货币国际化的典型模式与人民币国际化的现实路径选择_国际货币体系论文

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      中图分类号：F832.6 文献标识码：A 文章编号：1001-4403(2015)05-0120-08

      在次贷危机引爆全球金融危机后，美国推行量化宽松的货币政策，美元对外和对内贬值的巨大风险，使中国以美元资产为主的巨额外汇储备面临前所未有的购买力威胁，直接触发了中国政府推动人民币国际化的决心。从历史经验来看，尽管一国货币国际化会给该国带来种种消极影响，但从长远看，国际化带来的利益整体上远远大于成本。

      历史上英镑、美元、日元、德国马克等货币最初都是伴随着经济的持续高速增长和贸易额的增加而国际化。伴随着中国经济体的增长，贸易规模的扩大和跨境人民币使用的增加，人民币国际化的趋势也日趋明显。以2009年7月1日央行等发布《跨境贸易人民币结算试点管理办法》为标志，制度层面的人民币国际化安排正式启动。而人民币在2015年底能否成功入选特别提款权(SDR)更是值得期待，如果能够成功入选将会对我国的人民币国际化具有重大战略意义，有助于提升市场对人民币的信心、增加人民币在国际上的需求以及减少我国所需的储备。

      在过去的几年，人民币在跨境结算、双边本币互换以及人民币国际债券发行方面都取得了令人鼓舞的积极进展。但在此进程中，也暴露出了一些问题，给国内经济和金融运行埋下了隐患和风险，是未来我国政府必须面对和解决的。

      推动人民币国际化有其必要性，因为在积极推动人民币国际化的过程中，中国才能掌握主动权，为将来的规划管理和危机应对做好更充分的准备。当然对于人民币国际化进程中的问题，需要有一个大的框架和阶段性的把握，需要系统的顶层制度设计，切忌见招拆招。要做到这一点，就必须汲取货币国际化的历史经验，并结合目前人民币国际化的进展，设计出良好的推进人民币国际化的总体路线图和相应的配套制度安排。

      一、货币国际化的典型模式分析

      货币国际化能够给该国带来一定的利益：(1)发行国际货币的国家通过其他储备外汇国家征收“铸币税”获得收益；(2)一国货币一旦成为国际化货币，可以提升发行国在国际金融活动中的话语权，进一步表现为在制定和修改国际金融规则过程中所获得的巨大的经济和政治利益；(3)国际货币发行国在面对金融危机的冲击时，通过风险转嫁能够提升抵御金融冲击的能力；(4)发行国际货币的国家在货币结算过程中通过该国银行体系进行结算和支付，能够有效降低对外贸易及国际资本流动的交易成本，进一步提升发行国的经济及金融运行的效率；(5)货币国际化为国际货币发行国建立国际金融中心提供诸多便利。过去几十年中国经济走过了以“中国制造”为特点的贸易驱动型经济增长方式，未来几十年中国经济将走上人民币国际化驱动的全面发展道路。人民币国际化的推行不仅能够在一定程度上调整中国目前的产业结构，而且可以进一步拓宽中国经济的未来发展空间，为中国居民赢取更多的红利，同时对于全球失衡的调整和国际金融新秩序的建立也具有重要作用。

      20世纪90年代以来，随着欧元的出现及日本积极推动日元的国际化，关于国际货币理论的研究越来越多。在货币国际化的研究中，学者较为关注的问题主要集中于对货币国际化主要特征的定性研究及影响货币国际化的基本因素。所谓货币国际化即指发行国货币从原使用区域逐渐扩展到全球范围内使用，最终其货币职能在全球范围内得以实现。不同国家货币国际化程度虽然各有差异(表1)，但一国实现货币国际化必须具有如下几个特征[1]：首先，国际货币必须具有充分的可兑换性。货币的可兑换性分为完全兑换和有限兑换两种类型，完全兑换是指货币在外汇市场上以单一汇率可以自由兑换；有限兑换则是指本币与外汇的交易限定在在经常账户中自由使用。其次，国际货币在国际上的使用应该具备以下三种职能：计价单位、交易媒介及价值储藏(表2)。再次，在原则上，货币发行国对外资本交易是自由的。一种货币作为国际化货币的使用必须满足使用的便利性和可充分交换的条件，也就意味着货币发行国最大程度地开放资本项目，便于国际投资者顺利进入本国的资本金融市场。

