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2010年7月21日，美国总统奥巴马正式签署了《多德—弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》(以下简称《多德—弗兰克法案》)，该部金融监管改革法案是继1933年颁布的银行法(又称《格拉斯—斯蒂格尔法案》)以后又一部在金融监管改革进程中具有里程碑意义的法案，这标志着深陷金融危机漩涡中的美国拉开了新一轮金融监管改革的帷幕。美国金融监管改革的经验也给我国证券行业的监管带来有益的借鉴和启示。
一、美国金融监管改革的主要举措
本轮的美国金融监管改革的目标是：通过改进金融体系的问责制和透明度以提升美国金融的稳定性，终结“大而不能倒”(Too Big to Fail)，结束紧急救援以保护美国纳税人，保护消费者免受欺诈性的金融服务等。”改革的核心理念是有效防范系统性风险和保护金融市场中的弱势群体。改革涉及建立稳定机制、重构监管职能、严格监管标准、加强金融消费者保护、规范场外衍生品市场、新增涉及对冲基金等机构的监管以及限制金融机构自营投资业务等重大改革举措。
1.建立金融稳定机制并重构监管职能，降低金融体系的系统性风险
1999年11月美国颁布了《格朗—利奇金融服务现代化法案》，该法案使美国金融业从分业经营迈入了混业经营的新时代。然而在金融业监管上，尽管提出了“功能监管”的理念，但实践中依然保留着原有的“双线多头”金融监管模式，“双线”是指联邦政府和州政府均拥有金融监管权力，“多头”是指证券、期货、保险和银行业分别由不同监管机构进行监管。
虽然“双线多头”监管体制在一定程度上符合美国国情，并且曾经一度被众多国家所仿效，然而在本次金融危机中，这种监管模式也彻底暴露了其重大的缺陷，例如，金融监管机构的交叉与多头监管、监管法规不统一与监管分散、监管重叠与监管真空并存等。对此，本轮监管改革建立起了金融稳定机制并对原有监管机构及职能进行了重构。其措施有：(1)组建金融稳定监督委员会；(2)设立联邦保险办公室；(3)重组原有监管机构及职能。
2.严格监管系统重要性金融机构，解决“大而不能倒”并控制经营风险
国际货币基金组织、国际清算银行和金融稳定理事会对系统重要性金融机构(SIFIs)界定为：在金融市场中承担了关键功能，其倒闭可能给金融体系及实体经济带来严重负面影响的金融机构。为了解决金融机构“大而不能倒”的困境并维护金融系统的稳定，本轮监管改革旨在建立对系统重要性金融机构的监管框架，明确将所有系统重要性金融机构纳入美联储的监管之下，并且实施更严格的监管标准。
(1)差异化、集团化和全球化相结合的监管思路。在新的监管框架中，对系统重要性金融机构采取包括资本、杠杆率、流动性和风险管理等方面在内的更严格的监管措施，而总资产是否达到500亿美元则是系统重要性金融机构的重要量化评判标准之一；而对于非系统重要性的金融机构则可以少受监管。此外，针对系统重要性金融机构的监管还被扩展至母公司及其所有子公司，并且明确只要对美国金融体系产生重要影响的金融机构，无论在美国还是在他国，均纳入美国监管当局的监管范围。
(2)更严格的资本充足率规定。本次改革致力于提高金融机构的资本质量，明确了资本对于风险的覆盖理念，并且对金融机构提出了更高标准的资本充足规定。主要监管措施包括三个方面：一是禁止拥有子公司的大型银行将信托优先债券纳入一级资本范畴，并且规定了5年的过渡期；二是明确了美联储在资本监管中的地位，只要美联储认为某家金融控股公司资本严重不足，即可强令其破产；三是界定了“资本严重不足”的情形，并设定审慎监管的临界值。
3.空前重视金融消费者的权益，保护金融领域中的弱势群体
从“迷你债券(Mini-bond)”到“掠夺性贷款(Predatory Lending)”，金融机构的金融欺诈、产品不当销售以及合同条款滥用等行为对金融消费者的合法权益造成了严重的侵害，这也反映出美国金融监管当局在保护消费者权益上存在着较大的缺陷。因此，公平成为本轮监管改革最鲜明的主题之一，通过对金融消费者的保护来体现监管当局对公平的尊重。
(1)设立消费者金融保护署。新设的消费者金融保护署拥有独立的监管权力，署长由总统任命，该机构的目标是保证消费者在接受金融机构提供的服务时能够免受不公平、欺骗性和欺诈性等合同条款的侵害，并且消费者不会受到任何歧视。监管职责包括：对提供信用卡、抵押贷款和其他贷款等消费金融服务的银行和非银行金融机构实施监管；同时，对资产超过100亿美元的储蓄机构、信用合作社、贷款公司、支票兑付机构及其他类似金融机构实施监督和检查。
