金融创新与金融稳定：欧美资产证券化模式的比较分析，本文主要内容关键词为：资产证券化论文,金融创新论文,稳定论文,模式论文,欧美论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、美国过度资产表外证券化与金融危机的密切联系
美国次贷危机在微观层面最直接、最根本的原因，是“发起—配售”模式(originate-to-distribute model)的房地产贷款证券化。在流动性过剩时期，银行大量发放低质房贷，并通过复杂的证券化，把所有的市场风险、信用风险打包转移给全球各个角落的证券化产品投资者。房贷证券化后，就不再出现在银行的资产负债表上，银行无须为表外业务配置资本金。这种以美国为代表的资产证券化也可称为“表外证券化”。银行不承担任何基础资产的风险，却获得可观收益。一旦利率提高、房价下跌，购房者难以偿还房贷，房贷证券化产品价格急剧下降，债券投资者便遭受巨大损失，金融机构大幅减记资产，导致金融市场动荡、信贷紧缩等一系列问题。在此过程中，银行放贷标准松弛、杠杆率过高、金融创新过度甚至出现欺诈行为、信用评级机构和监管部门严重失职等问题相互交织，使金融危机愈演愈烈。
金融机构发放大量次级房贷是次贷危机爆发的根源。就传统而言，房地产抵押贷款贷前审查严格，贷后管理严密，是商业银行的优质资产。但近年来，在利率偏低、经济持续较快增长、房地产价格迅速上涨的情况下，美国许多银行风险意识薄弱，为了市场份额和高额利润而采取机会主义行为，对信用等级、还款意愿较低的借款人发放大量次级房贷，甚至出现了“零首付”和对无资产、无工作和无收入的“三无”人员的贷款。次贷总规模从2000年的约2000亿美元大幅攀升至2006年的约1.5万亿美元，增幅超过6倍，次贷占住房抵押贷款的比重由2000年底的5％迅速上升至2006年底的15％。2006年以后，随着美国利率提高，房地产开始下滑，抵押借款人难以偿还贷款，引发了次贷危机。
房贷证券化等金融创新过度，大大增加了金融风险。上世纪80年代资产证券化发展初期，美国房地产抵押贷款及其证券化产品质量很高。但近年来美国金融创新加快，各类衍生品层出不穷，房贷抵押债券(MBS)、债务抵押债券(CDO)和信用违约互换(CDS)等产品规模迅速扩大。MBS是以一组房贷作为抵押品打包发放的债券，当利率提高、房价下跌时，次贷借款人自身还款和再融资能力下降，MBS的风险就开始显现。CDO是对房贷抵押债券进行再次包装、划分信用层级后发行的新证券，以次级房贷为最初抵押品的CDO的规模最大曾超过4000亿美元。由于房贷和房贷支持债券被逐层抵押、拆分，债券投资者几乎不可能辨别、评估作为抵押品的房贷的风险。CDS可被看做一种债务违约保险，为MBS和CDO提供保险，经过反复买卖，形成规模庞大、错综复杂的信用链条，即使是专业机构也难以理解。如果信用链条中一个环节出问题，就可能影响整个金融市场。
可见，通过复杂的房贷表外证券化和衍生品交易，贷款银行无须承担相关风险，助长其对基础资产质量的漠不关心，却可获可观收益。风险和收益极度不匹配，导致金融机构房贷和衍生品交易中的道德风险甚至欺诈行为。这一业务模式发挥到极致，就是有些银行放贷的目的就是打包分销出去，赚取中间业务收益甚至利差收入，提高股本收益率和市场份额，而不是满足正常的实体经济需求。例如，华盛顿互助银行(Washington Mutual)为了发行房贷相关债券赢利，倒逼信贷部门发放次贷作为债券担保。有银行工作人员质疑这种做法，银行高管反将其解雇相威胁。又如，有的银行明知房贷和相关衍生品交易很可能出问题，最终会影响资产负债表，但也不做必要的资本金管理。相对而言，由于风险约束不同，银行自身发放的房贷质量比一心想多收受佣金的经纪商发起的房贷质量高一些；规模较小、无须太顾及自己声誉的经纪商发起的房贷最差。显然，美国次贷规模之所以迅速膨胀，其资产证券化模式是重要原因。
从宏观层面来看，通过“发起—配售”模式的资产表外证券化，美国变相从全球吸收储蓄，解决国内储蓄的不足，使得银行能够继续作为金融和资金中介，把全球储蓄配置到生产性和消费性需求中去。但这也掩盖了美国储蓄不足的问题，加剧国际经济不平衡和国际资本流动的脆弱性，隐藏很大的金融风险。
