对冲基金业的新发展及其监管探索，本文主要内容关键词为：新发展论文,对冲基金论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F832.6 文献标识码：B 文章编号：1007－4392（2010）06－0047－05
1997年亚洲金融危机以后，由于人们普遍认为对冲基金是这次危机的罪魁祸首，对冲基金格外受到各国的关注。近几年来，对冲基金业也出现了新的变化，投资者结构出现了机构化趋势，并受到监管当局日趋严厉的监管。这也使得对冲基金的收益和风险水平有了新的变化，呈现出稳中趋降的趋势。全球经济失衡和流动性过剩也推动对冲基金在全球寻找套利和投机机会，随着中国对外开放的扩大，对冲基金必然要影响中国的资本市场，对我国的金融稳定产生一定的影响，因此我国需要审慎推进资本项目开放和加强对冲基金的监管。
一、对冲基金简介
（一）对冲基金产生的背景
对冲基金的出现是金融创新和金融工程的典型例子，促成金融创新的原动力和诱因很多，Silber（1975 1983）认为是“微观金融组织”为寻求利润最大化、减轻外部对其产生的金融约束而采取的“自卫”行动。金融机构之所以发明各种新金融工具和服务品种，其动力是摆脱或减轻其面临的不同的内部和外部制约，追求利润的最大化。
Greenbaum和Haywood（1971）则认为经济的高速发展，必然会引起社会财富的增加，而财富的增加会增大人们对金融资产和金融交易的需求，因而，回避风险的愿望也增加，这促使金融业发展，结果导致金融创新的产生。Kane（1983）表示，当外在市场力量和市场机制与机构内在要求相结合，寻求回避各种金融控制和规章制度时，就会产生金融创新。所有金融投资工具，包括对冲基金都是因规避监管所创造出来的金融创新成果。
（二）对冲基金的定义与特点
目前国际上关于对冲基金还没有形成一个可以被广泛接受的描述性定义。IMF的定义是：对冲基金是私人投资组合，常离岸设立，以充分利用税收和管制的好处。对冲基金研究机构的定义是：采取奖励性的佣金（通常15－25％），并至少满足以下各标准中的一个：基金投资于多种资产；只做多头的基金一定利用杠杆效应；或者基金在其投资组合内运用各种套利技术。这些不同的定义揭示了对冲基金的基本特点：
1.灵活的投资策略。与其他机构投资相比，对冲基金是通过非公开方式向特定投资者募集资金，因此对冲基金在投资策略上享有更大的自由度。例如，它可以在证券市场建立空头头寸并使用衍生工具，金融法规的监管约束比较小；它可以投资任何领域，没有信息披露的义务等等。
2.追求“绝对收益”。这一点与共同基金等机构投资者的业绩目标明显不同。共同基金的业绩评价一般采用“相对收益”，以“跑赢市场”，获得高于市场的基准收益为目标。而对冲基金则以实实在在的“绝对收益”为目标，不强调与市场基准收益的关联度。
3.有效的激励机制。基金经理的奖励性佣金与对冲基金业绩挂钩，一般为投资收益的10％－20％。而且基金经理会将自己的资产投入到所管理的基金中，以体现与其投资者共担风险的意愿，表明自己与投资者在利益上的共同性。
（三）对冲基金的主要类型
按照国际通用规则，可以从交易策略角度将对冲基金分为方向性策略、事件驱动策略、相对价值策略及其他四个类型。
1.方向性策略是指通过判断金融资产价格的未来走势获利。与传统的投资策略不同的是，方向性策略强调利用卖空机制、衍生品等进行多空双向的操作，而且倾向于使用杠杆。
