人力资本间接定价和剩余索取权安排，本文主要内容关键词为：人力资本论文,剩余论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
Gompers和Lerner（1999）、Kaplan和Stromberg（2002）的实证研究表明，风险投资合约中剩余索取权安排有两个典型的特征，一是剩余索取权安排一般采取基于绩效的剩余分享形式；二是从横截面和时间序列来看，报酬绩效的敏感性分布和变化呈现出一定的规律性。本文将在Lazear（1999）模型的基础上，对由张五常提出（1983）的、被杨小凯和黄有光（1995）形式化了的间接定价理论（the theory of in direct pricing）进行扩展，把逆向选择和道德风险纳入在一个模型中，通过甄别和激励的权衡来解释风险投资中剩余索取权安排和报酬业绩敏感性的分布及变化规律。
一、逆向选择和人力资本间接定价基本模型
风险投资中剩余索取权配置，除了激励和减少道德风险的考虑外，更多的要考虑由于信息不对称导致的逆向选择问题。这既可能是项目质量信息不对称的结果，也可能是人力资本所有者能力的信息不对称引起的，或者兼而有之。这里只讨论关于项目质量的逆向选择，可能发生在两个层面，一是投资者和风险资本家之间，另一是风险资本家和创业者之间。解决信息不对称的方法除了严格的筛选和评估体系、聘请专业的代理人外，人力资本的间接定价是一种重要的自动甄别机制。下文将通过以下模型来说明这一间接定价机制的设计和原理。
设想这样一种情形，一个代理人（注：这里的代理人是指具有信息优势的一方，在风险基金融资中是指风险资本家，在风险基金投资中是指创业者，相应下面的委托人则是各情形下处于信息劣势的一方。）有一个项目要筹资，代理人知道项目的前景或盈利能力π，而委托人只知道π的分布，密度函数为f（π），分布函数为F（π）。委托人和代理人都是风险中性的。委托人的目标函数为：
上式也是委托人在完全信息下的最大利润，但在信息不对称下，委托人无法剔除掉利润为负的项目，预期利润小于完全信息下的利润，即：
要实现完全信息下的利润，委托人可以采取这样一种间接定价机制：拥有私人信息的代理人的报酬（人力资本的价值）由固定报酬和可变报酬两部分组成，即采取（α+βπ）的线性形式。此时代理人的参与约束为：α+βπ≥w
w为代理人的保留工资（在风险投资基金中相当于风险资本家的管理费），委托人只要使α=w，β为一任意接近于零的正数，就可以剔除所有的利润为零的项目。因为任何π＜0的项目都不能满足代理人的参与约束。而直接定价法，即令α=w，β=0，则无法做到这一点，因为作为代理人的风险资本家可能为了高额管理费或创业者为了工作而隐瞒真实信息。
根据以上模型，可以得出以下结论：
命题1其他条件不变时，信息越重要且不对称程度越高，委托人越倾向于使用间接定价。
这个命题是显而易见的，信息越重要且不对称程度越高，
越大，在其他条件不变时，委托人使用间接定价的收益就越大。
命题2在单维信息不对称时，最有效率的间接定价方式是α=w，β为一任意接近于零的正数，其他间接定价方式都会造成效率损失。
证明：设α=w-r，β＞0，由参与约束得：
当γ＞0，即α＜w时，[0γ/β]的正利润的项目被筛选掉，且γ越大，被筛选掉的正利润项目越多；当γ＜0，即α＞w时，[γ/β0]的负利润项目被投资，委托人的预期利润减少，且γ的绝对值越大，投资的负利润项目越多。
命题3交易效率低的人力资本所有者排他性地拥有剩余索取权，并不能解决逆向选择导致的交易效率损失问题。
证明：代理人排他性拥有剩余索取权类似于债权融资，此时α＜0，即给予委托人一个固定金额，
（注：注意当代理人拥有企业时，保留工资w已从利润中扣除，即π是扣除了w后的净利润。）-α为风险率的倒数，委托人对项目越看好，-α越高，交易越难达成，被剔除的正利润项目越多，导致的效率损失越大。
由以上的分析可知，尽管从激励的角度而言，β=1能有效的防范道德风险，但从事前的信息筛选来看，会导致较大的效率损失，这是逆向选择所内生的交易费用，减少逆向选择内生交易费用要求β为一任意接近于零的正数。由此可得出以下推论。
推论3.1人力资本间接定价必须同时考虑到逆向选择和道德风险问题，最优的β（相应地报酬绩效敏感性）是在筛选和激励之间进行权衡，以使两者所内生的总体交易费用最低。
风险投资中，项目质量信息不对称要求委托人采取间接定价方式。从最小化逆向选择内生交易费用的目的出发，应使α=w，而β为任意接近于零的正数。但这与风险投资中的现实不符。根据Gompers和Lerner（1999）的实证分析，81％的风险投资基金中β值都在20％—21％之间，Kaplan和Strmberg（2002）的实证研究也表明，风险企业中创业者股份在30％左右，都远远大于零，这说明基本模型可能忽略了某些重要因素。
