发展中国家公司资本结构的比较分析，本文主要内容关键词为：发展中国家论文,资本论文,结构论文,公司论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
过去的40年里，发展中国家在经济发展方面取得了巨大的进步，出现了象韩国、新加坡、马来西亚、巴西等经济高速发展的国家。特别是进入80年代以来，这些国家已经实现了较高程度的工业化，创建了工业和技术的基础结构，造就和培养了大批技术人才和管理人才，已成为发达国家有力的竞争对手。
这些经济高速发展的国家已引起许多经济学家的注意。他们有的从发展战略角度（如怎样由进口替代转换成出口导同），有的从产业政策角度（如政府如何对某些产业进行支持与管理），对它们进行了深入的研究。但所有这些研究工作都忽视了一个不容忽视的问题：即公司资本结构的确定与发展，或者更确切地说，公司的资本结构与经济发展的关系。这方面的研究涉及大量的知识与政策设计问题。例如，在80年代，发展中国家资本结构的最主要特性是什么？怎样使资本增长？发展中国家的资本结构和筹资方法在各个国家之间有没有体制上造成的差别？与发达国家相比有什么差别？发展中国家的公司资本结构是否沿着和发达国家的公司资本结构相类似的轨迹在运行？或者说，发展中国家公司资本结构是否处在发达国家的早期阶段？经济高速增长的国家与低速增长的国家在资本结构上的差异是什么？发展中国家公司的规模、赢利能力、经济增长和财务结构的关系如何？对公司资本结构的研究是否可以给出一个关于公司破产、倒闭、兼并的预告？等等。研究公司资本结构已不仅是财务理论的重要课题，而且也是涉及企业发展的重要课题。
对发展中国家资本结构的研究经历了一个逐步发展的过程。在70年代以前，由于各个发展中国家处于不同的起步阶段，因而缺乏标准的、有可比性的公司内部基础数据，产生了不能进一步系统化研究的困难。近20多年来，由于许多发展中国家证券市场的发展与完善，为这种对比研究提供了可能性。
当前我国的企业改革已进入更深层次，建立规范的现代企业制度刻不容缓，所以企业的资本结构也必将成为经理层或董事会决策中的重要问题。为此，我们介绍了发达国家公司资本结构的对比情况。①作为这个专题的第二部分，本文运用了前文的财务理论，利用世界银行所提供的资料，研究发展中国家资本结构的特征与对比情况，而以后将讨论中国上市公司的资本结构特征。
二、发展中国家资本结构的比较分析
我们选择亚洲的印度、韩国、巴基斯坦、泰国和马来西亚，以及中美洲的墨西哥作为比较对象。这主要是因为上述国家在80年代都有过不同程度的发展，其中印度与巴基斯坦相对其他国家的增长要缓慢一些，而墨西哥则有过较快增长与较缓增长的双重经历。
发展中国家虽然都在不同程度上受到信息沟通、会计制度和通货膨胀等的影响，但它们之间除了这些差别之外，也存在着许多共同的特征，考察整个80年代的资料，我们可以归结出如下特征：
1.资产和主业收入的增长在各个被比较的国家之间存在着很大的差异，就资产增长率而言，马来西亚仅为4.3%，而墨西哥则是高达81.4%，印度为22.1%，韩国为16.10%；而主业收入增长率最低的是马来西亚(2.5%)，最高的则是墨西哥(86.4%)，泰国和巴基斯坦的这两个增长率分别为15.2%和18.3%，12.4%和13.1%。我们注意到这种差异与通货膨胀有关。通货膨胀率最低的是泰国（仅2%），墨西哥高达86.3%，马来西亚为3.6%，所以通货膨胀率与主业收入增长率的变动幅度有很大的关系，通胀率的差异也导致了税前、税后利润的差异。
2.发展中国家的非金融性公司对外部资金的依赖程度普遍都很高，6个发展中国家外部筹资在公司增长中的比重平均在70%以上；只有巴基斯坦低于50%，但也在40%以上；韩国高达90%；墨西哥、泰国也均高于80%，这种依赖程度远远高于发达国家水平。
3.在外部筹资中，发展中国家的非金融性公司都偏好于发行新股筹资。整个80年代，韩国公司资本增长的40%靠的是权益融资，墨西哥则达到75%，这个比例远远超过了象日本、德国这类偏好于外部筹资的发达国家的水平。造成这种情况的主要原因有两点：一方面，发展中国家非金融性公司的税后利润率并不高；另一方面，发展中国家又有着较高的通货膨胀率。对这些国家的公司来讲，首先，由于通胀率的因素，所以税后利润率很低甚至为负值，这就造成公司可留利润十分低下，而公司要发展就不得不依赖外部筹资；其次，发展中国家公司也都存在扩张的冲动，导致追求外部筹资；最后，从发展中国家的金融体系来看，大多数发展中国家的银行并不偏好于长期贷款，而热衷于短期借贷，因为发展中国家非金融性公司的财务风险较大。在上述几方面因素的约束下，公司要解决资金短缺问题最满意的方式便是发行新股。