      

      (一)“先入为主”的国际货币模式——英镑

      19世纪20年代，英国金本位法案确立及金本位制的启用，正式确定了英镑作为英国的标准货币。与此同时，英国工业革命兴起，技术革新促进了英国生产力及航运能力的大幅提升(表3)，英国的贸易类型主要为进口大量的原材料和食品进行再生产后出口，航运能力的提升使得英国能够大范围地调动资源，极大地促进了英国贸易的发展。据统计，1854—1856年工业制造占到英国出口贸易总数的85%，而原材料和食品仅占15%；而同期原材料及食品进口占到英国进口贸易总额的94%，工业制造占6%。在全球范围内进行资源调配，保证了英国充足的原材料供给，在一定意义上保证了英国成为当时主要的母国工业中心，形成了以英国为中心的世界贸易枢纽。仅在1876—1885年的10年间，英国的工业产品出口占到世界工业产品出口总额的38%，巨额的贸易顺差为英国快速积累了规模巨大的黄金储备。

      

      同时，英国航运技术也带动了英国海军势力的进一步增强，强大的军事力量也是使帝国实现持续扩张的推动力所在。英镑伴随着大英帝国的贸易舰队及殖民地式的外交政策逐步走向其它国家和地区，英国作为被殖民国家银行的最终贷款人，加之英镑与黄金直接兑换及英国首先建立起来的比较完善的金融监管制度使得英镑较为稳定。被殖民国家也相对乐意持有英镑，使得英镑在全球范围内获得了广泛的流通，1860—1914年的50多年间，以英镑为计价和结算单位占所有世界贸易货币的比例高达60%，在一定意义上英镑成为事实上黄金的替代物，真正实现了“黄金—英镑”本位制，[3]英镑逐渐在全球打下了信用基础，进一步巩固了英镑在国际货币体系中的中心地位。

      但从英国的人口总数、领土面积及资源丰富程度来看，与当时其他具有潜在大国条件的中国、美国相比，英国实属传统意义上的小国。正是由于英国得益于各种先发优势的发挥，在潜在大国还未“苏醒”的前提下，使得英国成为当时相对强大的综合大国，英镑也在国际货币体系中处于举足轻重的地位。

      (二)“霸权推进”型的国际货币模式——美元

      美国从19世纪初开始了工业革命，到19世纪末，基本上实现了从农业国向工业国的转化，工业生产连番好几倍并赶超了当时的欧洲主要国家。1890年，美国工业占全世界工业的比重为31%，已然超过了当时的工业帝国英国的22%的水平。[4]但当时国际政治、经济和军事中心仍然集中于欧洲国家，美国国内战争刚结束，较少涉足国际事务。两次世界大战的爆发，给全世界经济带来灾难性的重创，使得原有经济金融中心地位不再稳固，国际政治领域“权力真空”就此出现。具有强大综合国力的美国开始参与到国际事务中，主要表现为美国对其它一些国家实施大规模的对外经济及军事援助，随着美国在国际事务中的频繁介入，美元逐渐受到越来越多国家的认可，其储备地位也得到进一步提升。

      传统优势强国经历两次世界大战的洗礼，巨大的战争消耗使得欧洲国家积累了巨额的战争债务，而美国通过“租借法案”“杨格计划”及“马歇尔计划”，向盟国提供了大量的商品、劳务和巨额的贷款以帮助战后相关国家恢复经济，巨大的贸易顺差及债权回收导致大量的黄金流入美国，仅仅1938—1945年的7年间，美国的黄金持有量从145.1亿美元增加到200.8亿美元，占到国际黄金储备的59%，[5]美国及美元在国际储备中地位的重要性得到不断提升。巨额黄金储备的积累，为美元后期国际化进程的推进提供了坚实保障。

