为何转板上市是小众群体——美国多层次资本市场的经验教训，本文主要内容关键词为：小众论文,美国论文,多层次论文,资本市场论文,板上论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
证监会副主席姚刚5月10日在“清华五道口全球金融论坛”发表演讲，在谈及新三板的转板上市问题时说，“相信大量在这个地方(指新三板)挂牌的企业，今后都不会转为上市公司，因为上市公司有很高的门槛，有很高的成本，要得到投资者认可”。结合上下文，姚主席是为了阐述新三板与交易所的市场定位和服务功能不同，不宜用交易所的思维模式看待新三板，也不宜仅用这个市场的挂牌公司是否转板上市了或者一次融资了多少来判断这个挂牌企业是否成功。 目前转板上市“犹抱琵琶半遮面”，市场坊间充满各种期待、猜测和传说。我们凭借逻辑思考和现实观察，至少有三点可以断定：首先，转板(包括但不限于转板上市)作为多层次市场的交通枢纽，是多层次市场建设的题中之意，不可或缺。其次，转板上市机制看似技术性、程序性规则，实际上关涉全局，需要统筹兼顾、审时度势。第三，转板上市制度设计，既要有利于中小企业在资本市场发展升级，又要防范监管套利和市场失序。从美国经验看，转板上市是小众群体，宜严不宜宽，宜缓不宜急。 多层次市场的多元化转板 (一)四类转板缺一不可 美国资本市场的多层次，体现为交易所与场外市场的不同层次，不同交易所之间的多层次、交易所(集团)内部的分层次。转板机制则是其中互联互通，多向贯通的枢纽，与多层次市场相伴共生，不可或缺。系统化、完整的转板制度，包括四类转板： 一是升级转板(graduation或upgrading)，即从场外市场(目前主要包括OTCBB，OTC Markets及Grey Market)，申请到具有SEC批准的“国家证券交易所”牌照的交易所上市，也称为“转板上市”(transfer from OTC)。(目前美国有16家国家证券交易所，但公司上市的份额被纽约股票交易所(简称NYSE)，美国股票交易所(2008年被纽约证交所集团收购，但保持独立牌照，沿袭习惯简称为NYSE AMEX)，纳斯达克股票交易所(简称NASDAQ)三家包揽。因此，转板上市目前皆是到上述三家交易所的上市。) 二是降级转板，即从交易所退市到场外市场，以及从纳入监管范围的场外市场退到层次更低的市场。例如，1998年-2004年近4000家从NASDAQ退市(退市率为20%)，其中将近一半为因不符合持续上市条件而被强制退市，这当中大部分随后在OTCBB或Pink sheets报价。 三是平级转板，是在不同交易所之间的转板。这种转板源自NYSE与NASDAQ两大交易所的竞争。例如2000-2010年间，共182家公司从NASDAQ转板到NYSE，同时25家公司从NYSE转板到NASDAQ。 四是内部转板，包括：(1)NASDAQ内部三个层次之间上市公司的转板，(2)同属于纽交所泛欧集团的，NYSE与AMEX股票交易所之间上市公司的转板；(3)在目前最主要的场外市场—OTC Markets，从较低层次(由过去的Pink Sheets发展演变成的OTC Markets的Pink板块)升级到纳入监管范围的板块(OTC QB，OTC XB)。 这类转板的意义不可小觑，它为转板上市提供了客观条件。根据笔者统计，能够直接从场外市场转板进入NYSE或NASDAQ的最高层次——纳斯达克全球精选市场(NASDAQ/NGS)的公司少之甚少。例如，2013年从OTCBB转板到三大交易所的23家公司，转板至NYSE或NGS的只有5家(NYSE:5家，NGS:0家)；其余18家进入门槛相对较低的板块(NYSE AMEX:5家，NGM:3家，NCM:10家)。因此市场中存在所谓转板“三级跳”之称，即先由场外市场转板到上市门槛较低的NYSE AMEX交易所，或者纳斯达克的两个相对较低层次—NASDAQ/NCM或NASDAQ/NGM，待符合NYSE或NASDAQ/NGS板块的上市条件时，再度转板。 (二)NYSE与NASDAQ态度迥异 NYSE基于“精品店”的战略考虑，对场外市场的公司申请转板上市一向谨慎保守，主要接纳从NYSE AMEX或NASDAQ交易所转板而来的企业。