4.资产／负债比率也存在较大差异。其中，韩国、印度和泰国分别为53.2%、31.8%和62%；其他国家虽然较低，介于8%至20%之间，但就这个低比率而言也比英国的资产／负债比率要高。
5.发展中国家与发达国家一样，其市盈率的变动差异很大。如马来西亚达到30，其他国家大多在10左右。
上述几个方面归结了发展中国家公司资本结构的相异之处，但总的来讲，还存在着下述的共同关系：①公司的盈利能力与公司规模呈负相关；②公司的内部筹资比重与公司规模也是负相关；③公司增长与留利、公司增长与盈利能力以及公司增长与市盈率之间都存在着正比关系；同样，盈利能力与内部筹资增长也存在正比关系；④盈利能力与资产／负债比率成反比关系。
这些通过数学模型揭示的关系意义很清楚，正说明了发展中国家中小型企业发展较快的原因。而大型公司内部筹资较少，因为它有较强的稳定性，所以外部筹资比较容易；中小型公司由于财务风险较大，相对来说外部筹资不易，特别是获得银行信贷困难就大得多，所以大多为内部筹资。
三、与发达国家的比较
发展中国家的资本结构虽然比较复杂、多变，国与国之间的差异很大，但与发达国家相比有如下两个共同的特点：
1.发展中国家非金融性公司资本结构的最突出的特点是极其偏好于外部筹资。在公司增长过程中，这个比例远远超过了发达国家水平；而发达国家公司则偏重于内部筹资。造成这种现象的原因在于：发展中国家多数追求经济高速发展，国家与公司的扩张冲动较强，公司的经营目标偏重于追求利润，因此敢冒各种风险；而发达国家多处于追求经济稳定发展的阶段，力求避免滑坡，公司之间竞争激烈，因此公司的经营目标强调降低成本。
2.在外部资金筹措中，发展中国家更偏好于发行新股的筹资方式。在公司的增长中，负债的比重低于股票发行的比重。个别国家50～60%的资金来源于新股发行，即使韩国也超过了40%（它是在发展中国家中唯一举债筹资超过新股发行融资的国家）。在发达国家，情况恰恰相反，即权益市场处于融资来源的相对不重要地位。在英、美两国，新股发行对公司增长的贡献在1970～1985年期间为负值（即新股发行价值低于公司股票回购的价值），而加拿大仅为2%，德国仅1%。
四、结论
通过对上述几个发展中国家公司资本结构与融资方式的比较分析，我们可以得出如下结论，以说明我们在第一部分中提出的若干问题：
1.发展中国家非金融性公司资本结构的最大特征是都有较高的资产／负债比率，而且越是经济高速发展的国家，这个比率越高。例如，韩国和泰国就分别达到53.2%和62%。即使在发展速度较为平缓的发展中国家，这个比率也比发达国家高得多。
2.发展中国家资本增长的最重要来源普遍是新股发行。这是因为公司的内部资金一般都较紧缺，债券发行又涉及到较高的代理成本，因而外部融资中的新股发行成为主要方式。
3.发展中国家公司资本结构和筹资方式普遍地受到本国金融体制的影响。因为发展中国家银行及金融机构一般都由政府控制，纯粹商业性的机构很少，而且大多对金融市场有着严格的管制，所以非金融性公司与金融机构的联系并不象发达国家那样紧密，在业务往来中必然产生较大的交易成本。这也就造成了公司长期负债特别是债券发行的困难。因此，一般来讲，负债构成中短期债务高于长期债务；而筹资方式也就较多地依赖于新股发行。韩国的情况有些特殊，它的银行和金融机构与大型企业集团有较密切的联系，有的甚至直接参股或控股，所以从资本结构上反映为负债比例较高。这种情况和发达国家中的德国有些类似。
4.发展中国家企业的资本结构和发达国家相比较，并不明显地反映出它们目前处在发达国家的早期阶段的特征。根据美国的数据表明，在本世纪初的20多年时间里，新股发行筹资占总的资金来源的11～14%，可见资本增长主要不是靠外部资金。当然美国更早期的情况由于缺乏数据无法断定，但同韩国相比，目前的韩国的经济发展状况应当已经越过了本世纪初的美国经济状态，因此可以说发展中国家，至少其中一些经济高速发展的国家在资本结构与筹资方式上有着自己独特的发展轨迹。
5.至于发展中国家之间资本结构与筹资方式上的差异和规模与赢利能力上的差异，在前面的比较分析中已经指出。但我们尚未进行消除通货膨胀影响的分析。这将是一项十分有意义的工作。
6.关于公司失败的预测问题。这在发达国家已有现成的经验，利用资本结构和Altman模型可以作出较为准确的预报，但在发展中国家还缺乏这种有效的预报手段，所以仅有资本结构的变动情况尚不足以给出关于公司破产、倒闭和兼并的预告，但开发一个类似的模型同样也是一件十分有意义的工作。
注释：
①这个专题的第一部分，参见本刊1994年第8期《发达国家公司资本结构的比较研究》。