      美元霸权地位的正式确立得益于1944年“布雷顿森林体系”的建立，“布雷顿森林体系”中规定了35美元一盎司的黄金官价，美元与黄金直接挂钩，其他国家货币按照官价则与美元挂钩。此种具有美国霸权性质的“双钉住”汇率制度的安排使得美元顺理成章地成为国际货币体系的中心货币，美元逐渐成为国际清算的主要货币及国际储备货币，逐步向国际化货币转变，而英镑的国际货币地位则逐渐走向弱势。

      继美元在国际上的霸权地位确立之后，在长期的经济发展过程中，美国逐渐体现出政治上的霸主地位、超强的军事力量及经济上的美元霸权三位一体模式。借助这种霸权模式，在美元国际货币地位进一步巩固的基础上，逐步实现了成为全球货币政策实际制定者的目标。

      综上，美元国际货币体系的推进及巩固依赖于其政治、军事、经济上的霸权地位的支持，在美元国际信用遭到威胁时，美国凭借其霸权地位及强大的国内需求能力来维系美元的国际货币地位，同时这也是美国强大的综合国力的有力体现。

      (三)“天然国际型”的国际货币模式——欧元

      欧元是伴随着欧洲经济一体化的进程而诞生的，因此可以说欧元从诞生开始就属于国际货币。始于20世纪50年代的欧洲经济一体化进程为欧元的诞生奠定了坚实的基础。

      欧元于2002年1月1日起正式流通，根据欧盟规定，欧盟成员国的原货币于2002年3月1日前退出流通领域。欧元的使用给欧盟各成员国带来了极大的经济利益：统一货币和统一市场给欧盟创造了更强的经济增长机遇；统一货币的使用不仅简化了流通手续，而且降低了欧盟内部成员国的交易成本，在一定意义上加速了商品和服务的流转，有利于投资和经济增长；统一市场的建立导致物价和利率水平的下降从而促进了欧盟区域内居民消费能力的提高，进一步促进经济的快速稳定增长。欧元的广泛使用使其在较短的时间内实现了从区域性国际化货币向世界性国际化货币的转变。

      欧元作为一种区域性货币转变为国际货币所走过的历程较短，主要原因就是欧元的国际化有着自己独特的背景支持，这一背景就是欧洲经济一体化，欧洲经济一体化不仅为欧元的国际化奠定了坚实的基础，也在一定程度上加速了欧元国际化的进程。但是，由于欧元区各主权国家可以自主实行财政政策，而货币政策的实施需要欧盟的统一安排，这种财政、货币政策的分别实行机制直接给经济发展带来一定的风险，某些欧盟成员国家的主权债务危机便是这种不对称性风险的良好体现。

      (四)“区域—国际型”国际货币模式——德国马克

      二战后德国受战争的影响，国内经济低迷，通货膨胀日益严重，生产发展受到严重阻碍，经济发展及其缓慢。直到20世纪50年代末，马克才首次实现了在经常项目下的可自由兑换功能，揭开了德国马克国际化的序幕。1984年，德国马克又实现了在资本项目项的可自由兑换，进一步加快了德国马克货币国家化的进程。

      受历史上两次恶性通货膨胀的影响，德意志联邦银行自成立以来一直秉承保持币值稳定的货币政策目标，德国货币当局一直以国内经济发展和币值稳定为主要目标。德国央行奉行完全独立于政府的金融政策，较少受制于财政政策影响的德国马克在一定程度上降低了通货膨胀率，在1971-1980年，德国经历了最低的通胀期。

      德国马克赢得国际投资者的信任，不仅来源于国内币值的稳定性，也来源于马克较为稳定的汇率。Bundesbank[6]就曾指出：马克在欧洲货币联盟内不仅扮演着核心货币的角色，同时也是其他货币的稳定器。20世纪80年代末开始，位于伦敦的日本商业银行分支机构、东京即期市场及纽约外汇市场都相继尝试将德国马克取代美元作为工具货币。借此，德国马克赢得了良好的国际信誉，为德国马克国际化进程奠定了强有力的基础。

