我国创业板市场监管模式及监管制度的选择,本文主要内容关键词为:市场监管论文,创业板论文,模式论文,我国论文,监管制度论文,此文献不代表本站观点,内容供学术参考,文章仅供参考阅读下载。
2009年3月31日,中国证监会发布了《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》(以下简称《暂行办法》),并将自5月1日起实施,这标志着酝酿筹备达10年之久的创业板真正走出了幕后。低门槛、高风险是创业板与生俱来的特征,因此,强化对创业板市场的监管,建立严格、高效的监管体系对创业板市场的成功运作有着重要意义。在我国积极推行创业板之际,研究和借鉴境外创业板市场的监管经验,确立我国创业板市场的监管模式,制定符合我国法律和市场环境的创业板监管制度显得尤为重要。
境外典型的创业板市场监管模式集中监管模式
集中监管模式是指集中立法、集中监管的模式。在此模式下,政府是证券市场监管的主导者,它通过制定专门的证券法规、成立统一的证券监管机构来规范全国证券市场的运作。政府在监管中的领导地位决定了其他自律型组织在证券市场的监管体系中只能起辅助作用,美国纳斯达克市场是集中监管模式的代表。这一模式的主要特点是:
第一,政府制定专门的证券市场管理法规,既有综合性的法律,如《公司法》,对组建公司行为进行规范;也有专门性法律,如1933年《证券法》、1934年《证券交易法》、1940年《投资咨询法》、1970年《证券投资保护法》、1998年《内幕交易与证券欺诈实施法》等,对证券市场进行全方位管理。
第二,政府设立全国性的专业监管机构,包括专门机构和非专门机构。其中专门机构负责对证券市场进行专职监管,如美国的证券交易委员会(SEC),其主要职责就是对全国的证券发行、证券交易所、证券公司、投资公司等进行全面管理监督;非专门机构是政府的一些部门,如联邦储备委员会、财政部,它们的某些职能部门根据职责对证券市场的不同层面进行相应的监管。
自律监管模式
自律监管模式指证券市场的监管职责主要由证券交易所、证券业协会等自律型组织来承担,是一种强调市场主体自我约束、自我发展的管理模式。在此模式下,政府除了制定一些必要的相关法规外,既不设立专门的证券管理机关,也很少干预证券市场的运行,没有专门的证券监管行政机构,只有证券业的自律组织,如证券交易所、行业协会。英国的二板市场(Alternative Investment Market,AIM)是典型的自律监管模式的市场,它具有如下的特点:
第一,没有针对证券市场制定专门的法规,而只是通过一些间接的法律对证券市场进行监管。第二,依靠证券市场及其参与者进行自我管理。其自律监管主体包括四个机构:证券交易所、证券交易协会、企业收购与合并专门研究小组和证券业理事会,它们相对独立于政府机构,通过自身的管理组织和管理规则进行有效的监管。
综合监管模式
综合监管模式既强调集中管理,又强调自律管理,它是上述两种模式的结合。综合监管模式又称分级或分层监管模式,在该模式下,监管机构按照职责划分为一线监管机构和二线监管机构,其中证券交易所、证券业协会等自律组织属于一线监管机构,中央政府(或其专设的政府管理部门)属于二线监管部门。我国香港创业板市场采取的是综合监管模式,主要有以下两个方面的特点:
第一,政府制定专门的证券市场法律制度,与民事法和经济法的相关规定共同形成全面的监管法律体系。香港立法会颁布了一系列法律条例,如证券条例、证券(公开权益)条例、证券(内幕交易)条例、保障投资者条例等。还有一些属于行业准则的规定,包括香港证监会和联交所制定的上市规则、公司收购及合并守则等。它们从不同的角度对证券市场行为进行约束,形成了较为完善的监管法律体系,涵盖了需要进行规范的绝大部分证券市场行为。
第二,政府监管与自律管理相结合。香港创业板市场现行管理体系分为三个层次:政府集中管理体系、证券行业自律管理体系和其他行业自律管理体系,这三者互为补充,形成了综合性的监管体系,即采取“监管和自律双重管理”的架构,证监会作为法定机构承担执行证券市场法律的职责,包括审批和修订上市规则、制定市场运行和发展的政策问题以及处理收购兼并事宜等。联交所作为一个自律机构,承担了证监会赋予它的上市程序监管职责和上市公司一线监管的职责。
我国创业板市场监管模式的选择
我国应该采取政府集中统一监管与行业自律监管相结合的综合监管模式
正确处理政府监管与自律管理的关系是一国证券监管体制的核心。对于我国新兴证券市场来说,首先要强调政府的集中立法管理,将政府监管置于管理体系中的首要位置;其次,自律管理具有不可替代的历史基础与现实作用,其地位应该是“政府监管下的自律管理”。一方面,任何国家和证券管理体制都必须依赖自律机构,完成对市场变化作出迅速反应的一线监管活动,弥补政府监管因监管成本过高和政府失灵所造成的监管效率低下等不足;另一方面,自律机构本身又应该被置于政府的集中监管机构之下,从而有效地消除自利和不良竞争所导致的市场不公正和市场混乱。这种分层分级监管的方式符合效率原则,既可以及时发现市场异常情况并采取相应措施,又可以避免监管当局权力过分集中而带来的消极影响。创业板市场的高风险要求加强政府的集中监管,同时也需要充分地发挥自律机构本身的监管作用,因而我国应该采取政府集中统一监管与行业自律监管相结合的综合监管模式。
