全流通下股东利益一致性分析，本文主要内容关键词为：全流通论文,股东论文,利益论文,一致性论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
股权分置的制度缺陷
上市公司股权分置从制度上造就了流通股股东和非流通股股东之间的利益冲突，使上市公司两种股东的目标利益函数不尽相同。非流通股股东由于其所持股票缺乏流动性，股票价格并不是其关心的重点，他们把力气更多地花在了掠夺流通股股东利益上，以实现自身资产总量的飞速扩张。而占据上市公司控股经营地位的非流通股股东的态度，也决定了流通股股东持有股票的动机是短期的投机而非是长远的投资，缺乏对上市公司经营者的监督动力。本来应该是荣损与共的股东被割裂成了两个利益目标不相同的团体。
非流通股股东和流通股股东利益的不一致，造成了上市公司的某些“非理性”行为，也影响着上市公司的治理效率。这些行为包括以下几个方面。
（一）上市公司内幕交易盛行。在股权分置情况下，由于上市公司的实际控股股东或实际控制人的资产收益不是主要取决于公司业绩，在这种利益机制下，如果上市公司业绩得到大幅提升而没有得到相应的资产收益，它必然会存在心理上的不平衡，这种心理失衡会使很多控股股东选择与流通股庄稼勾结起来操纵市场，内幕交易直接破坏了市场公平原则，严重损害了中小股东的权益。
（二）扭曲的战略行为。在非全流通的情况下，由于非流通股股东无法通过股票价格获得收益，而这些非流通股股东往往是公司的实际控制人，出于自身利益的考虑会通过其他方式实现其资本的扩张，这就导致了上司公司控股股东扭曲的战略行为，这些行为表现在追求外延式规模扩张，追求多元化发展战略，频繁的大规模资产关联交易等。这些战略行为不是从公司长远的发展考虑，而往往是服务于上市公司的母公司即控股股东。这种扭曲的战略行为从某种程度上损害了中小股东的利益。
（三）“圈钱”行为。我国上市公司的融资行为和融资顺序表现出了与成熟市场完全不同的特征，这与我国股权分置有着密切的关系。非流通股股东的利益与股票价格没有直接联系，而股票的发行又掌握在他们手中，这样非流通股股东特别是控股股东可以通过股票的高溢价发行迅速获得资本投资的高收益。因而中国的上市公司往往喜欢通过发行股票来筹集资本。
（四）上市公司带有浓厚的投机性的并购重组行为。在中国资本市场上，由于股权分裂，收购公司通过并购重组获得对子公司的控制权后即使也极有了较大改善，收购公司的投资收益也不会通过股价上涨表现出来，因而很难实现市场的投资收益，中国资本市场上的并购重组都有其利益驱动，一方面可以通过重组诸如优质资产或编造产业转型，使上市公司暂时符合在融资条件，从而进行配股或者增发融资获得对募集资金的控制权；另外可以通过制造并购重组概念，在二级市场上进行内幕交易，通过单独或联合操纵股价获得非法收益；或者利用上市公司资源的滥用而获得低成本资金。这些动机，与并购重组所谓的整合产业，提升产业竞争力的目标相差甚远，这种行为造成了估价的暴涨暴跌，严重损害了流通股股东的利益。
从上面的分析可知，股权分置导致了非流通股股东和流通股股东的利益严重的不一致，不同的利益目标决定了非流通股股东行为的扭曲，这些行为与中国资本市场健康发展的要求是相违背的，因而最根本的方法是努力实现所有股东的利益的一致，这就是实行全流通的根本原因。
全流通下股东利益新冲突
从理论上看，一方面全流通之后非流通股东的利益与股票价格有了直接的联系。另一方面，考量上市公司标准也趋于一致。在现实操作中，我们应该看到，导致非流通股股东和流通股股东利益不一致的原因是多方面的，由于我国资本市场起步晚，改革中表现出来的一些特殊性，使得在全流通情况下，仍然存在不同股东之间的利益冲突。这些特殊性主要包括以下几个方面。