NASDAQ本身就是场外市场的血统，加上拥有更丰富的内部层次，对转板上市抱有较开放的态度。因此NASDAQ成为转板上市的主要场所。 以NASDAQ股票交易所2012年年报为例，当年上市的151家公司各种来源包括：从NYSE/AMEX转板11家，IPO 78家，从OTC升级35家，EFTs，结构化产品及其他上市27家。 (三)关于转板上市的传说与误读 国内媒体关于美国转板上市，存在一些以讹传讹、似是而非之说。例如，相传微软、星巴克、思科等著名企业是“从场外市场转板登陆纳斯达克”。事实上，微软公司1986年实现IPO并在Nasdaq市场交易，星巴克IPO发生在1992年，当时Nasdaq的法律身份虽为场外市场，但在上市门槛、交易规模、自律监管等方面的地位已确立多年，成为法定的“全国市场系统”(National Market System，NMS)组成部分。 直至2006年，Nasdaq才正式注册成为一家“国家证券交易所”，并更名为NASDAQ Stock Exchange(即目前简称NASDAQ的来由)。经过SEC同意，在NASDAQ挂牌的报告公司自动视为获得证券交易法12(b)的注册，“转正”为上市公司；因未达到证券交易法12(g)关于资产规模和股东人数要求，豁免注册的，则需履行12(b)的注册程序。微软等公司作为NASDAQ挂牌的报告公司，依法自动获得上市公司身份。可见微软等公司从场外市场向NASDAQ转板上市之说，纯属误读。 转板“市属”小众群体 在场外市场挂牌的公司，最终实现转板上市的，在美国资本市场属于小众群体。从以下四个角度进行统计观察： (一)场外挂牌公司的升级、降级状况(每五年作为观察周期) 一项研究统计了2001-2010年曾经在场外市场挂牌的公司，并以2001年、2003年、2005年为观察起点，分析五年之后挂牌公司的升级或降级情况。(Ulf Gruggemann etl，The Twilight Zone:OTC Regulatory Regimes and Market Quality,NBER Working Paper Series,August 2013，P21.) 例如，2005年在OTCBB挂牌的2，816家美国公司，五年后升板和降板的比例分别为6%和16%。在层次更低的市场—Pink Sheets及Grey Market挂牌的4，968家美国公司，五年后升板至OTCBB比例为6%，升级转板到三大交易所的仅1%，降板摘牌的公司则多达30%。2001-2006年，2003-2008年两组统计结果基本类似。 (二)历年OTCBB挂牌公司的转板上市比例 笔者整理的OTCBB转板上市数据，在2009-2013年，分别有69家、71家、36家、28家、23家企业从OTGBB升级转板至三大证券交易所，占各年OTCBB挂牌证券数量的1.95%、2.26%、1.18%、1.18%、1.17%。 (三)反向收购公司转板上市的成功率 前两项观察是对场外挂牌公司整体情况的统计，发现转板上市比例甚低。毕竟大部分场外公司难以满足上市条件，在场外市场挂牌也并未以转板上市为目的。上述统计口径，也许低估了转板上市的实际情况。考虑到近年通过反向收购(即国内熟悉的“借壳”)进入场外市场挂牌，再伺机转板上市成为较为普遍的模式，因此可以以“反向收购公司”作为研究对象，了解带有转板上市“愿景”的企业，有多少最终如愿以偿。 据研究，在2001年至2011年424家通过反向收购进入场外市场的公司，随后三年里实现在三大交易所上市的比例为35.8%，另外60%仍在场外挂牌(其中34.4%在OTCBB，25.6%退至或仍留在Pink Sheets)，剩余42%彻底退出资本市场。(Charles M.C.Lee,Kevin K.Li，and Ran Zhang,Shell Games:Are Chinese Reverse Merger Firms Inherently Toxic?,Working Paper,September 2012) (四)中概股公司的转板上市 在转板上市热当中，中概股公司扮演了推波助澜的角色。以致获得了一个专有名词：“中国反向收购公司”(Chinese RM company，简称CRM)的转板上市。