民营上市公司资本回收行为研究，本文主要内容关键词为：民营论文,上市公司论文,资本论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F 832文献标识码：A文章编号：1000-7636(2007)06-0024-07
一、问题的提出
中国证券市场是个处于转型经济中的新兴市场，公开上市交易的民营企业呈逐年上升的趋势。民营企业上市既有收益也有成本，所以选择上市与否是收益与成本权衡的结果。一般来说，股东要从上市公司回收资本，可采取四种途径：(1)上市公司发放现金股利，股东收到现金股利直接获取现金；(2)控股股东将其以及其下属公司所拥有的资产或其他公司股权转让给上市公司及其下属公司，以此来获取现金；(3)股东将其拥有的上市公司股权转让给其他企业；(4)股东通过应收账款和其他应收款等占用上市公司资金，特别是长期占用，在某些情况下也可视为资本回收。本文集中分析民营企业上市后资本回收行为的影响因素以及经济后果。
二、理论分析和研究假设
产权的界定和分割是一个如何降低交易费用从而权衡收益与成本的过程，交易成本理论研究了通过降低组织内部的成本及组织之间的成本，使产权分割得以顺利执行。
影响企业交易成本有内部和外部两个因素：内部因素包括企业的目标、约束、激励等；外部因素一般是制度环境，如法律、政府、市场条件等，不同的制度安排将导致不同的交易成本，不同地区的金融市场发育程度会影响到企业的融资成本，从而影响到企业的行为。在我国，证券市场建立的初衷是为国有企业服务的，解决国有企业转换经营机制、改制上市的需要。在市场容量有限的情况下，民营企业直接上市很难，一些企业只能通过买壳、借壳等兼并重组间接上市的方式进行权益融资，但是，兼并重组之时有巨大的购并成本，上市之后有重新整合企业和市场监督、政府监管等成本，因此，这类公司短期内的资本回收能力并不强。但是，在金融发达的地方，可以通过多种方式筹集资金，选择股权融资并不一定是成本最低的融资方式。此外，上市之后一方面要面对所有权减少带来的控制权的降低，另一方面上市也有信息的透明和公开的成本，而且金融发达的省份，民营企业的机会成本也高，当有更好的投资机会的时候，这类公司有较强动机和能力从公司资本回收资金。所以，提出下列假设：
假设1：公司所在地的金融市场化程度与资本回收行为正相关。
我们从上市前——上市时——上市后的逻辑来分析影响资本回收的内部因素：
1.上市前的特征。在市场不是完全有效的情况下存在着三类公司。
第一类是市场严重低估的公司，如图1所示：当企业所有者打算卖出(1-α)的股份，外部投资者认为公司的真实价值是V[，2]，但是企业所有者认为公司的真实价值是V[，1]，高于V[，2]，如果公司选择卖出1-α，那么将会有损失，因此这类公司不会选择上市。
图1 第一类公司
第二类公司的低估程度不如第一类公司，因此选择向外部投资者发信号，如图2所示：当增加承诺成本和监督成本，如聘请独立第三方，如果承诺成本和监督成本足够高的话，会使得外部投资者的出价逐渐趋近于V[，1]，直到相等。此类公司如果与外部投资者达成交易，平衡点最终会在V[，3]上。由于外部投资者提高了对公司的预期，发信号的成本由外部投资者承担了，而支付了这部分增加的价格，外部投资者也拥有了监督公司的权利，所以第二类公司短期内进行资本回收的动机不强。
图2 第二类公司
第三类公司属于被市场高估的公司，如果此类公司选择上市，那么该公司的市价将会被高估，虽然外部投资者最终会发现公司的真实价值，但是这需要一段时间，因此此类公司会选择在上市后迅速回收资本，所以第三类公司的资本回收行为将显著地高于第二类公司，因此，本文提出如下假设：
