政策都离不开货币政策，汇率政策可以说是货币政策的组成部分，货币市场本身就是由包含本国及外国货币在内的货币的供应和需求相互关系构成的。从汇率决定的理论和方法可以看出，狭义的外汇市场方法、进出口弹性方法、购买力平价方法、组合平衡方法、货币方法和资产价格方法等，都从不同方面和不同程度上与利率、价格、通货膨胀或通货紧缩紧密相关，是一个整体。结合中国的情况，尽管中国还有一定的外汇管制，但本外币的深层次协调对于加快人民币汇率机制改革同样是十分必要的。
一是从货币当局干预外汇市场的方式和效果看。货币当局干预外汇市场在不同时期和不同汇率制度下有着不同的目的和方式。当前国际社会一般认为，中央银行干预外汇市场应是短期而非持续，配合而非孤立，信号而非阻止趋势，避免持续、单方向、大量干预外汇市场。随着我国金融市场逐步完善和经济结构调整逐步到位，央行公开市场操作应立足于实现货币政策目标，更多地发挥市场配置资源的作用，维护宏观经济稳定。
二是从金融市场的相互关联看。连接货币市场、外汇市场、证券及股票市场的主要是利率、汇率、市场对内对外开放程度、预期以及其他政策规定和经济杠杆。随着中国对外开放程度逐步加深，利率作为调节经济活动的最重要的杠杆之一，其对外汇资金的引导会起到越来越重要的作用。调节得好，形成稳定合理的预期，汇率作为资金价格的作用才能正常发挥出来，预期和利率是开放经济中关于汇率决定的资产市场方法中的两个重要因素。股票市场是资产价格集中表现的场所，因此本外币协调中要关注资产价格。资本账户开放程度越高，本外币资产转换的途径越通畅，资产价格对于汇率决定的作用就会越大，在各个金融市场中协调本外币政策与相关政策的关系就越重要。
三是从开发避险工具和完善外汇市场建设看。大国经济一般需要相对比较灵活的汇率机制，这有赖于各种避险工具的广泛灵活运用。规避汇率风险，不仅需要货币管理当局加强市场准入和风险监管，而且需要解决风险产品定价问题。我们在完善人民币汇率形成机制过程中已经扩大了远期结售汇，推出了不包括利率掉期的人民币对外币的掉期，其他本外币衍生产品还没有推出，除了受到资本项目管理的制约外，很重要的原因是受到利率市场化和利率平价的制约，完善利率机制是完善汇率机制的内生条件。
（二）促进内外经济协调发展
国际收支和国民收入账户对汇率的决定作用告诉我们，投资消费和贸易平衡状况，实际上都会影响汇率的合理均衡水平。结合我国的情况，如果从投资、消费和净出口的增长速度以及这三项对GDP的贡献来看，投资一直处于高位，净出口也是增长的趋势，而消费在GDP增长中的贡献率则是下降的。内需相对不足，贸易盈余就可能增加。
党的十六届五中全会关于第十一个五年规划的建议中指出，要进一步扩大国内需求，调整投资和消费的关系，增强消费对经济增长的拉动作用。要扭转长期以来经济增长主要依靠投资和外贸来拉动的局面，一方面要继续坚持扩大外需的外向型战略；另一方面要处理好扩大外需与扩大内需、扩大投资需求与扩大消费需求的关系，着力于从扩大内需来调整经济结构，保持经济可持续健康发展。
内外经济协调发展和扩大内需对于保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定极为重要。周小川在接受《财经》杂志记者采访时指出，从宏观经济角度看，一个国家贸易顺差的调整主要依靠两个方面的变化，一是包括名义汇率在内的相对价格、相对工资水平的变化，可以部分消除贸易顺差；二是对大国经济而言，更为重要的方面往往是国内的结构调整政策。大国经济的内需对贸易平衡的影响，往往远大于汇率的作用。
通过扩大内需推动经济增长，可以提高国家经济的自主增长能力，降低过度对外依赖可能带来的风险。目前我国经济的对外依存度已经超过70％，商品和劳务出口已占GDP的40％以上，而美国、日本、印度、巴西只有30％左右，日本在以前高速增长时期也只有35％左右。我国是世界上人口最多的发展中国家，日益提速的工业化、城市化、信息化和现代化，潜藏着世界级的需求增量，通过扩大内需推动经济增长，有着巨大的市场基础。
投资、消费、贸易三大关系协调发展，汇率的合理均衡水平才能被真正发现，人民币汇率形成机制的完善才有坚实的基础。同样是三者关系，美国的情况在某种程度上与中国恰恰相反。美国官方以及一些研究机构的报告在谈到减少贸易赤字、平衡预算、回归美元价值时，都提出要增加储蓄，减少对他国产品的进口需求，这从另一个方面说明投资、消费、贸易平衡对合理汇率水平形成起着重要作用，而不仅仅是贸易平衡决定汇率的升贬幅度。
与扩大内需和促进消费相关联的是工资问题。众所周知，我国对外贸易大进大出，加工贸易占比很高，加工贸易反映出的一个突出问题就是技术含量不高，工人的工资及其应该享有的社会保障以及环境治理等方面的投入很低，所以在中国对外贸易快速发展、出口产品价格低廉的背后，反映出成本方面的不合理和经济结构的不合理。因此，通过扩大内需调整结构，保持内外经济协调发展，是完善人民币汇率机制不可或缺的基础性条件。
（三）研究美元及主要货币汇率走势
汇率是货币间的相互关系。人民币汇率不再钉住美元而参考一篮子货币，要求我们不仅要对美元，而且要对主要货币进行研究和跟踪，建立相关的数据库和参数体系。
欧元的诞生改变了美元一统天下的局面，但美元作为主要国际计价单位和支付与储备手段，在国际经济交往中仍占有突出的地位。过去40年来美元每10年大幅变动一次，而且都是大跌。在当前美国财政赤字和贸易赤字并存即双赤字的情况下，不少人担心美元硬着陆。即便同为双赤字，美元汇率在不同年份却有着不同表现，或为弱势，或为强势，2005年即为后者。把美元过去数年的下跌和2005年的表现结合起来看，美国经济实力的绝对优势和美元的世界货币地位，仍是美元汇率最基本的支持。对美元变动趋势需要进行系统的分析和研究，并且要拓展到对美国财政政策、货币政策以及整个经济的系统分析。
从大趋势看，近几年美元几乎对所有其他西方主要货币全线走软，对欧元的汇率也屡屡创下新低。但2005年的情况则有所变化，欧元区整体经济表现一般，欧元汇率走低。随着我国与欧盟国家及欧元区的贸易、投资、人员往来越来越密切，建立对欧元的监测分析也越来越重要。同样，随着我国与亚洲及周边国家（地区）的交往不断扩大和人民币境外流通使用的规模不断扩大，我们也需要加强对这些国家（地区）的货币及其汇率制度、汇率政策的监测和分析。
［收稿日期］2006—05—17
注释：
① 根据国家外汇管理局网站（http://www.safe.gov.cn）上的有关数据计算。
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