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主因：政策拉动与银行内在要求
近期信贷高速增长的原因可以从积极的财政政策、适度宽松的货币政策和银行业的良好状态三方面来考察。
积极财政政策对信贷增长具有十分显著的拉动作用
在经济下行情况下，贷款有效增加往往靠积极财政政策来拉动，历史经验已经证明了这一点。为抵御亚洲金融危机的影响，我国政府从1998年开始实行积极财政政策，在此后的五年内，我国一共投入约3万亿元加大基础设施投资，这对信贷增长提供了强有力支撑，也确保了经济平稳增长。相关资料显示，从1998年至2007年，积极或稳健的财政政策每年拉动经济增长1.5～2个百分点。而信贷增长则从2000年开始逐步回升，2000年末回升到13.4%，2002年末则上升到15.8%。
为有效应对此次金融危机的严重不利影响，国务院出台了两年内投资4万亿元的一揽子财政刺激计划。按照4万亿投资中的一半左右为新增投资、平均分两年进行计算，2009年中央新增投资约2500亿元，中央总投资约为1万亿元，预计2009年中央投资将拉动整个社会总投资20万亿元左右。同时，预计2009年银行贷款占社会固定资产投资各项资金来源的比重将回升到20%左右的水平，所以20万亿元的固定资产投资将需要4万亿元左右的新增贷款。再合理预计2009年固定资产投资贷款占银行总新增贷款的比例为80%左右，则2009年贷款增量将达到4.8万亿～5万亿元，与2008年基本持平甚至可能超过2008年。此外，据媒体报道，截至目前地方政府公布的投资计划合计已经超过18万亿元，尽管存在明显的高报，但也显示了地方政府高涨的投资热情。从此后银行与地方政府所签署的融资协议看，后者的资金需求相当大。据报道中央还将为地方政府代发2000亿元地方政府债券。这些都将促进银行增加信贷投放。
资料来源：CEIC，交行研究部
图1 近期信贷投放走势
注：左轴表示新增居民户和非金融性公司及其他部门贷款，右轴表示居民户贷款和非金融性公司和其他部门贷款余额同比增速
资料来源：CEIC，交行研究部
图2 居民户贷款低迷，企业贷款保持较快增长
资料来源：人民银行网站，交行研究部
图3 非金融性公司及其他部门新增贷款结构
由此可见，近几个月的信贷高增长正是财政刺激计划陆续启动后直接带动贷款增长的结果。2008年第四季度新增1000亿元中央投资，具体投向包括廉租住房建设等保障性住房建设项目，铁路、公路和机场等重大基础设施建设项目，以及农村重大水利工程等农村民生工程和农村基础设施建设项目，以及铁路、公路和机场等重大基础设施建设项目。2009年伊始，中央政府又启动了1300亿元的新一轮投资计划。据有关媒体报道，大体投向包括保障性住房建设、农村“水电路气房”建设、重大基础设施建设、卫生教育及环境保护工程等。而且，先期启动的投资计划多是基础好、规模大、收益有保证的优质项目，商业银行对这些项目“青睐有加”，纷纷主动扩大贷款投放。正是在这些政府主导的投资计划的带动下，银行贷款才实现了高速扩张。
适度宽松的货币政策为信贷扩张创造了良好的条件
自2008年四季度以来，央行推行了适度宽松的货币政策，带来一系列有助于信贷投放的积极效应。一是利率降低有利于促进企业增加贷款需求。目前银行贷款占非金融部门融资的比例依然高达80%以上，贷款利率是影响企业盈利预期的重要因素之一。降低贷款利率有利于企业降低资金成本，改善盈利预期，促进其增加投资和贷款需求。二是准备金率等措施降低有利于银行保持充足的流动性。虽然经济下行周期存款增速可能有所放缓，但准备金率下调将抵消这一不利影响，保证银行有充足的流动性。此外，在减少央票发行、停发1年期央票等措施影响下，公开市场操作由净回笼转为净投放也有利于商业银行保持充足的流动性。三是信贷规模控制取消为银行增加信贷投放“松开了手脚”。2009年信贷规模控制不复存在，商业银行的信贷投放空间增大。尽管银行贷款投放还要受到存贷比的限制，但估算表明，2009年末金融机构存贷比约为67%，仍在70%以下。尤其是大型银行的存贷比更低，因而成为新增贷款的“主力军”。