假设2：被高估的上市公司的资本回收行为将高于被低估的公司。
2.上市时的特征。民营以IPO还是以兼并收购的方式上市对上市后的资本回收会有影响。对于兼并重组的公司，兼并重组之时有巨大的购并成本，因此对于兼并重组方式上市的公司而言更有资本回收的动机，但是，由于上市后的整合成本，尤其对于跨行业进行兼并重组的公司，上市之后有重新整合原有企业的行业与现有行业的成本，所以，这类公司即使有回收资本的动机，但是短期内的能力并不强，因此，本文提出如下假设：
假设3：跨行业进行兼并重组的公司的资本回收行为较少。
3.上市后的特征。
(1)股权结构。在我国，由于公权不能很好地定义、执行产权时，企业就只能将权力集中在少数人手中，借用私权来保护。同时由于某些特定的产权不能分割，比如特殊的人力资本、关系，或者某些交易不能透明化，公司也会选用集权的方式。但这样一来，所有权和控制权分离就存在双重代理问题：外部投资者与经理人之间的代理问题和大股东和小股东的代理问题。因为民营企业主要是家族控股，第一类的代理成本在我国目前的民营企业中并不突出，于是民营企业的代理问题集中在另一类的代理问题上，即大股东和小股东之间。Fan(2003)等的研究认为，在亚洲这样的新兴市场中，主要的代理问题是大股东对中小股东的剥削。而周勤业、夏立军和李莫愁(2003)，Jian和Wong(2004)，李增泉、余谦和王晓坤(2005)等的研究也表明了在中国特殊的制度背景下，大股东为自己谋取控制权的利益，使得大股东和小股东的代理问题更严重。
从直接所有权来看，公司股权的分散还是集中，对公司的内部治理会有很大的影响。第一大股东持股比例越大，公司内部人控制程度越是上升，外部治理机制失效，这样使得大股东更有动机和能力去进行资本回收，因此，本文提出如下假设：
假设4：第一大股东比例与资本回收行为正相关。
从间接所有权看，Claessens、Djankov和Larry Lang(2000)研究认为，东亚公司投票权总是通过金字塔和交叉持股方式，所有权和控制权的分离在家族控制公司和小公司尤为突出。现金流权与控制权越分离，控股股东就可以用越少的现金流控制上市公司，这样控股股东回收资本的能力更强，因此，本文提出如下假设：
假设5：现金流权与控制权比率与资本回收行为负相关。
(2)治理结构。有效的治理结构能保证外部投资者的利益不受到内部人的侵害，有利于剩余索取权、控制权和管理权的分配。Besaley(1996)认为，外部董事比例大的公司发生财务报告欺诈的可能性小，王立彦、刘军霞(2003)的研究表明，独立非执行董事比例与A股盈余管理活动显著负相关，因此，本文提出如下假设：
假设6：独立董事比例与资本回收行为负相关。
治理结果中另一个问题就是董事会的领导结构，董事会是否应兼任公司总经理，代理理论认为，董事长和总经理两职应当分离，以维护董事会监督的独立性和有效性，董事长与总经理二职合一会更有利于控股股东的资本回收，因此，我们认为董事长和总经理二职合一公司的资本回收行为更多，因此，本文提出如下假设：
假设7：董事长和总经理二职合一与资本回收行为正相关。
资本回收的程度将对公司业绩产生影响，公司的控股股东作为投资人对于资本的回收要求是合理的，但如果公司在上市后，短期内就对资本进行高额的回收将会影响到公司的长远利益，对公司价值将产生负面影响，因此我们提出：
假设8：公司资本回收行为越多，企业业绩越差。
根据上述分析，我们提出了如图3所示的分析框架。
图3 资本回收行为分析框架
三、研究设计
(一)样本选择
本文选择2000～2002年在沪深两市实现民营化的上市公司，其中包括IPO直接上市的民营上市公司和通过收购兼并实现民营化的上市公司，剔除了两家金融类公司后，再剔除不满3年退市的公司5家和数据披露不齐全的公司17家，最终用于实证分析的样本数为113家。