2.事件驱动策略基金关注并投资于特定公司的证券。这些公司正在经历或者将要经历重大事件，包括陷入经营困境；重组、收购、合并；资产剥离、股份回购、破产等。对于事件驱动策略基金来说，机会来自于对不确定性的精确判断，风险则来自于错误判断、大的市场风险、低流动性等。按照投资侧重的不同，可以将事件驱动策略基金分为并购套利基金和困境证券基金。
3.相对价值套利基金致力于捕捉金融市场的错误定价，以发现低风险水平的投资机会。与多头／空头基金不同，相对价值套利基金做多与做空的头寸完全相等，即风险中性。按照交易对象的不同，可以划分为证券市场中性基金、固定收益套利基金、可转换套利基金。
4.其他类型。现实中的对冲基金并非拘泥于特定的某种投资策略，很多对冲基金采取多种投资策略。尤其是新兴市场基金、行业基金和多策略基金，其中新兴市场基金和行业基金因为投资范围而得名，实践操作中可能选择多种投资策略；多策略基金本就倾向于多策略，无可厚非。
二、近年来对冲基金的变化趋势
对冲基金的历史可以追溯到1949年在美国成立的琼斯对冲基金，此后进入一个缓慢的发展期。八十年代后期，全球金融自由化的盛行为对冲基金提供了广阔的投资机会，使得对冲基金进入了快速发展阶段。进入九十年代，随着世界通货膨胀威胁逐渐解除，以及金融工具日趋成熟和多样化，对冲基金更加蓬勃发展，真正成为金融投资领域的一支重要力量。九十年代以来，对冲基金公司数量增长了12倍，管理的资产规模增长了37倍。尤其是2000年后，对冲基金在公司数量和资产管理规模上都有了迅猛的发展。2008年初对冲基金公司管理的资产规模大概在2.65万亿美元左右。对冲基金持续超高速增长首先来自于个人财富的超额累积和机构投资者资金的推动。其次，对冲基金所形成的巨大产业链利益共同体更催生着对冲基金的快速成长。
（一）对冲基金客户主体的机构化
伴随着对冲基金业规模的扩张，其投资者结构也出现了新的变化。20年前，个人投资者是对冲基金最主要的资金来源。此后，源于个人投资者的资金流入比重日益下降。近年来，机构投资者取代富裕家庭成为对冲基金的投资主体，投资者结构呈现出机构化的趋势。根据美国纽约银行的测算，2003年底美国机构投资者投资于对冲基金的资金在660亿美元左右；而到了2006年底，这一数值增长为1480亿美元，而全球的机构投资者在对冲基金上的投资规模大概在3610亿美元左右，机构投资者的投资已经占到对冲基金资产总值的30％。另据数据显示，目前近40％的主权财富基金已投资或将投资于对冲资金。Preqin研究表明，主权财富基金分配给对冲基金的资产，在未来几年将从目前的6.83％上升到8.8％。由上述数据我们可以预测：随着机构投资者对对冲基金业投资的迅速增加，对冲基金的规模还将继续快速膨胀。
（二）对冲基金的区域分布也发生变化
为了获得税收的好处与操作上的便利，目前50％以上的对冲基金注册在开曼群岛、英属维尔京群岛和百慕大群岛等离岸司法辖区内。截至2008年初，全球对冲基金管理的资产规模已达2.65万亿美元，比一年前增长30％。390家主要对冲基金管理的资产约占80％。纽约仍是“对冲基金之都”，聚集了144家大型对冲基金，管理资产达到9730亿美元。除此之外，在过去的几年欧亚对冲基金产业迅速崛起，发展速度超过美国。2008年初，欧洲对冲基金的资产规模由2007年初的4650亿美元增至5750亿美元，增加25％。伦敦继续在欧洲地区处于领先地位，75家对冲基金将总部设在伦敦，管理的资产由去年初的2610亿美元增至3480亿美元。亚太地区的对冲基金资产规模由去年初的1480亿美元增至1960亿美元，呈现较快增长。中国和印度对冲基金行业增长迅速，而日本出现萎缩。东京的重要性下降，香港和新加坡的重要性上升。