根据美国公众公司会计监督委员会(PCAOB)的官方统计，2007-2010年3月31日，中国公司反向收购进入美国资本市场共计159起，占美国资本市场全部反向收购数量的26%。同期只有56家中国公司通过IPO登陆美国市场，占美国资本市场IPO家数的13%。(PCAOB Staff，Activity Summary and Audit Implications for Reverse Mergers Involving Companies from the China Region:January 1，2007 through March 31,2010,March 14,2011.) 这159家中国反向收购公司，最终实现转板上市者为少数。根据PCAOB报告，截至2010年3月31日，仅有49家实现在交易所上市(NASDAQ 34家，NYSE及NYSE AMEX 15家)，占前三年159家反向收购公司的比重不及三分之一(31%)。未实现上市者，有101家在OTCBB挂牌，另有9家退至Pink Sheets或完全退出资本市场。 看住“后门”：转板上市的监管演进 (一)“后门上市”的来源 采取“反向收购+转板上市”两步走，是目前最流行的IPO替代途径。反向收购(reverse merger，简称RM)与我国熟悉的“借壳上市”如出一辙，但“壳资源”是在场外市场报价的、经过SEC注册的报告公司(在我国称为“非上市公众公司”)。通过反向收购，绕开SEC对报告公司注册程序；通过转板上市，又绕开了IPO过程的注册。因此，这种模式被SEC称为“后门注册”(backdoor registration)或“后门上市”(backdoor listing)。 “后门上市”并非一味贬义。作为多层次资本市场的通道，客观上为中小企业利用资本市场提供了便利。“后门上市”与IPO相比，存在一定的监管套利空间。如果监管有方，市场各方行为适度，并不会造成严重问题或引致系统性风险。 (二)“中概股”搅局 具有讽刺意味的是，随着“中概股”公司涌入美国资本市场，似乎打破了市场均衡的“生态”，最终于2010-2011年演变为“中概股危机”，引发业界的全面反思，促使SEC针对“后门上市”出台更严厉的措施。 约从2005年开始，中概股受到美国资本市场热捧。有些中介机构借此热潮，大肆宣传反向收购与转板上市的好处。市场上也确实出现一些反向收购和成功转板的正面案例。此时抱有投机心态的发行人及中介机构，企图浑水摸鱼。这种情况并非中国公司独有，只不过中概股群体庞大，诚信意识普遍薄弱，遂导致问题集中爆发，引起广泛关注。 从2010年初开始，财经媒体和做空机构对若干中概股公司涉嫌会计欺诈大肆报道，一批集团诉讼应声而起。SEC着手调查经营实体在海外的公司，尤其是通过反向收购进入美国资本市场的公司(以下简称为‘反向收购公司’)的财务报告及审计质量。随即SEC与交易所以信息披露质量为由，对超过35家“反向收购公司”采取暂停或终止交易措施，其中多数为中国公司。2010年7月12日，PCAOB发布第6号警示函，表达了对外国反向收购公司审计质量的普遍担忧。 (三)转板上市新规与IPO趋同 2011年11月9日，SEC批准NYSE，NYSE AMEX和NASDAQ三大交易所更新上市规则，针对反向收购公司提出更严格的上市标准。要求对所有反向收购公司的转板上市(不限于中概股公司)，除须符合一般性的上市标准之外，还要在“成熟期”和“流动性”方面符合更高的条件。 (1)关于成熟期，要求反向收购交易完成后，继续在场外市场或全国性证券交易场所交易一年，并依法向SEC及时提交经审计的一个完整会计年度的财务报告。(此举旨在降低财务造假或粉饰的可能性。) (2)关于流动性，要求股价在一定时期维持在一定金额之上(NYSE，NASDAQ要求4美元，NYSE AMEX要求3美元)；且在提交上市申请及交易所批准上市申请前60个交易日，至少有30个交易日股价维持在上述金额以上。(以遏制在临近转板上市时，操纵股价以符合交易所的上市标准。考虑到场外市场公司的平均股价为1.01元，这项要求可谓极其严格。)此外，新的上市规则强调，交易所保留充分的裁量权，随时准备针对个案施以更严格的要求。 