银行高杠杆运作放大了金融风险，加快危机的扩散。资本充足率要求是对银行业最重要的约束机制。但在资产表外证券化情况下，银行的基础资产不占用资本金，可迅速扩大资产规模，提高杠杆率和股本收益率。在银行有限责任制和治理结构不完善的情况下，股东也热衷于管理层大量借债进行资产运作以获得高收益，而主要风险却由债权人承担。美国次贷危机以前，投资银行的杠杆率均较高，如雷曼兄弟、高盛、摩根斯坦利公司的杠杆率分别为23、24和30倍，美林更高达44倍。形势好时，房地产贷款、各类证券投资高速增长，银行股本收益率很高，股价高涨，银行从业人员和股东大发其财。一旦形势恶化，较小比率的资产损失就会导致金融机构资本金尽失，若政府不及时注资，银行破产将产生较强的连带效应。同时，财务状况尚可的银行也纷纷收缩资产业务去杠杆化，导致信用紧缩，对整个金融市场和实体经济造成沉重打击。
评级机构未能起到提示金融风险、保护投资者的作用，甚至为危机的爆发和迅速恶化推波助澜。美国评级机构在70年代以后才飞速发展起来。市场对评级机构过于依赖，市场参与者将风险评估职能外包给评级机构，连监管者也这样做。但评级机构的赢利模式是发行人付费，因此并不独立，存在很严重的利益冲突。如评级机构为次资产品评级收取巨额费用，主要次贷债券的评级收费是其他产品的3倍。2006年，标准普尔公司对次贷债券的评级收费占其收入增长的一半，2007年一季度穆迪公司此类收费占其总收入的46％。同时，在结构性产品领域，评级机构经常为金融产品发行人提供结构性产品方面的咨询服务，同样收取高额咨询费，因此评级机构存在双重的利益冲突。很多案例和数据表明，评级机构往往不负责任，给结构性产品过高评级，严重诱导一般投资者。同时，结构性产品的评级模型存在较大缺陷：照搬公司债的评级方法，有关基本假设和参数设定过于乐观；历史数据时间跨度过短，没有覆盖完整的经济周期等。评级机构的上述问题使资产泡沫越吹越大。次贷危机爆发后一年内，评级机构则迅速对1.9万亿美元的次贷等相关债券降级，降级量占整个房贷抵押债券市场的16％，迫使投资机构进行大规模资产减记，众多为这些债券提供保险的金融机构追加保证金，引发流动性危机，加速资产泡沫的破灭。
此外，美国长期奉行自由资本主义，对加强政府调控和监管基本持否定态度。在金融创新层出不穷、证券化产品日益复杂的情况下，金融监管未能与时俱进，过于放任、自由，过高估计金融机构在自利基础上的自我约束能力，没有及时、有效地预防和应对风险。
二、欧洲资产表内证券化的发展及其在金融危机中的表现
(一)欧洲表内双担保债券发展简况
与美国资产表外证券化不同，许多欧洲国家的银行进行资产表内证券化，即银行等存款性金融机构以住房抵押贷款、对公共部门的贷款等高质量的资产为担保(cover pool，担保资产)，直接或间接发行债券。担保资产仍留在银行资产负债表上，一旦出问题，债券投资者既可要求处置担保资产，也可向发行体求偿。因此，这类债券可称为表内双担保债券(covered bond，以下简称CB)。CB通常是固定利率债券，期限为2～10年。与金融机构发行的优先支付无担保债(senior unsecured debt)和资产支持债(asset-backed securities，ABS)都不同，CB可被视为“优先支付的有担保债”(senior secured debt)。
CB的起源可追溯到1770年普鲁士为公共工程筹资而发行的债券，现代形式的CB则始于1899年。目前，此类债券在欧洲22个国家都有发行，在一些国家已成为银行房贷主要的长期融资渠道之一。2006年，该类债券在丹麦、西班牙、瑞典以及一些中欧、东欧国家居民住房贷款融资来源中的比重都超过了30％。2003～2007年，欧洲CB的规模扩大了38％，2007年末余额超过2万亿欧元，成为欧洲资本市场上最重要的民间债券品种(ECB 2008)。随着越来越多的欧洲国家实行新巴塞尔协议，CB将得到进一步发展。这是因为，银行愿意将质量高、风险系数低的资产留在账上，发行更多的CB，而不是进行资产表外证券化。值得关注的是，欧洲以外国家的CB也有所发展，发行体、债券计价货币等都有所增加，如欧洲银行面向美国投资者、以美元发行债券。截至2007年末，75％的CB以欧元计价。