（三）对冲基金的基金大量成立，逐渐成为对冲基金最主要的投资者之一
与单纯的对冲基金相比，FOHF（对冲基金的基金）具有以下三个优势：一是通过对冲基金的基金投资于多个对冲基金，可以分散风险；二是可以投资于不接受新投资的对冲基金，因为很多对冲基金不接受新的投资者（即合伙人），但接受对冲基金的基金；三是有可能在封闭期满之前申请特许赎回，这也是对冲基金的基金区别于普通投资者的另一项特权。正是由于这些优势，使得对冲基金的基金成为连接投资者与对冲基金之间的桥梁，从而大大推动了对冲基金的发展。近十年来，随着全球对冲基金业的迅猛发展，对冲基金的基金也茁壮成长起来。尽管在2008年的金融风暴中，对冲基金和FOHF都不可避免地遭受到了很大冲击，但截至2008年末，FOHF的产业规模仍达到6000亿美元，产品数目3000只。短短十年间，FOFH占全球对冲基金总规模的比例也从18％一路上升至40％。
（四）对冲基金业的平均收益日益下降
从下图我们可以看出，随着对冲基金规模的扩张、投资主体的机构化和日益严厉的监管，整个对冲基金业的平均收益水平在随之下降，90年代对冲基金的绝对收益明显低于80年代。对冲基金业平均收益下降的主要原因：首先，市场可能存在的一些由于定价偏差而引发的套利机会在众多对冲基金的“追逐”下会很快消失，压缩对冲基金套利的收益空间；其次，投资主体的机构化也会改变对冲基金经理的投资策略。与富裕个人更看重对冲基金的绝对收益不同，机构投资者往往会根据与某一基准相比的相对收益来评价对冲基金的投资能力，这也使得对冲基金的基金经理放弃个人的投资策略，追随“大流”以避免与业绩基准偏离太远。这也会导致对冲基金业整体收益水平的下降。
Excess returns(January 1985－2008)
Source:Alternative Investment Solutions,Thomson Financial
三、各国对冲基金监管制度比较分析
2006年3月，国际证监会组织发布了名为“对冲基金的监管环境——概览与比较”的咨询报告，系统总结了美、英、法、德、日等20个国家和地区的对冲基金监管状况。依据这份报告并结合其他资料，分别从对冲基金监管、对冲基金经理监管、营销监管、信息披露要求等几个方面概括了各国对于对冲基金监管的现状。
（一）对于对冲基金的监管
1.投资者市场准入。
投资者市场准入标准包括两项内容，一是最低认购限额，二是投资者人数上限，以此确保对冲基金募集对象限于高净值富裕投资者以满足法律规定的私募条件。但并非所有国家都对对冲基金设置最低认购限额，如德国和卢森堡，而意大利法定最低认购限额为50万欧元，法国根据所投资对冲基金种类以及基金是否指向合格投资者设置不同的投资限额。
2.对冲基金认购与发售、赎回流程监管。
（1）是否允许对冲基金公募。美国允许对冲基金公募，但要求其遵照SEC的规定并发布招股说明书，中国香港根据《对冲基金指引》允许对冲基金在港公募，但必须遵守相应的披露义务。日本、卢森堡、瑞典也都允许对冲基金公募，法国允许公募，德国、意大利、爱尔兰三国只允许私募，不得公开销售。
（2）是否允许外国对冲基金跨境募集。美国对外国对冲基金在本国募集没有特殊限制，只要求其与本土对冲基金遵守相同法律，除非外国对冲基金在SEC登记，否则不得在美国公开发行。换言之，如果豁免SEC登记，就只允许私募。英国和中国香港对离岸对冲基金在本国或地区销售也没有特殊的限制。日本对外国对冲基金募集活动根据该基金的法律特征，分别纳入证券交易法和投资顾问法框架下，无特殊限制措施。