二、基本模型的扩展
基本模型只涉及项目质量的单维信息不对称，忽略了风险投资中重要的有关人力资本所有者能力的信息不对称，和防范道德风险的激励因素。本部分将从这两个方面对基本模型进行扩展。
1.关于能力的信息不对称
在风险投资中，委托人不仅面临项目质量和前景的信息不对称，更重要的是面临代理人能力的信息不对称，而代理人的能力往往决定了项目的成功与否。面临质量和能力的双维信息不对称时，委托人的目标是筛选出最有能力的代理人和有利可图的项目，此时间接定价机制的设计将更加复杂，因为不存在一个既能分离出不同能力的代理人又能保证效率的分离均衡。
假设存在高能力和低能力两类代理人，同样的项目前者带来的利润为π[，h]，后者带来的利润π[，1]，π[，h]＞π[，1]。由于能力的不同，两者的保留工资也不同，高能力者为Wh，低能力者为W[，1]，W[，h]＞W[，1]。要实现高能力和低能力代理人的分离，委托人应提供一份合约（αβ）使下列条件成立：对于高能力的代理人，α+β[，πh]
W[，h]；对于低能力的代理人：α+β[，π1]＜W[，1]。要保证相对于高能力者的效率，即对高能力者而言，所有非负利润的项目获得投资，负利润的项目被筛选掉，就必须使α=W[，h]，β为任意接近于零的正数。但（W[，h]β）并不能保证对低能力者的效率。对于W[，h]+β[，π1]W[，1]”即π1∈[W[，1]-W[，h]]/β 0＝时低能力代理人有动力说谎。要保证对低能力代理人的效率，则应使α=W[，1]，β为任意接近于零的正数，但由W[，1]+β[，πh]W[，h]，对高能力代理人来说，[0（W[，h]-W[，1]）/β]的利润非负的项目被筛选掉。
由于不存在两者兼顾的分离均衡，对委托人而言最优的选择是综合考虑能力甄别和保证项目质量的混同均衡。假设代理人i的能力为K[，i]（i=1，2，…，n），密度函数为g（k[，i]）。项目利润π[，i]=π+K[，i]，其中π为由外生的项目质量和前景决定的利润，是代理人的私人信息，委托人事前只知道其密度函数为f（π）。设代理人的保留工资W[，i]=W+λk[，i]，0＜λ＜1。混同均衡是以下最优化的解。
即使已知k，π的分布，要解出α和β的表达式也非常困难。为了达到目的，举一个具体的例子是更为简单、有效的方法。假设f（π）～U（-20，20），g（k）～U（0，10），当w=1和λ=0.05，代入以上两式得α=1.12，β=0.06。这一例子说明，当委托人面临双维信息不对称时，β值明显大于0。且α小于不同能力的代理人的平均保留工资（α=1.12＜1.25）。显然，越有能力的代理人越愿意接受这样的合约，但这样的合约不可能是最优的。例如，对于k=0的代理人，只要π-2就有可能说谎，[-2 0]负利润的项目得到投资；对于k=10的代理人，[0 19/3]的项目被筛选掉。
总结以上的分析，可得出以下的命题：
命题4当委托人面临双维信息不对称时，不存在一个既能分离出不同能力的代理人，又能保证效率的最优间接定价机制。降低固定报酬、提高可变报酬的比例是权衡两方面考虑的次优机制，此时一部分负利润的项目被投资而一部分有利可图的项目被筛选掉。
命题5在双维信息不对称时，β虽然明显大于零，但仍然很小。这说明单纯从逆向选择考虑，报酬绩效敏感性不大。
2.防范道德风险的激励
当委托人面临项目质量和代理人能力的双维信息不对称时，β值虽然明显大于零但仍然很小的结论说明，要全面解释风险投资中的剩余索取权安排还必须考虑激励的因素，这也符合风险投资中人力资本的极端重要性和机会主义行为空间大于一般领域的现实。
单纯从激励角度出发，当代理人风险中性时，最优的合约是β=1，也就是代理人成为惟一的剩余索取者，前文已证明这一合约从逆向选择的角度来说不是最优的，其代价是大量有利可图的项目被筛选掉；而单纯从甄别的角度来看，β应取接近于零的正数，其代价是不能诱导出代理人合适的努力水平。因此对于委托人而言，在确定β的大小及相应的报酬绩效敏感性时，要实现两者收益的边际相等。
在前文例子的基础上，引入代理人的努力，此时雪π[，i]=π+K[，i]+e[，i]，代理人努力的成本函数为C（e）=e[2]/2，其他假设与上例相同。
再次令f（π）～U（-20，20），g（k）～U（0，10），将w=1和λ=0.05代入以上两式得α=1.04，β=0.25。当引入激励因素时，固定报酬部分进一步下降，可变报酬的比例上升。为了进一步说明激励和甄别之间的权衡，我们可假设π[，i]=π+K[，i]+θ[，ei]，0θ1，表示努力在利润决定中的重要性。当委托人实现预期利润最大化时，有下式：