建立有序、高效的监管体系
为保证我国创业板市场综合监管模式的有效运作,需要建立有序、高效的监管体系,明确政府监管部门的职能,加强自律监管机构的建设,使政府监管和自律监管相互结合、相互补充。
一是明确政府监管部门的职能。中国证监会属于二线监管部门,负责根据市场环境的变化对创业板市场规则的科学性和公正性进行定期检查,同时全力督察交易所履行职责,监管创业板市场上的公司并购、市场操纵等重大事项。
二是加强自律监管机构的建设。证券交易所、证券业协会属于一线监管机构,负责创业板市场的日常监管工作。交易所依法制定业务规则,创造公开、公平、公正的市场环境,保障创业板市场的正常运行;成立专门的创业板监察部门,通过监控系统的自动搜索和分析功能实时监控所有交易活动,对异常交易和可能的违规行为进行调查与裁决,督促上市公司遵守“游戏规则”。证券业协会是证券行业的自律组织,在创业板市场的运作过程中,要大力扶持证券业协会的发展,使其成为既能维护证券业合法利益,又能规范证券业行为的行业自律组织,使其在对从业人员的资格认定、市场交易活动的监视、市场参与者的管理、信息披露、争议仲裁和利益保护、职业道德建设和专业技能培训方面发挥重要的作用。
我国创业板市场的监管制度
经过十几年的探索与发展,我国现行的主板市场在发行制度、独立董事制度、保荐人制度、信息披露制度等方面积累了一定的经验,可供创业板市场借鉴。同时,还需要结合创业板市场自身的特点,学习境外创业板市场的成功经验,在国内的法制和市场环境下,制定一些具有针对性的制度。
发行制度
境外创业板市场多实行注册制,但我国由于投资与监管的法律制度不够完善、投资者对信息判断的能力和风险承受能力有限,在创业板市场设立初期不适合实行注册制,而是应该实行核准制,由政府主管部门承担起市场准入的审查职责,即由中国证监会专门设置创业板股票发行审核委员会。该委员会是一个独立机构,委员与主板发审委、并购重组委委员不互相兼任,根据公司状况和市场因素作出独立判断,强调审核工作的独立性,确保核准过程的客观性和科学性,提升发行审核工作的质量,提高上市公司的整体素质,从而对创业板市场的规范稳健运作起到积极作用。在上市标准上,《暂行办法》一方面降低了准入门槛,在发行人净利润、股本及净资产等方面,与主板市场相比均降低了标准;另一方面强调了发行人必须具有持续盈利能力,主营业务突出,具有一定的规模和市场地位。总之,要以上市公司成长性与质量为核心,决不能放弃成长性、放弃质量而单纯地去争规模、争速度、争份额。
独立董事制度
我国中小企业不仅经济实力较弱,而且企业内部家族经营的特点十分突出,加剧了创业板市场上的企业经营管理风险和道德风险,因此有必要强化自律监管,督促上市公司自我管理、自我约束、规范运作。在创业板市场上完善上市公司法人治理结构的主要措施是引入独立董事制度,《暂行办法》中明确规定发行人要依法建立健全股东大会、董事会、监事会以及独立董事制度。
保荐人制度
保荐人作为专业性的中介机构,能够降低拟上市公司与公众投资人之间的信息不对称,将公司与监管机构之间的单次博弈转变为保荐人与监管机构之间的重复博弈,从而有效降低风险,并保障上市公司的质量。《暂行办法》中明确提出:保荐人保荐发行股票并在创业板上市,应当对发行人的成长性进行尽职调查和审慎判断并出具专项意见;保荐人及其保荐代表人应当对招股说明书的真实性、准确性、完整性进行核查,并在核查意见上签名、盖章。除此之外,在我国创业板的制度设计中,还应该扩大保荐责任范围,增加保荐人的违规成本。在持续督导方面,要求保荐人督促企业合规运作,真实、准确、完整、及时地披露信息,督导发行人持续履行各项承诺,并要求保荐人对发行人发布的定期公告撰写跟踪报告。对于创业板公司的保荐期限,相对于主板应当适当延长,保荐人不仅对被保荐股票发行上市期间承担保荐责任,而且对其股票上市当年的余下时间及其后的两个会计年度内承担保荐责任。监管部门通过对保荐人的重点监管来达到对整个创业板的监管。
信息披露制度
由于在创业板市场上市的企业多为成长型的中小企业,在资金实力、发展前景、经济效益、内部管理等方面具有不确定性,投资风险较大。境外创业板市场制度中都规定了比主板更加严格的信息披露制度,以增强创业板市场运作的透明度。严格的信息披露,主要表现为除了坚持主板市场真实、准确、完整、及时的披露原则,更为强调信息披露的监管理念,加大信息披露的广度和频率,并强调证券中介服务机构在信息披露中承担的责任。