此外，“金融九条”、“金融30条”以及银监会“信贷新政”等政策措施在改善银行信贷环境、适当放松不良贷款核销标准、允许中小企业贷款合理展期、允许中小银行突破存贷比限制等方面均有所涉及，这些都有利于促进银行信贷增长。
商业银行良好的经营状态为信贷高速扩张提供了基础
与十年前相比，我国商业银行在资本实力、资产质量和抗风险能力等方面都有了显著的提高，银行业总体运营稳健，具备贷款高速扩张的基础。从资本实力来看，近年来我国银行业不断强化资本管理，严格控制风险资产增长速度，并通过引入战略投资者、上市、发行次级债、自我补充等方式，使得资本充足率大幅提高。目前所有上市银行的资本充足率都在8%以上，有的甚至高达14%；而上世纪末四大行这一指标均不超过4%；达标银行资产占银行业总资产的比重在80%左右，而2003年这一比重仅为0.6%。从资产质量来看，十年前四大国有银行不良贷款率高达40%左右，严重制约了银行的放贷能力；而截至2008年末，我国银行业不良贷款率仅为2.45%，已经连续三年实现了不良贷款余额和比率的“双降”。从存贷比来看，1998、1999年期间金融机构总体存贷比曾一度高达80%～90%，信贷投放受到明显制约，而目前存贷比在65%左右，银行体系总体流动性比较充裕。
更为重要的是，与十年前相比，目前我国商业银行的风险管理能力得到大幅提升，已经有了质的改善，这为银行扩大信贷投放提供了坚实的保障。一是银行普遍更新了风险管理理念。各商业银行普遍以股东风险偏好和股东风险容忍度调整经营决策；从风险管理转向管理风险，积极地承担、经营和管理风险；从比较单一的信贷风险管理转向全面风险管理。二是改革了银行风险管理的架构和流程。借鉴国际先进商业银行的实践经验，各上市银行普遍在董事会内设风险管理委员会和审计委员会，对全行风险管理和内部控制的总体情况进行监督、评估；逐步强化风险管理体系的垂直独立特征，普遍设置了直属总行管理的地区性授信审批中心和地区审计部门。三是改进了风险管理工具和方法。国内主要银行普遍在数据大集中的基础上建立了风险管理信息系统；以标准法为基础建立健全经济资本分配制度；引进或开发了一些先进的风险管理工具如风险计量模型、压力测试法、情景分析法等。四是专业人才队伍建设取得明显进展。各商业银行加大了人才储备和培养的力度，从多渠道招募、多层次培养、多方面学习，逐步建立起满足现代风险管理所需的专业人才队伍。目前，国内获得金融风险管理师(FRM)的银行业从业人员数已经超过1000人。
此外，商业银行按照“早投放、早收益”的贷款增长模式，将去年年底储备的贷款项目在年初密集投放，也是近期贷款超高速增长的原因之一。
关注信贷高增的结构问题
近期，信贷高增长下的结构问题值得关注。具体表现为，一是居民户贷款继续低迷，企业贷款增加较快；二是在非金融性公司和其他部门贷款中，中长期贷款和票据融资增加较多，新增短期贷款相对少一些。
尽管近期总的信贷余额超高速增长，但居民户贷款并未大幅增长，而是继续维持低迷态势，信贷高增长主要体现在非金融性公司及其他部门的贷款上(主要是企业贷款)。以2009年1月份为例，非金融性公司及其他部门新增贷款高达1.5万亿元，而居民户贷款仅增加1200亿元，后者还不到前者的十分之一。居民户贷款低迷主要是受房地产市场萎靡不振、市场观望气氛浓厚的影响，而企业贷款增加较快则是因为近期商业银行、特别是大型银行积极响应拉动内需政策，加大对政府主导的基础设施建设等优质贷款项目的配套资金的投入。
