发展中国家证券投资急剧增长与我国证券发展的战略选择，本文主要内容关键词为：急剧论文,证券投资论文,发展中国家论文,战略论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
近年来，国际证券投资的迅速增长使流入发展中国家的国际资本构成发生了重大变化。尽管投资者增加了对东道国扩大投资和促进其经济增长的承诺，但也带来了一系列重大问题：①证券投资是否能提供一条可靠的足以满足发展中国家资金需求的融资渠道？②证券投资的期限和成本是否适用于长期发展？③证券投资资金是否被用于生产性项目？④新型金融工具是否合乎需要并得到发展？⑤证券投资大量流入是否会造成经济不稳定？⑥国际投资家能否将投资目标更多地转向发展中国家？因此，对发展中国家证券投资急剧增长的有关情况进行分析，进而探讨我国证券投资的发展战略，具有重要意义。
一、发展中国家证券投资急剧增长
（一）发展中国家证券投资的规模
发展中国家的证券投资在90年代初期达到了历史最高水平。1989—1993年，证券投资总额从75亿美元增至558亿美元，增长了7.44倍。 证券投资的主要形式是债券、可转让存单、商业票据等债务性金融工具。尽管这些投资中一部分是公共部门借款者重返欧洲债券市场的产物，如捷克、匈牙利和土耳其，但大部分证券投资是在私人部门之间流动。
投向发展中国家的股票投资也在增加，1989—1993年增长了两倍多，达到132亿美元。 这主要是与一些拉美国家进行大规模股份制计划相联系的；股票投资的增加还反映了大量股票投资流入东亚及太平洋地区，因为亚太地区股票市场是对外开放的。例如中国公司股票就在香港等地股票市场上市；韩国已放松了对股市的管制，取消了不准外国人持有本国股票的禁令。
（二）股份制计划与国际资本流入
国际投资家通过股权投资参与了发展中国家，特别是拉美国家大规模的股份化计划。1990年7月，智利利用美国储蓄存单（ADRs ）出售智利电话公司，在纽约股票市场上发行9800万美元的股票成为使用这种证券的第一个发展中国家；1991年，阿根廷为了实现阿根廷电话公司股份化，发行了3.64亿美元全球储蓄存单（GDRs），1993年6月， 阿根廷国家石油公司发行了30亿美元的ADR， 这是当今世界发展中国家单个企业股份化项目发行的最大一笔国际性股票。
此外，有迹象表明，国际投资者还竞相购买新的股份化企业的债权。据世界银行统计，1988—1992年间，直接购买企业债权的案例有21起，直接购买的股票累计达40亿美元，占发展中国家股份化计划总收入的8.5%，相当于外资流入总额的28%。可见， 无论是直接动员外资参加大规模股份化计划，还是通过最近股份制企业发行的股票以动员外资流入，股票投资都是颇具吸引力的。据统计，1989—1993年，流入发展中国家的股票投资由40亿美元上升到426亿美元；直接股权投资由13 亿美元上升到32亿美元；从地区看，1989年—1993年，流入亚太地区的证券投资由13.9亿美元上升到272亿美元；总计起来，1989—1993 年流入发展中国家的证券投资由75亿美元上升到558亿美元（见附表1＆2）。
表1 国际资本投向发展中国家的证券投资统计表（单位：10亿美元）
表2投向发展中国家各地区证券投资统计表（单位：10 亿美元）
资料来源：World Band,World Debt Tables,1993-1994.
（三）发展中国家国际筹资可靠的来源
基于上述分析，可以确信，在今后若干年中，至少是在那些资本市场成熟、经济运作状况良好的发展中国家，外国证券投资将成为它们国际筹资可靠的来源。当前，外国证券投资出现了一些明显的特征：
第一，流入发展中国家的资金来源不断扩大，金融工具朝着多样化方向发展。近年来，流入发展中国家的资金来源扩大很快，现在资金来源渠道很多：①管理基金；②机构投资者；③证券商；④海外侨民等。资金来源多样化减少了资金流入突然中断的可能，这种情况在以往商业银行贷款中发生过；在资金来源多样化的同时，借款方式也出现了多样化和复杂化的格局，这意味着发展中国家资本市场将得到充分的满足，因为融资工具将更适用于借款者的要求，外国投资者可以提供发展中国家国内资本市场前所未有的融资工具。许多融资工具还可以利用现有融资工具进行合成，其中股票、美国储蓄存单、国家基金、可兑换为股权的债券、支付担保凭证、商业票据、可转让存单、附带买卖期权的债券、浮动利率票据以及本币融资工具等。
第二，随着国际投资的发展和新兴证券市场的崛起，投资者的风险承受能力也不断增强。70年代以来，投资者特别是股票投资者的风险承受能力有所增强；投资股票的优点是能够有效地按照企业的支付能力获得红利；此外，投资者也会主动地对投资项目进行监督，因为他们的利益与这些公司以及有关国家的利益是息息相关的；大量的股票投资还提供了一种可能，即通过技术转让和引进管理知识以及开拓出口市场等，给东道国带来利益。因此，国际证券投资必然持续下去。