β[*]是只考虑甄别时最优的β值，等式左端是用Taylor展开式的二阶项表示的β值偏离β[*]时造成的收益损失，右端是β值增加带来的收益的增加。将等式变形得：
＞0说明代理者努力越重要，则激励越重要，体现在间接定价中，就是报酬绩效敏感性越高之，则报酬绩效敏感性则低。
命题6报酬绩效敏感性取决于逆向选择和道德风险的相对重要性，事前信息越重要且不对称程度越高，则人力资本间接定价中越注重筛选，相应报酬绩效敏感性越低；代理人的努力越重要且事后信息不对称程度越高，则人力资本间接定价中激励越重要，因而报酬绩效敏感性越高。
三、风险投资中的剩余索取权安排和原因
风险投资基金一般采取有限合伙制形式，而投资者和风险资本家之间的剩余分享是有限合伙制的重要特征之一。根据Sahlman（1990）的研究，20世纪80年代以后，超过80％的风险投资基金采取了有限合伙制形式，基于绩效的剩余分享成为风险投资家主要的剩余索取权安排形式。Gompers和Lerner（1999）通过对1978年1月至1992年12月间首次关闭的419家风险投资基金的合伙协议和融资备忘录进行考察，发现普通合伙人所得的份额从0.7％～45％不等，但81％的基金都在20％～21％之间，大多数精确地得到20％。他们还对样本的报酬绩效敏感性分布和变化趋势进行了分析，发现历史较长、规模较大的风险投资基金的报酬较之其他风险投资基金业绩更为敏感，更富于变化。资历最深、规模最大的风险投资基金获得的投资收益要比一般基金高出一个百分点，若经营成功，这代表着总报酬净现值的4％或更高的增长率。而对于年轻、规模较小以及致力于早期阶段或高科技投资的基金而言，其固定报酬相对较高，相互之间的差异也明显减小。这一实证结果说明，从横截面看，历史较长、规模较大的基金相对于年轻的、规模较小的基金报酬绩效敏感性更高，其方差也越大；从时间序列来看，报酬绩效敏感性随时间的推移而升高。在风险资本家和创业者的合约设计中，创业者的工资收入很少，远远小于其保留工资，其不足部分用剩余索取权补偿，从而将创业者的收入与企业的长期增值联系起来。Kaplan和Stromberg（2002）对14家风险投资基金在1987～1999这一时期对119个风险企业的213轮投资的分析表明，风险企业中创业者平均拥有大约30％的现金流索取权，52.6％合约中现金流索取权的大小是状态依存的，状态依存性在第一轮融资中比例最高，达到61.2％。用先期收益（pre-revenue）、再创业企业家（repeat entrepreneur）和首轮融资后的时间（months since the first VC round）作为独立变量进行的回归分析表明，基于绩效的剩余分享在早期和无先期收益的融资合约中更为普遍，而对再创业企业家使用较少，报酬绩效敏感性在首轮融资中最高，随后逐步降低。
Gompers和Lerner的实证分析与我们模型的结论吻合得很好。相对于年轻、规模较小的风险投资基金，历史较长、规模较大的基金有较好的声誉和以往业绩来减少投资者和风险资本家之间的信息不对称，因此在间接定价中更多的是考虑如何减少道德风险，报酬绩效的敏感性较高。随着时间的推移，风险资本家的人力资本逐步显现，逆向选择的可能性减少，因而要求较高的业绩敏感性报酬以诱使努力程度达到期望的水平。对Kaplan和Stromberg的实证结论的解释有些麻烦。基于绩效的剩余分享在早期和无先期收益的融资合约中相对再创业企业家更为普遍，这与我们的结论——事前信息不对称越严重，使用间接定价机制的可能性越大相吻合，但与风险投资基金中的间接定价机制不同，报酬绩效敏感性随时间不断降低。对这一现实的解释必须结合风险企业的特征。风险企业特别是高科技风险企业往往是在企业者的一个想法（idea）和一项创新或发明的基础上建立的，这种想法或发明创新一旦实现（如获得专利、生产许可证），由于创业者通常并无管理才能而通常被职业经理取代（注：Hannan、Burton和Baron（1996）一项研究表明，在风险企业创立的最初20个月中，非创业者被任命为CEO的可能性为10％，在40个月后提高到40％，在80个月后超过80％。），因而Myers（2000）认为在融资的早期阶段激励的问题最重要，此时创业者的努力是投资成败的关键。根据我们的模型，随时间的推移能力的显现和激励重要性的降低，使用分享合约的可能性减少且报酬绩效敏感性的降低；这正好与实证结论一致。
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