(二)数据来源
本文数据来源主要由两部分构成：一部分是来自WIND、CSMAR和TINYSOFT数据库；另一部分是手工数据库，根据上市公司公开披露的招股说明书以及年度报告手工整理和建立。招股说明书和年度报告来自于中国证监会指定信息披露网站—巨潮资讯网(www.cninfo.com.cn)以及金融界网站(www.jrj.com)；数据采用Excel和SAS软件处理。
根据之前提到的资本回收类型，我们进行了如下统计：
一是上市公司股东收到的现金股利。由于某些上市公司虽然也发放现金股利，但其同时也发放股票股利，所发放的现金股利仅够支付股利所得税，股东其实并未收到现金。因此，以Wind数据库中的上市公司每股现金股利(税后)为基准，乘以公司当年总股本和股东持股比例，从而得出上市公司控股股东收到的现金股利。
二是股东转让其及下属公司拥有的资产和股权给上市公司获取的现金。本部分数据是在WIND资讯资本运作有关数据的基础上逐一判断、手工整理而成的。选择满足下列条件的交易：资产(股权)转让方为控股公司、母公司、同一控股公司或同一母公司，资产(股权)受让方为公司本身或公司控股参股公司。
三是股东转让其拥有的上市公司股权获取的现金。本部分数据是在WIND资讯资本运作有关数据的基础上逐一判断、手工整理而成的。选择满足下列条件的交易：股权转让标的公司为上市公司本身，股权转让方为控股公司或者母公司，并剔除控股股东集团内部之间的交易，如控股股东将其拥有的上市公司股权转让给其下属子公司。
四是股东占用的上市公司资金。本部分数据是在TINYSOFT数据库关联方应收应付余额数据的基础上，将上市公司应收账款、其他应收款、预付账款中应收控股股东的余额视为资金占用，上市公司应付账款、其他应付款、预收账款中应付控股股东的余额视为资金占用的减项，以其净额作为控股股东占用的上市公司资金。
所有上述数据中，均剔除了交易金额缺失或者交易金额为0(无偿划拨或数据缺失)和1元(象征性)的情况。本文考察公司IPO或兼并重组后三个完整会计年度内的资本回收情况。对于前三部分资本回收数据，选择公司IPO或兼并重组之日起至之后三个完整会计年度的资本回收总额。对资金占用的资本回收数据，选择公司IPO或兼并重组后三个完整会计年度资金占用数据的平均值。当交易日期数据缺失时，以首次公告日期作为交易日期。
(三)研究模型
1.资本回收行为影响因素的回归模型如下：
以上变量的定义如表1所示。
Roepost变量的含义为民营化后3年的ROE均值减去行业平均，Htx为当资本回收比率(总资本回收额与3年总资产均值之比)高于行业均值时取为1，否则为0。Size、Industry分别控制规模和行业，意义如上所述。
此外，我们希望将高回收样本细分，观察四种不同类型对业绩的影响，回归模型如下：
模型中Roepost为因变量，Dividend为当样本的资本回收以现金股利为主(各种资本回收方式中所占比例最大)时取为1，否则为0；Relate如果是资产股权关联买卖方式为主则取1，否则为0；Share如果以买卖所持股份方式为主则取1，否则为0；Htx*divdend、Htx*relate和Htx*share为交叉项，分别为以现金股利为主的、以资产股权关联买卖为主的和以买卖股份为主的高于行业平均的样本。
四、结果及分析
(一)描述性统计