(2)设立“公平贷款和平等机会办公室”。在金融消费者保护局内部设立“公平贷款和平等机会办公室”，该机构的使命是保证每个美国人和每一家美国组织能够公平和不带歧视性地获取信贷机会。
(3)对“不公平”的界定。《多德—弗兰克法案》第1031条对“不公平”的定义是“某种行为已经造成或有可能造成消费者的重大损失，且该行为消费者无法合理避免，同时造成的重大损失也无法通过补偿消费者或者通过竞争得以抵消。”
4.努力填补金融监管的缺位，维护金融市场秩序并保护投资者利益
在传统的监管模式下，诸如资产支持证券(ABS)、担保债务凭证(CDO)、信用违约掉期(CDS)等复杂的、场外交易的金融衍生品以及对冲基金、私募基金等均是监管的真空地带。在监管缺失的背景下，这些金融产品低透明度、高杠杆率、高传染性的特性，直接引发并放大了本次金融危机。为此，本轮监管改革向金融衍生品和对冲基金、私募基金等机构打出了监管重拳。
(1)对金融衍生品的监管。《多德—弗兰克法案》第七章“华尔街的透明度和问责制”就充分涵盖了对场外交易衍生品的监管，监管要点包括：一是常规的衍生品交易须在交易所或类似电子交易系统中进行，并通过清算中心结算；二是按客户需求量身定制的衍生品允许通过场外市场进行交易，但相关交易数据必须及时上报中央数据库，以便监管当局全面掌握整体场外市场的交易状况；三是在资本充足率、保证金比例、交易报告以及执业行为等方面对从事衍生品交易的机构实施更严格的监管规定；四是要求产品发行人将不低于5%的相同资产保留在其资产负债表上，以防止通过证券化手段不当转嫁风险。
(2)对特定机构的监管。《多德—弗兰克法案》第四章“对冲基金顾问及其他监管”和第九章“投资者保护及加强证券监管”则有效填补了对冲基金、私募基金、信用评级机构等机构的监管空白，监管的要点包括：一是要求大型对冲基金、私募基金及其他投资顾问机构在美国证券交易委员会登记，及时披露交易信息并定期接受监管机构的检查。如果此类机构具有特大规模或特别风险，将同时纳入美联储的系统性风险监管的范围内；二是允许投资者以“故意或草率地未能进行合理调查为由”起诉信用评级机构，并且证券交易委员会有权取消在一段时间内评级严重失真的评级机构的业务资格；三是国会授权监管机构更有攻击力地追踪并惩罚金融诈骗、操纵市场等违背公共利益的行为。
(3)将金融机构高管薪酬纳入监督。本次改革赋予了美联储对金融机构高管薪酬的监督职责，以减少金融机构高管道德风险和逆向选择等机会主义行为的发生。美联储将提供薪酬激励机制的指引但不制定具体规则，并且一旦发现某家金融机构高管的薪酬激励机制可能诱使机构过度追求高风险业务，美联储可以进行干预。
5.首次引入沃尔克法则，限制大型金融机构的自营交易业务
沃尔克法则由前美联储主席、现任奥巴马政府经济复苏顾问委员会主席保罗·沃尔克提出，该法则的核心思想是禁止银行业参与各种类型的自营投资业务，主要内容包括将自营业务与商业银行业务严格分离、禁止银行利用储户的存款从事自营投资业务。而提出这一法则的背景则是在混业经营的模式中，美国商业银行传统业务与投资银行创新业务的边界时常被打破，部分自营投资业务甚至侵蚀了储蓄客户的存款。例如，美国银行和花旗银行在次贷危机爆发前投资的总额高达2500亿美元的抵押贷款支持证券，就有部分资金来自储户的存款，因危机爆发而造成的投资损失最终由美国政府、纳税人和银行储户分担。
然而沃尔克法则也受到了多方质疑，华尔街甚至认为该法则是幼稚和迂腐的。经过多方博弈，最终本轮监管改革适度采纳了沃克尔法则，新的监管措施包括：第一，限制银行及控股公司的自营投资业务，银行投资私募基金和对冲基金金额合计不超过银行一级资本的3%，并且一旦爆发危机，银行不得对该类自营投资实施救助；第二，除允许保留利率、外汇、贵金属(如黄金、白银)等为标的资产的掉期业务以外，要求银行限期将其他高风险的衍生品交易业务进行剥离；第三，银行禁止做空或做多其提供给客户的相关金融产品，以避免利益冲突的发生。
二、对我国证券业监管的借鉴和启示