（3）募集过程的监管。多数国家对于对冲基金的营销活动有不同程度的限制，而且代理销售对冲基金的中介机构通常也要受到直接监管。在加拿大的安大略省，销售大宗商品类对冲基金的注册销售代表，要满足一定的从业年限要求。同普通基金相比，对冲基金发布广告也是受限制的，如英国就禁止对冲基金发布广告。但是在荷兰和中国香港，如果对冲基金进行了注册并接受监管，则可以发布广告。在德国，无论是对冲基金还是复合基金，都不可以进行公开的营销活动。澳大利亚、巴西、卢森堡、荷兰和爱尔兰等国还禁止对冲基金在交易所挂牌交易。
（4）关于基金赎回的限制措施。赎回是投资者退出对冲基金投资的行为，作为高风险的另类投资，赋予投资者赎回权是保护其利益的重要措施。为维护持续经营，控制流动性风险，基金往往对投资者赎回施加诸如设立锁定期、提前通知、定期开放等一系列限制举措。在立法实践中，美国、英国、日本对基金赎回没有具体规定，而欧洲国家为平衡双方利益，多对赎回政策进行规范。
（二）对于对冲基金经理的监管
在接受调查的20个国家和地区中，有18个国家的对冲基金经理都是接受直接监管的，与其他类型的基金经理并没有太大区别。一些国家对于对冲基金经理有特殊的监管要求，或者要求其履行特殊的注册及核准程序。例如，在意大利，只允许具有特定目的的资产管理公司从事对冲基金和复合基金的管理业务；在卢森堡，申请从事对冲基金管理业务的机构或个人必须证明其具有管理对冲基金所必需的管理能力；在香港，监管机关在核准基金经理的申请时，会着重考察其风险管理系统、目标客户群和业务能力；加拿大的魁北克省也对对冲基金经理及其代理人提出了特殊的熟练程度要求，如对冲基金经理若要从事金融衍生品业务，则必须具备一定年限的相关业务操作经验。
（三）对于对冲基金的信息披露要求
对于零售型对冲基金，各国监管当局一般都会提出信息披露的要求。一些国家和地区还要求零售型对冲基金在发售时要进行更高标准的风险提示。如巴西的证券监管机构就要求投资于衍生品的基金，必须在其招募说明书的封面印制特殊标识以提示风险，德国和法国对对冲基金也有类似要求。许多国家和地区对于受监管的对冲基金都有定期提交报告的要求，如年报或半年报。在香港，经核准的零售型对冲基金还要提交季度报告，报告中所包含的信息不得少于规定的最低限度。但美国、日本和英国都没有出台法定的信息披露制度，对信息披露的具体内容和范围、频率、格式没有统一规定，交由基金经理和投资者在合约中规定。
综合以上情况，尽管各国对于对冲基金的监管方式和手段有很大差别，但不可否认的是，在大多数国家中，对冲基金及其经理是受到监管的，对冲基金的投资活动和营销活动也受到了一定限制。目前主要问题是集中了大约90％的国际对冲基金的美国和英国，仍然不能采取更加有效的监管手段，这使得全球对冲基金监管网络存在一定的隐患。同时，已经对对冲基金实施监管的国家目前仍然不能及时获得对冲基金仓位变化的信息，因此也无法进行准确的对冲基金资产估值。这些问题需要逐步解决。
四、探索对冲基金监管方式，维护金融稳定
（一）研究制定针对国际对冲基金的具体监管规定