（一）我国资本市场特殊的历史原因。我国在进行国有企业股份制改造初期就秉持了国有股不流通的错误观念，保证国有股居于绝对控制地位并且不能流通，这就人为制造了供求关系的不平衡，而且不能体现权利和义务的对等性原则，多出资权利并不大，这样股份制偏离了发展思路，也就变成了一个中国特色的股票市场。现在要实现股票市场的全流通，由于原有的非流通股主要是国有股，这样国资委就成了中国股市的第一大股东，让大股东来解决自己的问题肯定是最大限度的保护自己的利益，实际上国资委扮演着市场主体和政府管理者的双重角色，国资委这个国务院任命的非政府系列的特设机构，拥有着“不定性”的超凡威力，渗透在与国有资产有关的每一个角落，使得国资委目前形成的市场影响力，远远超越了中国证券市场。国资委这样的特殊身份，如果把国资委作为法人股东看待，它如何确立自己的监管体系，难以保证其绝对的公正，中小股东的利益也很难得到切实的保护。
（二）信息披露。实现全流通后，流通股股东可以更有效的进行监督，因为股价的变动将影响原非流通股股东的收益，这是市场监督的有效机制。但就中国目前的股票市场信息披露情况看，上市公司的信息披露都存在某些方面的失真。信息是真实的流通股股东的监督基础，而公司的实际控制股东可以通过制造虚假的信息欺骗广大中小股东，造成股票价格和公司实际的业绩相脱离。
（三）我国的传统文化和现代公司治理制度之间难以契合。改革开放以来我国开始学习西方的公司治理经验，但现代公司治理搬到我国来以后，一直处于“貌合神离”的状态。公司治理模式和传统文化是联系的，英美市场监控模式、德日的内部监控模式和东南亚的家族控制模式，这三种不同的公司治理模式是对应不同的文化根源和法源基础，与英美市场监控化模式相对应的是英美法系，与德日的内部监控模式相对应的是大陆法系，东南亚国家由于司法体系的不健全使股权方式的融资无法得到保障，形成了特殊的家族治理模式。而中国传统文化的根本是“不平等”，讲究长幼之分，这种文化在公司治理中表现为一个治理得好的公司就好像一个家，必须有一个“家长”（董事长或总经理），而其他成员都必须按照“家长”的旨意办事，无人能监督“家长”。实现全流通的目的是要实现大小股东利益目标一致，但公司治理效率中的根本问题还是不能得到解决。
（四）我国法律制度不够完善，法治环境难以保护小股东的利益。我国实施的是大陆法系，在对小股东权益的保护方面有先天的缺陷，我们不可能实现股权分散条件下的有效公司治理。实现全流通之后，原来的非流通股东和流通股东，在一定程度上实现平等，但对于广大的小股东来说，现有的法律制度仍然难以很好保护他们的利益。没有完善的法律体系，没有事实上体现公平原则的法律约束，中国大股东的侵占行为将难以得到有效的控制，全流通可能成为大股东最大的一次欢宴。
以上种种原因使得即使在全流通情况下，大小股东的利益仍然无法达到一致。这些不一致表现在大股东在操纵公司的过程中，处于自身利益的考虑所作的违背公司长远利益的行为，这些行为是大小股东利益冲突的表现，是实现全流通后仍然存在的问题。主要表现为以下几个方面：
（一）短期抬高股价，抽身上市公司。股改公司的大股东可能会以持有股票可流通为契机，抛售股票抽身离去。一方面经过多年的圈钱融资，非流通股股东的资产已经获得了极大膨胀，但是手持股份非流通的限止却使得其无法顺利将其直接变现，只好转而派送股利、资产置换等方式转移变现获取的利益，这种行为在法人股控股上市公司中尤为显著。另一方面从对价实施方案看，流通股股东对于对价的偏好为先现金后送股，非流通股股东的偏好为先送股后现金。求现送股反映的问题就是两类股东的信心不足。所以说全流通只是改变了股权结构，却难以改变上市公司已有的经营状况，从现有的对价方案来看，相当一部分股东对公司前景持悲观态度。这两点都是大股东抽身上市公司的动机。股改承诺期结束后，大股东所持股票可以上市流通，大股东获得了一个抽身上市公司的契机。这是大股东抽身上市公司的先决条件。
当动机条件满足后，大股东可以通过派发股利等方式制造利好消息，短期抬高股价，在流通股股东追捧下接盘下，抽身离去。
（二）股市出现新庄家。一方面非流通股东将成为新庄家操控股市。股市中获取利益的方式很大一部分来自资本市场差价利得。全流通前非流通股无法进入二级市场，也就无法从中获利。上市公司大股东之所以付出巨大成本去解决股权分置问题，其中一个原因就是成为股市的新庄家，追逐更大的利益。这是非流通大股东成为庄家的动机。股市上的旧庄家是由于在全流通后的持股数没有控股股东多，控盘难度增加，以前只能靠与机构投资者进行内部关联交易从而操控行情的非流通股大股东，直接成为了新庄家。由于自身就是公司的经营者，新庄家的操控股市的能力要更为娴熟。这是这是非流通大股东成为庄家的条件。