更耐人寻味的是，如果符合以下两个条件之一，转板上市可以适用一般性的上市标准： (1)完成反向收购的同时或随后，进行过一次由承销商包销的首次公开发行，且募集资金不低于四千万美元(后半句规定等于排除了单纯减持老股的IPO)； (2)在反向收购完成后，继续在场外市场或其他全国交易场所运行连续四个完整会计年度，且及时、合规地向SEC报送经审计的财务报告。 上述改革思路清晰可见，对于场外市场的报告公司转板上市，要么同时进行余额包销的、足够规模的公开发行，要么在纳入监管范围的场外市场规范运作连续四年。否则，就要在成熟期、流动性等方面适用比一般上市标准更为严格的标准。此项上市新规的颁布，标志着转板上市与IPO的监管尺度基本趋同。 引申思考：市场与监管的博弈与平衡 透过美国转板上市的机制演进，折射出多层次资本市场与生俱来挥之不去的矛盾和问题。我们可以从中汲取立法和监管的规律性、原则性经验，也不难体会一丝纠结与无奈。 (一)宽严更替，审时度势 美国资本市场的立法和监管，似乎永远处于宽松与严格的更替轮回之中。从上世纪末废除《格拉斯斯蒂格尔法案》，金融混业和衍生工具、场外市场野蛮生长，到2002年《萨班斯法案》加强上市公司的公司治理、内部控制及财务报告责任，再到2010年《多得法案》加强金融业监管和投资者保护，监管趋紧成为主流，乃至2012年，《JOBS法案》为新兴成长性企业利用资本市场松绑，市场重回宽松轨道。 纵观其变，放松管制、反对政府干预是主基调，加强立法和监管则含有危机驱动、亡羊补牢的味道，明显带有事后诸葛、仓促而就之嫌，容易招致权宜应景、逻辑混杂的诟病，也终将难免在下一轮放松管制的改革中，被废除或搁置的命运。另外，监管与市场的博弈也永远处于“道高一尺，魔高一丈”的轮回，任何一项改革既不可能博得满堂彩，也不可能一劳永逸。 虽然转板上市新规则的效果立竿见影，2011年以来反向收购在美国骤然降温，但长期效果还须时间和实践检验。应当看到，新规则是借助应对危机而生，针对的是当前泛滥的反向收购公司的转板上市行为。为规避这项新规则，企业可以在进入场外市场挂牌环节，放弃反向收购的便利性，自行申报注册为SEC报告公司。虽然多了一道注册程序，但相比严苛的反向收购公司转板上市标准，还是十分划算。 或许为时不久，SEC和交易所又将给新规打补丁，要求所有在场外市场挂牌公司申请转板上市时，都适用新规则。当然，也可能走上另一种结局，在《JOBS法案》为中小企业减负的大背景下，这项由中概股危机触发的新标准时过境迁，在执行中或将有所松动？ 鉴于上述认识，从任何一个历史剖面上截取美国的制度经验，都可能误入歧途或刻舟求剑。不能因为美国多层次市场存在转板上市的成功个案，就照抄照搬，贸然推行；也不应因美国新上市规则对转板上市全面收紧，就望而却步，贻误时机。 (二)目标冲突，权衡利弊 资本市场的监管目标存在与生俱来的冲突。监管者既要保护投资者、维护市场秩序，又要促进资本形成、降低企业融资成本。市场的多层次，使得目标冲突和摩擦更加的复杂和敏感。监管者需要时刻把握钢丝上的平衡。 例如，SEC对“后门上市”的投机行为尽管警惕已久，各项监管规则也不断更新升级，但终究不会出手彻底关闭“后门”。反向收购与转板上市属于市场行为，政府部门无权直接禁止，更何况这种模式为无力承担IPO成本的中小企业提供了替代性选择，有利于降低中小企业进入资本市场的成本。支持市场有效理论的观点认为，只要充分信息披露，投资者能够自行区分“后门上市”与IPO在“含金量”上的差异(后者有承销商、其他证券服务机构提供保荐、鉴证服务并承担相应的背书责任)，并给予不同的定价，因此不必过分担心投资者保护问题。还应看到，场外市场的壳公司股东、律师、会计师及做市商构成生意圈，形成卖壳+转板的盈利模式，SEC每次加强监管的动议，必然受到以“不利于中小企业融资”为由的批评。基于上述考量，决定了SEC对待“后门上市”问题的摇摆态度。 更现实的是，本世纪美国本土IPO后继乏力，几乎断档。这时中概股的兴起无异于雪中送炭。然而喜忧参半，监管者既忌惮来自中国的发行人诚信意识相对薄弱的问题，又担心如果监管过严，会削弱美国资本市场的吸引力。 (三)监管“抓手”，市场取向 市场化的监管模式，不同于一刀切式的行政管制风格，具有文火微调，如烹小鲜的特点。除了金融危机等特别时期(如SEC在2008做法“裸卖空”临时禁令)，SEC不愿，也无权明令禁止某项市场行为。