我国的创业板制度,应当借鉴境外创业板经验,规定严格的信息披露制度。具体来说,创业板市场信息披露有以下几个重点:全面详尽地披露活跃业务、业务发展规划和融资规划,并逐项予以说明;以比较的方式披露业务或项目的进展情况,并说明完成与未完成计划的原因、改进措施与对策;说明公司所采用的技术在国内外同行中所处的地位、高新技术项目主管人员的变动、技术本身的升级换代、同行业竞争对手技术创新的动态以及核心技术人员的变动等;特别的风险提示,包括技术风险的披露;必须对涉及的重大关联交易进行披露;对高级管理人员的非财务信息的定期披露,包括高级管理人员获得的成果、专利、获奖状况和违法违纪行为等;对高级管理人员、核心技术人员及其亲属直接、间接持有股份及其处理情况进行定期披露。
股票限售制度
为充分利用创业板市场,促进中小成长型企业的发展,必须将发起人股东和管理层股东的利益与公司发展联系起来。为保证公司上市后业绩能够稳定,防止公司上市前后发生主要资产抽逃和主要管理人员撤出的问题,股票限售制度成了监管机构保持上市公司经营连续性的一项重要措施。特别是对成立时间不长又具有高成长性的高科技公司,人才等无形资产可谓是公司最宝贵的资产,这类企业的创始人或核心管理人员离任将给上市公司的经营发展造成巨大损失。为保护投资者的利益,应对管理层实施股票限售制度。
韩国科斯达克(KOSDAQ)市场对股票限售作出了明确的规定,最大股东与特殊关系人自企业上市日起一年内不得出售股份,第一年至第二年内每月最多出售持股的5%。借鉴境外创业板市场经验,我国创业板市场也应该对公司管理层股份作出明确的限售规定,董事、监事、经理等高级管理人员持有的股份,自公司股票上市交易之日起一年内和离职后半年内,不得转让;在任职期间,每年转让的股份不得超过其持有的公司股份总数的25%,并且在卖出后六个月内不得再行买入公司股份,买入后六个月内不得再行卖出公司股份。同时,通过示范宣传,鼓励企业采用国际通行的滚动式锁定的做法,对高层管理人员任职期间所持有股份的交易进行制约。
退市制度
市场退出机制是对上市公司最强有力的约束,是提高创业板市场质量,保证投资者利益的最佳手段。美国纳斯达克市场设置了相对严格的公司持续上市标准,达不到标准的公司将被摘牌。据统计,纳斯达克市场从建立到2006年9月,共有约1万家公司上市,近7000家公司退市,比例高达70%。正是严格的退市制度保证了纳斯达克上市公司的质量,巩固了投资者的信心。在设计我国创业板制度时,应注意在上市标准对应的基础上,对持续经营能力提出较高标准并强化公司治理指标;建立若干套可相互替代的退市标准;在退市程序上采取严格管理与缓冲执行相结合,给退市企业自我补救的空间;妥善处理退市企业的流通股票。在具体的持续上市标准上,可以借鉴美国纳斯达克的经验,将持续上市标准分为数量标准与非数量标准两类,数量标准包括上市公司市值或总资产、净有形资产、财务状况、经营业绩、公众持股量及公众持股市值、市场流动性等;非数量标准主要是有关信息披露和公司治理结构的要求,包括公司应全面和及时地披露信息、设立独立的审计委员会、董事会中至少有两名独立董事、对关联交易必须进行复审等。
做市商制度
做市商制度是指在证券市场上,由具备一定实力和信誉的证券经营法人作为特许交易商,不断地向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格,并在该价位上接受公众投资者的买卖要求,以其自有资金和证券与投资者进行证券交易。做市商制度有助于增加投资者对证券市场的信心,增加市场的流动性,稳定交易价格,消除市场价格的非理性波动,降低市场风险,提高市场运作效率。美国纳斯达克市场实行了做市商制度,实践证明,它起到了防止股价异常波动和市场交投清淡的作用,是稳定市场和吸引投资的主要因素之一。对于我国即将推出的创业板市场来说,虽然短期内推出做市商制度的条件还不成熟,但为保证我国创业板市场的流动性、活跃度和稳定性,监管机构应该在继续实行竞价交易制度的基础上,结合推行做市商制度。尽快制定做市商制度的法律法规,规定做市商的选择标准、审批程序,明确做市商的权利、义务、法律责任,制定相关的交易制度和规则,为做市商制度的实施创造良好的法制、市场环境。
上述七个监管制度是相互联系、相互补充的有机整体。发行制度和退市制度旨在通过对上市公司进入与退出的监管,去芜存菁,保证上市公司的质量;独立董事制度旨在完善上市公司治理结构、提高决策的科学性;股票限售制度旨在保持上市公司经营的连续性和稳定性;保荐人制度和信息披露制度旨在解决信息不对称、增加上市公司的透明度;做市商制度旨在防止股价异常波动,稳定市场,增加交易的活跃度和流动性。它们从不同方面、不同角度对创业板市场进行系统、全面的监管,共同构成了我国创业板市场的制度体系。
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