      此外，欧洲区域内货币联动机制(EMS)的建立及欧洲货币体系也是保证德国马克具有较低的汇率波动性的主要原因。20世纪80年代，为应对美国长期的贸易逆差和急剧增加的财政赤字困境，达成美元对主要货币汇率有秩序贬值的目的，1985年G5国家联合签署了广场协议。广场协议后美元的大幅贬值，在一定程度上使得EMS国家之间的货币稳定性得以体现，德国马克作为EMS国家内的官方干预和储备货币的作用进一步得到提升。据统计，1986-1987年外汇市场被EMS货币(主要为德国马克)干预的数量首次超越了美国。[7]1321EMS货币对于美元依赖度的降低，在一定程度上加强了德国马克国际地位的稳固性，进一步推动马克从区域关键货币向国际化货币的顺利转型。

      德国马克在国际化过程中体现出的主要特征就是借助于区域关键货币向国际货币转变的模式进一步实现货币的国际化。在这一过程中，德国马克始终保持汇率及国内币值稳定也是实现其货币国际化的关键因素之一。

      (五)“政策失误型”的货币国际化——日元

      日元国际化过程大概经历了20年左右时间，期间经历了大起大落的过程。20世纪70年代随着战后日本经济的复苏及美元危机的爆发，日元面临着不断升值的机会，加之日本政府的积极推进政策，日元国际化水平达到了一定的高度。进入20世纪90年代，随着日本泡沫经济的破灭，紧接着亚洲金融危机的爆发，日元国际化进程受到一定程度的重创，处于停滞甚至是下降的趋势。

      日元国际化最终并未能取得成功，国内经济基础的薄弱及日本政府战略选择的失误等共同导致了日元国际化的寿终正寝。日元国际化失败的主要原因可以归结为以下几个因素：(1)20世纪90年代以来，日本经济一直处于低迷状态，GDP增长率呈现持续下滑趋势，持续低于全世界GDP增长率水平，在一定程度上反映了日本在全世界范围内经济实力和综合国力的下降。(2)日本的贸易结构对于日元国际化有着强烈的负向影响作用。(3)在日元国际化进程中，日本政府的国际化战略政策推进、应对日元汇率波动预期和时机选择失误也是导致日元国际化失败的主要原因。首先，日本政府选择在欧洲日元市场推行日元的国际化，直接导致了国内金融市场改革及发展的滞后；其次，对于20世纪70年代国际贸易摩擦及1985年“广场协议”后的两次日元升值压力，日本政府都是通过采用货币扩张政策来进一步缓解日元升值的压力，大量的货币涌入市场非但没能抵挡住日元的升值趋势，而且也给日本的经济发展带来巨大的不稳定性。日本这种典型的“国内均衡换取汇率稳定”的做法，打乱了投资者的相关汇率预期。1997年亚洲金融危机后，日元的大幅贬值也导致了众多的国际投资者对于日元信心的丧失，汇率的不稳定进一步导致了日元国际化进程的停滞；再次，日本在20世纪90年代陷入经济衰退，虽然此时日本政府采取积极的措施推进日元的国际化，但经济的持续不景气加之亚洲金融危机的爆发，日本主权信用评级的下降导致日元国际信用再次受到国际投资者的怀疑；最后，由于在东京市场上发行的大部分日本国债被银行承销团等公共部门持有，大大降低了市场的流动性和公平竞争性，东京作为国际化金融中心的地位有所动摇，且受到中国香港和新加坡的挑战，严重影响了日元的国际影响力及国际信用。

      二、人民币国际化的前期进展情况

      中国的人民币国际化一直以来被定义为“人民币的跨境使用”，主要围绕人民币的跨境结算、人民币直接投资以及人民币离岸市场的发展三个方面展开。人民币国际化涉及资本项目可兑换、利率市场化、人民币汇率形成机制等一系列金融改革。国际金融危机后，为了扩大在国际社会的话语权，中国为推进人民币的国际化推出了多项举措，如表4所示。

      