第三，随着新兴证券市场与世界经济互相融合，引进外资的成本可望有所降低。
第四，增加市场导向的外资流入，能促进股市平稳健康地运作，促进经济资源最佳的配置。
第五，通过国家基金改善资本市场的价格机制，有助于公司企业以较低成本利用本地资金。
国际证券投资这些新的特征决定了发展中国家的资本流入必将长期持续下去；证券投资也必将成为发展中国家国际筹资的可靠来源。
但是，证券投资也的确存在一定的风险。鉴于私营机构之间的资本流动特征和数量巨大，风险的存在是必然的。此外，证券投资的期限有可能不适用于长期项目融资，这种资金不会流向第二手借款者，这些借款者缺乏获得国内资金的合适渠道。
第一，发展中国家证券投资可持续性上的风险。融资一体化不仅给高投资率和高增长率带来了机会，而且给宏观经济管理带来了挑战。鉴于证券投资是一种崭新的经济现象，有些国际观察家担心很容易逆转。但从理论上分析，这种证券投资的持续性主要取决于下列诸因素：①能否保持宏观经济环境的稳定；②如何使用这些资金，是用于消费还是用于国内投资；如果用于消费，国际证券投资必然难以为继；如果用于国内投资，国际证券投资是可以持续的；③国际证券投资能否加快出口增长，以提高将来的支付能力；④能否长期保持稳定的有利于国际投资者的经济政治环境。
尽管发展中国家外国证券投资不稳定性的种种忧虑并未清除，但国际观察家认为，这种忧虑被过分夸大了。例如，经验证明，尽管美国对新兴证券市场上股票投资与对其他外国股票投资相比，具有很大的不稳定性，但这种不稳定性正在下降。市场对外开放后，由于外国投资者可以获得更多的信息，因此国内股票价格的不稳定性也就降低了；对短期内证券投资不稳定性的担忧也是没有根据的。国际上许多经济分析家认为，有些国家资本流入的不稳定性，很可能是由金融市场体制结构变化所引起的，而与资本流入形式的特点无关。这种观点得到了一些研究成果的支持，研究证明，长期资本流动与短期资本流动一样难以预测。
国际资本流动大多是短期的，这并不意味着它们对资本输入国不利。70年代的实践经验证明，尽管当时的投资都是长期的，但都没有给资本输入国带来利益。今天，由于短期投资流向不同经济部门，很可能对这些国家更加有利。
第二，发展中国家证券投资适应性上的风险。尽管借款的利率水平很有吸引力，但大部分债券与货币市场融资工具期限太短，难以适应许多发展中国家建设项目的融资要求。尽管1989—1992年间发展中国家发行的债券其平均期限由3年延长到5年，但仍然比大多数发展项目要求的期限要短得多。随着时间的推移，大批长期投资机构介入，期限不匹配的矛盾必将得到一定的缓解。
第三，发展中国家证券投资借款过于集中的风险。国际证券投资主要流入少数中等收入发展中国家，特别是流入东亚和拉丁美洲国家，流入中国和印度。1993年，通过债券方式流入拉美国家的外国证券投资有80%流入阿根廷、巴西和墨西哥，约占发展中国家外国证券投资的40%；同年，流入亚洲的债券投资，有80%是投向中国、 韩国和泰国的； 1993年，股票投资十分集中，流入拉美地区的股票投资有75%流入阿根廷和墨西哥；流入亚洲的股票投资有85%流入中国和韩国。
外国证券投资正在投向宏观经济管理得到改善、经济结构调整得到发展、国内价格正在放开、资本市场体制改革正在进行的发展中国家，这说明国际投资家对这些深受债务危机羁绊但又进步很快的国家增强了信心。这些国家所作的努力，对经济稳定作出了杰出贡献，并可望带来经济高速增长，给国际投资家带来长期和丰厚的收益。
外国证券投资还在投向那些宏观经济政策缺乏连续性而产生短期获取高额利润的国家，鉴于对政府的政策缺乏信心与财政政策偏松，这些国家的货币政策偏紧，因而形成压力导致了高利率。比较起来，应该说是那些宏观经济协调一致的国家，由于良好的基本经济因素刺激外国证券投资发展，因而更加具有持续可靠性。
二、我国证券投资发展战略的最佳选择
面对国际资本市场发展新格局和新兴证券市场在发展中国家的崛起，我国必须采取正确有效的措施，选择最佳战略才能吸引更多的国际证券投资，为我国大规模经济建设及时地筹措必要的外部融资，同时把资金成本降至最低水平。
第一，要为国际证券投资者创造适合的宏观经济环境和法律气候，以便吸引更多的证券投资。在宏观经济层次上，要实行有效的金融政策，纠正结构性问题，特别是政府干预过多、劳动市场扭曲、税收和贸易政策低效率等；有效的国内政策对于控制资本大量流入而引起实际汇率升值也是非常重要的。世界银行高级经济学家就如何发展新兴证券投资市场的政策性建议中，就给这一点以高度重视。