(二)欧洲表内双担保债券发行方式和特点
90年代欧洲CB迅速发展，与法律环境的完善有密切关系。目前，许多欧洲国家对CB都有专门的法律法规。欧盟委员会发布有关政策指引，成员国据此制定或修订国内法律法规及实施细则，对债券发行做出详尽规定。传统的CB发行较简单，即银行等金融机构以资产负债表上高质量的资产为担保，直接向投资者发行债券(图1)。但在少数欧洲国家，由于相关法律法规尚未健全，银行更多以合约方式发行结构性CB。银行仍是债券的发行者，但将担保资产专门转到一个特殊目的机构(图2)。
图1 欧洲传统的表内双担保债券(CB)
资料来源：American Securitization Forum(2008)．
图2 欧洲结构性表内双担保债券
资料来源：American Securitization Forum(2008)．
欧洲的CB与美国资产表外证券化有较大不同。
1.作为债券发行担保的房贷等资产仍在银行的资产负债表上，房贷资产中的信用风险得不到转移，仍由银行承担。为了保证其资产质量，银行有较强动力进行严格风险评估，审慎发放房贷并进行严密的贷后管理。而美国房产抵押贷款证券化后，房贷就从银行的资产负债表剥离出去，贷款风险相应的转给债券投资者。这是银行出现道德风险甚至欺诈行为，引发次贷危机的重要原因之一。
2.由于CB的担保资产仍在银行账上，银行须为此保留一定的资本金。其好处是银行经营较稳健，缺点是限制性太强，银行资本金利用率不高，银行业务和以资产为抵押的债券发行难以大规模扩张。例如，尽管有上百年历史，但目前欧洲CB的规模不过3万亿美元左右。而在美国，银行无须为表外业务保留资本金，一定的资本金可用于支撑迅速扩大的资产运作和衍生品交易。例如，据美国证券业和金融市场协会(SIFMA)的统计，房贷相关债券发行最高曾在2003年达到3.07万亿美元，2006年、2007年分别为1.99万亿美元和2.05万亿美元，2008年降至1.36万亿美元。从存量来看，2007年、2008年末房贷相关债券余额为8.93万亿美元、8.90万亿美元。2006年、2007年，全球CDO的发行分别为5206亿美元和4816亿美元，2008年大幅降至611亿美元。部分受前几年MBS、CDO等规模激增的带动，CDS从2000年的不到1万亿美元急剧扩大到2006年的62万亿美元。
3.CB的投资者有双重追索权(dual recourse)。在欧洲，投资者在债券违约时，可向发行机构追索。而发行机构除了可以处置房贷借款人的抵押品外，还可继续向房贷借款人追索。在发债前，发行机构还特别留出充足的高质量担保资产，债券投资者对这些资产有优先求偿权。即使发行机构因资不抵债进入破产程序，担保资产也要优先用于CB本息的偿付。可见，欧洲银行和CB投资者的权益可得到较好保护，有利于金融稳定。而在美国，通常银行对房贷借款人没有进一步的追索权，一旦用于借款抵押的房屋价值低于房贷，银行就会受损。因此，银行有较强的动力进行资产表外证券化，将房贷风险转给债券投资者。此时，投资者的本息收入完全取决于银行转给特殊目的公司的住房抵押贷款状况。事实证明，相当部分美国房贷质量较差，债券投资者因无法进一步向银行求偿而首先遭受较大损失，最终银行也自食苦果，整个经济金融体系都深受其害。
4.CB的担保资产状况经常受公共部门或其他独立机构的监督、测试，需要在数量、质量上进行动态调整。在相关房贷被提前偿还或质量下降等情况下，发债银行要及时补充更多资产，保证债券投资者的利益不受损害。而美国MBS的担保品在债券存续期内不会变更，一旦相关房贷出问题，债券投资者就会遭受损失。此外，提前还贷的风险也由债券投资者来承担。
5.CB的利率通常是固定的，介于政府债券和非担保优先级债券之间，本金到期一次性偿还(bullet maturity)。2007年，86％的CB为定息债券，投资者的收益较为确定。即使发行体资不抵债，也几乎不会出现提前偿还的情况。而美国式的资产支持证券通常为浮动利率，投资者可能面临发行体违约或提前偿还风险(见表1)。