      在人民币跨境结算方面，其使用规模稳步上升，目前已经成为第二大跨境支付货币。人民币国际支付地位不断提高，据环球银行金融电信协会(SWIFT)统计，人民币已成为全球第二大贸易融资货币、第五大支付货币、第六大外汇交易货币。人民币直接投资同步增速加快，并且对外直接投资有望超过外商直接投资。人民币国际合作成效显著，签订央行货币互换协议的国家和地区已达32个。同时央行共在15个国家和地区建立了人民币清算安排，覆盖东南亚、西欧、中东、北美、南美和大洋洲等。

      另外，人民币国际债券发行也取得新进展，离岸人民币市场继续发展。在中国资本账户没有完全开放的情况下，通过发展离岸人民币市场，输送海外流动性，配置人民币资产，是中国目前提高金融市场规模和深度的重要举措。香港是最早也是最主要的离岸金融市场。新加坡、中国台湾地区以及伦敦的离岸人民币市场也在不断发展。

      三、中国推进人民币国际化的路线图、重点与难点分析

      从货币国际化的演进规律来看，国际经济格局变化始终是其演进的原动力。在古典金本位之前，葡萄牙、西班牙、荷兰、法国的货币曾经成为国际货币体系的中心。当时，国际货币体系依附于国际贸易，经济实力决定了一国货币在国际贸易中的使用范围，而这正是成为主导国际货币的基础。在19世纪后期，随着金融市场发展，影响国际货币体系的因素开始多元化。英格兰银行的调控政策始终为人们津津乐道，当时英国的经济总量已经被美国超越，但美国国内还没有中央银行，金融市场危机频发，美元的国际化迟迟没有到来。不过历史表明，经济实力仍然是一国货币成为主导货币的最主要因素。第二次世界大战之后，美元在国际货币竞争中占据绝对优势地位，虽然凯恩斯提出的超主权货币理念更具有前瞻性，但战后的国际货币体系还是按照美国人的“怀特计划”建立的。此后，美元主导的国际货币体系面临过两次重大挑战。一是布雷顿森林体系崩溃时，“双挂钩”制度失败无法维持汇率稳定；二是1999年欧元成立时，美元的储备地位面临巨大的压力。然而，美国最终凭借其巨大的经济实力维持了美元的霸权地位，特别是在金融危机时，美国极具深度和广度的金融市场为国际资本提供了“安全港湾”，虽然外围国家对美元的霸权地位颇有异议，但迄今为止还没有一种货币能够替代美元。

      目前，人民币国际化的总体路线图仍然应该遵循从结算货币到投资货币再到储备货币的演进逻辑。具体的实施步骤为在第一个阶段实现人民币的计价结算功能，进一步发展货币互换，扩大人民币在境外的持有，使人民币成为国际贸易的结算货币。第二个阶段扩大境内外合格投资者的数量，全面推进国际货币的双向流动，使人民币成为全球重要的投资货币。第三个阶段实现资本账户自由化，人民币的汇率、利率市场化，使人民币成为国际储备货币。

      结算货币阶段涉及的主要工作包括离岸人民币清算中心建设、人民币跨境支付系统(CIPS)建设、央行货币互换以及人民币计价的期货市场建设四个方面。其中人民币计价的期货市场建设是其中的重点难点问题，因为中国是大宗商品需求大国，但定价权货币不是人民币。因此，需重点推进建立人民币计价的期货市场和相配套的实际交割仓库。

      投资货币阶段涉及的主要工作包括离岸人民币市场建设、资本账户开放以及离岸人民币基准利率三个方面，其中资本账户开放是最重要的一环，中国推进资本账户开放的具体举措如表5所示。尽管在2015年人民币资本项目改革步伐明显加快，周小川行长在2015年4月IMF年会上提出“中国计划使人民币可更自由使用”，央行在6月的《人民币国际化报告(2015)》中也指出“人民币资本项目可兑换的目标并不遥远”，但中国目前全面放开资本账户的风险依然不可小觑。