政府主导的大型基础设施建设项目主要集中在电力、燃气以及水的生产和供应上，还包括交通运输、水利环境、公共设施等，这些项目大多期限较长，有的甚至长达10年以上，对这些项目的贷款也多以中长期贷款为主，所以近期中长期贷款大幅增加并不难理解。2009年1月份新增中长期贷款高达6200亿元，创近年来新高。但近期票据融资激增则引起了很多人的关注，2008年上半年在信贷总量控制的情况下，银行倾向于通过压缩票据融资来增加贷款，结果导致票据融资增加很少，甚至在几个月份里还出现了负增长。2008年四季度以来信贷规模控制取消后，票据融资也恢复了增长，但从2008年11月份才开始加速增长，2008年11月、12月和2009年1月的新增票据融资分别达到2100亿、2146亿和6239亿，在非金融性公司和其他部门总新增贷款中的比重分别为46%、30%和42%，已经达到了可以同中长期贷款“平起平坐”的水平。
我们认为，票据融资激增是流动性充裕条件下市场主体自发选择的结果，即企业有票据融资需求(直贴)，银行也愿意供给。一方面，在票据贴现利率大幅下跌的情况下，企业倾向于通过票据贴现来获取资金，从而减少部分短期贷款需求。在适度宽松的货币政策下，市场化的贴现利率的下降幅度大于一般性贷款基准利率的降幅，目前票据贴现利率的月息为0.12%左右(直贴)，大幅低于贷款利率的月息0.405%左右，企业出于降低融资成本的考虑，更多地使用票据融资替代短期贷款。据有关媒体报道，一些大企业为降低融资成本，已将票据作为一种主要融资工具，一些生产加工企业也倾向于通过票据贴现来获取资金。
另一方面，在经济走势不明朗和信用风险加大的情况下，商业银行也愿意发展风险较小的票据融资业务。在存款保持快速增长、央行停发央票、法定准备金率有所降低的情况下，银行体系资金比较充裕。同时，出于风险的考虑，除了政府主导的大型项目外，银行对受冲击严重、经营出现困难、负债率较高企业的信贷投放趋于谨慎。而由于开具银行承兑汇票需要企业交纳保证金，并要求企业有真实贸易背景依据，因此银行进行票据融资的风险较低。因此，为保证盈利增长，商业银行加大发展风险较小的票据融资的力度，以便以信贷投放的量弥补利差收窄对收益的影响，就成为一种合理的选择。此外，银行做大票据也可能是出于对未来经济形势的一种预期表现。因为做大票据业务可以保证银行可放贷资金存量不会减少，如果未来重新恢复信贷额度控制，银行可以随时将票据转贴出去，并把票据释放的资金改成中长期贷款，从而保证信贷的平稳增长。
关于票据融资还有三点需要给予关注。一是1月份6个月票据贴现月息在0.12%左右，已经低于6个月定期存款利率的月息(0.165%)。因此，企业存在套利的机会。据调查，存在少数企业向银行交纳100%保证金进行贴现的现象。二是存在企业以少数资金作为保证金由银行为其开立承兑汇票，尔后通过连续放大操作来获取银行资金的现象。但由于银行承兑汇票的开具要求有真实贸易背景，估计利用票据融资进行套利和骗取银行资金的企业并不多。三是尽管票据融资大幅增加，但从1月份M1同比增速显著下降来看，企业活期存款增加却不多，因此，不排除有通过票据融资释放的资金流入股市的可能，从而带来春节后股市的良好表现。但由于监管部门对利用借款进行炒股存在严格的限制，银行绝不会允许这种违规现象存在，估计流入股市的资金亦不会太多。
信贷爆发式增长难以持续
基于以下三方面因素，近期这种爆发式信贷增长将难以持续。