另一方面庄家成为大股东。二级市场的庄家虽然不可能成为上市公司的管理层，却很可成为公司实际意义上的控股股东，因为在非流通股东比例减持的情况下，庄家的持股比例将会超过原来的管理层，获得更多权力的庄家使公司股价完全服从自己投机获取资本利得的意愿，与公司目标长期化背道而驰。
（三）内部人控制取代“一股独大”，上市公司更容易被掏空。全流通的过程是一个国有股减持的过程。股权分散的后果就是公司治理从国有股“一股独大”向“股权高度分散”转化。这种股权高度分散代表更多的股东可以参与到公司的经营决策监督中来。这其中就包括了法人股股东，在股权分散的情况下，他们可以用更少的资金享有更大的支配力。相比于在严密监控网中的一股独大的上市公司，社会法人控股的上市公司在投资人利益动机与监管框架上，都与由政府直接或间接控制的国有股和国有法人股公司截然不同，他们在观念上具备掏空上市公司，实现自身私利最大化的动机，完全置其他股东的利益于不顾。全流通后则为社会法人控股股东掏空上市公司创造了条件。
（四）股改前只能单一从公司内部转移收益，全流通后大股东增加了在外部市场获取资本利得的渠道。股改完全结束后，大股东可以通过多种手段增加自己的收益。如果股改市场价格低于大股东基于公司真实价值的预期价格，大股东就可以通过采取转移公司资产等方式从内部获得收益。如果市场价格高于大股东基于公司真实价值的预期价格，大股东就可以同时配合运用获取资本利得这种新手段，如果大股东在公司所占股份较多，偏向采用在承诺期内和转让之前以低价增持股份，或通过分红等方式转移公司收益。如果大股东所占股份较少，可能会偏向采取关联交易、直接向上市公司注入资产等手段来使利益最大化。
政策建议
由以上分析可知，全流通只是解决了中国资本市场的一个固有制度缺陷，虽然在一定程度上改善了原有的不合理产权制度，但是也为大股东攫取其他股东利益创造了新的条件，从手段上增加了资本利得的渠道，从监管上逃脱了“一股独大”时期的严密上层监控，从地位上摇身一变成为新的庄家。所以全流通只是我国资本市场发展的一个新的起点，而不是一劳永逸的结束，针对以上问题，我们提出如下政策建议：
（一）提高企业质量。提高上市企业的质量，重塑股东股民信心是大小股东利益一致的先决条件。没有人会在企业拥有完美前景的情况下，违规操作铤而走险。要提高企业质量重在“防”与“治”，“防”就是从源头抓起，严把企业上市关。“治”就是要完善上市企业的治理结构，逐步解决国有上市企业的委托代理问题，通过设计合理的激励机制，使企业经营者的利益与上市公司的长期成长性目标趋于一致，只有在盈利能力、竞争力和可持续发展的动力不断增加的情况下，才会消解大股东抽身而去的动机。
（二）完善相关立法，加大惩戒力度。维护中小股东权益的根本在于完善的立法。针对可能出现的种种大股东攫取利益的行为，尽快推出投资者保护办法和条理，有效执行相关法律监控大股东行为。而且完善立法工作应该根据资本市场发展的不同阶段，及时进行修补完善。没有法律从事实上体现出所有投资者一律平等的原则，没有法律从事实上起到有效遏制大股东行为的作用，大股东侵占小股东利益的脚步绝不会停止。另外，要加大惩戒力度。严厉打击股市违法犯罪行为是保护中小投资者利益必不可少的条件。在我国，对上市企业高管的违法违纪行为，惩戒力度向来不大，这在一定程度上也是违法事件频繁发生的诱因。此类事件给投资者造成的损失无法弥补，严重降低上市公司公信。
（三）采取渐进式的改革方式。考虑到解决股权分置问题的复杂性、困难性和系统性，不妨还是实施渐进式的改革。法律制度改革先行或者两者同时推进，在部分解决股权分置的同时发现制度缺陷问题并加以改正。
（四）增加外部约束。全流通只是消除了股东利益不一致的一个基础性制度障碍，这只是一个充分条件，而不是必要条件。大股东的侵权行为并不会消失，反而更加变幻莫测，此时市场的外部机制的约束，如媒体的约束，监管机构的有效监督将会至关重要，及时准确的信息发布披露有助于中小股东保护自己的利益。有关审计部门应该加大股改公司的财务监督，根据不同公司股权状况制定不同监督侧重点。比如对于大股东持股比例高的公司，重点在于关注财务利润操纵和股利政策实施，尤其是在临近承诺减持期的财务操纵。