      储备货币阶段涉及的工作主要包括加入SDR、推进利率市场化和汇率形成机制改革。由于国际货币基金组织特别提款权货币篮子的评估在2015年重新启动，因此让人民币加入SDR是目前阶段中国工作的重点。国际货币基金组织对纳入SDR篮子的货币有两个标准：(1)“主要交易国”标准，即该货币发行国在过去5年内货物和服务出口额位居世界前列；(2)“使用自由”标准，即货币在国际交易支付中广泛使用并在主要外汇市场中广泛交易。在2010年的评审中，人民币被认定符合第一个标准，但不符合第二个标准。国际货币基金组织2011年9月的一份研究提出对“广泛使用”和“广泛交易”的指标进行调整，采用储备资产标准指标(RAC指标)。按照调整方案中的指标，人民币将与“自由使用”标准更加接近。但人民币在国际金融交易中仍非主要货币，尤其是在香港以外市场，此外尽管中国资本项目可兑换发展迅速，但仍存在明显的资本管制。如表6所示，根据2014年IMF《汇兑安排与汇兑限制年报》，在13个资本项目管制分类中，除商业信贷以外，我国对各个资本账户分项都有不同程度的管制。管制项目数高于日、法、英等特别提款权篮子货币国家和巴西、俄罗斯等新兴市场国家，说明我国资本项目可兑换改革仍有较大空间。中国需要在金融改革和资本项目开放上取得更多进展，以推动人民币国际化进程。

      

      

      四、结论与启示

      当前货币体系已经迈入没有贵金属约束的信用货币时代。在信用货币时代，货币国际化的实现过程也就是货币发行国信用在全球被接受过程的一种体现，其影响因素有：经济实力、物价平稳、汇率稳定、国家信用、贸易规模、国内国际金融市场的深度与广度。

      基于对英镑、美元、欧元、马克及日元国际化的演进路径进行的相关比较分析，有成功的经验可循，也有失败的教训可以汲取。德国马克和日元国际化中所体现出的一些特征与我国当前所处的国际政治经济环境极其相似，本文认为可以充分借鉴马克和日元的国际化经验来推进人民币国际化，也同时汲取其中的教训使人民币在国际化过程中少走弯路。基于上文可以得出推进人民币国际化的相关启示如下：

      进一步加强人民币国际化的经济基础，中国经济经历了长达30年的高速增长阶段，在经济总量方面取得了令世界瞩目的成绩，但是中国经济在高增长的背后隐藏着诸多不合理现象。目前我国应该更加关注“增长质量”，可持续的平衡增长方式才是新一轮经济增长的内在驱动力量。进行经济结构改革显得尤为重要：中国经济发展应该从以往的投资驱动及出口拉动型经济增长方式向国内消费需求拉动转变；对外应该进一步加强区域经济合作，不断扩大人民币的国际影响力。

      完善人民币国际化的市场条件。通过贸易自由化—资本交易自由化—金融自由化路径逐步提升人民币对于外国投资者的吸引力。货币国际化的稳步推进需要发达完善的金融市场的支持，这样才能够应对短期资本流动冲击的影响，有效抵御热钱流入可能造成的资产泡沫。中国金融市场起步较晚，目前正值金融改革的关键时期，中国的金融改革应该在循序渐进的基础上同时对内和对外进行金融市场改革。

      汇率的稳定性对于一国货币国际化具有重要影响。大多数研究表明，汇率波动对于一国经济增长具有重要影响，同时汇率波动也会影响一国的通货膨胀水平。而经济增长及物价稳定又是影响货币国际化的主要宏观经济因素，因此，保持人民币汇率的稳定在推进人民币国际化进程中显得尤为重要。

      此外，人民币国际化目前体现为人民币更大程度地融入当前美元主导的国际货币体系，在市场力量推动下扩大国际使用。换句话说，尽管人民币国际化目前已经取得了不少进展，但人民币的国际货币角色仍然相当有限。人民币尚不具备挑战美元地位的条件，而且可能还差之甚远。推进人民币国际化主要在于消除人民币国际使用的制度限制，而它的实际接受程度必须由市场力量决定。挑战现已形成的国际金融货币秩序必须遵照循序渐进的战略方案，在充分借鉴德国马克从区域一体化—国际化的可行路径的经验基础上，人民币可以基于发展亚太经济一体化的契机，逐步实现人民币从周边化—金砖化—亚洲化—国际化的顺利过渡。

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