诉讼风险、法制环境与债务成本，本文主要内容关键词为：债务论文,成本论文,风险论文,法制环境论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
La Porta et al.(1998)的一系列文章主要从宏观法制视角研究了法律与金融市场发展的关系。本文选取债务诉讼这一具体法律案件，从微观司法视角结合区域法律环境差异具体讨论法律制度与融资成本之间的关系，旨在研究民事诉讼在不同制度环境下对债务融资成本的影响。 民事诉讼与投资者保护存在密切关系，也是重要的投资者保护机制。通过法律途径遏制和惩罚破坏金融市场规则的人，可以降低潜在的违约风险，从而降低融资成本。已有经验证据表明，诉讼风险是影响市场参与者进行决策的重要因素之一。在审计市场中，潜在民事诉讼是影响审计收费定价的一个重要因素(Krishnan and Krishnan，1997；Shu，2000；Venkataraman et al.，2008)。如果出现审计失败，审计师将面临诉讼风险，承担诉讼所导致的损失。民事诉讼也会影响公司的信息披露政策(Rogers and Stocken，2005)。通过事前披露一些坏消息可以降低诉讼风险，减少损失(Field et al.，2005)。如果遭到股东起诉后，管理者会降低不必要信息的披露程度，以避免再次遭到股东起诉(Rogers and Buskirk，2009)。 司法效率或司法成本是决定民事诉讼与投资者保护效果关系的重要因素。民事诉讼在多大程度上能够保护债权人利益取决于司法效率，这也是决定债务契约的一个重要因素，维权也是需要成本的。经验证据表明，对于缺乏法律保护、债务契约执行效果较差的国家，贷款期限较短，贷款利率较高(Diamond，2004)。不同国家的司法效率存在差异，司法和执行效率高的国家，贷款利率较低(Laeven and Majnoni，2005)。即使在一个国家内部，地区司法效率差异也会影响债务契约的制定(Jappelli et al.，2005)。法律体系中，对于债权人权利的保护条款越完善，执行效率越高，贷款的期限就会越长，贷款利息就越低(Qian and Strahan，2007)。债权人权利大小和保障程度是影响债务契约执行效率的一个重要因素。债权人权利保障越充分，债务契约执行效率就会越高(Djankov et al.，2007；Bae and Goyal，2009)。随着债务契约执行成本降低，债权人愿意借出更多资金和降低资产抵押要求(Lilienfeld et al.，2012)。 在新兴市场国家，司法效率普遍不高，民事诉讼意味着较高的维权成本。这种维权成本会进一步影响企业的融资成本。不同的制度环境下，维权成本也存在差异，最终表现为制度环境差异会影响民事诉讼与债务融资成本之间的关系。基于中国上市公司2003年到2013年之间中国上市公司的债务诉讼数据，本文实证发现，在控制财务困境的前提下，潜在诉讼风险会增加债务融资成本，特别是在赔偿率普遍较低的地区，潜在诉讼风险对债务融资成本的影响更大。同时，在法律环境和信贷市场发达程度不同的地区，潜在诉讼风险对债务融资成本的影响也存在差异。 本文丰富了有关债务契约结构和定价的研究。债务融资成本之所以存在差异，其中一个重要因素是公司面临的流动性风险不同。诉讼风险会影响企业未来的经营不确定性，加剧企业未来的流动性风险，比如资产遭到冻结等问题。相关研究表明流动性风险(Liquidity risk)会影响债务融资结构和融资成本(Longstaff et al.，2005；Chen et al.，2007；Gatev and Strahan，2009)。信息不对称程度越高，公司潜在流动性风险就越高，从而导致公司债务融资成本增加(Sufi，2007；Ivashina，2009)。此外，公司治理可以保护投资者，降低潜在流动性风险，从而降低融资成本(Klock et al.，2005)。对于非上市公司，其信息不对称程度较高，流动性风险可能会较大，所以融资成本较高(陆正飞等，2008；Saunders and Steffen，2011)。