首先，政府主导的优质投资项目难以持续集中提供。近期的信贷增长，主要由中央和地方政府的基础设施项目等带动，一季度以后这些投资项目可能会被陆续瓜分，随着这些项目中经济效益相对较好的项目的信贷配套接近尾声，可贷项目将会趋于减少，中长期信贷增长也可能逐步回落。而且，2009年年初的不少项目主要是2008年11月底之前审批的，如果考虑到一个季度左右的释放期，到4月份左右，若没有进一步的大规模财政刺激计划出台，中长期贷款增速将趋于回落。
其次，票据融资高增长难以持续。一是如果票据贴现利率低于同期存款利率的局面持续下去，票据融资的收益和成本将非常不利于商业银行，商业银行的动机将逐渐消退；二是商业银行通过票据融资已经获得信贷规模，未来没必要继续扩充，除非企业开展的项目能够源源不断；三是当前的票据贴现速度已经超过了存量票据的供给速度，未来企业很可能会出现“无票可贴”的情况；四是近期票据融资激增也与央行停发央票有关，2008年11月以来央行基本停止发行央票，当央行恢复发行央票，市场供应状况开始收紧，货币市场利率有所上升，票据融资很可能会回落(2月12日3个月期央票再度恢复每周发行，但能否持续有待观察)；五是由于票据收益缺乏可持续性，历史数据显示票据融资的波动性一直很强，近几个月的数据并不意味着已经形成高增长的趋势。
最后，银行贷款结构调整也会导致增速回落。公司贷款增长过快会带来两方面问题，一是资本充足率下降，二是贷款集中度提高。公司贷款对资本的占用较高，增长过快会导致银行资本充足率下降，这将对未来的信贷增长形成约束。由于近期的信贷投放主要集中在大的政府支持的、政府保障型的、垄断型的行业里，贷款行业集中度在提高，同时由于单笔贷款数额大，贷款客户集中度也在提高，1997年到2000年也曾发生类似贷款集中度提高的情况。为防止贷款集中度过高，银行将会主动调整贷款结构，降低公司贷款的占比，这也将导致信贷增速的部分回落。
此外，历史经验也表明贷款超高速增长较难持续。1998年亚洲金融危机时期就经历了类似情况，积极财政政策实施后，信贷增速从1998年5月份开始回升，但在11月份达到阶段性顶点后又开始下降，直到2000年初才见底回升(图4)。尤其是年初的信贷增速往往是一年之中增长最高的月份，尔后月份通常会逐步回落。因此，预计在2009年上半年、特别是一季度将是贷款快速增长时期，下半年贷款增速将有所回落，2009年信贷增长将呈现“前高后低”的运行态势。
资料来源：WIND
图4 1998年积极财政政策下的信贷增长
但从总体上来看，在适度宽松的货币政策条件下，特别是在积极财政政策的有效带动下，2009年信贷余额有望实现较快增长，预计全年增速在16%以上。因此，贷款增速回落仅是在近期超高速增长基础上的部分回落，信贷余额仍然可以保持较快增速，预计2009年月度信贷余额同比增速很难低于15%。
最后，还需要指出的是，为保证我国银行业的稳健经营，目前这种信贷结构需要改善。一是企业中长期贷款增长过快导致贷款的行业和客户集中度上升，风险会累积起来，部分银行应主动适当降低企业中长期贷款增速；二是由于票据融资期限短，对实体经济的促进作用有限，应通过适当增加正回购、发行央票等方式回收部分流动性，提高货币市场利率水平，降低企业和银行对票据融资业务的需求，以降低票据融资增速；三是目前贷款投放过多地集中在大型政府项目上，而中小企业获得的信贷不多，应合理引导和鼓励银行增加对中小企业的信贷投放；四是还应积极配合政府陆续出台的十大重点产业振兴计划，鼓励银行对相应的行业和企业加大贷款投放力度。
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