股改中的参与人行为分析与中小股东利益保护，本文主要内容关键词为：股改论文,人行论文,股东论文,利益论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
中国股票市场股权分置改革在几经波折后终于正式启动。本次股改的一般思路是：由非流通股股东向流通股股东进行一定的利益补偿，以换取所持股票的流通权。按照有关规定，上市公司的具体补偿方案须得到市场认同，具体地说，须满足“经参加表决的流通股股东所持表决权的三分之二以上通过”。从本次股改的指导思路与运作实践看，关键在于非流通股股东向流通股股东的补偿机制安排，它的本质则是两类股东之间的一次利益再分配关系。从表面上看，这种利益分配关系仅仅局限在两类股东之间，因而仅仅影响这两类股东的行为。但在实践中，股改中的利益分配与再分配关系的实际影响范围远远超出两类股东，涉及非流通股东、流通股股东、保荐人、财经中介机构、投机者等诸多参与人。股改中的利益分配格局会对各参与人的行为发生作用，而各参与人的行为又将对利益分配关系产生极大的影响。
从本次股改的目的看，不仅要解决我国股票市场最大的历史遗留问题，还要在实际执行过程中充分保护中小投资者的利益。通过分析股改中的利益分配关系及各参与人的行为，可以发现，在这个由众多参与人构成的复杂利益关系中，中小投资者仍然处于“弱者”地位；而由其他参与人所形成的一个利益群体则非常强势，他们可能形成一股巨大的合力，使股改的利益分配天平严重失衡。由此，如何在股改进程中加强对中小投资者利益的保护，仍然是管理层需要高度关注并着力解决的一个重要问题。
二、股改参与人行为分析
(一)股改及利益补偿的一般模式
本轮股改的一般模式是：由非流通股东向流通股股东进行一定的利益补偿(或称为支付对价)，以此获得所持股份的流通权。在实际中，进行股改的上市公司须聘请保荐人(有相应资格的券商)负责具体操作。利益补偿的一般模式则是：非流通股东向流通股东支付一定金额的现金，或按照一定比例向流通股股东送股，或发放认股权证等方式做出补偿。实践中大部分上市公司都采取了送股方式。同时，非流通股东还可能提出一些间接补偿措施，如承诺回购价格、承诺最低出售价格以及承诺锁定期限等等。
(二)参与人行为分析
1．流通股股东行为分析
流通股股东作为对价的接受者，一般希望对价越高越好。但流通股股东不具有股改方案的直接制定权，只具有表决权。在股改投票过程中，流通股股东会对有利于自己或“公平”方案投赞成票，而对不公平的方案投反对票。由于流通股股东大都是分散的中小投资者，相对而言其行为比较消极，形成“合力”的难度较大，因此在股改中明显处于被动地位。尽管在实践中出现过上市公司的股改方案被流通股股东否决的情况(如试点阶段的清华同方)，但只是极个别的案例。从投票率看，除在试点阶段少数上市公司投票率较高之外，大多只能维持在20％—40％的水平(包括网络投票)，由此可知流通股股东在投票上的消极态度。当然，参加股改方案投票的流通股股东一般还是会做出对自己有利的决策。
但是，需要特别强调的是，流通股股东的行为不能一概而论，其中的机构投资者(包括大户)可能会出现行为“异化”现象。按照常理，流通股中的机构投资者会从最大化自身利益的角度出发，根据股改方案，尤其是对价的合理性来确定是否赞同股改。但在实践中，可能出现机构投资者与非流通股股东“合谋”的现象，即，流通股的机构投资者从非流通股股东那里获得某种隐性的利益补偿，然后在股改投票中对非流通股股东给予配合，对那些即使对流通股股东不公平的股改方案依然投出赞成票。机构投资者行为异化的结果将使中小投资者的利益遭到严重损害。
2．非流通股股东行为分析