总之，CB受到严格监管，透明度高，投资者的权益能得到有效保护。自19世纪末以来，CB从未出现违约记录。同时，该债券利率低于一般的民间债券利率，便于银行进行长期低成本融资和资产负债管理。欧洲CB市场的不断扩大，对房地产业的持续发展及金融稳定，都起到重要作用。
(三)次贷危机以后欧洲表内双担保债券的表现及各国应对
美国次贷危机爆发后，全球金融市场急剧动荡，CB也受到一定影响：债券发行量下降，风险溢价提高，债券期限缩短等。即使全球规模最大(2007年余额为8890亿欧元)、一直最安全的德国CB市场(Pfandbrief)，也因最大的房贷提供商和债券发行体之一的Hypo房地产银行陷入困境而受到很大冲击(Schafer和Davies，2008)。但仔细分析，其中主要不是因债券本身出了大问题，更多是由于金融市场流动性枯竭、宏观经济急剧下滑造成的连锁反应。例如，投资者对房贷相关债券普遍更为疑虑；发行银行整体被降级以及政府对银行其他债务进行担保等，也加剧了CB的动荡。总体而言，相对于优先支付债、ABS等投资者只有单一追索权的民间债券工具，CB受金融危机的冲击最小。例如，从CB利差升幅来看，从次贷危机爆发到2008年6月，德国只提高了3个基点；英国受金融危机的影响较大，其CB利差提高了57个基点。2008年9月中旬金融危机迅速恶化后，各国CB的利差上升明显，但仍远低于银行发行的其他债券利差的升幅。从欧洲银行的CB销售来看，根据Bloomberg的统计，2007年约为3470亿欧元，2008年降至2050亿欧元，当年10月份以后市场基本冻结。短期内，由于金融市场融资功能遭到严重破坏，CB发行仍不容乐观。未来随着市场信心的恢复，该市场可望得到较快复苏和发展。
次贷危机以后，欧洲各国纷纷采取措施，促进CB市场的稳定发展。一方面，完善相关法规，使不同国家的法规更趋协调一致，增强投资者信心。德国中止前些年有关放松CB监管标准的讨论，进一步明确监管的技术细节，提高有关流动性风险管理、信息披露等方面的要求。英国新的法规强调提高债券的质量而非灵活性，对可能影响房贷质量的房地产类型及其地理位置等都有新要求。西班牙的法规修订在次贷危机以前已在进行，有关提高担保资产的规模及其流动性、增加替代性资产和专门的登记环节等新要求，恰好符合形势发展的需要。另一方面，针对CB交易主要在场外进行、透明度较低等问题，一些国家深入讨论改进交易机制，以减少市场参与者的机会主义行为，增加市场流动性(ECB，2008)。
三、次贷危机后美国资产表内证券化的新发展
与欧洲CB市场的相对稳定形成鲜明对比，次贷危机以后，美国房贷抵押债券的投资者遭受很大损失，房贷表外证券化市场迅速萎缩，融资功能几近丧失。2008年初以来，美国财政部、联邦存款保险公司(FDIC)、货币监理署(OCC)等机构的高官纷纷表示，美国“发起—配售”模式的住房抵押贷款证券化，加剧了信贷危机，应推动美国CB的发展。这有利于增加低成本的房地产长期融资来源，激活异常低迷的房地产市场，维护经济金融稳定。
尽管美国房贷规模约高达11万亿美元，但CB在美国尚属新生事物。2006年，华盛顿互助银行首次在美发行以欧元计值的CB，随后美国银行(Bank of America)发行3笔共计72亿欧元和1笔20亿美元的同类债券。债券发行采取两层结构，包含一定资产表外证券化的特点。即，银行设立特殊目的机构来发行固定利率的CB，该机构用债券发行收入购买银行发行的浮动利率抵押债券。抵押债券是由银行直接、无条件偿付的，因而成为CB发行的担保。银行将资产负债表上部分房贷作为抵押债券、最终也是CB的偿付保证(图3)。可见，银行并不直接用其抵押贷款作担保来发行CB，而是银行发行抵押债券给特殊目的机构，由后者发行CB。
图3 美国结构性表内双担保债券
资料来源：American Securitization Forum(2008)．