国内监管机构可参考有关国际组织建议和有关国家的做法，尽快制定针对国际对冲基金的监管措施。目前可着重考虑以下几项措施：一是以最高人民法院司法解释等形式，设置专门法规对对冲基金行为加以指引，使对冲基金管理有法可依，规范对冲基金的运行；二是考虑到对冲基金投资组合的多样性和策略的复杂性，有必要成立跨市场的对冲基金监管机构，统一监管对冲基金在中国境内的活动；三是由人民银行牵头协调各金融监管机构，要求在中国境内拥有权益的国际对冲基金限期进行登记注册。这些权益除上市交易的证券资产外，还应包括房地产、私人股权、贷款等低流动性资产；四是在合格境外机构投资者制度框架下，允许符合条件的国际对冲基金进入中国境内从事有限度的投融资活动，并对这些对冲基金进行单独管理。针对对冲基金的信息披露、内部风险管理、重大事项报告、基金经理任职资格和投资者保护等各项要求，应高于对一般证券投资基金的要求；五是制定期货市场、房地产市场、产权交易市场等非证券市场对外开放政策时应考虑对冲基金因素，对于对冲基金在上述市场中的活动进行单独监管；六是要求对冲基金在制定费率标准时，应相对弱化绝对收益标准，将资产规模与收益水平并重，并且制定相对合理的收费起征点，避免对冲基金为单纯追求高收益而从事风险过高的投资活动。
（二）审慎开放资本项目，提高资本管制的有效性
在国内威胁金融稳定的各个潜在因素没有很好的消除或减弱，特别是在全球金融危机还未完全消除的情况下，资本项目不开放这道“防火墙”是非常有必要的。应坚决贯彻循序渐进、把握节奏、有序开放资本市场的思想，通过有序开放，为我国经济和金融体制健全、人才培养、经验积累赢得宝贵时间。在逐步开放的过程中，要避免国际资本大量涌入和大量流出，导致汇率大幅波动，妨害金融安全。根据历次金融危机中对冲基金的活动特征，对冲基金调整资产组合所引起的跨国短期资本流动是引发金融市场巨幅波动的重要原因，因此，有必要对进入中国的对冲基金的资金出入境频率予以一定限制。一是国内监管机构应建立独立的对冲基金资本流动实时监测系统，及时掌握对冲基金的资本流动情况，并深入研究对冲基金资本流动与汇率、利率等宏观经济和金融指标变动之间的关系。二是在金融市场波动幅度较大时，应限制对冲基金的资金出入境频率，并降低对冲基金因市场波动过大而导致资产流动性降低的预期，以利于其理性管理投资活动和流动性风险。三是促进对冲基金设立公开化。资本市场逐步开放后，一味地严防死守不可能将对冲基金拒之门外。与其使之通过各种“灰色”渠道进入，不如将其公开化。
（三）适当限制国内金融机构与对冲基金的业务往来
自长期资本管理公司事件以来，由于对冲基金清盘引发的银行坏账问题受到各国监管机构的广泛关注。国际各大银行集团均加强了与对冲基金客户间的业务风险控制，这很值得中国借鉴。一是在对冲基金进入中国之初，应严格限制国内银行和证券公司与对冲基金开展业务的范围。初期，双方的合作应以证券经纪、资产托管等中间业务为主。二是禁止国内金融机构与对冲基金开展以融资融券为目的的信用交易，禁止对冲基金进行卖空和保证金交易。三是国内金融机构应借助于风险价值和压力测试等风险管理手段，提高内部风险控制水平，防止发生与对冲基金有关的经营性损失。四是限制对冲基金财务杠杆倍数。在直接控制对冲基金行为存在一定困难的情况下，严格控制金融机构向对冲基金的放款是一种有效的间接手段。银行等金融机构应慎重考虑市场风险，严格贷款审查，对抵押资产的数量和质量从严要求。对冲基金自有资本毕竟有限，失去了杠杆的支持，就丧失了在金融市场兴风作浪的能力，也可避免金融机构成为对冲基金风险的最终承担者。五是加强国际合作，沟通信息，交流经验，国内金融监管机构应与有关国际组织和有关国家的金融监管当局就对冲基金监管问题保持密切联系，争取建立国家间的定期磋商机制，以便及时掌握国际对冲基金动态并借鉴有关方面的有效监管措施。
（四）严格禁止和坚决打击在中国境内从事非法投融资活动的国内外对冲基金
发挥典型案例的警示作用，全面揭示对冲基金违规操作对于投资者权益和市场稳定所形成的消极影响，以此促进对冲基金行业的合规经营。