非流通股股东是对价的支付者，一般希望对价越低越好。我国决大多数上市公司的控股股东都是非流通股股东，并且大部分是国有股股东。上市公司股改保荐人的聘请及方案的制定，事实上是在控股股东的直接影响下完成的。在此过程中，非流通股股东会尽力推出对自己有利的方案，但也必须同时考虑流通股股东的利益，因为方案必须经参加投票的2/3的流通股股东通过。因此，非流通股股东尽管拥有对价方案的实际制定权，但其权力是受到制衡的。一般来说，只要市场是公开公正的，基本上可以确保两类股东之间的公平博弈。但在目前，由于市场的不成熟和各方面的限制，双方的博弈事实上可能并不公平。因此，非流通股股东在股改中会出现普遍压低对价的行为倾向：通过对上市公司及保荐人的实际控制，推出对自己有利、甚至显失公平的股改方案，然后通过各种“技巧”，保障方案在表决中获得通过。运作的关键在于非流通股股东承诺自己或通过上市公司向有关中介机构进行利益分配，以换取中介机构的合作，使其为股改方案的通过“保驾护航”。这样，非流通股股东的利益通过股改得到了放大，而流通股股东的正当利益可能会在看似一场公平的博弈中被悄悄侵蚀。
尽管制定偏低的对价是非流通股股东的一般行为倾向，但不排除部分上市公司的大股东采取反向操作的可能，特别是那些国有股占控股地位的上市公司。由于国有股权仍然处于产权缺位的状态中，实际代理人在决策中可能会偏离“股东利益最大化”目标，尤其是当这种偏离能为代理人带来私人利益时。例如，国有股的实际代理人在股改前已经持有上市公司的流通股，那么，代理人可能以牺牲国有股股东的实际利益为代价制定过高的、对非流通股股东显失公平的对价方案，以使自己在流通股的价格上涨中获利；更有甚者，则可能通过主动引入投机者的方式，通过对价方案的配合在二级市场上进行炒作以牟取暴利。目前这种行为还很少见，但不排除随着股改的深入推进，部分上市公司出现这样的行为。
3．保荐机构行为分析
按照目前的有关规定，上市公司进行股改的保荐机构须由具有一定资格的证券公司(券商)担任。由于众所周知的原因，券商近几年收入大幅下滑，几乎出现整体性的行业危机。这种情况下，对保荐业务领域的占领，成为当前各券商的一个业务重点。券商为了保荐成功，以使自己在下一轮争取保荐业务及其他相关业务的竞争中获胜，往往会全力与上市公司及大股东配合，争取为大股东实现最大的利益，而股改方案本身的公平合理性则被放在次要位置。这种情况下，保荐充当的不再是“中立人”的角色，它与大股东的行为取向趋于一致，形成一股强大的“合力”，直接位于中小股东的对立面，对中小股东合理利益分配的实现构成一个不利因素。
在实际操作中，保荐人会重点走访流通股的机构投资者，以期在表决中获得这些机构的支持。由于流通股股东的投票率绝大多数在20％～40％之间，个别公司一度只有百分之十几，因此，通常只要能确保占流通盘30％的机构投资者通过，股改方案将十拿九稳。作为回报，通常上市公司会采用某些隐性方式向机构投资者进行“利益返还”。在机构投资者中，基金往往是保荐人的重点攻关对象。对一般的中小股东，针对他们本身投票的欲望并不大的特点，保荐人可能会采取“尽量少让流通股股东知道投票及如何投票”的策略，比如公开宣传的文件可以少作，除了法定的两次催示公告外，尽可能避免激起流通股股东的印象。同时，保荐人还通过公司内部的联系渠道，通过自己遍布全国的营业网点，对中小投资者进行“善意规劝”，诱导他们的投票决策。
4．中介机构行为分析