从1987年国内首家证券公司——深圳特区证券有限责任公司成立算起，我国证券行业经历了近25载的风雨历程，经历了从初期的无序经营到现在的不断规范，尤其是经过了中国证监会对证券业全面综合治理以后，整个证券行业面貌焕然一新，证券公司的资产规模、营业收入、盈利能力和市场竞争力得到了迅速提升。2010年证券行业全部106家证券公司累计实现营业收入1 926.5亿元、净利润784.1亿元，2010年年底证券公司的合计总资产19 686.1亿元、净资产5 674.4亿元、净资本4 319.2亿元。蓬勃发展的证券业对监管也提出了新的、更高的要求，而本轮美国金融监管改革的经验则给我国证券业监管带来了有益的借鉴和启示。
1.坚持审慎监管原则，防范证券行业的系统性风险
本轮全球金融危机和美国金融监管改革均有力地佐证了金融业“审慎监管”原则的重要性和合理性。因此，我国证券业监管也必须坚持宏观和微观审慎监管协调并举，才能真正实现整个证券行业系统性风险的全覆盖，最终保障证券业和证券市场的稳定和可持续发展。
(1)加强证券行业宏观审慎监管。《国民经济和社会发展第十二个五年规划纲要》中提出了“加强金融监管协调，健全金融监管机构之间以及与宏观调控部门之间的协调机制”。这一金融监管思路与美国金融监管改革的方向不谋而合。因此在防范证券行业系统性风险的宏观审慎监管中，首先需要加强不同监管机构之间的跨行业协调，完善银行、保险、证券、期货等行业的信息共享和监管协调机制；其次，我国证券监管机构需要积极研究并建立适合我国证券行业和证券市场稳健运行的宏观审慎监测机制，改进证券行业风险预警机制，推动证券公司敏感性分析和压力测试的完善。此外，监管机构需要推进证券行业中的高风险领域、机构和业务的跟踪报告体系的建设，加强对全行业系统性风险监测的力度，并健全证券业的危机处理和声誉风险管理机制。
(2)深化证券公司的分类监管。中国证监会自2007年颁布《证券公司分类监管规定》(2010年修订)，该规定明确了监管机构从资本充足、公司治理与合规管理、动态风险监控、信息系统安全、客户权益保护、信息披露等六大类评价指标对证券公司风险管理能力进行分级评价与监管，但该规定也存在未充分考虑证券公司的资产规模、杠杆率等因素的不足之处，因此需要进一步健全和完善分类监管的评价指标体系。此外，对总资产超过500亿美元(大致为3 200亿元人民币)的系统重要性金融机构采取更严格的监管措施并单独立法，可以说是美国本轮金融监管改革的大胆尝试。而我国证券公司中总资产规模排名第一的中信证券股份有限公司，其总资产规模2010年年底仅为1 531.8亿元，与美国系统重要性金融机构的资产规模标准尚存较大的差距，因此，我国证券监管机构需要制定出符合我国证券业实际情况的“系统重要性”的量化标准，对系统重要性证券公司在必要时实施更加严格的监管措施，在做精做细证券业微观审慎监管的同时，也将有助于防范和控制证券行业的系统性风险。
(3)重视对证券公司境外机构的监管。近年来，国内证券公司的海外战略也备受瞩目，例如海通证券股份有限公司于2011年1月收购香港本土最大券商大福证券，国泰君安证券股份有限公司的香港子公司于2010年7月在香港联交所上市，此外国内不少中小券商也在2009-2011年期间，纷纷在香港设立子公司或分公司，积极开拓海外市场。而本轮美国金融监管改革的一个亮点就是将系统重要性金融机构的监管扩展至其境外的机构。因此，我国证券监管机构需要重视对国内证券公司海外子公司、分公司等境外机构的监管，强化并表监管力度，建议适时推出我国证券公司境外机构监管指引，从而将境外子公司、分公司等机构全面纳入监管视野之中。同时，我国证券监管机构也需要积极加强与国际组织和境外监管机构的国际合作，为跨境监管创造条件。
2.保护证券业消费者和投资者的权益，提升对证券行业的信心
随着参与金融投资队伍不断壮大、交易规模日益扩大、交易方式日趋多样、金融工具和产品日益复杂，金融领域中的信息不对称性问题进一步放大，因此美国金融监管改革突出了对中小金融消费者和投资者合法权益的保护。在我国，融资融券、投资顾问等新型业务在2010年和2011年相继推出，证券市场中的众多散户正在从原先单一的投资者身份逐步转变为兼具金融消费者和投资者的双重身份，因此，我国证券业监管机构在继续推进投资者权益保护的同时需重视消费者权益的保护。
(1)保护投资者权益。保护投资者权益就要求证券监管机构保护投资者以免受误导、欺诈、操纵市场、内幕交易、不公平交易和客户资产被滥用等非法行为的损害，同时积极培育理性、成熟、合格的投资者，不断加强对投资者的教育力度。我国证券监管机构一直将保护投资者权益作为监管工作的重中之重，然而，2011年年初以来发生的新股破发潮和许多首发上市公司业绩变脸丑闻等负面事件，已经严重侵害了中小投资者的合法权益。此外，2011年上半年，我国证券市场新增内幕交易案45起、市场操纵案7起、信息披露违规案7起。因此，监管机构保护投资者权益的监管机制尚需进一步到位和完善，促进“公平、公正、公开”的工作任重而道远。