目前，美国没有专门针对CB的法律。次贷危机爆发及出现信贷紧缩以后，投资者对美国CB的发行和监管等有较多疑问，特别是一旦发行银行陷入困境，债券投资者的权益如何得到有效保护的问题。过去人们大多认为，CB与银行其他担保融资一样，在银行陷入困境而被FDIC接管时，除非得到FDIC许可，否则债券投资者只能在一定期限后才能申请处理银行的担保资产。这显然加大了投资者的风险。由于重大问题不明确，市场对CB的信心受到很大影响。
2008年4月，FDIC发布临时声明，初步明确市场普遍关心的问题。2008年7月中旬，在广泛征求市场人士意见的基础上，FDIC进一步明确：享受联邦存款保险的美国存款性机构发行CB时，只要满足一定要求，债券投资者在银行破产或被收购时，即可自动要求清算银行的担保资产，无须等待较长时间或FDIC的批准。相关要求包括：担保资产应主要是房屋抵押贷款(担保资产中AAA级房贷抵押债券不超过10％)，CB发行量不超过银行总负债的4％等。此外，FDIC还对房贷发放条件、CB的期限、债券发行须经主要的联邦银行监管部门同意等方面做出限制性规定。2008年7月末，美国财政部发布业界自愿遵守的“最优行为指南”，内容涉及债券发行银行的资格、担保资产种类、须披露的信息，以及相关房贷的严格标准等。这一指南作为FDIC声明的补充，主要意图是在CB相关法律未颁布的情况下，为市场参与者提供参考模式(Cadwalader，2008)。该指南包括FDIC声明的许多内容，得到了FDIC、OCC和储蓄监督署(OTS)的支持。几乎与此同时，美国联邦众议员Scott Garrett提出了CB相关草案，但其能否最终成为法律还存在较大的不确定性。9月下旬，FDIC明确了JP摩根在收购华盛顿互助银行时，应接收该银行发行的CB的担保资产，这样CB的投资者将受到保护，而无担保债权人则不能享受同等待遇。受此影响，市场对CB的信心大增，华盛顿互助银行的债券相对于6个月Euribor基准利率的利差下降了500个基点之多(Yoon，2008a)。
预计随着相关法律、政策环境的改善，美国CB可望得到进一步发展。至少在近期金融危机尚未平息的情况下，该债券似乎是银行通过资本市场为房贷融资的唯一可行渠道。美国银行、花旗、JP摩根、富国银行(Wells Fargo)都表示有意发行CB。有分析师乐观地估计，未来几年美国CB市场可能达到1万亿美元(Solomon，2008)。当然，近期美国CB的发展面临一些不利因素。如金融危机之后投资者风险偏好急剧下降，蜂拥抢购国债，连安全性很高的CB也受冷落；该债券不在FDIC担保的银行债务之列，也降低其吸引力(Yoon，2008b)。此外，部分市场参与者对FDIC的新规定还不是很满意，包括担保资产的种类和规模、银行发债的相对数额以及FDIC可能更多介入债券的监督评估等(Douglas等，2008)。有市场人士质疑，在银行信贷资产质量下降、亏损还在大幅增加的情况下，增加资产担保债务是否明智；如果银行不能偿付债券，最终政府还要介入，纳税人将遭到损失。还有人担心，银行发行CB将对其现有的非担保债务造成负面影响(Johnson，2008)；银行若大量发行CB，势必将许多优质资产作为担保，可能影响FDIC对银行资产的索取权及其存款保险能力。总体来看，市场普遍认为CB近期难以从根本上改变美国房地产金融的颓势，但作为对过度资产表外证券化的一种纠正，其发展是值得欢迎的。未来还需要进一步明确CB的相关规定，甚至制定专门的法规，增加高质量的发行体，提高经纪商、交易商的灵活性，将CB纳入债券指数等，才能更好地促进美国CB市场的发展。
四、欧美不同模式资产证券化的启示
综上，金融危机首先在美国爆发，既有宏观背景也有更重要的微观原因。美国“发起－配售”模式的房贷表外证券化将房贷从银行资产负债表中剥离，被不断打包、出售，信贷风险也全部转移。银行无须为相关业务保留资本金，具有各项业务扩张快、资本金利用率和回报率高等优点。但资产表外证券化和过度的金融创新使银行的风险和收益严重不对称，助长银行的道德风险甚至欺诈行为。金融机构大量发放次贷，通过高杠杆进行复杂的衍生品创设和交易，而评级机构和金融监管部门未能揭示和防范风险，甚至纵容不负责任的行为，各个环节的缺陷和失灵最终酿成了百年一遇的金融危机。欧洲的资产表内证券化与美国模式显著不同：担保资产留在债券发行银行账上，银行须有相应资本金，投资者享有双重追索权，以及监管较严、透明度高等。这些特点有利于银行审慎发放房贷和进行严格的贷后管理，充分保护债券投资者权益，促进了房地产市场的发展，维护了金融体系的稳定。危机之后，欧洲各国进一步完善表内双担保债券的法律环境和监管；美国更是积极扶持该类债券市场发展。