在股改实施过程中，保荐人之外的一些中介机构也会参与进来，包括某些所谓的财经公关公司、投资咨询公司以及掌握流通股股东资料的各证券公司营业部等等。在股改过程中，大股东与这些中介机构之间往往会建立起直接或间接的“雇用”关系，中介机构的利益直接与非流通股股东的利益挂钩(直接与对价的高低及方案是否通过挂钩)，因此他们一般会全力为大股东服务。例如，投资咨询公司会尽力帮助大股东从各种渠道寻找持有流通股较多的机构投资者，并进行“沟通”；按照事先约定，某些公司的营业部可以根据赞成票率的高低从大股东或上市公司处获得“股改奖励费”，因此，这些营业部一般会全力促成流通股股东投赞成票，有时会使用误导性信息，甚至出现舞弊情况。这些中介机构往往信息灵通，运作灵活，在股改进程中起到了重要的“润滑与沟通”作用。不仅如此，当一些上市公司在股改进程中需要引入投机者时，这些中介机构的作用也非常重要。
5．投机者行为分析
尽管投机者并非是股改进程中的一个普遍参与人，但在部分上市公司的股改过程中，确实看到了他们的身影。投机者大多是一些资金实力较为雄厚的机构，它们参与股改的通常模式是：在股改前就与上市公司的非流通大股东进行了沟通，在股改前提前大量购入流通股，人为制造上升行情，以利于大股东制定出一个对自己有利的方案(例如大股东可以以公司前景看好为由降低对价，提高最低承诺卖价等)，并在投票过程中给予大股东充分配合，以确保股改方案顺利过关。作为回报，通常大股东会私下承诺按照某一保底价格回购投机者持有的流通股以其他隐性方式向投机者返回利益。
(三)股改中的力量对比格局：理想状态和现实情况
在一个理想的公平环境中，股改及对价安排只是非流通股股东与流通股之间的博弈关系，其他参与人通常只是提供“中立”的中介服务，即使考虑到分散小股东对投票态度的消极性，二者之间的博弈关系基本上仍然是公平的。
但是，正如我们在前面分析中已经看到的那样，实践中股改博弈的参与人并非只是非流通股东与流通股股东。各种与非流通股股东利益一致的机构纷纷加入股改博弈关系之中，形成一种强大的合力；而流通股股东内部则存在被分化、瓦解的可能，因而流通股股东的合力相对而言要弱小得多。如果没有其他力量的干预，股改的利益分配天平会严重失衡，非流通股股东的利益难以得到有效的保护。
三、政策建议
无疑，股权分置改革的最终目的是要完善市场基本制度建设，优化上市公司股权结构与治理结构，充分保护中小投资者利益，促进资本市场的长期协调发展。因此，在具体实施股改的过程中，也要充分体现保护中小投资者的基本原则。由于现实中复杂利益分配关系的客观存在，流通股股东处于博弈力量明显较弱的一方，如果没有一种较为强大的平衡力，中小投资者的利益事实上很难得到有效保护。因此，此时应充分发挥监管机构的作用，用监管机构较为强大的“力”来使股改博弈关系重新恢复平衡。当然，这并非是要监管要机构直接干预上市公司的股改及对价方案，而是强调监管机构应充分发挥其“监督”和“协调”作用，尽量降低潜在不公平因素的影响，使股改双方的利益博弈在一个相对公平的框架内展开。
具体地说，监管机构应采取措施割断保荐人的利益与股改方案是否通过相挂钩的直接或间接关系，确保保荐人的中立者角色；加强宣传并提供相应保障措施，鼓励广大流通股股东参与股改投票，提高投票率；规范机构投资者的投票行为，要求机构投资者(尤其是基金)对其投票决策及结果予以公开，并对投票理由进行说明，接受市场监督；规范各券商营业部与流通股股东之间的关系，禁止带有倾向性的“劝导”行为，并要求营业部提供公开透明的投票系统，杜绝暗箱操作和私自改票等行为的发生；对股改中的投机行为进行坚决打击，对大股东和投机者的“合谋”行为实施重惩制度，并应向流通股股东作出赔偿；引入审计或评估机构，对上市公司，尤其是国有控股上市公司的股改方案作出独立评价，防止国有资产通过过高的对价而流失(尽管目前这种倾向还不显著)。