在现金流量权和控制权过度分散的企业中，其潜在的流动性风险较高，债务融资成本高(Lin et al.，2011)。总之，从诉讼风险的视角，本文进一步丰富了流动性风险与债务融资之间关系的研究。 从法学的微观视角来说，本文拓展了以往从宏观法学对债务融资的研究(La Porta et al.，1998；沈艺峰等，2005；Djankov et al.，2007；Qian and Strahan，2007；Lilienfeld et al.，2012)，也进一步充实了国内有关法律与经济学交叉学科的研究(潘越等，2015；俞国栋等，2015；毛新述和孟杰，2013；祝继高，2011；王彦超等，2008)。诉讼种类较多，对资本市场的影响也存在差异，其中债务诉讼占有较大的比重，因此本文着重讨论债务诉讼及其对债务融资成本的影响，是对国内外文献的重要补充。 从现实意义来看，“依法治国”是当前的重点话题。从法律的微观视角研究中国的司法实践有利于深入理解法律对投资者的保护效果，及时把握法律在司法过程中可能存在的问题，为进一步法制化建设提供政策参考。中国属于转型国家，保护投资者利益一直是学术界和实务界重点关注的话题。民事诉讼又是调解经济利益关系，维护公民财产权利的重要手段。在债务融资过程中，融资成本是否能够及时吸收并对潜在诉讼风险做出反应，从某种程度上可以很好地反映和检验法律对债务融资的影响效果。 本文接下来的安排如下：第二部分为制度背景与理论分析，第三部分是研究设计，实证结果在第四部分，最后是全文总结。 二、制度背景与理论分析 民事诉讼作为一种法律制度，它的执行是需要成本的。执行成本越高，投资者维护自身利益需要付出的代价就会越高。法律的这种执行成本会对融资成本产生影响。债务融资成本依赖于无风险报酬率、契约限制条款和未履约概率(Merton，1974)。未履约概率是影响企业债务融资成本的一个重要因素，其中破产清算是极端的债务违约现象之一。事实上，从中国上市公司来看，破产清算的可能性极低。因此，更为普遍的债务违约行为是债务人未能按期支付利息、偿还本金。当发生债务违约后，修改债务契约条款如债务展期和债务重组，在某种程度上可以减少债权价值损失。如果通过调整债务契约能够保障债权人利益，则债务违约行为对债务成本的影响未必显著。当债权人与债务人无法就修订债务契约达成一致时，法律则是解决债务纠纷和维护债权人利益的重要制度安排。通过民事诉讼解决债务纠纷是一种高成本的回收债权方式。然而，如果法律解决纠纷的成本很低，即便是发生债务违约，最终债权人依然可以通过法律途径顺利获得相关债权，对债权价值不会造成太大影响。从这个角度来看，Merton(1974)所讲的未履约概率在法律执行成本较低的制度环境下不会影响债务融资成本。实际的经济社会中，特别是作为新兴经济体的中国，司法效率和法律执行成本较高。债务人未能履约则会导致很高的履约成本，最终会影响债务融资成本。债权人通过法律途径回收债权的难度越大，其对外提供融资的成本也会相应增加。因此，债务的潜在诉讼风险会增加债务人在债务市场的融资成本。 潜在诉讼风险并不一定会导致真实的诉讼发生。对于诉讼案件比价普遍的地区，人们习惯借助法律途径解决问题，所以，同样的诉讼风险环境下，这些地区发生真实诉讼的概率比较高，从而可能会导致债权人对诉讼成本预期增加，最终导致债务融资成本提高。除了执行成本，诉讼还会导致被告企业陷入更大地不确定性风险，导致信用资质受损，进一步导致债务市场再融资成本提高。一旦进入司法程序，作为被告人的上市公司可能会面临很多负面影响。首先，由于上市公司必须披露诉讼信息①，这会增加企业的市场风险。披露重大诉讼事项，必然向资本市场传递负面信息，造成二级市场的波动，影响公司再融资成本。其次，进入司法程序，公司部分资产可能面临被冻结风险，增加企业经营风险。此外，公司还需要耗费更多的资源应对诉讼程序。总之，诉讼对被告企业所产生的潜在风险，会导致资本市场波动，从而影响公司价值以及债权价值。债权人会充分考虑这些潜在的诉讼成本，并反映到债务融资成本中。债务诉讼风险随着诉讼的普遍性的提高，债务人的融资成本就会越高。 