可见，金融创新既可能培育和促进金融市场的发展，又可能带来很大风险。应深入研究金融创新与监管的关系，以及金融创新对金融稳定的影响。从美国过度资产表外证券化中，可得出以下启示：
首先，任何金融创新产品不能偏离风险承担和收益的相对平衡，一个风险与收益失衡的产品最终会导致其脱离实体经济的现实需求，甚至导致道德风险和欺诈。其次，根据G20华盛顿峰会的要求，相关国际组织、准则制定机构及监管机构应定期检查产品创新是否存在系统性风险隐患。风险承担与收益是否均衡应是此项工作的首要关注点。再次，对创新产品进行系统性风险审查时，应进行压力测试，考察该产品在极端情况下是否会导致市场失衡。最后，应提高金融产品的风险防范要求。如实证分析和案例研究均表明，保险产品中的不计免赔条款，较好地防范了汽车保险中投保人的欺诈和道德风险问题，似应作为审查金融产品的基本参照；最近巴塞尔委员会等提出对证券化产品、结构性产品及表外业务应有资本金要求和拨备要求，防范监管套利，值得积极研究；除对表外部分提出资本金要求外，留有一定份额(如5％)的基础资产在表内，就可起到以恐惧平衡贪婪的作用。
预计资产证券化的未来可能会在表外证券化和表内证券化之间取得一种平衡。这可获得两种模式的好处，克服现有不足，从而有利于提高发债金融机构的资本利用效率，增加其流动性，减少金融机构风险和收益不匹配、所受约束不足等问题，保证宏观金融的稳定。
从我国的情况看，房贷表外证券化刚起步，近期也难有迅速发展，而资产表内证券化仍是空白。整体而言，我国商业银行流动性充裕，各项储蓄可为房贷提供充足的资金来源，银行对资产证券化等多种融资方式的需求不是很迫切。但我国房地产市场发展空间广阔，居民对房贷的潜在需求很大，银行房贷融资过于依赖储蓄，可能存在以下问题：银行资产负债期限不匹配；中小银行储蓄较少，制约其房贷业务发展；我国人口加快老龄化，居民储蓄增长将放慢，加之国内外投资渠道的增加，将极大地影响银行储蓄来源。从欧美等经济体的经验看，房地产发展需要巨额长期性低成本融资，因此拓宽银行的资本市场融资渠道、减少其对储蓄的过度依赖是大势所趋。相对而言，为了降低风险，保证开好头，应考虑借鉴欧洲的成熟经验，优先发展监管标准较高、安全性较好的资产表内证券化。
未来我国推动房贷表内证券化既有较好条件，也面临一定困难。有利条件主要表现在：居民房贷安全性高，可作为债券发行的优质担保。据银监会统计，2008年第三季度末，银行个人房贷不良率只有1％。同时，我国与欧洲大部分国家同属大陆法系，可方便、充分地借鉴欧洲较为成熟的表内双担保债券的法律法规。但不利因素在于：国家控股的大银行资信很高，即使需要债券融资，一般也会直接发行金融债，而不会选择相对复杂的表内双担保债券。中小银行则存在房贷管理有待完善、信息不透明等问题，可能影响投资者对房地产相关债券的信心。而且，中小银行资本金较少，可能更倾向于资产表外证券化。此外，法律不健全、信用评级制度有待完善等问题，也不利于我国资产表内证券化的顺利起步。
当前，应积极完善相关法律法规，在专门的法规未颁行前，允许银行特别是中小银行试点发行合约式CB。由于银行间债券市场基础设施较完善，有关发行可在该市场进行。同时，继续支持美国式资产证券化尝试，以便银行自主选择适当的资本市场融资方式。结构性产品发行体应在其资产负债表中保留相当份额的基础资产，减少“发起－配售”模式的各种问题(周小川，2009)。基础资产的保留份额不一定很高，以减少银行的资本金占用及其资本市场筹资压力。应继续发展国内养老基金、证券基金等，适当增加合格境外机构投资者(QFII)的投资额度，加大机构投资者对国内债券市场的投资力度，为资产证券化创造良好条件。
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