但不等于说监管方手无寸铁，毫无手段。监管的“抓手”和“牙齿”，在于通过强化和完善信息披露、准入门槛以及审核实践，调整、规范和引导市场行为。 第一，完善信息披露。例如2004年，针对反向收购的“借壳”披露语焉不详等问题，大幅度增加了反向收购的临时报告内容，做到与新公司首次注册的信息披露几乎相同的详尽程度，市场称之为“超级Form 8-K”文件。2005年6月进一步更新规则，从提高披露及时性入手，将“超级Form8-K”披露的时点，从反向收购完成后75天缩短为4天，大大抑制了“先上车后买票”的做法。 第二，调整准入门槛。例如对反向收购公司的转板上市，2011年年底的新上市规则采取提高门槛的做法，要求股价在申请上市前一定时期不低于4元，并要求反向收购完成后运行一个完整会计年度，方可申请转板上市。 第三，审核宽严与发行人诚信状况挂钩。例如再融资若要适用便捷的Form S-3及“储架发行”，需要满足最近一年信息披露无违法违规行为，最近一年未发生重大支付违约行为(在分期付款、优先股支付股利、融资租赁还本付息等方面)。 (四)标准统一，防治多层次之弊 纵观全球资本市场，仅有中美两地，能够凭借巨大的经济体量、丰富的地区差异和强大的集中统一监管，发展起来与实体经济相适应的多层次资本市场。市场的多层次，必然伴生多元化上市途径、多选择融资方式、差异化规则适用，因而对于统筹兼顾的顶层设计和“魔鬼在细节”的监管实践，均提出更高的要求和挑战。如果规划失策、执行不力，或者政出多方、朝令夕改，将导致监管逻辑的失调，市场预期的混乱与监管套利的泛滥。 美国资本市场由《1933年证券法》、《1934年证券交易法》奠定了统一监管理念，尽管在市场实践中不时闪现不和谐的色彩，但整体上保持了法理上的坚实和逻辑性的协调。尤其是在触发报告公司的注册、证券发行的注册与豁免、持续信息披露等方面，标准统一，衔接顺畅，逻辑清晰。无论在交易所上市还是场外市场挂牌交易，适用基本一致的法律法规，少数监管套利空间和市场投机行为，处于基本可控的范围。 第一，依法注册为SEC报告公司，适用一致的准入标准。信息披露文件(Form 10或者Form 8-A)对在纳入监管的场外市场报价与到交易所上市一视同仁，与公开发行的注册文件(Form S-1或者S-3)在内容与格式上也基本一致，SEC审核程序也大体相当。或者说，无论是依据《1933年证券法》进行公开发行行为的注册，还是依据《1934年证券交易法》第12(b)到国家证券交易所上市的注册，或者依据12(g)达到资产规模和在册股东人数500人而触发报告公司的注册条件，或根据OTCBB或OTC QB规则，参照12(g)进行注册，注册披露的内容及SEC审核都保持一致。 第二，在持续信息披露方面，只要是SEC报告公司，都适用《1934年证券交易法》的信息披露标准，与在交易所上市还是场外市场挂牌无关。 第三，在公开及非公开发行融资方面，也适用一套法律规定和监管尺度。对非公开发行的豁免，Form S-3简式披露及储架发行的适用等方面，主要取决于发行人自身的资质(如市值达到一定规模，履行信息披露义务一年以上，无重大财务违约行为等)及发行类型(发行新股与减持老股)，与在哪个交易场所上市或报价挂牌交易无关。 应当说，上述规则体系基本做到了统一协调，留给“后门上市”的监管套利空间，并未严重到非改不可的地步。倘若没有“中概股危机”，有关机制运行尚且风险可控。“反向收购+转板上市”的交易设计，主要是绕开了(1)在纳入监管的场外市场挂牌的注册，(2)IPO公开发行的注册。唯一绕不开的是根据《1934年证券交易法》12(b)向交易所递交上市注册文件。但由于反向收购的借壳行为，已经合法继受了壳公司的报告公司法律地位，因此申请上市的注册文件适用简式披露的Form 8-A(否则为Form 10)，大大节省了时间和费用。另外，由于已经是报告公司，转板上市后在符合Form S-3及储架发行的条件下，可以享受“再融资”待遇，避开了IPO复杂详尽的Form S-1披露要求。 2011年底针对转板上市修订的上市标准，消除了上述仅存的监管套利空间，将“反向收购+转板上市”拉回与“成为报告公司的注册+IPO公开发行的注册”一致的轨道。