诉讼风险对债务融资成本的传导机制会受到外部信贷市场化程度的影响。我国当前的信贷市场尚不完善，法制化进程也相对落后，债权人通过诉讼解决债务纠纷的成本较高。这种潜在的诉讼成本在一定条件下会转化为债务融资成本的一部分。在给定法制环境的情况下，信贷资金分配的市场化程度将会影响债务融资成本对潜在诉讼风险的吸收和反映程度。如果信贷资金分配的市场化程度较低，信贷双方都缺乏替代选择。假设在极端情况下，债务市场中只有借方和贷方两个参与人，则几乎没有替代选择，不利于债务融资成本的充分定价。随着信贷市场资金分配市场化程度的提高，信贷双方都有充分的替代选择，信贷资金配置会更偏向于稳健和安全的信贷需求客户。对潜在诉讼风险较高的客户，信贷供给更容易出现短缺，只有在提高债务融资成本的情况下，才可能会获得债务融资。另一方面，信贷市场化程度越高，信贷中介和参与人越多，信贷信息的共享会更加充分，市场定价机制就会更加健全。在信贷市场化程度较高的情况下，市场能够获得信贷需求者更为相关的信息。基于这些信息，信贷提供者能够更加准确地评估信贷需求者的诉讼风险，从而更加精确地对债务融资成本定价，充分体现风险与收益对等原则。总之，信贷市场化程度越高，诉讼风险在融资成本中的反映就越加充分和全面。 除了信贷市场化程度，信贷需求者类型也会影响诉讼风险向债务融资成本的传导。如果信贷市场中的信贷需求者是同质的，则债务融资过程对诉讼风险的定价是无差别的。然而，在中国信贷市场中，国有企业和民营企业等混合产权性质普遍存在，信贷需求者存在很大的异质性。政府对金融市场具有一定的影响。一方面，政府信用为部分企业提供着隐形担保(陈冬华等，2008；陈信元等，2009)。诉讼所造成的潜在后果可能会相对较弱。当这些存在政治关联的公司面临诉讼风险时，其获取其他可替代金融资源的可能性较高，陷入财务困境以及出现破产清算的概率相对较低。诉讼所造成的潜在风险越低，潜在诉讼对债务融资成本的影响就越小。总之，对于具有政府背景的企业，诉讼风险对债务融资过程的定价会存在一定程度的扭曲。 综上所述，基于Merton(1974)所提出的影响债务成本的三个方面：无风险报酬率、契约条款和违约概率。违约概率之所以对融资成本存在影响取决于法律的执行成本。鉴于当前的制度环境，通过诉讼回收债权是有成本的，这种诉讼风险及相应成本会转化为债务融资成本，诉讼风险越高，债务融资成本就会越高。同时这种传导机制也会受到外部市场环境的影响，在同样诉讼风险条件下，诉讼执行成本越低，债务融资成本越低。在法律意识越强的地区，人们更倾向于通过法律途径解决纠纷，在法律意识较高的地区，同样的潜在诉讼风险，其面临的债务融资成本较高。债务市场化程度越高，诉讼风险向债务融资成本的传导会更加充分和全面，融资成本会更高。同时，如果信贷需求方与政府存在关联时，这种传导和定价机制会被扭曲，潜在诉讼风险对于国有企业的融资成本调解效果被弱化。 三、研究设计 (一)数据样本 通过阅读公司年报中有关诉讼的描述，本文构建了一个有关债权人起诉上市公司的数据库。我们手工搜集了中国2003年到2013年之间，上市公司被债权人起诉的案件，剔除金融类公司样本后，以每一家公司每一项诉讼为一个研究样本。债务诉讼数据主要用来评估诉讼风险。除了诉讼数据外，本文其他的关键财务数据来自CSMAR数据库。通过合并诉讼数据和其他财务数据，最终得到研究样本12431个观测。我们对研究中涉及的所有变量进行了上下1%的Winsorize处理。 (二)变量与模型 针对股东诉讼风险，Kim and Skinner(2012)进行了比较全面的研究。目前，尚未有债务诉讼风险评估模型可以借鉴。沿用Kim and Skinner(2012)评估股东诉讼风险的思路，结合债务诉讼的特点，本文构建模型(1)来估计债务诉讼风险。模型(1)充分考虑了可能影响债务诉讼的事前影响因素，例如账面数据、市场数据和公司基本特征等。模型(1)的被解释变量是LIT，采用Logist回归，当上市公司被债权人起诉时，取值为1，否则为0。
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