第二，要尽快建立起适应证券投资的体制框架，输导与日俱增的国际证券投资。在部门层次上，我国应对建立适合的体制框架来输导持续快速增长的外国证券投资给予足够的重视。其中，选择金融中介机构——银行系统或股票市场——是关键性的。因为金融中介影响资金的最终使用以及资金在被抽回时可能对经济产生的消极的负相关影响。此外，还有必要切实加强咨询和监督职能以及政府对金融部门的管理，要加快我国专业银行商业化步伐，要组建必要的新的金融机构。国际经济分析家认为，只有那些具有安全有效和健康的银行体系的国家，才能从引进国际证券投资中获得利益。
只有将基本经济因素调整适当，才能保证国际证券投资规模的扩大，接踵而来的是，很可能获得低成本的资本。但是，低成本的巨额资本的流入又取决于宏观经济因素的良好状态，包括：①消除法律法规上的障碍；②税收必须合理；③对国际投资者必须开放市场。
第三，要进一步建立和健全法规体系，使我国证券投资市场在完备的法律法规体系中健康运作。当前我国已经颁布实施了《股票发行与交易管理暂行条例》和《证券交易所管理试行办法》，使我国证券投资市场运作朝着规范化方向前进了一大步。为了进一步完善我国证券法规体系，有必要尽快制定《证券法》、《防止内幕交易和欺诈办法》、《国有股管理规定》、《证券从业人员行为规范》、《境内企业向境外发行和上市股票管理办法》等有关法规及实施细则，以便使我国证券市场在完备的法规体系中健康平稳地运作和发展。
第四，要致力于消除阻碍国际证券投资流入的种种障碍，促进我国证券市场国际化。当前我国应高度重视消除阻碍国际证券投资流入的障碍，包括法律障碍，信誉等级不高，通货膨胀率太高而且波动幅度大，对新兴证券市场规模的限制，缺乏对投资者的保护措施，缺少稳定的法律和会计体系，清算程序不健全，缺少现代通讯设备，国家基金和在国际证券市场上的证券不多等等。实践证明，这些障碍的存在必然会提高资本风险调整成本。对如何消除这些障碍，要作具体分析。有些障碍，如信誉等级不高，是需要用长期坚持不懈的努力来加以消除的，现在这方面已经取得了较大的进展；此外，关于法律障碍，对一国的证券投资，不仅依赖于投资对象国的法律，而且依赖于投资者所在国的法律。因此，只有当投资者所在国放松了对养老基金和其他机构投资者持有国外资产的构成施加的限制之后，投资对象国才能从中受益。而有些障碍却比较容易消除，例如，关于税率问题，可以使对资本权益和红利征收的税收与投资者所在国（发达国家）的税率相等；不一致的税收会提高投资对象国（发展中国家）资本的风险调整成本；因此，我国也比较容易地利用市场参与者所在国实行的法规，对国际投资者的利益进行必要的保护。
第五，要借鉴国际成功经验，结合我国具体实践，建立通畅协调的市场运作机制。要致力于消除市场分割的局面，促进统一市场的形成巩固和发展。要从体制和技术两个方面着手，消除地区封锁和歧视性规定等情况；要增强市场信息的透明度，保证市场信息充分公开。要按照《股票发行与交易管理暂行条例》以及《公开发行股票公司信息披露实施细则》的规定，严格执行披露信息制度；要认真研究公有股的流动问题，赋予公有股足够的流动性，以实现股票市场对国有资产存量进行结构调整的功能；要改革上市公司的税收、财务、人事、工资等各项制度；要进一步完善证券市场的清算和托管制度，为股市运作提供强有力的技术支撑。
第六，要尽可能减少对外国投资进入当地市场的限制，加快我国国际证券投资流入的步伐。这些限制主要是指对所有权和汇出款项的限制，其他外汇管制、对资本结构的限制等；只有减少这些限制，才能降低资本成本。
第七，要严格按照规定的标准、程序和条件的要求，来规范企业的股份制改造。鉴于股份公司的运作与国营企业不同；其内部的权力结构、利益分配、奖励政策、经营管理都有严格的要求；而现在我国股份制改造并没有按要求进行，因此，必须严格按照规定的标准、程序和条件要求来改组企业，真正转换企业机制，保证上市企业质量，促进股票市场的繁荣发展。
第八，要进一步探索证券市场吸引外资的途径，为经济建设筹集更多的外部融资，现在我国业已发行了30只B股，B股的发行试点证明运用股票市场吸引外资是一条切实有效和灵活机动的重要渠道；最近我国在香港上市H股已经获得成功，我国与香港联交所、 证监会等协商所形成的一系列关于法律、会计共同监管的文件对利用国际证券市场筹集资金具有不可低估的重要作用。
此外，要开展金融创新，使金融工具朝着多样化方向发展。扩大资金来源。要有效地选用股票、美国储蓄存单、国家基金、可兑换为股权的债券、支付担保凭证、商业票据、可转让存单、附带买卖期权的债券、浮动利率票据以及本币融资工具等金融工具，吸引国际投资者，包括管理基金、机构投资者、证券商以及海外侨民等对我国进行更多的证券投资。
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