(2)重视消费者权益保护。我国证券监管机构需要充分借鉴美国金融监管改革的做法，重视对证券业消费者权益的保护。建议监管机构在证券公司产品销售、风险揭示、信息披露、合同条款设定、消费者投诉举报和事后损害认定赔偿等方面加强监管。同时，建议监管机构依据《中华人民共和国证券法》、《中华人民共和国消费者权益保护法》等法律，适时颁布证券业消费者权益保护指引，从而充分保障我国证券行业消费者的合法权益。
3.加强金融创新的监管力度，严防监管真空的出现
金融创新始终是一把“双刃剑”，金融衍生品一方面作为风险管理工具，能够有效对冲和控制相应的风险，而另一方面由于高杠杆率的特征，金融衍生品的不当使用则会诱发巨大的系统性风险。本轮全球金融危机爆发的根本原因就是在金融监管不足背景下的金融创新过度。而美国金融监管改革也一再提醒我们，即使在我国证券业创新略显不足的情况下，证券业的创新依然应当采取谨慎、稳健和循序渐进的策略，在风险可测、可控和可承受的前提下，监管机构稳步推进和逐步深化证券业的创新工作，妥善处理好金融创新的进度、力度和广度，同时要切实做到不留监管的真空和死角。
(1)推进金融衍生品定价机制的完善。本轮美国金融监管改革的矛头直指缺乏透明度的金融衍生品定价机制。因此，我国证券监管机构需要充分重视对复杂金融衍生品定价机制的监管，要求开发和投资金融衍生品(例如资产证券化产品)的机构不能过度依赖内部计量模型进行定价，同时要求及时向监管机构上报内部定价模型和交易数据并定期对外公开。此外，监管机构需要对内部定价模型的前提假设、变量选择、参数设置以及与实际交易价格匹配度等方面重点加强监督和检查。只有这样才能增强衍生品交易的透明度，解决市场的信息不对称问题，提高衍生品市场的流动性，促使衍生品在市场交易中充分体现公允的价值，更好地立足并适应实体经济的发展需要。
(2)加强金融衍生品风险的控制。美国金融监管改革的实践说明加强对金融衍生品的风险控制是非常重要的。为此，我国证券监管机构应当限定证券公司产品和业务创新中的杠杆率上限，并且就市场变化对创新业务的影响加强敏感性分析和压力测试，未雨绸缪，防患于未然，促使风险监管的机制建设与金融创新的步伐相适应。此外，监管机构应当要求证券公司将创新风险纳入公司全面风险管理体系中，清晰界定各业务条线和相关部门的职责分工，完善内部控制，使金融创新的种类和范围与公司净资本、风险承受度相匹配，与风险管理水平、内控能力相对称。与此同时，监管机构需要加强对证券公司表外业务的监管，及时发现并警示表外业务中的风险敞口和潜在的经营风险。
4.加强证券市场秩序的监管，引导证券市场规范有序竞争
(1)重视场外交易的监管。随着我国银行、保险、证券等业务综合经营的不断发展，业务日益交叉、渗透和融合，使得场外交易规模与日俱增，但是我国尚缺少一部对场外交易进行统一监管的法律法规，并且不同监管机构之间相互协调机制也不够健全。而本轮美国金融监管改革的新规就较好地填补了对场外交易监管的漏洞，我国的监管机构当引以为鉴。一是借鉴国外比较成熟的立法实践，结合我国场外交易的发展实际，尽快制定一部全面规范场外交易的法律法规，对交易、结算、风险控制等环节进行统一规范，将场外交易纳入到统一的监管框架中；二是健全金融监管协调机制，在完善不同监管机构之间的信息交流和共享机制的同时，加强监管合作与协调，发挥监管的协同效应，健全金融监管联席会议和多边紧急磋商机制。
(2)建立科学合理的激励与约束机制。我国证券监管机构可以参照美国金融监管改革的做法，适时推出证券公司的薪酬指引，引导证券公司建立起科学、合理、有效的激励与约束机制，避免证券公司高管人员、投资经理人及保荐代表人等行为短期化和机会主义行为的发生，确保证券公司的薪酬激励机制能够在促进发展与控制风险之间寻找到最佳平衡点。此外，依据我国证券业的现状，监管机构可以适度允许证券公司运用股票期权、虚拟股票等股权激励工具来吸引优秀人才，综合运用不同的薪酬手段以达到最优的激励效果和长期的激励目标。
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