1.资本回收比率行业分布。从图4中可以看出，批发和零售贸易行业的资本回收比率无论是均值和中位数都是最高的，此外，综合类、信息技术业均值都超过了7％，从中位数来看，信息技术业和社会服务业也都超过了5％，而资本回收比率最低的房地产行业无论从均值还是中位数来看都是最低的。此外，信息技术业和社会服务业主要以买卖所持股份的回收方式为主，信息技术业以现金股利回收资本为主，综合类行业以资产股权关联买卖类型为主，上市公司数目最多的制造业则主要以现金分红的方式为主。
图4 资本回收比率行业分布图
2.资本回收类型的分布。从图5中可以看出，民营上市样本公司中有45％的公司以现金股利为主，这说明了现金股利是民营上市公司的一种主要的资本回收方式。
图5 民营上市公司资本回收类型分布
(二)实证检验结果与分析
1.资本回收高低影响因素检验。表2是对资本回收行为的影响因素进行回归分析的结果。从表中可以看出，外部因素变量——金融市场化程度与资本回收额之间呈现出一种正向的显著关系，跨行业的兼并收购与资本回收额呈反向的显著变动，符合我们的预期，而在上市后的股权结构指标方面，公司的第一大股东持股比例与资本回收行为呈显著的正相关，这也证明了我们的假设，说明第一大股东持股比例越高，越有动机和能力去进行资本回收。现金流权和控制权的比例与资本回收高低呈显著的负向变动，这也证明了我们的假设，即现金流权与控制权比例越分离，控股股东的资本回收行为越多。总之，影响民营上市公司回收的因素有外部因素和上市时的公司特征以及股权结构，而公司治理结构的指标并不显著。
2.资本回收行为的经济后果检验。对于假设8，检验结果如表3所示。
可以看出，高资本回收的样本的公司业绩影响显著的为负，这也符合我们的假设8，即资本回收比率越高的公司业绩越差。
接下来，我们研究资本回收类型对公司业绩的影响(见表4)。
通过观察表4系数可知，资金占用为主的类型的系数为-0.3117，对业绩的影响为负向显著，现金股利回收为主的类型的系数为-0.0156(-0.3117+0.2961)，以资产股权关联买卖类为主的类型的系数为-0.0446(-0.3117+0.2671)，以买卖所持股份为主的类型的系数为0.0597(-0.3117+0.3714)，这说明资本回收对业绩的负面影响主要是前三类造成的，而买卖公司股份为主的客观上提高了公司业绩，因为如果是转移控制权的买卖所持股份实际上是对公司的重新定价，而如果保留控制权而只卖掉一部分股权使得控股股东在分散风险的同时也使新的投资者进入公司，这样将会对公司活动产生影响。
(三)敏感性分析
从表2、表3、表4中可以看出，各模型的F值都在0.01的水平显著，通过观察模型的Adjusted-R2可以认为模型的拟合优度较好。在检验过程中我们考察了各模型中自变量的VIF值观察共线性问题，并进行了极值处理。此外，我们对模型进行了如下敏感性分析：
1.资金占用总额计算时，由于应收应付可以视为是正常业务往来的，而其他应收应付是非主营业务的往来，而容易被资金占用。所以，我们在第四种类型中，剔除了应收和应付账款后进行敏感性测试，结果依然显著，说明我们前面的处理是可行的。
2.我们用回收比率作为因变量带入第一个模型进行回归，结果没有实质性影响。
五、结论
随着民营上市公司数量和市值不断增大，民营上市公司对中国资本市场的影响将会越来越大。基于我国特殊的制度背景，笔者主要研究了民营上市公司资本回收行为的影响因素及其经济后果，本文得出的结论有三点：第一，影响民营上市公司资本回收行为的因素主要有金融市场化条件和上市时的特征以及股权结构，未发现上市前的业绩和公司治理结构对资本回收的影响；第二，通过对民营上市公司资本回收类型的研究来看，主要以发放现金股利为主；第三，公司的资本回收比率越高则业绩越差，而对业绩造成负面影响的是以现金股利、资产股权关联买卖的和资金占用为主的这三种类型的样本，买卖所持股份为主的类型的样本对业绩影响客观上为正。